彭聚

摘要：并購是企業(yè)成長的一種重要方式，并購時機的確定是并購決策過程的一個十分關(guān)鍵的過程，本文介紹了實物期權(quán)的概念特性及基本定價方法，并簡要闡述了運用實物期權(quán)方法如何建立基本的并購時機決策模型。

關(guān)鍵詞：并購；實物期權(quán)；并購時機

中圖分類號：F275 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）009-0000-01

隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，企業(yè)已不再滿足狹小的發(fā)展空間，各國企業(yè)紛紛把擴大企業(yè)發(fā)展規(guī)模、爭奪市場份額作為其戰(zhàn)略目標(biāo)。企業(yè)并購是對行業(yè)資源的一種整合方式，其可以促進企業(yè)的高速發(fā)展。同時也是企業(yè)成長的一種重要方式。在理論上的并購協(xié)同效應(yīng)在現(xiàn)實中卻不易實現(xiàn)，其效率低下主要表現(xiàn)在評估不合理和并購時機不合理兩個方面。可見，減少并購企業(yè)投資風(fēng)險和實現(xiàn)并購價值最大化的基礎(chǔ)和根本是抓住最佳的并購時機進行并購?fù)顿Y。

企業(yè)并購決策過程是一項極度復(fù)雜的系統(tǒng)工程，具有不可逆的性質(zhì)和不確定性，由此可以在一定程度上反映出并購的期權(quán)特性。其中并購最優(yōu)時機的確定又是一個十分關(guān)鍵的過程，其影響著企業(yè)的并購成效，同時導(dǎo)致企業(yè)的并購存在期權(quán)性質(zhì)和博弈性質(zhì)。

在企業(yè)的并購時機選擇中，傳統(tǒng)的分析方式可以對企業(yè)的資金情況進行分析，企業(yè)需要根據(jù)實際情況及時的制定相應(yīng)的決策，如凈現(xiàn)值法則和喬根森法則等。但是在企業(yè)市場的發(fā)展中，其環(huán)境的變化相對較快，而企業(yè)的資金動向具有不確定性，無法有效的實現(xiàn)并購的期權(quán)價值。因此，企業(yè)在發(fā)展的過程中，需要根據(jù)實際情況，選擇合理的并購時機，以便可以最大程度的提升企業(yè)的經(jīng)濟效益。針對這種情況，企業(yè)需要對期權(quán)特點進行綜合考慮，在對并購時機決策的制定中，相比于傳統(tǒng)的分析方式，期權(quán)分析方法更加具有準(zhǔn)確性和動態(tài)性的特點。進而可以為決策者較好的提供數(shù)據(jù)支持。

期權(quán)同時稱之為選擇權(quán)，在其使用的過程中，可以運用約定價格來購買資產(chǎn)的使用權(quán)利。自20世紀(jì)以來，國外學(xué)者將金融期權(quán)理論引入到投資領(lǐng)域，逐漸形成了實物期權(quán)研究體系，并將其應(yīng)用于實物資產(chǎn)，如土地、技術(shù)等。簡單地說，期權(quán)會在一定程度上給予投資者相應(yīng)的出售或者投資權(quán)利。

實物期權(quán)的特點主要包括以下三點：（1）期權(quán)是一種或有決策。為追求利潤最大化，可以根據(jù)市場情況的不同來決定是否投資該項目，或者修改投資方案，換言之，期權(quán)的相關(guān)權(quán)利和義務(wù)是不對等的。（2）期權(quán)具有價值。投資項目中擁有投資機會、管理靈活性等實物期權(quán)價值，可采用傳統(tǒng)的金融期權(quán)定價方法進行定價。（3）期權(quán)方法適用于解決不確定條件下的投資問題。該理論認(rèn)為標(biāo)的資產(chǎn)的波動性與不確定性程度正相關(guān)，與其所蘊含的潛在收益也呈正相關(guān)。如果企業(yè)可以合理的分析資產(chǎn)的性質(zhì)，則可以提升項目的整體價值。目前學(xué)者們根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的不同對實物期權(quán)有幾種分類。期權(quán)有兩種基本類型：看漲期權(quán)和看跌期權(quán)；根據(jù)實物期權(quán)的投資特點，可以將其分為以下幾種投資類型：增長期權(quán)、分階段期權(quán)、放棄期權(quán)、延遲期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、修正期權(quán)；根據(jù)實物期權(quán)所有權(quán)的不同可將其分為：共享期權(quán)、專有期權(quán)；根據(jù)實物期權(quán)的計算難度，分為復(fù)合實物期權(quán)、單一實物期權(quán)。

影響期權(quán)價值的因素主要包括無風(fēng)險利率、標(biāo)的資產(chǎn)的市場價值、標(biāo)的資產(chǎn)價值的波動率、期權(quán)的執(zhí)行價格等。由此可看出，期權(quán)持有者擁有的不是必須行使該權(quán)利，而是做某件事的權(quán)力。由于企業(yè)并購環(huán)境非常的復(fù)雜，實物期權(quán)的定價方法相比金融期權(quán)定價方法而言要復(fù)雜得多。在金融期權(quán)定價的思想上，依據(jù)實物資產(chǎn)價格連續(xù)變動或離散變動的特征，實物期權(quán)的定價方式主要通過時間模型來進行定價，其形式主要體現(xiàn)在以下幾個方面：離散模型主要指的是多項式模型，連續(xù)模型主要由蒙特卡羅模擬、解析式以及隨機微分方程組成。均值回歸過程、泊松跳躍過程以及幾何布朗運動是實物期權(quán)研究文獻最長采用的三個隨機過程。均值回歸過程適合描述資產(chǎn)價值回復(fù)到長期平均水平的趨勢。泊松跳躍過程更適合描述標(biāo)的資產(chǎn)急劇、突然的變動，這是均值回歸過程所不能解釋的。而幾何布朗運動適合描述標(biāo)的資產(chǎn)隨機游走的標(biāo)準(zhǔn)擴散過程。

采用連續(xù)模型的估價方法指的是在期權(quán)中引入伊藤引理和隨機過程進行研究分析，連續(xù)時間的實物期權(quán)定價方法源于期權(quán)定價理論的Black-Scholes 金融期權(quán)定價模型，即V=S0N（d1）-Ke-rt（d2），采用某種證券的相關(guān)信息建立實物投資項目價值的隨機運動模型，之后根據(jù)計算結(jié)果，可以推導(dǎo)出期權(quán)的微分方程，從而可以分析出期權(quán)的價值。但是在推導(dǎo)的過程中，決策的制定并不完全適應(yīng)期權(quán)方式，其影響的因素相對較多，僅僅當(dāng)其影響到投資效益時，期權(quán)方式具有一定的實效。另外，當(dāng)期權(quán)的價值相對較小時，其對項目的影響相對較小，針對這種情況，企業(yè)可以采用傳統(tǒng)的分析方式，其可以更好的反映企業(yè)并購的收益情況。由此可見，在企業(yè)并購的過程中，需要根據(jù)實際情況來選擇合理的分析方式。

參考文獻：

[1]陳珠明，楊華李.基于實物期權(quán)的企業(yè)兼并行為分析[J].中國管理科學(xué)，2009，17（1）：29-34.

[2]扈文秀，張濤，穆慶榜.主并方合作并購目標(biāo)公司的時機問題研究初步[J].系統(tǒng)工程，2009，27（5）：82-87.

[3]鄭湘明，陳曉紅.基于非完全信息期權(quán)博弈的企業(yè)并購決策時機[J].系統(tǒng)工程，2011，29（7）：81-84.