摘要：本文探討了私募基金非上市股權(quán)投資的估值方法及其在實(shí)際應(yīng)用中的關(guān)鍵考慮因素，首先對私募股權(quán)基金的概念及其在估值過程中所涉及的市場法、收益法和成本法進(jìn)行了詳細(xì)闡述。隨后，文章分析了影響估值的特殊因素，包括協(xié)同效應(yīng)價(jià)值、控制權(quán)折溢價(jià)以及流動(dòng)性折價(jià)，并進(jìn)一步探討了不同融資輪次中股東權(quán)利和義務(wù)的變化及其對估值的影響。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；非上市股權(quán)投資；估值方法

DOI：10.12433/zgkjtz.20243302

近年來，全球私募股權(quán)市場的規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，非上市股權(quán)投資領(lǐng)域正在逐漸成為資本市場的重要組成部分。根據(jù)國際投資機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，2023年全球私募股權(quán)基金募集資金總額達(dá)到了歷史新高，超過1.5萬億美元。在我國，私募股權(quán)基金的市場也表現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長勢頭。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，截至2023年底，中國私募基金的管理規(guī)模已超過20萬億元人民幣，非上市股權(quán)投資在其中占據(jù)了重要比例。然而，隨著市場的快速發(fā)展，非上市股權(quán)投資的估值問題變得日益復(fù)雜和重要。與上市公司不同，非上市企業(yè)缺乏公開的市場價(jià)格和交易數(shù)據(jù)，估值過程中需要綜合考慮企業(yè)的市場地位、財(cái)務(wù)狀況、未來盈利預(yù)期等多種因素，使估值工作充滿困難。此外，不同的投資輪次、股東權(quán)利結(jié)構(gòu)以及市場環(huán)境的變化，也會對估值結(jié)果產(chǎn)生顯著影響[1]。因此，研究并優(yōu)化非上市股權(quán)投資的估值方法，既是私募股權(quán)投資領(lǐng)域的核心任務(wù)，又是確保投資者利益、推動(dòng)資本市場健康發(fā)展的重要保障。

一、私募基金股權(quán)投資的類型

（一）公司制私募股權(quán)基金

公司制私募股權(quán)基金依托設(shè)立為法人公司的形式運(yùn)作，其中投資者作為公司股東，享有參與股東會的權(quán)利。這種結(jié)構(gòu)下，股東可以借助股東大會對基金的重大決策產(chǎn)生一定的影響。公司制私募股權(quán)基金具有較為明確的治理結(jié)構(gòu)和較強(qiáng)的資本聚集能力，適合那些尋求穩(wěn)定投資和風(fēng)險(xiǎn)分散的投資者[2]。

（二）合伙制私募股權(quán)基金

合伙制私募股權(quán)基金通常由一個(gè)或多個(gè)普通合伙人（管理合伙人）和多個(gè)有限合伙人組成。普通合伙人負(fù)責(zé)基金的日常管理和投資決策，承擔(dān)無限責(zé)任，而有限合伙人則通常不參與管理，僅承擔(dān)有限財(cái)務(wù)責(zé)任，責(zé)任僅限于出資額。這種結(jié)構(gòu)的優(yōu)點(diǎn)在于決策高效、資本調(diào)配靈活，適用于追求高回報(bào)且能接受相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的投資者。

（三）信托制私募股權(quán)基金

信托制私募股權(quán)基金依托特定的信托結(jié)構(gòu)運(yùn)作，投資者作為受益人，將資金交由受托人（通常為專業(yè)的基金管理公司）管理。受托人負(fù)責(zé)資金的投資與管理，而投資者不直接參與決策，僅享有收益分配[3]。這種模式的主要優(yōu)點(diǎn)是高度的資金保護(hù)和風(fēng)險(xiǎn)隔離，適合那些偏好分散投資風(fēng)險(xiǎn)且不愿直接參與管理的投資者。

二、私募基金非上市股權(quán)投資估值方法

（一）市場法

對于尚未上市的企業(yè)，估值關(guān)鍵在于確定其市場存在性，具體可以依托以下方法進(jìn)行價(jià)值評估：首先，可依據(jù)企業(yè)最近一輪成功的融資數(shù)據(jù)進(jìn)行估值；其次，可選取業(yè)務(wù)模式、運(yùn)營活動(dòng)及風(fēng)險(xiǎn)程度相似的上市公司，利用市盈率、市凈率及市銷率等財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量價(jià)值。具體方法包括：（1）對于近期成功融資的非上市公司，可以采用最新融資額作為參考依據(jù)；（2）若該非上市企業(yè)所在的行業(yè)已相對成熟，并存在業(yè)務(wù)情況高度相似的上市公司，可采用市場乘數(shù)法來估值；（3）如果某一特定財(cái)務(wù)指標(biāo)與公司價(jià)值高度相關(guān)，也可以將此作為估值依據(jù)，但這種方法一般不單獨(dú)使用，而是用來驗(yàn)證估值的準(zhǔn)確性。這些策略為非上市企業(yè)提供了一系列靈活且實(shí)用的估值工具。

（二）收益法

在評估企業(yè)的公允市值時(shí)，收益估值法經(jīng)常被使用，主要基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法來實(shí)現(xiàn)。這種方法使用不同的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型來進(jìn)行計(jì)算，包括自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、股利折現(xiàn)模型和剩余收益模型[4]。具體分析如下：

1.自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFF）

自由現(xiàn)金流是指企業(yè)在正常運(yùn)營后剩余的現(xiàn)金流量，即在維持企業(yè)正常運(yùn)營的前提下，企業(yè)可自由使用的現(xiàn)金。這不僅包括經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，還剔除了必要的資本支出。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFF）是依托預(yù)測未來的自由現(xiàn)金流量，并將其折現(xiàn)回現(xiàn)值來評估企業(yè)的整體價(jià)值，計(jì)算公式如下：。其中，表示第＼（t＼）年的預(yù)計(jì)自由現(xiàn)金流量，為加權(quán)平均資本成本，代表企業(yè)資金的平均成本。該模型假定企業(yè)將來的自由現(xiàn)金流是可預(yù)測且持續(xù)的，并采用折現(xiàn)到現(xiàn)在的方法來評估企業(yè)的價(jià)值。

FCFF模型的核心思想在于，企業(yè)價(jià)值主要由其未來能夠產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值決定。這種方法適用于預(yù)測企業(yè)未來現(xiàn)金流量的情況，可有效評估債權(quán)人和股東可能從企業(yè)獲取的最大財(cái)務(wù)回報(bào)。此外，擁有實(shí)際控制權(quán)的股東還可以對預(yù)期的現(xiàn)金流進(jìn)行再分配，從而實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和策略的優(yōu)化。

2.股利折現(xiàn)模型（DDM）

股利折現(xiàn)模型（DDM）是評估公司價(jià)值的一種方法，主要基于對公司未來可能發(fā)放的股利的預(yù)測和折現(xiàn)。該模型主要依靠預(yù)估未來各期的股利支付，并應(yīng)用合適的折現(xiàn)率將其轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值來估計(jì)公司的市場價(jià)值，DDM模型的核心在于，將預(yù)期的未來股利視為公司價(jià)值的主要來源，以下是DDM模型的計(jì)算公式的一種變體：。公式中，MV表示公司的市場價(jià)值，D0為基期股利，g為預(yù)期的股利增長率，而r為所需的回報(bào)率或資本成本。此模型考慮了股利增長持續(xù)到無窮期的情況，并依靠調(diào)整折現(xiàn)率來反映投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

股利折現(xiàn)模型假設(shè)公司的股利支付在未來會按固定的增長率增加，且投資者主要依靠這些股利獲得回報(bào)。該模型特別適用于那些股利支付穩(wěn)定且預(yù)測可靠的成熟企業(yè)。投資者對未來股利進(jìn)行評估，可以更好地理解公司股票的內(nèi)在價(jià)值，為投資決策提供有力依據(jù)。

3.剩余收益模型（EBO）

剩余收益模型（EBO）是根據(jù)公司的凈利潤去除其股權(quán)資本的機(jī)會成本后所得的收益，即考慮扣除了企業(yè)所需的全部資本成本之后的凈收益。這種模型在評估公司股票的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，將公司的賬面價(jià)值與預(yù)期的剩余收益現(xiàn)值相加，同時(shí)考慮到資金的時(shí)間價(jià)值。通常，預(yù)期的剩余收益會根據(jù)一個(gè)合適的折現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)，然后加上當(dāng)前的權(quán)益價(jià)值來估算股票的內(nèi)在價(jià)值。一種替代的計(jì)算方法是：。在這個(gè)公式中，代表公司的當(dāng)前價(jià)值，是當(dāng)前的賬面價(jià)值，為第t年的預(yù)期總收益，為第t-1年的賬面價(jià)值，而r是股本成本。該模型需要將每期的剩余收益貼現(xiàn)到當(dāng)下來計(jì)算價(jià)值，可以提供對公司長期財(cái)務(wù)健康的視角。

剩余收益模型假定公司的未來經(jīng)濟(jì)利益將超過其資本成本，因此這種方法特別適用于評估那些預(yù)期將持續(xù)產(chǎn)生高于資本成本的收益的公司。該模型將未來期間的剩余收益轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值，并與當(dāng)前賬面價(jià)值相加，提供了一個(gè)全面的公司價(jià)值評估。

（三）成本法

成本法估值主要依據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，經(jīng)過對企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的詳細(xì)評估來確定被評估對象的價(jià)值。在應(yīng)用成本法時(shí)，一般采用調(diào)整后的凈資產(chǎn)估值模型，該模型根據(jù)特定的會計(jì)原則對資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行優(yōu)化和調(diào)整，利用調(diào)整后的資產(chǎn)總額減去負(fù)債總額來計(jì)算企業(yè)的價(jià)值。一種變體的計(jì)算公式為：企業(yè)價(jià)值=總資產(chǎn)調(diào)整值-總負(fù)債調(diào)整值。在這個(gè)公式中，企業(yè)價(jià)值是通過從調(diào)整后的總資產(chǎn)值中扣除調(diào)整后的總負(fù)債值得到的。這種方法較為關(guān)注資產(chǎn)的現(xiàn)狀價(jià)值和未來使用價(jià)值的重估，以及對負(fù)債的重新評估，因此能夠更準(zhǔn)確地反映企業(yè)的真實(shí)市場價(jià)值。

成本法一般適用于那些不易從市場活動(dòng)中直接評估其價(jià)值的資產(chǎn)，如獨(dú)特的或不頻繁交易的資產(chǎn)，該方法可考量資產(chǎn)的置換成本或復(fù)原成本，扣除任何形式的貶值，形成了一種較為客觀的企業(yè)價(jià)值評估方式。

三、私募股權(quán)投資非上市股權(quán)估值方法特殊考慮因素

（一）調(diào)整協(xié)同效應(yīng)價(jià)值分析

在投資領(lǐng)域，尤其是針對非上市企業(yè)的私募股權(quán)投資，協(xié)同效應(yīng)價(jià)值分析成為了核心的價(jià)值提升策略，實(shí)施該策略不單純是為了資本增值，更關(guān)乎如何基于戰(zhàn)略性整合提升整個(gè)投資組合的表現(xiàn)和盈利能力。具體來說，協(xié)同效應(yīng)可以在經(jīng)營、競業(yè)和財(cái)務(wù)三個(gè)維度上重新定義投資的成功。

經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)著重于依靠整合、優(yōu)化操作流程來擴(kuò)展市場覆蓋范圍，增強(qiáng)生產(chǎn)能力和銷售網(wǎng)絡(luò)。在這一過程中，需要吸收并整合目標(biāo)公司的資源，以此擴(kuò)大自身市場份額，還能有效消除市場上的潛在競爭，從而在降低運(yùn)營成本的同時(shí)提高市場競爭力。例如，將一家專注于地區(qū)市場的企業(yè)與擁有廣泛銷售渠道的企業(yè)合并，可以快速實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的地區(qū)外擴(kuò)散，這樣一來，不僅能夠增加企業(yè)的銷售額，還可以加強(qiáng)企業(yè)的市場地位。

接著，競業(yè)協(xié)同效應(yīng)是依托戰(zhàn)略性的行業(yè)布局和市場定位來消除或減少與投資者原有業(yè)務(wù)的直接競爭，這種協(xié)同基于科學(xué)的市場預(yù)測和戰(zhàn)略調(diào)整，使投資者能夠在未來的市場競爭中占據(jù)有利位置，投資者可能會選擇投資于那些技術(shù)先進(jìn)或者具有創(chuàng)新潛力的企業(yè)，再依靠技術(shù)或知識產(chǎn)權(quán)的相互整合改善整個(gè)集團(tuán)的競爭力和市場敏感度[5]。

財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)更加關(guān)注于如何借助于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和增強(qiáng)財(cái)務(wù)策略靈活性等手段來提升整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的資金效率和債務(wù)融資能力，它包括但不限于調(diào)整債權(quán)與股權(quán)的比例、優(yōu)化現(xiàn)金流管理，以及利用財(cái)務(wù)杠桿來提高企業(yè)的資本回報(bào)率。在實(shí)際操作中，可能意味著需要選擇更高效的資金運(yùn)作和風(fēng)險(xiǎn)管理，否則很難達(dá)到資本成本的最小化以及投資回報(bào)的最大化。

在私募股權(quán)投資的估值過程中，控制權(quán)的折溢價(jià)因素扮演著關(guān)鍵角色，特別是在涉及非上市企業(yè)的投資決策中。控制權(quán)不僅是一種資本影響力的體現(xiàn)，更是一種戰(zhàn)略資源，它直接關(guān)聯(lián)到投資后的管理效率和決策的優(yōu)化。因此，在對非上市企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，考慮到控制權(quán)的因素變得尤為重要。

（二）調(diào)整控制權(quán)因素

獲取控制權(quán)也就意味著投資者能夠直接影響企業(yè)的關(guān)鍵決策，從資產(chǎn)配置、資本運(yùn)作到重要的經(jīng)營策略方面都可具有自己的影響力，這樣一來，投資者的戰(zhàn)略意圖就能夠?qū)嵤材軌蛟诤艽蟪潭壬蠝p少投資風(fēng)險(xiǎn)。例如，投資者可以利用控制權(quán)優(yōu)先決定資產(chǎn)的處置方式，在面臨市場變動(dòng)時(shí)，就可以迅速調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，遇到緊急情況，還可優(yōu)化資產(chǎn)的流動(dòng)性，保護(hù)好投資的核心價(jià)值。

擁有控制權(quán)的投資者在獲取和處理企業(yè)經(jīng)營及財(cái)務(wù)信息方面也同樣具有顯著優(yōu)勢，這種信息的優(yōu)先接入和更深入的分析能力，使得投資者可以更精準(zhǔn)地評估企業(yè)的運(yùn)營效率和市場表現(xiàn)，為企業(yè)未來的戰(zhàn)略調(diào)整和資本操作提供了數(shù)據(jù)支撐。例如，掌握控制權(quán)的投資者可以更有效地監(jiān)控企業(yè)的現(xiàn)金流狀態(tài)和負(fù)債情況，遇到問題時(shí)迅速調(diào)整財(cái)務(wù)策略，靈敏地應(yīng)對外部經(jīng)濟(jì)變動(dòng)所帶來的影響。

控制權(quán)的存在還為投資者提供了更多的退出機(jī)制和路徑選擇，在私募股權(quán)投資中，退出策略是實(shí)現(xiàn)資本增值的關(guān)鍵一步，而擁有控制權(quán)，則可以顯著增強(qiáng)策略的靈活性。投資者可以基于控制程度來影響企業(yè)的退出時(shí)間以及方式，選擇IPO、并購或是資產(chǎn)重組等最有利于資本回報(bào)的路徑。這種策略的選擇不僅能夠增強(qiáng)投資的收益潛力，也可以提高投資風(fēng)險(xiǎn)管理效率。

（三）流動(dòng)性折價(jià)問題

在對非上市企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，流動(dòng)性折價(jià)問題占據(jù)了關(guān)鍵地位，特別是在私募股權(quán)投資領(lǐng)域中更為顯著。流動(dòng)性折價(jià)反映了企業(yè)股權(quán)在缺乏活躍交易市場的環(huán)境下所面臨的流通限制和資本實(shí)現(xiàn)的困難。因此，在估值過程中，必須對非上市企業(yè)的流動(dòng)性進(jìn)行嚴(yán)格評估，并據(jù)此調(diào)整其價(jià)值。

流動(dòng)性折價(jià)的核心在于評估企業(yè)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓能力及其可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，對于非上市企業(yè)而言，由于缺少公開的交易平臺，在股權(quán)買賣時(shí)通常不如上市公司那樣便捷透明，導(dǎo)致股權(quán)的實(shí)際價(jià)值在一定程度上受到壓制。例如，投資者在考慮投資或退出時(shí)，如果發(fā)現(xiàn)企業(yè)的股權(quán)難以在短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)讓，可能會因?yàn)榱鲃?dòng)性不足而導(dǎo)致資本回收周期延長，從而降低了投資的吸引力。

非上市企業(yè)在進(jìn)行首次公開募股成功后，一般會遭遇嚴(yán)格的股票交易限制，常見的情況有鎖定期限制。這種現(xiàn)象會加劇對股權(quán)流動(dòng)性的影響。這屬于從法規(guī)上對新上市公司股票流動(dòng)性的限制，最終會影響股東的退出策略，還可能在一定程度上影響股票的市場表現(xiàn)。因此，在估值時(shí)，投資者必須考慮到這些法規(guī)帶來的潛在折價(jià)影響。

在實(shí)際的估值操作中，流動(dòng)性折價(jià)與持股比例息息相關(guān)。持有較大比例股權(quán)的投資者，雖然在企業(yè)決策中擁有較大話語權(quán)，但股權(quán)的市場轉(zhuǎn)讓也相對更加困難。如表1所示，持股比例在25%至75%之間的投資者可能面臨15%至25%的流動(dòng)性折價(jià)；而持股比例更高的投資者，雖折價(jià)比例有所降低，但因市場對大額股權(quán)的需求相對較小，實(shí)際轉(zhuǎn)讓仍然充滿阻礙。這種折價(jià)機(jī)制反映了市場對非流動(dòng)資產(chǎn)的自然反應(yīng)，即價(jià)格折讓以補(bǔ)償其較低的流動(dòng)性。

（四）不同輪次的私募股權(quán)投資在權(quán)利和義務(wù)上是否對等

在非上市企業(yè)的私募股權(quán)投資領(lǐng)域，股權(quán)的性質(zhì)、權(quán)利與義務(wù)在不同輪次的融資中的變動(dòng)和差異性是一項(xiàng)重要的分析指標(biāo)，該變動(dòng)能夠反映企業(yè)在不同發(fā)展階段的資本結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略方向，同時(shí)也與投資人在投資決策中必須考慮的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的評估息息相關(guān)。

股權(quán)在不同融資輪次中的可比性是一個(gè)復(fù)雜的問題，每一輪融資不僅可能引入新的投資條款和條件，還可能改變優(yōu)先股與普通股的轉(zhuǎn)換、股權(quán)稀釋等股權(quán)的基本屬性，這些變化直接影響著原有股東和新股東的權(quán)利與義務(wù)的平衡。在某些融資輪次中，為了吸引新投資者，可能會為新股設(shè)定更優(yōu)惠的條款，加設(shè)投票權(quán)加權(quán)、優(yōu)先分紅權(quán)，導(dǎo)致新舊股東之間在權(quán)利上的不對等。

老股和新股之間的價(jià)格差異也是投資分析中的一個(gè)關(guān)鍵考慮因素。股東在新一輪融資時(shí)可能會出售部分股份給新投資者，而此時(shí)老股的價(jià)格往往低于新股。這種價(jià)格差異可能由公司的發(fā)展階段、市場預(yù)期，以及老股的流動(dòng)性等多種因素造成。老股的價(jià)格一般較低，部分是因?yàn)檫@些股份已經(jīng)在市場上存在一段時(shí)間，可能面臨一定的市場疲軟，或投資者對公司前景存在不確定性。然而，這種價(jià)格差異也提供了洞察公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)和市場信心的窗口，為投資人提供了判斷企業(yè)價(jià)值和成長潛力的依據(jù)。

老股的變現(xiàn)能力和潛在風(fēng)險(xiǎn)的評估同樣是投資決策中不可忽視的部分。雖然理論上老股具有一定的變現(xiàn)屬性，但在實(shí)際操作中，老股的變現(xiàn)概率和速度往往較低。這是因?yàn)槔瞎傻匿N售可能會被視為股東對企業(yè)未來發(fā)展缺乏信心的信號，從而影響其他潛在投資者的決策。如果原股東在一輪新融資中大規(guī)模變現(xiàn)老股，可能會引發(fā)市場對企業(yè)穩(wěn)定性和成長性產(chǎn)生疑慮，增加新投資者的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在考慮進(jìn)入或擴(kuò)大在某企業(yè)的投資時(shí)，投資者應(yīng)深入分析股東的行為背景，評估股東對企業(yè)價(jià)值可能產(chǎn)生的長遠(yuǎn)影響。

四、結(jié)束語

綜上所述，私募基金非上市股權(quán)投資的估值方法復(fù)雜多樣，既要因地制宜，又要順勢而為。投資者如能靈活運(yùn)用市場法、收益法、成本法等估值工具，并充分考慮協(xié)同效應(yīng)、控制權(quán)折溢價(jià)、流動(dòng)性折價(jià)等特殊因素，必能在紛繁的資本市場中運(yùn)籌帷幄、穩(wěn)操勝券。

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（作者單位：山東昌潤創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司）