【摘" 要】論文以2012-2021年滬深A(yù)股上市公司為樣本，考察ESG表現(xiàn)與公司價值之間的關(guān)系，試圖尋找財務(wù)風(fēng)險在ESG表現(xiàn)和公司價值中發(fā)揮的作用，并對其進行優(yōu)化。研究發(fā)現(xiàn)：第一，良好的ESG表現(xiàn)能有效地提高企業(yè)價值；第二，良好的ESG表現(xiàn)通過降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險來提高企業(yè)價值?；诖耍撐恼J為企業(yè)在貫徹ESG發(fā)展理念的同時，也要關(guān)注企業(yè)財務(wù)風(fēng)險帶來的影響，實現(xiàn)社會效益與經(jīng)濟效益雙贏。

【關(guān)鍵詞】ESG表現(xiàn)；財務(wù)風(fēng)險；企業(yè)價值

【中圖分類號】F275；F832.5" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文獻標志碼】A" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文章編號】1673-1069（2024）05-0075-03

1 引言

要推動經(jīng)濟社會發(fā)展綠色轉(zhuǎn)型，協(xié)同推進降碳、減污、擴綠、增長[1]。“綠色經(jīng)濟復(fù)蘇”已經(jīng)成為世界各國的普遍共識。如何推動經(jīng)濟社會發(fā)展綠色轉(zhuǎn)型，協(xié)同推進降碳、減污、擴綠、增長，是世界各國都面臨的主要問題。社會責(zé)任與環(huán)境責(zé)任是推動中國可持續(xù)發(fā)展與國家治理的重大戰(zhàn)略，也是推動我國社會可持續(xù)發(fā)展與國家治理的關(guān)鍵，是中國在社會發(fā)展與社會治理方面的一項重大課題[2]。在我國持續(xù)推動經(jīng)濟社會發(fā)展綠色轉(zhuǎn)型的背景下，社會對ESG（環(huán)境問題、社會責(zé)任和企業(yè)治理）的關(guān)注不斷增加，國內(nèi)外對ESG和企業(yè)價值的研究都具有一定的研究成果，但并未取得一致結(jié)論。企業(yè)改善ESG表現(xiàn)確實可以降低財務(wù)風(fēng)險[3]，且這種影響隨其自身的財務(wù)風(fēng)險水平增加而減弱，但對財務(wù)風(fēng)險水平極高的企業(yè)而言該影響并不明顯。從理論上來看，從ESG總體表現(xiàn)出發(fā)，探討其對企業(yè)價值的影響機制，有利于豐富我國在ESG領(lǐng)域的理論研究成果。從現(xiàn)實角度來看，注重ESG表現(xiàn)對公司可持續(xù)發(fā)展具有重要意義，同時也可以為相關(guān)部門改進環(huán)境、社會責(zé)任與公司治理等方面的決策提供參考。

2 理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)“利益相關(guān)者”理論，企業(yè)的各個利益相關(guān)者以多種形式向企業(yè)提供服務(wù)，這些服務(wù)構(gòu)成了企業(yè)存在和發(fā)展的基礎(chǔ)。企業(yè)不能僅僅以股東利潤為唯一目標，而應(yīng)考慮所有利益相關(guān)者的利益，以實現(xiàn)總體利益的最大化，并通過合作不斷提升企業(yè)價值。企業(yè)在嚴格遵守環(huán)保規(guī)定的前提下，積極公開環(huán)保信息，以增強企業(yè)的合法性，獲取政府補助和更多利益相關(guān)者的支持，從而降低信息不對稱和資金成本。因此，企業(yè)通過履行環(huán)境責(zé)任可以提升企業(yè)價值。企業(yè)面臨著日益嚴格的社會監(jiān)督，履行社會責(zé)任后能提升客戶對企業(yè)的好感度。企業(yè)如果能妥善處理好顧客之間的關(guān)系，顧客就會愿意購買公司的商品，從而提高公司的經(jīng)營收益。另外，在解決就業(yè)問題上，企業(yè)要妥善處理好與職工的關(guān)系，增加工作崗位，減輕就業(yè)壓力，可以得到政府更多的扶持。在如此多相關(guān)利益者的支持之下，企業(yè)價值得以提升。良好的公司治理是企業(yè)良性循環(huán)的基礎(chǔ)。管理層能更好地發(fā)揮自身能力，降低企業(yè)的管理成本，提高決策與執(zhí)行效率，從而提高經(jīng)營效率，進而增加企業(yè)價值和可持續(xù)性?；诖颂岢黾僭O(shè)H1：

H1：良好的ESG表現(xiàn)有助于提升企業(yè)價值。

風(fēng)險降低假設(shè)認為，企業(yè)承擔(dān)更多的環(huán)境社會責(zé)任，遵守商業(yè)道德，有助于與利益相關(guān)者建立聯(lián)系，從而獲得更多資源，降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)的ESG責(zé)任相對于傳統(tǒng)責(zé)任而言范圍更廣，包括更多因素，涵蓋環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理3個方面。隨著我國企業(yè)監(jiān)管日益嚴格，若企業(yè)未適當(dāng)公開ESG業(yè)績，將導(dǎo)致公眾對其失去信任，甚至有受到有關(guān)機構(gòu)懲罰的風(fēng)險，從而增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。同時，企業(yè)的社會責(zé)任表現(xiàn)也是投資者考慮投資的重要因素之一，如果公司無法監(jiān)督其ESG績效，將導(dǎo)致投資者對公司失去信任，進而增加公司的財務(wù)風(fēng)險。根據(jù)信號傳遞理論，高財務(wù)風(fēng)險的公司面臨著投資者的疑慮，這對公司價值產(chǎn)生不利影響。此外，具有較高財務(wù)風(fēng)險的公司可能會面臨融資途徑受限、融資困難等問題，這將嚴重制約公司的發(fā)展和擴張，并降低公司價值?；诖颂岢黾僭O(shè)H2：

H2：良好的ESG表現(xiàn)通過降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險來提高企業(yè)價值。

3 研究設(shè)計

3.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本項目擬選取2012-2021年滬深A(yù)股上市公司的股票作為研究對象，采用如下的方法來進行數(shù)據(jù)的過濾與分析：

①剔除ST與*ST兩個類別的股票市場；②剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；③對各序列數(shù)據(jù)分別作1%、99%的減尾。最后獲得含有26 156個觀測值的非平衡面板數(shù)據(jù)。ESG指標是由華證證券公司ESG評估系統(tǒng)所得出的，其余數(shù)據(jù)則由CSMAR數(shù)據(jù)庫所獲得。

3.2 變量設(shè)計

第一，解釋變量。本文基于華證國際ESG綜合評估系統(tǒng)，利用華證國際ESG綜合評估系統(tǒng)，選取與中國市場密切相關(guān)、涵蓋廣泛、時效性強的滬深300綜合類股的ESG和各個維度的ESG評級來度量公司社會責(zé)任績效。第二，被解釋變量。托賓Q（Tobin Q）最早是在1969年由美國上市公司詹姆斯·Tobin提出，表示市值與重置成本之比。本文采用國泰安數(shù)據(jù)庫中的托賓Q值A(chǔ)作為企業(yè)價值的度量指標，通過計算（年末流通股份市值+年末非流通股份市值+年末凈負債市值）/年末總資產(chǎn)得到。該值越大說明企業(yè)的相對價值越大，更容易獲得投資者的青睞，即會更加容易獲得投資。第三，中介變量。企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的代理變量Risk參考Altman[4]建立Z-Score模型：Z=1.2x1+1.4x2+3.3x3+0.6x4+0.999x5。其中x1=凈營運資本/總資產(chǎn)=（流動資產(chǎn)-流動負債）/總資產(chǎn)，x2=留存收益/總資產(chǎn)，x3=息稅前收益/總資產(chǎn)=（利潤總額+財務(wù)費用）/總資產(chǎn)，x4=（股票市值×股票總數(shù)）/總負債，x5=銷售額/總資產(chǎn)，原模型中若Z越小代表企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越大。為觀察方便，本文使用變量Risk=1/（1+Z）作為本文衡量財務(wù)風(fēng)險指標，即Risk越大，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險越大。第四，控制變量。參考以往研究，本文采取企業(yè)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）、資產(chǎn)負債率（Lev）等特征變量作為本文的控制變量。主要變量代碼、變量名稱及定義如表1所示。

3.3 模型構(gòu)建

以企業(yè)價值作為被解釋變量，企業(yè)ESG表現(xiàn)為解釋變量，采用回歸方法分析企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響，構(gòu)建檢驗?zāi)Ｐ停?）：

TQi，t=a0+a1ESGi，t+∑Controlsi，t+∑Year+∑Ind+code+εi，t（1）

其中，TQi，t表示企業(yè)價值，ESGi，t表示企業(yè)ESG表現(xiàn)，

∑Controlsi，t表示所有控制變量，industry、year、code分別表示行業(yè)、年份及個體固定效應(yīng)，ε表示隨機誤差項，a1為待估變量回歸系數(shù)，a0表示常數(shù)項，t表示年份，i表示公司。若a1為正，則假設(shè)H1得到支持。

為考察ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響機制，參考溫忠麟等[5]的研究，采用逐步回歸法進一步檢驗。在模型（1）基礎(chǔ)上設(shè)定模型（2）和模型（3）檢驗財務(wù)風(fēng)險的中介效應(yīng)。

Riski，t=b0+b1ESGi，t+∑Controlsi，t+∑Year+∑Ind+code+εi，t （2）

TQi，t=c0+c1ESGi，t+c2Riski，t+∑Controlsi，t+∑Year+∑Ind+

code+εi，t" " " " "（3）

其中，Riski，t表示中介變量財務(wù)風(fēng)險，b0和c0表示常數(shù)項，b1、c1和c2表示待估變量回歸系數(shù)，其他變量設(shè)定等同于模型（1）。模型（2）檢驗ESG表現(xiàn)對中介變量的影響，模型（3）檢驗控制變量加入中介變量后ESG對企業(yè)價值的影響。若b1、c1和c2均顯著，則中介變量發(fā)揮部分中介作用，假設(shè)H2和假設(shè)H3得到支持。

4 實證分析結(jié)果

4.1 變量描述性統(tǒng)計

全樣本描述性統(tǒng)計分析結(jié)果如表2所示，由表中的數(shù)據(jù)可知托賓Q的均值為2.052，最大值為8.51，最大值與均值相差較大，由此可知所研究公司整體的企業(yè)價值水平偏低。托賓Q值的標準差為1.312，說明不同樣本的企業(yè)價值水平相差較大，存在不均衡分布現(xiàn)象；企業(yè)ESG表現(xiàn)最大值為6.25，相當(dāng)于華證評級體系中的BBB級別，可見企業(yè)ESG表現(xiàn)整體水平偏低，企業(yè)在ESG表現(xiàn)方面還有巨大的上升空間。

4.2 主回歸結(jié)果分析

表3列（1）的結(jié)果顯示企業(yè)ESG對Tobin Q的回歸系數(shù)為0.087且在1%的水平上顯著，表明ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值之間存在著正相關(guān)關(guān)系。這表明，良好的ESG表現(xiàn)可以提高企業(yè)經(jīng)濟利益，提高企業(yè)價值。驗證假設(shè)H1。

表3列（2）與列（3）為引入財務(wù)風(fēng)險這一中介變量建立的中介效應(yīng)模型所得到的實證結(jié)果。由列（3）可知，在加入了Risk之后ESG對Tobin Q的回歸系數(shù)依然顯著為正，由此可見財務(wù)風(fēng)險在ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值效應(yīng)中發(fā)揮著部分中介效果。即企業(yè)的ESG表現(xiàn)通過降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險來提高企業(yè)價值。驗證假設(shè)H2。

4.3 穩(wěn)健性檢驗

為了保證實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文作了如下穩(wěn)健性檢驗：第一，替換被解釋變量。參考部分文獻的做法，將被解釋變量托賓Q替換為市值A(chǔ)。第二，縮小樣本量。將樣本范圍縮小至國企，并對其進行了回歸分析。第三，內(nèi)生性檢驗。為控制ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值之間的雙向因果問題，本文借鑒袁業(yè)虎和熊笑涵[6]的研究，將解釋變量ESG作滯后一期處理來檢驗內(nèi)生性對結(jié)果產(chǎn)生的影響。

穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果與前文所述一致，由于篇幅有限，文本不再列示回歸結(jié)果。

5 研究結(jié)論與建議

以推動經(jīng)濟社會發(fā)展綠色轉(zhuǎn)型為背景，本文以2012-2021年滬深A(yù)股的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，討論了ESG表現(xiàn)的價值效應(yīng)，以及二者之間的影響機制。研究發(fā)現(xiàn)：第一，良好的ESG表現(xiàn)能有效地提高企業(yè)價值；第二，良好的ESG表現(xiàn)通過降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險來提高企業(yè)價值。

對政府而言，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建健全的ESG評估制度和規(guī)范，盡量降低企業(yè)在ESG信息披露過程中所面臨的種種難題，促進其進行良好的社會責(zé)任績效報告。政府可以通過給予企業(yè)稅收減免優(yōu)惠，幫助企業(yè)拓寬融資渠道，引導(dǎo)銀行機構(gòu)建立專門的基金，與有ESG投資意向的非銀行金融機構(gòu)開展合作，協(xié)助企業(yè)解決在ESG方面遇到的融資問題，為企業(yè)營造一個良好的融資環(huán)境。對企業(yè)而言，企業(yè)應(yīng)該認識到ESG能夠產(chǎn)生的長期效益，要構(gòu)建健全的ESG管理制度，適當(dāng)增加ESG的投資，加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，積極承擔(dān)環(huán)境責(zé)任，強調(diào)社會責(zé)任意識，有效降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，提升ESG披露的價值效應(yīng)，實現(xiàn)經(jīng)濟效益與社會效益雙贏。對投資者而言，應(yīng)該將企業(yè)ESG業(yè)績當(dāng)成一個重要的指標，在考慮企業(yè)的財務(wù)問題時，還要考慮到企業(yè)的環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理，這樣才能減少投資風(fēng)險，提高投資回報。

【參考文獻】

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【6】袁業(yè)虎，熊笑涵.上市公司ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效關(guān)系研究——基于媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)作用[J].江西社會科學(xué)，2021，41（10）：68-77.