李雪婧，鄭璐瑤，張永冀，肖淑芳

（1. 北京理工大學(xué) 管理與經(jīng)濟學(xué)院，北京 100081；2. 北京達(dá)佳互聯(lián)信息技術(shù)有限公司，北京 100085）

信息披露是上市公司向外界傳遞公司信息的主要方式，也是保護(hù)投資者知情權(quán)的重要手段。為了提高公司的信息披露質(zhì)量，2006 年，中國證監(jiān)會出臺了《上市公司信息披露管理辦法》，并分別于2016 年和2021 年進(jìn)行了修訂；深交所和上交所也分別從2001 年和2013 年開始對上年12 月31 日前（含當(dāng)日）已在其所上市的公司進(jìn)行信息披露考評，《深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法》和《上海證券交易所上市公司信息披露工作評價辦法》也經(jīng)歷了多次調(diào)整。然而，提高信息披露質(zhì)量不僅需要完善的制度建設(shè)，還取決于披露的實際執(zhí)行[1]236，信息生成、發(fā)布到被使用者接收的各個環(huán)節(jié)都可能影響最終的信息披露質(zhì)量?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對信息披露質(zhì)量的影響因素主要討論了市場環(huán)境[2-3]、公司治理[4]以及管理層特征[5]1131[6]172三個層面，缺乏信息使用者視角的研究，特別是信息來源有限、依賴上市公司信息披露的中小投資者。因此，中小投資者能否在緩解信息不對稱問題中發(fā)揮主動性，提高獲取和解讀信息的能力，進(jìn)而推動上市公司提高信息披露質(zhì)量，是一個值得研究的問題。

投資者主動參與公司治理的方式包括代理權(quán)爭奪、提交股東議案、投票表決等公開發(fā)聲；也包括與管理層的私下溝通[7]?，F(xiàn)實中，中小投資者特別是個人投資者持股較少且缺乏專業(yè)知識，參與決策時往往表現(xiàn)出“投票冷漠”的態(tài)度[8]，使得正式的公司治理機制難以發(fā)揮作用，相比之下，中小投資者在股票網(wǎng)絡(luò)交流平臺中表現(xiàn)得更加活躍，對上市公司有著廣泛的關(guān)注和討論。眾多網(wǎng)絡(luò)平臺中，交易所推出的上市公司投資者互動平臺（以下簡稱“互動平臺”，包括深證互動易和上證e 互動）提供了一個中小投資者與上市公司規(guī)范、直接、快速對話的渠道，投資者通過互動平臺向上市公司提問代表著投資者對公司經(jīng)營管理的關(guān)注[9]55，同時也向公司傳遞了自身的信息需求，是中小投資者行使股東知情權(quán)的一種手段。然而現(xiàn)有文獻(xiàn)對于投資者關(guān)注的研究集中在關(guān)注度對股票市場表現(xiàn)的影響，以及利用有限關(guān)注理論解釋股票市場異象[10]785[11]145，缺乏從中小投資者行使股東權(quán)利的角度分析投資者關(guān)注的經(jīng)濟后果。作為新時代散戶積極主義[12]107的體現(xiàn)，互動平臺中的投資者關(guān)注是否會影響公司信息披露質(zhì)量呢？可能的影響機制又是什么？現(xiàn)有研究尚未給出答案。

根據(jù)交易所的要求，上市公司應(yīng)當(dāng)指派和授權(quán)董事會秘書（簡稱“董秘”）負(fù)責(zé)查看互動平臺上接收到的投資者提問，并依照相關(guān)規(guī)定進(jìn)行回復(fù)①信息來源：深交所投資者教育模塊.http://investor.szse.cn/institute/video/classroom/operation/t20120206_537496.html。，體現(xiàn)了董秘的投資者關(guān)系管理職責(zé)。董秘履行投資者關(guān)系管理職責(zé)，能夠掌握投資者的信息需求，提醒管理層在經(jīng)營決策時考慮中小投資者的利益，并將投資者關(guān)注的信息進(jìn)行高質(zhì)量地披露，履行董秘的另一職責(zé)——對外信息披露。因此，董秘履職在投資者關(guān)注與信息披露質(zhì)量之間發(fā)揮著重要的機制作用。中國董秘制度引入的初期，為了使董秘在制度與實踐中真正進(jìn)入高管行列，實現(xiàn)權(quán)利與責(zé)任的對等，《股票上市規(guī)則（第六次修改稿）》曾要求上市公司的董秘由副總或董事?lián)?，可見董秘履職會受到董秘是否兼任實?quán)高管的影響；另外，證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司章程指引》以及交易所發(fā)布的《股票上市規(guī)則》等制度還要求董秘應(yīng)具備履職相關(guān)的專業(yè)知識和經(jīng)驗②1997 年，證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司章程指引》規(guī)定董事會秘書應(yīng)當(dāng)具有必備的專業(yè)知識和經(jīng)驗；1999 年，證監(jiān)會發(fā)布的《境外上市公司董事會秘書工作指引》也具體規(guī)定董事會秘書應(yīng)具有三年以上從事金融或財務(wù)審計、工商管理或法律等方面的工作經(jīng)歷等；2004 年，滬深交易所修訂的《股票上市規(guī)則》明確規(guī)定了董事會秘書應(yīng)當(dāng)具備履行職責(zé)所必需的財務(wù)、管理、法律等專業(yè)知識。，表明專業(yè)背景有助于董秘職能的發(fā)揮?，F(xiàn)有研究主要討論了董秘對信息披露質(zhì)量的影響，除了考察人口學(xué)特征，文獻(xiàn)也較多地從董秘兼任情況和專業(yè)背景展開[13]47[14]162。在此基礎(chǔ)上，本文將董秘的信息披露職責(zé)和投資者關(guān)系管理職責(zé)相結(jié)合，從兼任情況和專業(yè)背景兩方面，探究董秘履職視角下投資者關(guān)注與信息披露質(zhì)量的關(guān)系。

針對現(xiàn)有研究的不足，本文從信息使用者的視角出發(fā)，研究投資者關(guān)注對上市公司信息披露質(zhì)量的影響，以及影響董秘履職機制發(fā)揮的因素。具體來說，首先，利用Python 編程爬取投資者在互動平臺中提問的文本數(shù)據(jù)，以公司每年收到的投資者提問數(shù)衡量投資者關(guān)注，檢驗投資者關(guān)注與信息披露質(zhì)量的關(guān)系。其次，探究董秘兼任和專業(yè)背景對其履職的影響，即考察董秘是否兼任以及有無專業(yè)背景對投資者關(guān)注與信息披露質(zhì)量關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，并且細(xì)分不同的兼任職務(wù)和專業(yè)背景。最后，在進(jìn)一步分析中，討論公司內(nèi)外部信息環(huán)境和治理機制對投資者關(guān)注與信息披露質(zhì)量的關(guān)系以及董秘履職機制的異質(zhì)性影響，進(jìn)而從間接和直接兩個視角來分析投資者關(guān)注提高信息披露質(zhì)量后對保護(hù)中小投資者產(chǎn)生的經(jīng)濟效應(yīng)，包括從股價崩盤風(fēng)險這一側(cè)面來檢驗投資者的信息需求是否得到滿足，以及直觀地考察上市公司投資者保護(hù)水平是否提高。

本文研究有以下幾點貢獻(xiàn)：第一，從信息使用者的視角豐富了信息披露質(zhì)量的相關(guān)研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)分析了公司內(nèi)外部治理機制以及董秘特征對提高信息披露質(zhì)量的影響，缺乏信息使用者特別是中小投資者視角的研究。本文探究中小投資者在互動平臺提問能否促進(jìn)公司高質(zhì)量的信息披露，結(jié)論對探究如何提高信息披露質(zhì)量的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了有益補充。第二，補充了投資者關(guān)注作為新時代中小股東積極主義的相關(guān)研究。投資者通過互動平臺向上市公司提問是積極參與公司治理的表現(xiàn)，能夠發(fā)揮治理作用，提高上市公司的信息披露質(zhì)量，為中小股東積極主義的相關(guān)研究提供了新的視角。第三，增加了董秘履職的相關(guān)研究?，F(xiàn)有研究集中討論了董秘的信息披露職責(zé)，卻較少關(guān)注董秘的投資者關(guān)系管理職責(zé)，更少將這兩項職責(zé)結(jié)合起來分析。本文的研究情景剛好契合了這兩項職責(zé)，即董秘負(fù)責(zé)與互動平臺中的投資者溝通以及進(jìn)行信息披露，為探究董秘職能發(fā)揮提供了新的思路。第四，本文研究具有一定的現(xiàn)實意義。有助于中小投資者借助互動平臺充分表達(dá)股東意愿，保障自身知情權(quán)的實現(xiàn)；有助于上市公司增強對董秘職能的認(rèn)識，合理選任董秘人選，做好投資者關(guān)系管理與對外信息披露；有助于交易所結(jié)合投資者關(guān)注情況與公司董秘特征對上市公司信息披露工作進(jìn)行評價。

一、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)綜述

1.信息披露質(zhì)量的影響因素研究

現(xiàn)有文獻(xiàn)從市場環(huán)境層面、公司治理層面以及管理層特征層面探究了信息披露質(zhì)量的影響因素。首先，市場環(huán)境層面。開放的資本市場能夠改善公司的信息披露[15]；這一觀點在“滬港通”機制開通的自然實驗中再次得到證實[16]；央行全面放開利率管制也有助于促進(jìn)企業(yè)披露高質(zhì)量的會計信息[17]。此外，賣空機制影響信息披露質(zhì)量，引入賣空機制能夠提高標(biāo)的公司的信息披露質(zhì)量，尤其是中介市場發(fā)育程度較高、法制環(huán)境較好的地區(qū)[3]。除了資本市場的政策，文獻(xiàn)還討論了產(chǎn)品市場競爭程度對信息披露質(zhì)量的影響。發(fā)現(xiàn)公司治理存在問題、改革又進(jìn)展緩慢時，加強產(chǎn)品市場競爭可以有效提升公司的信息披露質(zhì)量[18]；文獻(xiàn)[19]通過分析年報的文本信息，也得出產(chǎn)品市場競爭越激烈，公司信息披露質(zhì)量越好的結(jié)論。

其次，公司治理層面。內(nèi)部治理機制涉及董事會治理、管理層激勵以及大股東治理。研究發(fā)現(xiàn)上市公司信息披露質(zhì)量與獨董比例正相關(guān)[20]。對管理層的股權(quán)激勵有利于披露更多自愿性信息及更高質(zhì)量的盈余信息[21]。大股東治理的結(jié)論存在分歧，一方認(rèn)為大股東持股比例越多，信息披露質(zhì)量越高[22]；另一方認(rèn)為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠提高信息披露質(zhì)量[23]。外部治理機制討論了法律制度、媒體報道、機構(gòu)持股和交叉上市。法制環(huán)境的改善有助于提高信息披露質(zhì)量[24]115，普通法系國家的會計信息不對稱主要通過公開信息披露來解決[1]242；媒體負(fù)面報道通過影響經(jīng)理人聲譽提升財務(wù)信息質(zhì)量[25]；機構(gòu)投資者總體持股提高了信息披露透明度，其中證券投資基金、保險公司、社?；鸷蚎FII 的作用更為明顯[26]22；交叉上市引入了新的外部治理機制，有利于提升公司信息披露質(zhì)量[27]。

再次，管理層特征層面。有研究發(fā)現(xiàn)高管的金融、會計、法律、學(xué)術(shù)、海外、從軍等經(jīng)歷有助于改善公司信息披露質(zhì)量[5]1136[24]112。更多的研究則關(guān)注信息披露的主要負(fù)責(zé)人——董秘的個人特征。董秘兼任副總或董事[13]52[28]29、董秘的社會資本[29]64以及董秘處于任職初期[30]等特征與信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān)；但董秘持股[6]177、董秘為女性[31]、董秘人選變更[32]則會導(dǎo)致公司信息披露質(zhì)量下降。

梳理信息披露質(zhì)量影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，研究涉及宏觀的市場政策和環(huán)境、微觀的公司內(nèi)外部治理以及更為直接的信息生產(chǎn)者特征，仍缺少以信息使用者為視角的研究，特別是持股較少但信息需求更大的中小投資者，同時這些中小投資者也是公司治理重要的新生力量。

2.投資者關(guān)注的經(jīng)濟后果研究

大量的文獻(xiàn)探究了投資者關(guān)注對股票市場表現(xiàn)的影響。首先，采用不同的投資者關(guān)注代理變量的研究。研究以報紙報道[10]796、漲停板數(shù)據(jù)[33]、百度指數(shù)[34]55等衡量投資者關(guān)注，均發(fā)現(xiàn)關(guān)注度對短期股票價格有顯著的正向影響，但隨后出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。股票論壇的出現(xiàn)和應(yīng)用使得投資者關(guān)注可以利用文本信息來衡量，研究發(fā)現(xiàn)股票論壇帖子數(shù)與未來1～2 天的收益率顯著負(fù)相關(guān)[35-36]。其次，聚焦特定事項的投資者關(guān)注研究。突發(fā)事件的關(guān)注度能夠很好地解釋股市波動[37]；本地關(guān)注會影響股票價格、交易量以及收益率[38]；行業(yè)關(guān)注能正向預(yù)測下一天的股票收益率[39]，其中，對霧霾和PM2.5概念股的關(guān)注能拉升PM2.5概念股的股價[40]。最后，以投資者有限關(guān)注理論解釋市場現(xiàn)象的研究。如等價信息內(nèi)容的不同形式會對投資者行為產(chǎn)生不同影響[41]；IPO 前個股網(wǎng)絡(luò)搜索量對IPO 市場異象的預(yù)測[11]150；市場對問詢函事件產(chǎn)生負(fù)面反應(yīng)[42]。

近年來，逐漸有文獻(xiàn)探究投資者關(guān)注的公司治理效果，投資者關(guān)注也從衡量關(guān)注度轉(zhuǎn)變?yōu)閷﹃P(guān)注行為的直接衡量。第一，關(guān)注產(chǎn)生輿論，投資者在東方財富、雪球網(wǎng)等股票論壇發(fā)帖有助于發(fā)放現(xiàn)金股利[12]114、提高會計穩(wěn)健性[43]、提高企業(yè)投資效率[44]。第二，關(guān)注引起股東在線發(fā)聲，交易所互動平臺中的投資者關(guān)注能夠減少大股東資金占用[9]60、抑制盈余管理行為[45]、增強了高管的業(yè)績薪酬敏感性[46]、促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新[47]。第三，機構(gòu)投資者關(guān)注會帶來更多調(diào)研活動，進(jìn)而抑制企業(yè)非效率投資[48]、提升公司創(chuàng)新績效[49]。

通過文獻(xiàn)回顧可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有投資者關(guān)注對公司治理影響的研究較少，且主要討論了對投資效率、企業(yè)創(chuàng)新等方面的影響，涉及投資者保護(hù)主題的研究則更為缺乏，僅有文獻(xiàn)[9]和文獻(xiàn)[12]考察了投資者關(guān)注對中小投資者利益的影響。投資者關(guān)注能否使上市公司注意到投資者的信息需求進(jìn)而提高信息披露質(zhì)量，現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未給出相應(yīng)的證據(jù)。

3.董秘履職的相關(guān)研究

信息披露和投資者關(guān)系管理是董秘的兩大職責(zé)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要討論了董秘的信息披露職責(zé)，除了前文綜述的董秘特征對信息披露質(zhì)量的影響，文獻(xiàn)還特別關(guān)注了董秘對盈余信息披露的影響。高管團(tuán)隊中設(shè)有董秘職務(wù)會對盈余信息披露產(chǎn)生影響，董秘會促使高管發(fā)布更多的盈余預(yù)測，特別是對壞消息的預(yù)測[50]。董秘的個人特征中，董秘由CFO 兼任能夠減少企業(yè)的盈余管理行為[51]；而盈余信息含量的提升則需要董秘具有一定的財務(wù)經(jīng)歷[14]163。

投資者關(guān)系管理作為董秘的另一項重要職責(zé)，卻較少得到關(guān)注。早期有文獻(xiàn)以董秘是否獲得金牌董秘的稱號衡量公司投資者關(guān)系管理水平，發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)系管理能夠提高公司價值、減少大股東掏空[52]。隨著投資者實地調(diào)研信息的公開披露，文獻(xiàn)直接考察了董秘在調(diào)研活動中的表現(xiàn)。董秘接待投資者調(diào)研的次數(shù)越多，越能提高分析師預(yù)測的準(zhǔn)確度[53-54]。董秘個人特征方面，相比于兼任董秘，聘請職業(yè)董秘的IPO 公司能更快地吸引更多分析師的關(guān)注[55]。

綜上文獻(xiàn)回顧可知，董秘對信息披露的影響已有較為豐富的研究成果，而董秘投資者關(guān)系管理職能的研究視角卻較為局限，聚焦在吸引分析師關(guān)注，忽視了董秘建立并維護(hù)與中小投資者聯(lián)系的職能，并且缺乏同時關(guān)注董秘信息披露和投資者關(guān)系管理職能的研究。鑒于此，有必要在適合的情景中探究董秘信息披露及投資者關(guān)系管理職能的發(fā)揮。

（二）假設(shè)提出

1.投資者關(guān)注對信息披露質(zhì)量的影響

投資者關(guān)注能夠提高上市公司信息披露質(zhì)量主要有以下兩方面理由。首先，根據(jù)投資者有限關(guān)注理論，投資者關(guān)注是一種稀缺的認(rèn)知資源[56]。有限的關(guān)注使投資者對已經(jīng)持有或預(yù)期將持有的股票有更強的信息獲取和處理能力[34]54。相比于傳統(tǒng)的信息渠道，互動平臺具有投資者主動提問、投資者與上市公司實時互動以及問答信息對全體投資者公開可查詢等特點，加快了信息的傳播和交流，進(jìn)一步增強了投資者的信息獲取和處理能力。對于上市公司來說，投資者的信息能力與公司股票價格、收益率等股票市場表現(xiàn)密切相關(guān)[10]788。接收到的投資者關(guān)注越高，公司越有動機提高信息披露質(zhì)量，一方面，傳遞企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的積極信號；另一方面，有助于投資者進(jìn)行投資決策，從而吸引更多投資者購買并持有本公司股票。

其次，根據(jù)股東積極主義理論，互動平臺中的投資者關(guān)注是中小投資者積極行使知情權(quán)、質(zhì)詢權(quán)和建議權(quán)等股東權(quán)利的體現(xiàn)。通過互動平臺與公司溝通交流具有方便快捷、成本較低、反饋精確及時等優(yōu)勢，能夠在增強投資者信息獲取和處理能力的同時，提高投資者參與公司治理的積極性，從而加強對內(nèi)部人的監(jiān)督和約束[12]107，抑制內(nèi)部人通過信息操縱侵害中小投資者利益，提高公司信息披露質(zhì)量。如果投資者關(guān)注的問題沒有引起公司重視進(jìn)而產(chǎn)生更大的輿論，可能引起媒體的負(fù)面報道，影響股票價格和公司績效[57]；此外，由于互動平臺由交易所管理，負(fù)面消息還可能導(dǎo)致監(jiān)管機構(gòu)的介入[58]。因此，投資者關(guān)注能夠發(fā)揮中小股東治理作用，提高上市公司信息披露質(zhì)量。綜上分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1. 投資者關(guān)注越多，上市公司的信息披露質(zhì)量越高。

2.兼任和專業(yè)背景對董秘履職機制發(fā)揮的影響

信息披露與投資者關(guān)系管理是董秘負(fù)責(zé)的兩項最為重要的工作，作為上市公司與投資者之間信息傳遞的橋梁，董秘認(rèn)真履行投資者關(guān)系管理職責(zé)，能夠及時準(zhǔn)確地掌握投資者關(guān)注的問題，進(jìn)而在履行信息披露職責(zé)時考慮投資者的信息需求，提高信息披露質(zhì)量。因此，董秘履職會影響投資者關(guān)注與信息披露質(zhì)量的關(guān)系，起到重要的機制作用。

無論董秘要履行高質(zhì)量的信息披露職責(zé)還是加強與投資者溝通交流的職責(zé)，都應(yīng)以接觸并掌握全面的公司經(jīng)營決策信息為前提。雖然《公司法》賦予了董秘高級管理人員的身份，但法律并未對董秘制度作出明確規(guī)定，加之傳統(tǒng)觀念認(rèn)為秘書主要負(fù)責(zé)文書類工作，責(zé)權(quán)不對等使得專職董秘實質(zhì)上難以進(jìn)入高管行列，專職董秘掌握的公司其他部門的信息有限[13]47。與之相反，兼任實權(quán)高管的董秘能夠深入?yún)⑴c到企業(yè)經(jīng)營決策信息的產(chǎn)生過程，如副總處理公司日常經(jīng)營的各項具體事務(wù)，有助于兼任董秘掌握各部門全面且詳細(xì)的信息[28]27；CFO 作為財務(wù)報告的生產(chǎn)者，更是熟悉企業(yè)的財務(wù)信息[59]72，因此，兼任董秘更能確保披露信息的完整性和真實性，更好地履行信息披露職責(zé)；此外，兼任實權(quán)高管降低了董秘進(jìn)行信息溝通的成本，能夠更高效地就投資者關(guān)注的問題與各部門溝通，將信息協(xié)調(diào)整合后反饋給投資者，更好地履行投資者關(guān)系管理職責(zé)。因此，兼任董秘能夠提高董秘獲取和組織公司信息的能力，進(jìn)而影響投資者關(guān)注與信息披露質(zhì)量的關(guān)系。

兼任董秘對投資者關(guān)注與信息披露質(zhì)量關(guān)系的影響還在于，兼任董秘參與企業(yè)經(jīng)營管理更容易發(fā)現(xiàn)公司的違規(guī)行為，進(jìn)而對違規(guī)行為進(jìn)行制止和糾正。以董秘身份來說，作為上市公司信息披露事務(wù)的具體負(fù)責(zé)人，董秘會因公司信息披露違規(guī)而受到處罰，因此，董秘有動機認(rèn)真監(jiān)督公司信息披露是否合規(guī)，維護(hù)董秘聲譽；以董秘身份之外的其他高管來說，會受到個人聲譽和公司聲譽的雙重影響，由于這些實權(quán)高管與公司業(yè)績的關(guān)系更加密切，會盡量避免因兼任職務(wù)帶來的聲譽損失。因此，本文預(yù)期兼任有利于董秘職能發(fā)揮，從而促進(jìn)投資者關(guān)注對上市公司信息披露質(zhì)量的提高。綜上，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a. 兼任促進(jìn)董秘履職，即董秘兼任能夠正向調(diào)節(jié)投資者關(guān)注與信息披露質(zhì)量的關(guān)系。

高層梯隊理論認(rèn)為，既有的認(rèn)知結(jié)構(gòu)和價值觀決定了管理者的戰(zhàn)略選擇，進(jìn)而影響公司的決策[60]。具體到董秘，專業(yè)知識與工作經(jīng)驗共同構(gòu)成了董秘對職責(zé)的認(rèn)知[61]，即與董秘職責(zé)密切相關(guān)的專業(yè)背景有助于董秘履職。在制度層面，證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司章程指引》和交易所發(fā)布的《股票上市規(guī)則》均規(guī)定，董秘應(yīng)具有財金、管理或法律等方面的專業(yè)知識和工作經(jīng)驗。一方面，董秘在專業(yè)學(xué)習(xí)和相關(guān)工作中積累了豐富的知識和經(jīng)驗，使其具有獲取和處理專業(yè)信息的能力[62]。例如具有財金背景的董秘對會計信息和證券市場信息的分析解讀能力更強[63]202，能夠?qū)⑿畔⒁酝顿Y者容易理解的形式進(jìn)行披露；法律背景與董秘的合規(guī)監(jiān)督職責(zé)相關(guān)，能夠有效監(jiān)督信息的生成和披露過程，預(yù)防和糾正信息披露違規(guī)行為。因此，專業(yè)背景有助于董秘履行高質(zhì)量的信息披露職責(zé)。另一方面，董秘的專業(yè)背景契合投資者的信息需求。投資者最為關(guān)注的信息也是企業(yè)信息披露的核心——財務(wù)會計信息[59]72，具有一定的專業(yè)性和復(fù)雜性，需要董秘具有專業(yè)知識和經(jīng)驗來抓住投資者提問的關(guān)鍵并給出專業(yè)解答，提高與投資者溝通的效率。此外，隨著企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的實施，投資者對新技術(shù)、新項目等非會計信息的需求也日漸增多，具有相關(guān)技術(shù)背景的董秘能夠更輕松地組織、披露和解讀這類信息，并且掌握與投資者就企業(yè)創(chuàng)新信息溝通的尺度。因此，專業(yè)背景有助于董秘履職，進(jìn)而影響投資者關(guān)注與信息披露質(zhì)量的關(guān)系。綜上分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2b. 專業(yè)背景促進(jìn)董秘履職，即董秘專業(yè)背景能夠正向調(diào)節(jié)投資者關(guān)注與信息披露質(zhì)量的關(guān)系。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文研究互動平臺中投資者關(guān)注對公司信息披露質(zhì)量的影響，以滬深兩市A 股上市公司為研究對象，樣本起始年份與交易所投資者互動平臺上線年份一致（即深交所始于2010 年、上交所始于2014 年），樣本期間截止到2020 年。初始樣本為29 458 個公司年觀察值，對樣本進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融類企業(yè)；（2）剔除ST 和*ST 企業(yè)；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到22 837 個公司年觀察值。

投資者關(guān)注數(shù)據(jù)是利用Python 編程爬取互動平臺的投資者提問整理而來；董秘特征的相關(guān)數(shù)據(jù)主要來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)根據(jù)新浪財經(jīng)網(wǎng)站披露的董秘個人簡歷進(jìn)行收集和補充；其余股票交易數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫，對連續(xù)變量進(jìn)行了前后1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.因變量

信息披露質(zhì)量（KV），表示投資者對交易量信息的依賴程度，是信息披露質(zhì)量的反向指標(biāo)，能夠全面地度量上市公司信息披露質(zhì)量[64]，計算方法如模型（1）和模型（2）所示。

其中，Pt為第t交易日的收盤價；Volt為第t交易日的交易量；Vol0為樣本期間所有交易日的平均日交易量；α 為常數(shù)項；β為待估計的回歸系數(shù)，剔除為負(fù)的β值；μi為隨機擾動項。

2.自變量

投資者關(guān)注（Attention），以互動平臺每家上市公司每年收到的投資者提問總數(shù)加1 取自然對數(shù)衡量。

3.調(diào)節(jié)變量

董秘兼任情況主要考慮董秘兼任的有實權(quán)的高管職務(wù)，包括CEO、副總以及CFO，各職務(wù)的范圍如下：CEO 為總經(jīng)理、總裁或首席執(zhí)行官；副總為副總經(jīng)理、副總裁或常務(wù)副總；CFO 為財務(wù)負(fù)責(zé)人、財務(wù)總監(jiān)、總會計師或首席財務(wù)官[13]50[65]。

董秘專業(yè)背景從教育經(jīng)歷、獲得的相關(guān)證書或職稱以及曾經(jīng)的任職情況三方面進(jìn)行考察，包括財金背景、技術(shù)背景和法律背景[63]206[66]?？疾於氐呢斀鸷头杀尘笆且驗橄嚓P(guān)制度對董秘的這兩項專業(yè)背景提出了要求；考察董秘的技術(shù)背景是考慮到投資者對企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)的信息需求日益增長。

4.控制變量

參考文獻(xiàn)[28]和文獻(xiàn)[31]對其他可能影響信息披露質(zhì)量的因素進(jìn)行了控制，包括公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、成長性（M/B）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、兩職合一（Dual）、第一大股東持股比例（Top1）、管理層持股比例（MShare）、董事會規(guī)模（BdSize）、獨立董事比例（RInde）、財報是否由國際“四大”審計（Big4）、審計意見類型（Opinion）以及董秘性別（Gender）、學(xué)歷（Edu）、是否持股（Holding）；考慮到在互動平臺提問的多為個人投資者，本文還以機構(gòu)持股比例（Inst）控制了機構(gòu)投資者對上市公司的關(guān)注度；此外，設(shè)置了行業(yè)和年份的虛擬變量。

所有變量的定義如表1 所示。

續(xù)表 1 變量定義

（三）模型設(shè)計

為檢驗假設(shè)1 投資者關(guān)注對信息披露質(zhì)量的影響，構(gòu)建固定效應(yīng)模型（3），其中因變量為后一期（t+1）的KV 值，預(yù)期Attention 的系數(shù)α1顯著為負(fù)。

其中，下標(biāo)i代表上市公司，下標(biāo)t代表年份；α0為常數(shù)項，α1～α16為待估計的回歸系數(shù)；ε為隨機擾動項；其他變量定義如表1 所示。

為驗證假設(shè)2a 和假設(shè)2b，在模型（3）的基礎(chǔ)上加入調(diào)節(jié)變量，包括董秘的兼任情況和專業(yè)背景，構(gòu)建固定效應(yīng)模型（4），預(yù)期交乘項的系數(shù)β3顯著為負(fù)。

其中，下標(biāo)i代表上市公司，下標(biāo)t代表年份；β0為常數(shù)項，β1～β18為待估計的回歸系數(shù)；ε為隨機擾動項；其他變量定義如表1 所示。

三、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

模型（3）和模型（4）中主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2 所示。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

續(xù)表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

由表2 可以看出，KV 均值為0.107，中位數(shù)0.065 小于均值，說明大部分公司的信息披露質(zhì)量達(dá)到了平均水平；投資者關(guān)注的均值為4.057，標(biāo)準(zhǔn)差為1.408，說明投資者對上市公司的關(guān)注程度存在較大差異。調(diào)節(jié)變量中，董秘是否兼任（Duality）的均值為71.5%，說明公司實權(quán)高管兼任董秘的情況較為普遍，并且大部分由副總兼任，其次為CFO 兼任，較少由CEO 兼任①由于各兼任職務(wù)的定義為只要兼任該職務(wù)就取1，無任何兼任取0，因此具體兼任某職務(wù)的變量觀察值少于樣本總觀察值；同樣，各專業(yè)背景的觀察值少于樣本總觀察值。；82.1%的董秘具有至少一種專業(yè)背景，其中絕大多數(shù)董秘都具有財金背景（Fin），具有技術(shù)背景（Tech）和具有法律背景（Law）的董秘人數(shù)相當(dāng)。其他各控制變量的均值與中位數(shù)較為接近，說明縮尾處理后數(shù)據(jù)分布均勻，不存在嚴(yán)重偏離。

（二）相關(guān)性結(jié)果

對模型中的變量進(jìn)行皮爾森相關(guān)性檢驗，主要變量的相關(guān)性結(jié)果如表3 所示。

表3 皮爾森相關(guān)性檢驗結(jié)果

表3 顯示投資者關(guān)注（Attention）與信息披露質(zhì)量（KV）顯著負(fù)相關(guān)（p＜0.01），說明互動平臺中投資者關(guān)注能夠提高上市公司的信息披露質(zhì)量，符合假設(shè)1 的預(yù)期。調(diào)節(jié)變量中，董秘兼任情況均與信息披露質(zhì)量（KV）正相關(guān)，董秘專業(yè)背景均與信息披露質(zhì)量（KV）負(fù)相關(guān)，是否具有調(diào)節(jié)作用還需進(jìn)一步分析回歸模型中的交乘項系數(shù)。調(diào)節(jié)變量之間的相關(guān)性較強，這是由變量定義導(dǎo)致的，但各調(diào)節(jié)變量不會同時出現(xiàn)在模型中，不會產(chǎn)生共線問題；其他各變量間相關(guān)系數(shù)的絕對值均小于0.6，VIF 檢驗的方差膨脹性因子均小于3，說明不存在嚴(yán)重的多重共線問題。

（三）回歸結(jié)果分析

1.投資者關(guān)注對信息披露質(zhì)量的影響

為檢驗假設(shè)1，回歸模型（3），結(jié)果如表4 所示。

表4 投資者關(guān)注與信息披露質(zhì)量的回歸結(jié)果

如表4 所示，投資者關(guān)注（Attention）與信息披露質(zhì)量（KV）單獨回歸的系數(shù)為-0.007，在1%水平下顯著；加入其他影響信息披露質(zhì)量的控制變量后，Attention 的系數(shù)仍然在1%水平下顯著為負(fù)，表明投資者關(guān)注能夠提高上市公司信息披露質(zhì)量，假設(shè)1 得到驗證。

2.兼任和專業(yè)背景對董秘履職機制發(fā)揮的影響

為檢驗假設(shè)2a 和假設(shè)2b，對模型（4）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5 所示。

表5 董秘兼任情況、專業(yè)背景的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果

由表5 的回歸結(jié)果可知，交乘項Attention×Duality系數(shù)為—0.003，在5%的水平下顯著，表明董秘由實權(quán)高管兼任能夠正向調(diào)節(jié)投資者關(guān)注與信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系，假設(shè)2a 得到驗證；檢驗董秘兼任的具體職務(wù)發(fā)現(xiàn)，Attention×Vice 和Attention×CFO 的系數(shù)顯著為負(fù)，進(jìn)一步說明董秘兼任副總或CFO 促進(jìn)了董秘的職能發(fā)揮，使投資者關(guān)注能夠更有效地推動上市公司提高信息披露質(zhì)量。董秘專業(yè)背景的檢驗結(jié)果顯示，交乘項Attention×Expertise 的系數(shù)在10%的水平下顯著為負(fù)，驗證了假設(shè)2b，即董秘專業(yè)背景能夠正向調(diào)節(jié)投資者關(guān)注與信息披露質(zhì)量的關(guān)系；區(qū)分具體的背景可知，Attention×Fin 和Attention×Tech 的系數(shù)在10%的水平下顯著為負(fù)，結(jié)果進(jìn)一步說明具有財金背景和技術(shù)背景的董秘更加盡職，促進(jìn)了投資者關(guān)注對信息披露質(zhì)量的提高。

（四）穩(wěn)健性檢驗

采用替換變量、改變樣本量以及調(diào)整樣本期三種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

1.替換變量

替換因變量。將KV 值替換為交易所對上市公司信息披露工作的考評結(jié)果（Quality）[29]63，根據(jù)優(yōu)秀、良好、及格和不及格的四級評分，設(shè)置有序分類變量，賦值為4、3、2、1。替換自變量。以投資者每年向每家上市公司提問的總字?jǐn)?shù)加1 的自然對數(shù)（Words）衡量。替換調(diào)節(jié)變量?；鶞?zhǔn)檢驗中，董秘兼任情況和專業(yè)背景的定義存在一定的交叉，如兼任CEO 定義只要董秘兼任CEO 就取值為1，其中可能包含了董秘同時兼任CEO 和CFO 等情況的樣本，檢驗結(jié)果不能很好地反映兼任CEO 的調(diào)節(jié)效應(yīng)，因此，穩(wěn)健性檢驗中將董秘兼任替換為僅兼任某項職務(wù)取1，無任何兼任取0[13]50，如only_CEO 定義為董秘僅兼任CEO 的取1，無任何兼任的取0；董秘專業(yè)背景替換為董秘僅具有該背景取1，無任何專業(yè)背景取0[63]206，如only_Fin 定義為董秘僅具有財金背景的取1，無任何專業(yè)背景的取0。替換變量的回歸結(jié)果如表6 所示。

表6 替換變量的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

由表6 的結(jié)果可知，因變量替換為交易所信息披露考評得分（Quality）后，Attention 的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說明投資者關(guān)注越高，上市公司信息披露評級越高，即信息披露質(zhì)量越高，支持了假設(shè)1。替換自變量后，投資者互動平臺提問字?jǐn)?shù)（Words）仍然與KV 在5%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明投資者關(guān)注能夠促進(jìn)上市公司的信息披露質(zhì)量，同樣支持了假設(shè)1。替換調(diào)節(jié)變量的檢驗結(jié)果依然穩(wěn)健。兼任方面，董秘僅兼任副總或僅兼任CFO 有助于投資者關(guān)注對信息披露質(zhì)量的提高；專業(yè)背景方面，僅具有財金背景和僅具有技術(shù)背景能夠發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，此外，還發(fā)現(xiàn)僅具有法律背景的董秘也能夠促進(jìn)投資者關(guān)注對信息披露質(zhì)量的提高。

2.改變樣本量

對于一年中董秘更替或由多人共同代理的情況，基準(zhǔn)回歸是在綜合考慮多個董秘特征的基礎(chǔ)上為變量賦值；穩(wěn)健性檢驗中剔除一年多個董秘的樣本，剩余20 363 個公司年觀察值重新回歸的結(jié)果如表7 所示。

由表7 可知，剔除一年多個董秘的回歸結(jié)果與基準(zhǔn)檢驗保持一致，并且可以說明董秘變更和臨時擔(dān)任董秘的情況不會改變研究結(jié)果，具體分析不再贅述。

3.調(diào)整樣本期

由于深證互動易上線時間早于上證e 互動，基準(zhǔn)檢驗中2010—2013 年的樣本只包含在深交所上市的公司。為避免樣本選擇產(chǎn)生的偏差，穩(wěn)健性檢驗中將樣本期間縮短為2014—2020 年，剩余18 387 個公司年觀察值重新回歸的結(jié)果如表8 所示。

由表8 可知，縮短樣本期間重新回歸的結(jié)果基本穩(wěn)健，但兼任CFO 和技術(shù)背景的調(diào)節(jié)作用不再顯著，這可能是由于滬深兩個市場的上市公司董秘特征存在一定差異。

（五）內(nèi)生性檢驗

1.工具變量法

投資者關(guān)注與信息披露質(zhì)量之間可能存在反向因果問題，雖然前文已使用t+1 期因變量進(jìn)行了控制，本文仍選取前一期的投資者關(guān)注[67]以及同行業(yè)同年份其他公司的平均投資者關(guān)注作為本期投資者關(guān)注的工具變量。2SLS 第二階段的回歸結(jié)果如表9 所示。

表9 的Panel A 中，Hausman 檢驗均在1%的水平下顯著，說明投資者關(guān)注為內(nèi)生變量，以前一期的投資者關(guān)注作工具變量有效識別了模型中的內(nèi)生性問題。此時的回歸結(jié)果表明，投資者關(guān)注能夠提高信息披露質(zhì)量；董秘履職的機制作用依然受兼任和專業(yè)背景的影響，董秘兼任特別是兼任副總正向調(diào)節(jié)二者的關(guān)系，董秘具有專業(yè)背景特別是財金背景正向調(diào)節(jié)二者的關(guān)系。同樣，Panel B 也通過了Hausman 檢驗，說明選取同行業(yè)同年份其他公司的平均投資者關(guān)注作工具變量是有效的，控制內(nèi)生性后的回歸結(jié)果依然穩(wěn)健，具體分析不再展開。

2.選取PSM 樣本

考慮到投資者更傾向于關(guān)注質(zhì)量較好的公司，而這些公司本身信息披露質(zhì)量就較高，可能存在樣本自選擇問題。采用傾向得分匹配法（Propensity Score Matching，PSM），以1∶1 不放回的最近鄰匹配為投資者關(guān)注（Attention）較低的前25%處理組（Treat=1）尋找投資者關(guān)注較高的對照組（Treat=0）。從企業(yè)基本特征（規(guī)模Size、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、成長性M/B）、股票市場表現(xiàn)（年度收益率Return、年度交易量Trade、年末收盤價Price）以及機構(gòu)投資者的持股比例（Inst）三方面選取影響投資者關(guān)注的變量，同時控制行業(yè)和年份。最終成功匹配5 493 對配對樣本，進(jìn)一步檢驗PSM 前后處理組與對照組的傾向得分核密度差異，結(jié)果如圖1 所示。

圖1 中，PSM 前兩組樣本的傾向得分核密度存在一定差異，在PSM 后得到了較好的擬合，有效緩解了樣本選擇偏誤對研究結(jié)果的影響。以PSM 配對樣本重新回歸的結(jié)果如表10 所示。

由表10 可知，控制樣本選擇偏差后結(jié)果依然穩(wěn)健，即投資者關(guān)注越高，公司的信息披露質(zhì)量越高；董秘的兼任情況和專業(yè)背景促進(jìn)了董秘履職在投資者關(guān)注與信息披露質(zhì)量之間發(fā)揮機制作用。

四、進(jìn)一步分析

（一）異質(zhì)性分析

投資者關(guān)注能夠提高上市公司信息披露質(zhì)量，除了董秘履職在其中發(fā)揮了重要的機制作用，還會受到公司所處環(huán)境的影響，特別是與信息披露直接相關(guān)的信息環(huán)境，異質(zhì)性分析將首先圍繞公司內(nèi)外部信息環(huán)境展開；其次，有研究指出，公司治理越好，產(chǎn)生的治理溢價就越高，信息環(huán)境和信息質(zhì)量就越有保證[68]，因此本文還將討論公司內(nèi)外部治理機制的異質(zhì)性影響。

1.內(nèi)部信息環(huán)境的異質(zhì)性影響

內(nèi)部信息透明度較低時，企業(yè)的特質(zhì)信息不能充分地反映在股價中，投資者對高質(zhì)量信息披露的需求增強[69]，董秘需要更加盡職來提高公司的信息披露質(zhì)量，此時兼任職務(wù)和專業(yè)背景能夠幫助董秘更好地履職。以前三年操縱性應(yīng)計盈余管理絕對值的均值衡量公司內(nèi)部信息的透明度，值越大表示透明度越低，按照行業(yè)—年中位數(shù)分兩組進(jìn)行回歸①由于篇幅限制，只匯報了前文得到驗證的調(diào)節(jié)效應(yīng)的分組檢驗結(jié)果。，結(jié)果如表11 所示。

表11 按盈余管理水平分組的回歸結(jié)果

由表11 可知，模型（3）的兩組中Attention 的系數(shù)均在1%的水平下顯著為負(fù)，Chow 檢驗顯示系數(shù)差異不顯著，說明公司透明度沒有顯著影響投資者關(guān)注對信息披露質(zhì)量的提高；模型（4）中，交乘項系數(shù)在高盈余管理組更顯著，表明公司內(nèi)部信息不透明度時，董秘的兼任職務(wù)以及專業(yè)背景幫助其獲取、披露和解讀了更多公司信息，一定程度上滿足了投資者對高質(zhì)量信息披露的需求。

2.外部信息環(huán)境的異質(zhì)性影響

外部信息透明度越高，投資者與上市公司之間的信息不對稱程度就越低，企業(yè)主動披露高質(zhì)量信息的動力不足[28]32。此時，投資者關(guān)注作為一股外部治理力量，能夠督促上市公司提高信息披露質(zhì)量，投資者在互動平臺提問，行使質(zhì)詢權(quán)和建議權(quán)，使董秘能夠更加了解投資者的信息需求，更好地發(fā)揮董秘履職的機制作用。借鑒文獻(xiàn)[70]以分析師關(guān)注度衡量企業(yè)外部信息環(huán)境，定義為分析師出具的研究報告數(shù)，按照行業(yè)—年中位數(shù)分組回歸，結(jié)果如表12 所示。此外，未在正文報告的表中，以跟蹤公司的分析師人數(shù)衡量分析師關(guān)注度的檢驗結(jié)果依然穩(wěn)健。

表12 按分析師關(guān)注度分組的回歸結(jié)果

表12 的模型（3）顯示，高分析師關(guān)注組中Attention 系數(shù)顯著為負(fù)，且Chow 檢驗在1%水平下顯著，表示高分析師關(guān)注組中投資者關(guān)注對上市公司信息披露質(zhì)量的影響更強。模型（4）中，Attention×Duality 和Attention×Vice 的系數(shù)僅在低分析師關(guān)注組中顯著為負(fù)（p＜0.01），說明分析師關(guān)注度較高的公司中，董秘兼任特別是兼任副總向投資者提供的增量信息有限；Attention 與Expertise、Fin、Tech 的交乘項系數(shù)在高分析師關(guān)注組中負(fù)向顯著，且Chow 檢驗顯著，表明分析師關(guān)注度越高，董秘專業(yè)背景特別是財金背景越能夠促進(jìn)投資者關(guān)注對信息披露質(zhì)量的提高。

3.內(nèi)部治理機制的異質(zhì)性影響

投資者保護(hù)問題源于大股東與中小股東之間的第二類代理問題。隨著持股比例的增大，大股東可能會干預(yù)消息釋放以便于掏空，侵害中小投資者利益[71]?！耙还瑟毚蟆钡默F(xiàn)象使公司容易忽視中小投資者的聲音，也增加了董秘進(jìn)行內(nèi)外部信息溝通的成本，削弱了投資者關(guān)注對信息披露質(zhì)量的影響以及董秘履職的機制作用。以第一大股東持股比例的行業(yè)—年中位數(shù)進(jìn)行分組，結(jié)果如表13 所示。

表13 按大股東持股比例分組的回歸結(jié)果

表13 中，模型（3）Attention 的系數(shù)在兩組中均顯著為負(fù)（p＜0.01），Chow 檢驗不顯著，說明投資者關(guān)注與信息披露質(zhì)量的關(guān)系沒有受到大股東持股的影響。模型（4）中，Attention 與Duality、Vice 交乘的系數(shù)在大股東持股較少的一組中顯著為負(fù)，表明股權(quán)較分散的公司治理較好，兼任特別是兼任副總能夠幫助董秘高效地獲取和披露公司信息；而Attention 與Expertise、Fin 和Tech 交乘的系數(shù)在大股東持股高的組中負(fù)向顯著，且Chow 檢驗顯著，說明大股東持股多的公司中，一定的專業(yè)知識和經(jīng)驗?zāi)軌驇椭貙竞弦?guī)運作進(jìn)行監(jiān)督，抑制大股東的自利行為，保障公司高質(zhì)量的信息披露。

4.外部治理機制的異質(zhì)性影響

相比于個人投資者，機構(gòu)投資者具有專業(yè)的投資知識和資金優(yōu)勢，有動機有能力對公司內(nèi)部人進(jìn)行監(jiān)督[26]16，形成有效的外部治理。因此，機構(gòu)持股越多，互動平臺中的投資者關(guān)注越能促進(jìn)上市公司信息披露質(zhì)量的提高，董秘也會更加盡職地滿足投資者的信息需求。以機構(gòu)投資者持股比例的行業(yè)—年中位數(shù)分組，回歸結(jié)果如表14 所示。

表14 按機構(gòu)持股比例分組的回歸結(jié)果

由表14 可知，模型（3）的Attention 系數(shù)在機構(gòu)持股較多的組中顯著為負(fù)，且與機構(gòu)持股較少組存在顯著差異（p＜0.05），說明好的外部治理有助于促進(jìn)投資者關(guān)注對信息披露質(zhì)量的提高。模型（4）中，Attention 與Duality、Vice 交乘的系數(shù)在機構(gòu)持股多的組中顯著，表明較好的外部治理能夠督促兼任董秘履職，在管理和決策時重視中小投資者的信息需求；而Attention 與Expertise、Fin 交乘的系數(shù)在機構(gòu)持股少的組中顯著，即外部治理較差時，更需要董秘認(rèn)真履行監(jiān)督職責(zé)，專業(yè)背景有助于董秘發(fā)現(xiàn)并糾正信息產(chǎn)生到披露各環(huán)節(jié)可能存在的違規(guī)，進(jìn)而提高信息披露質(zhì)量。

（二）經(jīng)濟效應(yīng)檢驗

前文驗證了投資者關(guān)注能夠提高上市公司的信息披露質(zhì)量，那么公司加強信息披露是否促進(jìn)了對中小投資者利益的保護(hù)呢？由于互動平臺中投資者關(guān)注的問題涉及部分企業(yè)自愿披露的信息，管理層可能從自身利益出發(fā)，對這些信息進(jìn)行虛假披露或選擇性披露。信息操縱會導(dǎo)致公司看似釋放了更多信息，但實質(zhì)上并未滿足投資者了解公司真實信息的需求，反而侵害了投資者權(quán)益。因此，本文將從間接和直接兩個視角，分析投資者關(guān)注提高信息披露質(zhì)量后對中小投資者保護(hù)產(chǎn)生的經(jīng)濟效應(yīng)，包括從股價崩盤風(fēng)險這一側(cè)面來檢驗投資者的信息需求是否得到滿足，以及直觀地考察上市公司投資者保護(hù)水平是否提高。

1.對股價崩盤風(fēng)險的影響

投資者關(guān)注是有限的，短時間內(nèi)將注意力集中到某一股票會刺激交易，形成股價上漲壓力[10]788，加劇股價崩盤風(fēng)險；此外，公司為吸引投資者關(guān)注進(jìn)行信息管理也會加劇與投資者的信息不對稱[72]，增加未來股價崩盤的可能性。因此，若公司在投資者關(guān)注的影響下確實提高了信息披露質(zhì)量，而非進(jìn)行更多信息操縱，應(yīng)該有助于降低股價崩盤風(fēng)險。采用中介效應(yīng)法檢驗投資者關(guān)注是否通過提高信息披露質(zhì)量降低了股價崩盤風(fēng)險，構(gòu)建模型（5）如下

其中，下標(biāo)i代表上市公司，下標(biāo)t代表年份；γ0為常數(shù)項，γ1～γ14為待估計的回歸系數(shù)，ε為隨機擾動項；因變量為股價崩盤風(fēng)險（Crash_Risk），分別以負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動率（DUVOL）衡量；自變量為投資者關(guān)注（Attention）；中介變量為信息披露質(zhì)量（KV）；控制變量包括月均超額換手率（Turnover）、操縱性應(yīng)計的絕對值（AbsDA）、股票周收益率年度均值（Ret）、周收益率年度標(biāo)準(zhǔn)差（Sigma）以及其他公司治理特征[73]，回歸結(jié)果如表15 所示。

表15 投資者關(guān)注、信息披露質(zhì)量與股價崩盤風(fēng)險

參考文獻(xiàn)[74]對中介效應(yīng)檢驗的結(jié)果進(jìn)行分析，表15 第（1）列和第（3）列，Attention 的系數(shù)顯著為正（p＜0.01），說明投資者關(guān)注與股價崩盤風(fēng)險存在正相關(guān)關(guān)系。第（2）列和第（4）列中介變量KV的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，結(jié)合表4 中Attention 與KV 回歸的系數(shù)顯著為負(fù)，以及Bootstrap 檢驗的置信區(qū)間不包含0 的結(jié)果，說明中介檢驗的間接效應(yīng)顯著，投資者關(guān)注通過提高信息披露質(zhì)量降低了股價崩盤風(fēng)險；并且加入中介變量后，Attention 對股價崩盤風(fēng)險的直接效應(yīng)顯著（p＜0.01），但間接效應(yīng)與直接效應(yīng)的符號相反，說明間接效應(yīng)抵消掉了一部分直接效應(yīng)，信息披露質(zhì)量的提高削弱了投資者關(guān)注與股價崩盤風(fēng)險的正相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步證實投資者關(guān)注對信息披露質(zhì)量的影響是積極的，有助于保護(hù)中小投資者的利益。

2.對投資者保護(hù)水平的影響

大股東直接參與公司日常經(jīng)營決策，有機會利用信息優(yōu)勢掏空中小投資者。隨著中小投資者參與公司治理積極性的提高，投資者關(guān)注促進(jìn)了公司信息披露質(zhì)量的提高，減少了信息不對稱，有利于抑制大股東掏空，提高投資者保護(hù)水平。同樣采用中介效應(yīng)法檢驗投資者關(guān)注、信息披露質(zhì)量與投資者保護(hù)的關(guān)系，構(gòu)建模型（6）如下

其中，下標(biāo)i代表上市公司，下標(biāo)t代表年份；δ0為常數(shù)項，δ1～δ12為待估計的回歸系數(shù)；ε為隨機擾動項；因變量為投資者保護(hù)水平（Protection），以北京工商大學(xué)上市公司投資者保護(hù)指數(shù)衡量，控制其他可能影響投資者保護(hù)的因素，回歸結(jié)果如表16所示。

表16 第（1）列中，Attention 的系數(shù)顯著為正（p＜0.01），說明投資者關(guān)注引起了上市公司對中小投資者利益的重視。第（2）列加入中介變量后，KV 的系數(shù)顯著為負(fù)（p＜0.05），結(jié)合表4 中Attention對KV回歸的系數(shù)負(fù)向顯著，以及進(jìn)一步的Bootstrap檢驗結(jié)果顯著，說明中介的間接效應(yīng)顯著，投資者關(guān)注通過提高信息披露質(zhì)量增強了上市公司對中小投資者的保護(hù)；此外，Attention 對投資者保護(hù)水平的直接效應(yīng)顯著（p＜0.01），并且間接效應(yīng)與直接效應(yīng)的符號相同，說明信息披露質(zhì)量在投資者關(guān)注與投資者保護(hù)水平之間發(fā)揮了部分中介作用，進(jìn)一步證實投資者關(guān)注對信息披露質(zhì)量的提高確實提高了上市公司對中小投資者的保護(hù)。

五、結(jié)論與討論

為探究交易所互動平臺中的投資者關(guān)注能否提高中小投資者的信息能力，促進(jìn)上市公司對投資者知情權(quán)的保護(hù)。本文以2010—2020 年中國滬深A(yù) 股非金融上市公司為研究對象，研究了投資者關(guān)注對上市公司信息披露質(zhì)量的影響，進(jìn)而以負(fù)責(zé)信息披露與投資者關(guān)系管理的董秘的履職情況為視角，檢驗了兼任和專業(yè)背景對董秘履職發(fā)揮機制作用的影響。進(jìn)一步分析中，討論了投資者關(guān)注對信息披露質(zhì)量的影響及董秘履職發(fā)揮的機制作用在不同信息環(huán)境和治理機制下的異質(zhì)性，并且從間接和直接兩個視角考察了投資者關(guān)注提高信息披露質(zhì)量對中小投資者保護(hù)產(chǎn)生的經(jīng)濟效應(yīng)。

研究得出的主要結(jié)論包括：（1）交易所互動平臺中的投資者提問蘊含著投資者對上市公司經(jīng)營管理的關(guān)注，這種投資者關(guān)注能夠提高上市公司信息披露質(zhì)量，并且投資者關(guān)注對信息披露質(zhì)量的提高能夠進(jìn)一步降低公司股價崩盤風(fēng)險、提高對中小投資者利益的保護(hù)，這說明投資者關(guān)注并沒有導(dǎo)致上市公司進(jìn)行更多的信息操縱，信息披露質(zhì)量的提高滿足了投資者的信息需求，保護(hù)了中小投資者的合法權(quán)益。（2）作為上市公司與投資者之間信息傳遞的橋梁，董秘認(rèn)真履行投資者關(guān)系管理和信息披露職責(zé)能夠在投資者關(guān)注對信息披露質(zhì)量的影響中起到重要的機制作用。本文研究兼任及專業(yè)背景對董秘履職的影響發(fā)現(xiàn)，兼任實權(quán)高管的董秘和具有專業(yè)背景的董秘在工作中會更加盡職，促進(jìn)投資者關(guān)注對信息披露質(zhì)量的提高，特別是兼任副總的董秘以及具有財金背景、技術(shù)背景的董秘，更好地履行了投資者關(guān)系管理和信息披露的職責(zé)。（3）異質(zhì)性檢驗表明，公司較好的信息環(huán)境和有效的治理機制強化了投資者關(guān)注對信息披露質(zhì)量的影響；董秘的履職情況也因公司信息環(huán)境和治理機制的不同而不同，具體表現(xiàn)為，在信息環(huán)境較差、公司治理較好的公司，董秘兼任對其履職的影響更明顯，更能促進(jìn)投資者關(guān)注對信息披露質(zhì)量的提高；相反，董秘專業(yè)背景對其履職的影響卻在信息環(huán)境較好、公司治理較差的公司更明顯。這說明兼任實權(quán)高管有助于董秘更全面地掌握和披露公司信息，對于投資者來說，能夠彌補從分析師等其他渠道獲取信息不足的問題；而專業(yè)背景有助于董秘在公司內(nèi)外部治理較差時更好地履行監(jiān)督職責(zé)，利用自身的專業(yè)知識和經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)并糾正內(nèi)部人信息操縱的違規(guī)行為，保證公司高質(zhì)量的信息披露。

本文的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在以下幾個方面，首先，研究了信息使用者這一新視角下上市公司信息披露質(zhì)量的提高。以往文獻(xiàn)關(guān)注了市場政策環(huán)境、公司治理機制以及信息發(fā)布者特征對信息披露質(zhì)量的影響，忽視了信息使用者的信息需求。本文從資本市場最廣大的構(gòu)成主體——中小投資者的信息需求出發(fā)，探究交易所互動平臺中蘊含的投資者關(guān)注能否促進(jìn)上市公司提高信息披露質(zhì)量，為上市公司信息披露質(zhì)量的影響因素研究提供了新的思路。其次，借助交易所互動平臺中投資者與董秘直接對話交流、傳遞信息的特點，為同時考察董秘投資者關(guān)系管理及信息披露的職責(zé)發(fā)揮提供了可能。在交易所互動平臺中，董秘及時查看和回復(fù)中小投資者的提問，認(rèn)真履行投資者關(guān)系管理職責(zé)，能夠更好地掌握投資者向公司傳遞的信息需求，進(jìn)而在履行信息披露職責(zé)時給出相應(yīng)的反饋，對中小投資者關(guān)注的問題進(jìn)行更全面、更清晰的披露。因此，董秘履職成為投資者關(guān)注影響信息披露質(zhì)量的重要機制，本文分別檢驗了兼任情況和專業(yè)背景對董秘履職的影響，即對投資者關(guān)注與信息披露質(zhì)量關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。最后，刻畫了信息環(huán)境和治理機制兩個角度的四個指標(biāo)，分別討論了投資者關(guān)注影響上市公司信息披露質(zhì)量的異質(zhì)性以及董秘履職發(fā)揮機制作用的異質(zhì)性；并檢驗了投資者關(guān)注提高信息披露質(zhì)量后，進(jìn)一步對上市公司產(chǎn)生的經(jīng)濟效應(yīng)。異質(zhì)性分析和經(jīng)濟效應(yīng)研究為投資者關(guān)注提高上市公司信息披露質(zhì)量提供了更豐富的證據(jù)支持。

研究結(jié)論可以得出以下幾點管理啟示：第一，對中小投資者來說，保護(hù)自身合法權(quán)益不能只依賴被動地救助，還可以通過自身行動促使上市公司提高對中小投資者的重視。中小投資者應(yīng)該關(guān)注上市公司日常的經(jīng)營管理活動，對于難以理解或存有疑慮的事項，可以利用交易所互動平臺積極地向上市公司提問，這一方面是中小投資者行使股東知情權(quán)、質(zhì)詢權(quán)等合法權(quán)利的體現(xiàn)，能夠?qū)ι鲜泄拘纬梢欢ǖ耐獠勘O(jiān)督壓力，抑制內(nèi)部人的信息操縱行為；另一方面，在互動平臺發(fā)聲可以及時、準(zhǔn)確地向公司傳遞中小投資者的信息需求，促使上市公司提高信息披露質(zhì)量，加強對中小投資者權(quán)益的保護(hù)。特別是分析師關(guān)注較多、機構(gòu)投資者持股比例較高的公司，互動平臺發(fā)聲更容易引起上市公司的重視，中小投資者可以適當(dāng)?shù)亓粢夤痉治鰩煾?、機構(gòu)持股等情況，有助于達(dá)到發(fā)聲的目的。第二，對上市公司來說，上市公司應(yīng)重視中小投資者的利益和需求，處理好來自交易所互動平臺的投資者關(guān)注。尤其是公司投資者關(guān)系管理與信息披露工作的主要負(fù)責(zé)人——董秘，應(yīng)及時查看和回復(fù)互動平臺中的投資者提問，掌握投資者的信息需求，通過高質(zhì)量的信息披露加強與投資者的聯(lián)系。為保證董秘職能的有效發(fā)揮，公司應(yīng)重視對董秘人選的考量，比如，公司應(yīng)考慮是聘請專職董秘還是由其他實權(quán)高管兼任董秘，擔(dān)任董秘一職的人員是否具有必備的財金、法律等專業(yè)知識和經(jīng)驗，并且根據(jù)公司經(jīng)營的實際情況還應(yīng)考慮是否要求董秘具備研發(fā)技術(shù)等其他專業(yè)的背景。在這一過程中，結(jié)合本公司內(nèi)外部信息環(huán)境和內(nèi)外部治理機制，可以有針對性地確定適合的董秘人選。第三，對監(jiān)管部門來說，上交所監(jiān)控著e 互動的輿情信息，深交所監(jiān)控著互動易的輿情信息，可以定期查看并分析投資者重點關(guān)注的信息需求，對其中涉及侵害中小投資者利益的情況主動發(fā)聲，對上市公司形成警示作用，加強公司對中小投資者利益的保護(hù)；對于個別公司出現(xiàn)的不利于投資者知情權(quán)保護(hù)的問題，交易所可以將相關(guān)的輿情線索與中證中小投資者服務(wù)中心（簡稱“投服中心”）共享，考慮由投服中心對該公司行權(quán)，指出問題并要求糾正，從而督促上市公司提高信息披露質(zhì)量，保護(hù)中小投資者的知情權(quán)。另外，交易所可以考慮細(xì)化上市公司信息披露考評標(biāo)準(zhǔn)中與董秘職責(zé)相關(guān)的部分，結(jié)合各公司具體的信息環(huán)境和治理機制，考察董秘的兼任情況和專業(yè)背景對其履行投資者關(guān)系管理以及對外信息披露職責(zé)的影響。

本文的研究不足主要體現(xiàn)在兩個方面，一是投資者關(guān)注無法完全剝離個人投資者關(guān)注和機構(gòu)投資者關(guān)注。雖然機構(gòu)投資者可以通過實地調(diào)研等其他更直接的方式與公司溝通交流，但不排除有機構(gòu)投資者在交易所互動平臺上以機構(gòu)或個人的名義提問，也不能排除有個人投資者以某機構(gòu)或某分析師為用戶名進(jìn)行提問。本文根據(jù)投資者在互動平臺注冊的用戶名以及對投資者提問的成本收益的考慮，可以認(rèn)為在互動平臺提問的絕大多數(shù)為個人投資者，在實證檢驗中將機構(gòu)投資者關(guān)注作為控制變量進(jìn)行了控制，但仍可能存在遺漏變量。未來研究可以考慮從投資者提問的文本內(nèi)容出發(fā)，探究區(qū)分個人投資者和機構(gòu)投資者更好的方法。二是對董秘兼任和專業(yè)背景的考察聚焦于公司層面，即擔(dān)任公司董秘一職的人員是否兼任、是否具有專業(yè)背景，并未具體到個人，沒有探究同一家公司由不同的人員擔(dān)任董秘對其履職的影響。雖然對董秘的性別、學(xué)歷和持股情況進(jìn)行了控制，考慮了一定的人口學(xué)特征，但性格和心理等因素可能也會影響人的行為，進(jìn)而對董秘履職產(chǎn)生影響。因此未來研究可以結(jié)合行為學(xué)、心理學(xué)等交叉學(xué)科的研究方法，深入探究董秘個人特征對其履職的影響。