摘 要：基于實物期權(quán)理論，構(gòu)建自貿(mào)試驗區(qū)企業(yè)多階段研發(fā)投資動態(tài)決策模型，運用數(shù)值模擬方法，考量自貿(mào)試驗區(qū)相關(guān)稅收、補貼以及知識產(chǎn)權(quán)保護等創(chuàng)新支持政策對企業(yè)研發(fā)投資行為的影響。結(jié)果顯示：相比傳統(tǒng)投資決策方法，多階段研發(fā)投資動態(tài)決策模型能更好地幫助企業(yè)根據(jù)市場環(huán)境變化動態(tài)調(diào)整研發(fā)投資策略，發(fā)掘政策紅利；有助于政府及時調(diào)整與完善相關(guān)政策，激勵與引導(dǎo)企業(yè)創(chuàng)新。鑒于此，需完善鼓勵類產(chǎn)業(yè)目錄、優(yōu)化事中事后監(jiān)管規(guī)則、健全知識產(chǎn)權(quán)保護機制、適時調(diào)整企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。

關(guān)鍵詞： 自貿(mào)試驗區(qū)；創(chuàng)新支持政策；實物期權(quán)；研發(fā)投資

中圖分類號：F273．1；F276．44 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2023）06-0094-06

一 引 言

創(chuàng)新是引領(lǐng)經(jīng)濟發(fā)展的第一動力，也是幫助中國跨越“中等收入陷阱”的關(guān)鍵[1， 2]。自貿(mào)試驗區(qū)作為對外開放的“新高地”與全面深化改革“試驗田”，其創(chuàng)新支持政策體系具有較強的示范與輻射帶動效應(yīng)，是幫助中國產(chǎn)業(yè)體系在國際分工中獲取競爭優(yōu)勢的重要基礎(chǔ)[3， 4]。對于企業(yè)而言，由于研發(fā)項目相對于一般實物資產(chǎn)，具有投資周期更長、投入成本更大、收益不確定性更高等特性，因此其價值評估更為復(fù)雜和困難[5]。企業(yè)在推進研發(fā)項目投資過程中，需要考慮更多影響因素，并根據(jù)環(huán)境變化情況適時動態(tài)調(diào)整投資策略[6]。鑒于此，在實施自貿(mào)試驗區(qū)提升戰(zhàn)略背景下，如何完善區(qū)內(nèi)創(chuàng)新支持政策體系和幫助企業(yè)利用管理的靈活性發(fā)掘政策紅利，是亟待研究的重要問題。

從現(xiàn)有21個自貿(mào)試驗區(qū)建設(shè)的總體方案來看，促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，突破“卡脖子”難題，進而推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級與經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，是自貿(mào)試驗區(qū)的重要建設(shè)目標[7， 8]。學(xué)界普遍認為自貿(mào)試驗區(qū)助推企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的主要路徑有兩條：一是加大鼓勵類產(chǎn)業(yè)的研發(fā)補貼與稅收優(yōu)惠力度，這不僅能夠激發(fā)產(chǎn)業(yè)研發(fā)投入積極性，提升創(chuàng)新效率[9， 10]；還能有效彌補研發(fā)失敗的資本成本，減輕企業(yè)融資壓力，進而增強企業(yè)研發(fā)信心[11-13]。二是從產(chǎn)權(quán)、技術(shù)、貿(mào)易、金融等多個層面入手，健全知識產(chǎn)權(quán)保護體系，進而吸引地區(qū)優(yōu)勢資源聚集，推動知識產(chǎn)權(quán)創(chuàng)造與運用[14， 15]。在實證研究方面，有學(xué)者基于滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，研究了自貿(mào)試驗區(qū)設(shè)立對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響[16]；還有學(xué)者分別從區(qū)域創(chuàng)新能力、企業(yè)出口質(zhì)量、契約執(zhí)行環(huán)境改善的視角，研究了自貿(mào)試驗區(qū)對企業(yè)創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)在東部地區(qū)、小規(guī)模企業(yè)和非國有企業(yè)的政策效應(yīng)更為明顯[17-19]。

從投資決策方法來看，得益于在處理投資不可逆性、環(huán)境不確定性與管理靈活性等問題上的優(yōu)勢，實物期權(quán)方法被廣泛運用于各類研發(fā)項目投資決策。比如新藥研發(fā)的復(fù)合實物期權(quán)模型[20]、松柏分布假定下企業(yè)突破性技術(shù)創(chuàng)新的實物期權(quán)模型[21]、基于價值創(chuàng)新鏈視角的醫(yī)藥科技成果價值評估模型[22]、團隊協(xié)作情形下共有成果持續(xù)研發(fā)實物期權(quán)的決策模型[23]等。

綜上所述，學(xué)界在自貿(mào)試驗區(qū)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新以及研發(fā)項目實物期權(quán)等領(lǐng)域均取得了豐碩研究成果，但鮮有文獻從實物期權(quán)視角，聚焦自貿(mào)試驗區(qū)企業(yè)研發(fā)項目投資決策開展研究。究其原因，主要有兩點：一是自貿(mào)試驗區(qū)改革創(chuàng)新涉及的政策制度種類繁多，難以厘清各項政策與企業(yè)研發(fā)投資行為之間的關(guān)系；二是由于研發(fā)項目周期長、投入成本大、收益不確定性高等特性，需要考慮的影響因素更加復(fù)雜。因此，本文在已有研究的基礎(chǔ)上，基于實物期權(quán)理論，研究創(chuàng)新支持政策下的自貿(mào)試驗區(qū)企業(yè)多階段研發(fā)投資動態(tài)決策，以期為企業(yè)決策與政策完善提供參考。

二、模型構(gòu)建

根據(jù)上文可知，自貿(mào)試驗區(qū)創(chuàng)新支持政策主要包括兩個方面：一方面，各自貿(mào)試驗區(qū)通常會對鼓勵類產(chǎn)業(yè)企業(yè)的研發(fā)投資給予專項補貼與稅收優(yōu)惠等政策紅利，比如給予直接性的研發(fā)投入補助、設(shè)置研發(fā)投資專項經(jīng)費、對于技術(shù)專利給予資金獎勵以及各類稅收減免與抵扣等；另一方面，各自貿(mào)試驗區(qū)通過不斷推進政策制度創(chuàng)新健全知識產(chǎn)權(quán)保護體系，進而推動營商環(huán)境優(yōu)化與對接國際經(jīng)貿(mào)規(guī)則，比如建立知識產(chǎn)權(quán)法院和知識產(chǎn)權(quán)法庭、設(shè)立知識產(chǎn)權(quán)保護中心、建立知識產(chǎn)權(quán)失信懲戒機制等。據(jù)此，基于實物期權(quán)理論，結(jié)合研發(fā)項目投資的基本特性與自貿(mào)試驗區(qū)創(chuàng)新支持政策內(nèi)容，構(gòu)建自貿(mào)試驗區(qū)企業(yè)多階段研發(fā)投資動態(tài)決策模型。

（一）基本假設(shè)

參考現(xiàn)有文獻，結(jié)合自貿(mào)試驗區(qū)創(chuàng)新支持政策內(nèi)容，對模型做出如下基本假設(shè)[24-28]：自貿(mào)試驗區(qū)內(nèi)某家企業(yè)考慮對一項有著N個投資階段的研發(fā)項目進行投資，從項目開始研發(fā)到投入生產(chǎn)，企業(yè)在每個投資階段都要對是否繼續(xù)投資進行決策。設(shè)在任意第k（k≤N）階段的投資沉沒成本為Ik，且該研發(fā)項目投資完成后能生產(chǎn)價格為P、經(jīng)營成本為C的單位產(chǎn)出。價格P受市場不確定性的影響，服從以下幾何布朗運動：

dP=αNPdt+σNPdz（1）

假定這種價格不確定性能用資本市場來描述，μN為該項目經(jīng)風(fēng)險調(diào)整的未來收益貼現(xiàn)率，令δ=μN－αN。其中，αN和σN分別為價格的瞬時漂移率和波動率，dz為標準維納過程。

假設(shè)根據(jù)自貿(mào)試驗區(qū)相關(guān)政策，項目的所得稅稅率為τN，并且在項目的投資研發(fā)階段能夠獲得研發(fā)成本補貼，補貼在第k階段沉沒成本Ik中的占比為θ。為了簡化方程，設(shè)P′=P（1－τN）為該項目的稅后收入，I′k=（1－θ）Ik為項目在第k階段的補貼后成本。假定當P下降到小于經(jīng)營成本C時，企業(yè)可以無成本地暫時推遲該項目，當P上升到大于C時，企業(yè)可以無成本地恢復(fù)該項目，則該項目的利潤流可表示為：

其中，P*k是第k階段的最優(yōu)投資臨界值，因此第k階段的最優(yōu)投資時機為Tk=inf{t>0|P（t）≥P*k}，即當價格P第一次超過P*k的時刻。相比于傳統(tǒng)決策方法，該模型能夠更好地幫助企業(yè)根據(jù)市場環(huán)境的變化及時動態(tài)調(diào)整研發(fā)投資策略，進而有效化解由于研發(fā)項目投資周期長、不確定性高等特性帶來的風(fēng)險與負面影響。

四、模型分析

由于模型較為復(fù)雜，無法求出投資臨界值的解析解，因此下文將在對相關(guān)參數(shù)估計方式進行充分說明的基礎(chǔ)上，采用數(shù)值模擬方法分析自貿(mào)試驗區(qū)創(chuàng)新支持政策對企業(yè)多階段研發(fā)投資動態(tài)決策的影響。

（一）參數(shù)說明

臨界值與期權(quán)價值的估計準確度與相關(guān)參數(shù)信息的可靠性密不可分，因此有必要對參數(shù)的來源與計算方法進行說明：

（1）無風(fēng)險利率r：當投資對象不存在任何風(fēng)險時獲得的利息率。一般可以參考短期國債利率或國債即期收益率。

（2）研發(fā)項目產(chǎn)出價格漂移率αN：可以利用類似資產(chǎn)的價值增長率或在證券市場中找到與研發(fā)項目有較大關(guān)聯(lián)的股票歷史價格增長率進行估計。

（3）研發(fā)項目產(chǎn)出價格波動率σN：可以在證券市場上找到一系列與該研發(fā)項目有較大關(guān)聯(lián)的股票歷史價格波動率進行類比分析，或根據(jù)類似研發(fā)項目資產(chǎn)價值的歷史數(shù)據(jù)波動率進行初步預(yù)估。

（4）第k階段的研發(fā)投資成本Ik：讓研發(fā)項目完成第k階段并進入第k+1階段所需要支付的沉沒成本，一般是企業(yè)通過財務(wù)預(yù)算的方式進行計算。

（5）研發(fā)項目經(jīng)營成本C：指項目在研發(fā)成功投入生產(chǎn)后，單位產(chǎn)出所需要的成本，主要包括原材料成本、電力消耗成本、人工工資成本等。可根據(jù)這些生產(chǎn)所需的要素價格進行估計。

（6）研發(fā)補貼θ：根據(jù)自貿(mào)試驗區(qū)為了鼓勵企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新而出臺的相關(guān)補貼、獎勵等激勵政策進行估計。

（7）研發(fā)項目所得稅稅率τN：根據(jù)自貿(mào)試驗區(qū)的基本所得稅政策、研發(fā)項目所屬產(chǎn)業(yè)門類的優(yōu)惠性稅收政策（比如所得稅減免、所得稅遞延等）以及涉及所得稅的其他創(chuàng)新支持政策（比如研發(fā)費用稅前加計扣除等）進行估計。

（二）數(shù)值模擬分析

在模型的實際運用中，需根據(jù)各自貿(mào)試驗區(qū)的實際情況，利用上述計算方法估計參數(shù)的實際值。參考學(xué)者Cassimon等、王文軻和趙昌文、袁業(yè)虎等、Niu等、李慶與周艷麗、程承等[20， 24-28]的模型參數(shù)設(shè)定，以一項兩階段研發(fā)項目投資為例進行數(shù)值模擬分析，基本參數(shù)設(shè)置如表1所示。

（1）自貿(mào)試驗區(qū)研發(fā)補貼政策對企業(yè)研發(fā)投資行為的影響。

基于表1的參數(shù)設(shè)置，圖1刻畫了兩個階段投資臨界值與研發(fā)補貼比率之間的關(guān)系。其中，粗實線為第一階段投資臨界值P*1與研發(fā)補貼比率的關(guān)系曲線，細實線為第二階段投資臨界值P*2與研發(fā)補貼比率的關(guān)系曲線。三條垂直虛線從左至右分別代表研發(fā)補貼比率θ=10%、15%、20%。

圖1中，根據(jù)虛線θ=15%與兩條曲線的交點，可知在現(xiàn)有補貼比率下研發(fā)項目第一階段與第二階段的投資臨界值分別為2.05與1.80，若在當前階段的產(chǎn)出價格高于投資臨界值，則執(zhí)行投資，否則延遲投資。根據(jù)左邊虛線與曲線的兩個交點可知，當補貼比率下降為10%時，P*1、P*2分別為2.09與1.83，說明當補貼比率減小時會導(dǎo)致企業(yè)投資臨界值上升，從而削弱企業(yè)的投資動力。當θ=20%時，虛線與曲線兩個交點對應(yīng)的投資臨界值分別為2.01與1.77，說明當補貼比率上升5個百分點時，P*1、P*2分別下降了0.04與0.03，這是因為加大補貼力度提高了企業(yè)的投資意愿。因此，在企業(yè)投資動力不足的情況下，自貿(mào)試驗區(qū)政策制定者可以通過提高研發(fā)補貼的方式降低企業(yè)投資臨界值，從而達到促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的目的。

（2）自貿(mào)試驗區(qū)稅收優(yōu)惠政策對企業(yè)研發(fā)投資行為的影響。

圖2刻畫了兩個階段投資臨界值與所得稅稅率之間的關(guān)系。其中，三條垂直虛線從左至右分別代表所得稅稅率τN= 15%、25%、35%。

從圖2中可以看出，虛線τN=25%與兩條曲線交點的對應(yīng)價格即為現(xiàn)有所得稅稅率下的P*1、P*2，分別為2.05與1.80。根據(jù)右邊虛線與曲線的兩個交點可知，當所得稅稅率上升為35%時，P*1、P*2分別上升了0.11與0.08，這說明所得稅稅率的增加會導(dǎo)致企業(yè)投資臨界值上升，從而降低企業(yè)的研發(fā)投入意愿。當τN=15%時，虛線與曲線的兩個交點對應(yīng)的投資臨界值分別為1.97與1.74，說明當實施10%的所得稅稅率減免時，能夠讓企業(yè)第一階段與第二階段的投資臨界值分別下降0.08與0.06，這表明所得稅減免政策能夠激發(fā)企業(yè)的投資動力。因此，當產(chǎn)品的市場價格低于企業(yè)投資臨界值時，自貿(mào)試驗區(qū)政府可以通過減免所得稅的方式刺激企業(yè)執(zhí)行投資。

（3）自貿(mào)試驗區(qū)知識產(chǎn)權(quán)保護政策對企業(yè)研發(fā)投資行為的影響。

完備的知識產(chǎn)權(quán)保護機制是打造高質(zhì)量營商環(huán)境的重要一環(huán)，若研發(fā)成果不能得到充分保護，將增加未來被竊取或侵權(quán)的可能性，讓企業(yè)蒙受損失，進而打擊其創(chuàng)新積極性。通過加大知識產(chǎn)權(quán)保護力度，能夠有效防范與打擊不正當競爭，維護市場穩(wěn)定，進而降低項目未來收益的不確定性[29，30]。假設(shè)這些不確定性影響因素被涵蓋在產(chǎn)品價格波動率中，圖3描繪了投資臨界值與價格波動率之間的關(guān)系。其中，虛線從左至右分別代表價格波動率σN為0.15、0.2、0.25時的情況。

圖3中，虛線σN=0.2與曲線兩個交點對應(yīng)的P*1、P*2分別為2.05與1.80，當價格波動率上升為0.25時，P*1、P*2隨之變?yōu)?.25與1.95，分別上升了0.2與0.15，這說明價格波動率的增加會導(dǎo)致企業(yè)投資臨界值上升，從而降低企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新積極性。當σN=0.15時，虛線與曲線兩個交點對應(yīng)的臨界價格分別下降為1.85與1.65，說明降低研發(fā)項目未來收益的不確定性，能夠營造更加穩(wěn)定的創(chuàng)新環(huán)境，進而有效增加企業(yè)研發(fā)投資信心。因此，自貿(mào)試驗區(qū)政府可以通過健全與完善知識產(chǎn)權(quán)保護體系等舉措維護項目產(chǎn)出的價格穩(wěn)定性，進而提升企業(yè)創(chuàng)新積極性。

五、結(jié)論與建議

基于實物期權(quán)理論，依據(jù)研發(fā)項目投資周期長、投入成本大、收益不確定性高等特性以及自貿(mào)試驗區(qū)創(chuàng)新支持政策內(nèi)容，構(gòu)建自貿(mào)試驗區(qū)企業(yè)多階段研發(fā)投資動態(tài)決策模型，利用數(shù)值模擬方法分析了自貿(mào)試驗區(qū)創(chuàng)新支持政策對企業(yè)研發(fā)投資行為的影響。結(jié)果顯示：相比NPV等傳統(tǒng)投資決策方法，該模型能夠更好地幫助企業(yè)根據(jù)市場環(huán)境變化動態(tài)調(diào)整研發(fā)投資策略，發(fā)掘政策紅利；有助于政府及時調(diào)整與完善相關(guān)政策，激勵與引導(dǎo)企業(yè)創(chuàng)新。鑒于此，建議：

第一，完善鼓勵類產(chǎn)業(yè)目錄。雖然自貿(mào)試驗區(qū)創(chuàng)新支持政策能夠激發(fā)企業(yè)研發(fā)投入的積極性，但很大一部分政策優(yōu)惠只有鼓勵類產(chǎn)業(yè)企業(yè)能夠享受，因此鼓勵類產(chǎn)業(yè)目錄制定的合理性是充分釋放政策效應(yīng)的關(guān)鍵核心。自貿(mào)試驗區(qū)應(yīng)綜合考量不同片區(qū)的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、資源稟賦、戰(zhàn)略定位與功能劃分等，科學(xué)制定與完善鼓勵類產(chǎn)業(yè)目錄，并規(guī)范鼓勵類產(chǎn)業(yè)目錄中的條目界定標準，以打消市場主體顧慮，進而達到引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向、加快企業(yè)集聚速度的目的。

第二，優(yōu)化事中事后監(jiān)管規(guī)則。從自貿(mào)試驗區(qū)的制度設(shè)計來看，實行事前放權(quán)讓企業(yè)自行判別進行申報，就必須加強事中事后監(jiān)管，以防機會主義等不良企業(yè)行為。同時，必須妥善設(shè)置懲處規(guī)則，對于因條目界定不夠清晰、企業(yè)理解存在偏差等問題而生產(chǎn)的誤報行為，給予一定程度的豁免，以確保政策能夠高效落實。

第三，健全知識產(chǎn)權(quán)保護機制。研發(fā)項目投資周期長、投入成本大、收益不確定性高等特性是阻礙企業(yè)進行投資的重要原因。建立涵蓋知識產(chǎn)權(quán)培育、認證、成果轉(zhuǎn)化等全過程全周期的保護機制，能夠有效降低創(chuàng)新風(fēng)險，穩(wěn)定市場環(huán)境，進而提振企業(yè)研發(fā)信心。

第四，提升企業(yè)政策意識。企業(yè)的政策意識不僅是其投資策略制定的關(guān)鍵影響因素，也是推動政策有效落實的重要前提。自貿(mào)試驗區(qū)政府應(yīng)通過加大政策宣傳與普及力度、擴增鼓勵類產(chǎn)業(yè)目錄等手段擴大政策影響力。區(qū)內(nèi)企業(yè)則應(yīng)重視政策學(xué)習(xí)，進而能夠更加精準地研判市場投資機會，為投資策略的科學(xué)制定提供支撐。

第五，適時調(diào)整企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。屬于自貿(mào)試驗區(qū)鼓勵類高端產(chǎn)業(yè)的企業(yè)應(yīng)該充分利用園區(qū)創(chuàng)新支持政策紅利，通過科學(xué)的研發(fā)投資決策提升自身核心競爭力與企業(yè)價值，進而迅速發(fā)展壯大。對于不屬于自貿(mào)試驗區(qū)鼓勵類產(chǎn)業(yè)的傳統(tǒng)企業(yè)，則應(yīng)該充分把握園區(qū)創(chuàng)新支持政策帶來的機遇，通過加大研發(fā)創(chuàng)新力度向現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等高端產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，以應(yīng)對產(chǎn)業(yè)集聚帶來的競爭與挑戰(zhàn)，并獲得更加穩(wěn)定且長遠的發(fā)展。

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（責(zé)任編輯：鐘 瑤）

Analysis of Dynamic Decision-Making for Multi-Stage R&D Investment of Enterprises in Pilot Free Trade Zones under Innovation Support Policies

LUO Zhou

Abstract：Based on the theory of real options， a dynamic decision-making model for multi-stage R&D investment of enterprises in the pilot free trade zones is constructed， and numerical simulation method is?? used to analyze the impact of innovation support policies such as taxes， subsidies， and intellectual property protection on the R&D investment behavior of enterprises in the pilot free trade zones. The results show that compared to traditional investment decision-making methods， the model can not only better assist enterprises in dynamically adjusting their R&D investment strategies according to changes in the market environment， exploring policy dividends， but also help the government adjust and improve relevant policies in a timely manner， incentivizing and guiding enterprise innovation. In view of this， it is necessary to improve the directory of encouraged industries， optimize the rules of supervision during and after the event， improve the mechanism for intellectual property protection， and adjust the development strategy of enterprises in a timely manner.

Key words：pilot free trade zone; innovation support policy; real option; R&D investment

收稿日期： 2023-04-10

基金項目：海南省哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃課題［HNSK（YB）23-38］；海南省“南海新星”哲學(xué)社會科學(xué)人才平臺項目［瓊社科函（2023）22號］

作者簡介： 羅 舟（1991—），博士，海南大學(xué)國際商學(xué)院博士后，助理研究員，研究方向：投資決策與風(fēng)險管理。