洪瀟瑩　劉倩男

摘要：隨著2018年股份回購新政出臺，我國資本市場掀起了股份回購的熱潮，而這些股份回購的企業(yè)中存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)占比高達(dá)70%以上，即上市公司股份回購與股權(quán)質(zhì)押之間存在緊密聯(lián)系。以金發(fā)科技為案例研究對象，探討上市公司在控股股東股權(quán)質(zhì)押背景下回購股份的動因及經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)，金發(fā)科技股份回購的真實目的是緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的虛假式回購；通過股份回購，公司股價得到穩(wěn)定提升，有效規(guī)避了股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，同時公司的償債能力被削弱，而盈利能力得到增強(qiáng)?；诖耍岢鱿嚓P(guān)改進(jìn)建議，期望通過研究，能豐富我國上市公司股份回購動因和經(jīng)濟(jì)后果的研究，幫助投資者辨別上市公司股份回購的真實動機(jī)，對監(jiān)管股權(quán)質(zhì)押市場、保護(hù)中小投資者利益提供一定借鑒。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押；股份回購；動因；經(jīng)濟(jì)后果

0 引言

股權(quán)質(zhì)押是我國上市公司控股股東融資的重要方式，我國先后在1995年和2018年頒布有關(guān)法律和政策對股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行規(guī)定并提供保障。股份回購是上市公司利用自有資金或舉債從二級市場購入本公司一定數(shù)量股票的資本運作行為，也是一種市值管理工具。伴隨著2018年《公司法》新增股份回購形式，我國股份回購進(jìn)入新時代，這使得2018年主動回購股份企業(yè)數(shù)量由2017年的34家劇增至503家；同時，這些股份回購的企業(yè)中控股股東股權(quán)質(zhì)押企業(yè)數(shù)量從2017年的33家增加至355家。由此看出，上市公司股份回購與控股股東股權(quán)質(zhì)押之間存在緊密聯(lián)系。究其原因，對于高比例股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)來說，當(dāng)上市公司股價下跌至質(zhì)押平倉警戒線時，質(zhì)押股權(quán)股東存在強(qiáng)制平倉引起的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。而股份回購?fù)ㄟ^減少市場上流通股，能在一定程度上提高股價，為此緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險。因此，股權(quán)質(zhì)押下的股份回購存在復(fù)雜的交易動機(jī)，企業(yè)進(jìn)行股票回購究竟是掩蓋企業(yè)高質(zhì)押風(fēng)險，還是避免股價被市場低估，投資者需要仔細(xì)甄別。在此背景下，識別股份回購背后的真正動因，并研究股份回購的經(jīng)濟(jì)后果，顯然具有重要的理論與現(xiàn)實意義。本文以金發(fā)科技股份有限公司（以下簡稱“金發(fā)科技”）為例，探討股權(quán)質(zhì)押和股份回購之間的關(guān)聯(lián)和經(jīng)濟(jì)后果，豐富了股權(quán)質(zhì)押與股份回購的研究案例，為投資者認(rèn)識上市公司股份回購隱藏動機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果提供借鑒。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 股份回購的研究

1.1.1 股份回購動因

國內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為股份回購的動因主要有信號傳遞假說、財務(wù)杠桿假說和自由現(xiàn)金流假說3種。首先，信號傳遞假說由Dann[1]首次提出，他研究發(fā)現(xiàn)公司通過回購股份提高股價，股價提高的主因是回購公告?zhèn)鬟f的積極信號。Rogers[2]認(rèn)為向市場發(fā)出公司發(fā)展良好的信號是公司實施股份回購的最終目的。劉瑩[3]認(rèn)為公司實施股份回購能夠在短期內(nèi)為公司創(chuàng)造正效應(yīng)。其次，財務(wù)杠桿假說認(rèn)為如果企業(yè)舉債進(jìn)行股份回購，負(fù)債總額增加，股東權(quán)益減少，產(chǎn)權(quán)比例提升明顯，即杠桿效應(yīng)明顯[4]。侯嘯天和葛長付[5]通過研究，發(fā)現(xiàn)財務(wù)杠桿理論能夠合理解釋一些公司的股票回購動因。最后，自由現(xiàn)金流假說由Jensen[6]首次提出，投資所需資金外的閑置資金可用于股份回購，降低管理層可自由支配資金，將多余現(xiàn)金流分配給股東，提高股價。David[7]發(fā)現(xiàn)公司產(chǎn)生大量資金流時，企業(yè)通過股票回購運用閑置資金，降低企業(yè)代理成本、避免管理層隨意分配資金。何瑛等[8]表示，現(xiàn)金流充足的上市公司通過股票回購有效利用資本，降低閑置資金占比。

1.1.2 股份回購經(jīng)濟(jì)后果

國內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為股份回購會帶來積極或消極的經(jīng)濟(jì)后果。就積極的經(jīng)濟(jì)后果而言，股份回購可以調(diào)節(jié)股份比例，調(diào)節(jié)企業(yè)財務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)[9]。羅薇[10]研究表明，上市公司通過股份回購可以向市場傳達(dá)公司發(fā)展前景良好的信息，從而提高企業(yè)的影響力，優(yōu)化公司資金結(jié)構(gòu)。Wiemer和Diel[11]研究表明，股票回購有助于優(yōu)化公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提高每股收益率，增加公司價值。就消極的經(jīng)濟(jì)后果而言，Trond和Hajek[12]指出，盡管股票回購短期內(nèi)可以提高市值，但從長期看來，公司的獲利能力和營運能力并沒有得到改善，甚至一些指標(biāo)變得更糟。孫鵬[13]通過研究發(fā)現(xiàn)股份回購可能會減少公司投資方面的支出，支付的壓力也會變大，不利于財務(wù)目標(biāo)的實現(xiàn)。

1.2 股權(quán)質(zhì)押的研究

1.2.1 股權(quán)質(zhì)押動因

在已有文獻(xiàn)研究中，國內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押動因分為善意和惡意兩種。部分學(xué)者認(rèn)為股東股權(quán)質(zhì)押是善意動因。Fong等[14]發(fā)現(xiàn)從上市公司自身利益出發(fā)，股權(quán)質(zhì)押是為保持并增加自身的控制權(quán)。杜麗貞等[15]研究發(fā)現(xiàn)上市公司股東利用股權(quán)質(zhì)押解決自身融資約束或者財務(wù)困境。也有部分學(xué)者認(rèn)為股東股權(quán)質(zhì)押是惡意動因。Zhang L和Zhang J等[16]認(rèn)為，在法律制度漏洞和大股東擁有公司權(quán)力較大情況下，大股東會利用股權(quán)質(zhì)押在一定程度上增加其侵占企業(yè)利益的可能性。陳澤藝等[17]研究表明，大股東在股權(quán)質(zhì)押過程中通過占用公司資金侵占中小股東利益。

1.2.2 股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果

控股股東股權(quán)質(zhì)押是一把“雙刃劍”，在帶來積極影響的同時，也可能帶來消極影響。Dou等[18]發(fā)現(xiàn)，宣布股權(quán)質(zhì)押會加劇企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱問題，可能會降低投資者情緒，從而降低公司股票市場預(yù)期，最后引起負(fù)面的市場效應(yīng)。Bargeron等[19]指出，公布股票回購預(yù)案后，公司超額收益呈階梯函數(shù)變化，回購計劃公布與執(zhí)行的市場反應(yīng)存在差異。謝德仁等[20]研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押降低上市公司的股價崩盤風(fēng)險，股價崩盤風(fēng)險降低以另一種方式提高公司整體風(fēng)險，公司風(fēng)險沒有得到實質(zhì)性降低。向秀莉等[21]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司管理層過度自信時，容易操控上市公司進(jìn)行股票回購，在此情況下公司價值因股票回購行為而降低。

1.3 股權(quán)質(zhì)押與股份回購的關(guān)系

越來越多的企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押過程中進(jìn)行股份回購，因此部分學(xué)者對股權(quán)質(zhì)押與股票回購之間的關(guān)系展開研究。Chan[22]研究發(fā)現(xiàn)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司，通過股票回購保持并提升股價以避免因股價下跌產(chǎn)生的清算壓力和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。溫麗萍[23]認(rèn)為部分存在大股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司通過股票回購進(jìn)行利己操作。何威風(fēng)等[24]研究發(fā)現(xiàn)，上市公司股票回購在一定程度上取決于大股東股權(quán)質(zhì)押，當(dāng)大股東股權(quán)質(zhì)押或質(zhì)押比例較高時，公司傾向于通過股票回購降低潛在質(zhì)押風(fēng)險。王國俊等[25]通過研究發(fā)現(xiàn)上市公司大股東質(zhì)押比例與股票回購行為及累計回購比例成正相關(guān)。宋坤和田祥宇[26]發(fā)現(xiàn)上市公司股票回購能降低現(xiàn)有和潛在的質(zhì)押風(fēng)險。

通過梳理國內(nèi)外的文獻(xiàn)研究，國內(nèi)外學(xué)者股權(quán)質(zhì)押和股份回購已有豐富的研究成果。股份回購的動因，主要有信息傳遞假說、財務(wù)杠桿假說和自由現(xiàn)金流假說3種。針對股份回購經(jīng)濟(jì)后果，學(xué)者認(rèn)為有積極和消極兩種影響并影響企業(yè)和市場。就股權(quán)質(zhì)押而言，學(xué)者認(rèn)為其動因有善意和惡意兩種，其經(jīng)濟(jì)后果亦有積極和消極兩種。就股份回購和股權(quán)質(zhì)押之間的關(guān)系而言，目前的文獻(xiàn)數(shù)量尚且有限，研究深度也有待增強(qiáng)，尤其是案例研究較為匱乏。因此本文選取金發(fā)科技研究企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押和股份回購情況，并深入探究其動因和經(jīng)濟(jì)后果。

2 案例介紹

2.1 案例企業(yè)簡介

金發(fā)科技成立于1993年，2004年在上海證券交易所上市。作為塑料行業(yè)龍頭企業(yè)，金發(fā)科技聚焦高性能新材料科研、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)，擁有改性塑料、完全生物降解塑料等7類自主知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品，致力于為人類生活提供全新材料解決方案。

2.2 股權(quán)質(zhì)押情況

經(jīng)查閱公司發(fā)布的股權(quán)質(zhì)押相關(guān)公告，筆者發(fā)現(xiàn)公司高比例股權(quán)質(zhì)押行為集中在公司的實際控制人袁志敏身上。本文整理了金發(fā)科技2018—2022年股權(quán)質(zhì)押的數(shù)量和占總股本比例，見表1。

通過分析金發(fā)科技股權(quán)質(zhì)押情況可以發(fā)現(xiàn)，其股權(quán)質(zhì)押主要集中在2018年，并且股份回購均由其實際控制人袁志敏實施。此外，金發(fā)科技幾次股權(quán)質(zhì)押并沒有在質(zhì)押公告中披露具體質(zhì)押到期日。結(jié)合控股股東持股數(shù)量可以發(fā)現(xiàn)，金發(fā)科技實際控制人的持股數(shù)量在2018年的變動不大，但在2018年質(zhì)押股權(quán)51 038萬股約等于其實際持有股數(shù)，由于公告沒有披露質(zhì)押到期日，因此在2018年10月后袁志敏已經(jīng)100%質(zhì)押股權(quán)。

2.3 股份回購過程

在2018年4月，其實際控制人袁志敏第一次進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，股價開始一路走低，甚至在當(dāng)年10月第二次股權(quán)質(zhì)押后降到最低3.5元/股，隨后金發(fā)科技便開始了股份回購之路，見圖1。2018年12月26日，金發(fā)科技以集中競價交易的方式實施首次回購。2019年1月，金發(fā)科技先后發(fā)出回購股份比例達(dá)到1%和2%的公告，此時股價回升至4.6元/股。5個月后回購股份由1%達(dá)到3%，2018年9月3日回購比例達(dá)到5%，此時金發(fā)科技股價持續(xù)超過5.9元/股，最高峰達(dá)到8.25元/股。這也導(dǎo)致股份回購方案無法繼續(xù)實施，因此2個月內(nèi)回購比例不超過0.3%?；谏鲜銮闆r，2019年11月7日，金發(fā)科技宣布股份回購期滿，停止股份回購。截至最后一次回購，金發(fā)科技回購股份累計支付7.27億元。此后，股價雖有波動，但再未低于6元/股。

3 股權(quán)質(zhì)押下股份回購動因

基于上文發(fā)現(xiàn)，金發(fā)科技股權(quán)質(zhì)押和股份回購存在一定關(guān)聯(lián)性，因此對股份回購的真實動因進(jìn)行探究，以判斷股份回購是規(guī)避股價被低估的真實回購還是掩蓋高質(zhì)押風(fēng)險的虛假式回購。結(jié)合年報發(fā)現(xiàn)，金發(fā)科技2017年主導(dǎo)建設(shè)產(chǎn)業(yè)孵化器，打造專業(yè)孵化體系和服務(wù)團(tuán)隊，到2018年將建成面積超100萬平方米的孵化器園區(qū)。并且在2018年10月，通過現(xiàn)金收購寧波銀商投資有限公司和寧波萬華石化投資有限公司，收購?fù)瓿珊蠼鸢l(fā)科技對子公司的擔(dān)保余額從7.47億元劇增至40.21億元，同時兩家公司申請的借款以100%股權(quán)質(zhì)押作擔(dān)保。這導(dǎo)致2018年企業(yè)支出大量資金用于對外股權(quán)投資和基建建設(shè)，并承擔(dān)大額擔(dān)保風(fēng)險，使得金發(fā)科技資金鏈緊張，財務(wù)風(fēng)險加劇。為緩解資金流緊張，金發(fā)科技實際控制人袁志敏先后在2018年4月和10月選擇股權(quán)質(zhì)押以換取資金進(jìn)行融資。結(jié)合股權(quán)質(zhì)押情況，2018年4月，袁志敏將4.11%股份予以解除質(zhì)押，與此同時袁志敏將持有的4.11%股份再次質(zhì)押，說明公司此時資金壓力極為緊張。在2018年10月實際控制人袁志敏將持有的18.79%股份100%進(jìn)行質(zhì)押融資，導(dǎo)致平倉壓力增加。

而此時，正值A(chǔ)股市場行情處于歷史低位，金發(fā)科技的股價也不甚理想。2018年4月袁志敏第一次股權(quán)質(zhì)押后，股價自此日起持續(xù)下跌，并在10月袁志敏再次質(zhì)押后跌至最低3.5元/股，此時距離2018年股價最高點6.89元已跌去49.2%。由于袁志敏100%質(zhì)押股權(quán)，股價持續(xù)下跌至平倉警戒線使其存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險?；谏鲜銮闆r，合理推測此時金發(fā)科技的股價很可能跌至股權(quán)質(zhì)押的警戒線或平倉線。

恰逢此時，回購新政出臺。新政簡化了回購程序，放寬了資金來源，自此A股市場掀起了股份回購的熱潮。為緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，金發(fā)科技實際控制人存在通過股份回購進(jìn)行市值管理的動機(jī)。2018年11月23日，金發(fā)科技發(fā)布股份回購報告書，認(rèn)為公司股價背離實際經(jīng)營情況進(jìn)而市值被低估進(jìn)行股份回購。因此，金發(fā)科技進(jìn)行股份回購的真實動因很可能是掩蓋股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的虛假式回購。

4 股權(quán)質(zhì)押下股份回購經(jīng)濟(jì)后果

4.1 回購后股價分析

金發(fā)科技的股票回購導(dǎo)致公司股價出現(xiàn)正、負(fù)的超額回報，進(jìn)而導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險發(fā)生變化。本文采用事件研究方法，探討股份回購后市場態(tài)度，觀察金發(fā)科技發(fā)布股份回購提示性公告日、回購方案公告日和實施首次回購公告日股價，比較上證指數(shù)收益率和金發(fā)科技股價收益率，并分析金發(fā)科技股票回購公告后超額收益率。

詳細(xì)步驟如下：

第一步，確定事件點。將金發(fā)科技發(fā)布回購預(yù)案時間節(jié)點，即2018年10月22日定義為事件發(fā)生日，記為T=0，如遇休市等狀況，則往后順延。

第二步，確定窗口期。將事件發(fā)生日前后的20個交易日當(dāng)成窗口期，標(biāo)識為[-28，29]。

第三步，計算超額收益率和累計超額收益率。計算窗口期內(nèi)金發(fā)科技每日超額收益率及累積超額收益率，并選取上證指數(shù)為市場收益率計算對象。繪制折線圖見圖2。

從圖2可以發(fā)現(xiàn)，在窗口期[-6，0]，超額收益率和累計超額收益率整體下降趨勢顯著，在T=0時，超額收益率處于最低值為-3.48%，累計超額收益率也處于較低值-16.31%。在窗口期[3，6]，超額收益率整體呈現(xiàn)波動上升趨勢，累計超額收益率雖持續(xù)下降但這期間總體下降幅度變小，說明股份回購公告發(fā)布后暫時穩(wěn)定住了不斷下跌的股價。雖然在T=5時，累計超額收益率降到最低點的同時超額收益率為-1.25%，但在此后二者總體呈波動上升趨勢，并在T=17當(dāng)天大幅攀升，超額收益率和累計超額收益率分別達(dá)到5.28%和-4.65%，也是整個窗口期最高點。在窗口期（17，28]，超額收益率雖然開始下降并有所波動，但再未低于-3.48%。綜合來看，市場對股份回購明顯持肯定態(tài)度，短期內(nèi)金發(fā)科技基本實現(xiàn)穩(wěn)定股價。

結(jié)合金發(fā)科技股價變動可以發(fā)現(xiàn)，在窗口期[-28，0]，股價整體下降趨勢顯著，T=-1時，股價達(dá)到窗口期最低值3.5元/股。在窗口期[0，8]，股價變動不大，進(jìn)一步證明股份回購公告發(fā)布穩(wěn)定住了不斷下跌的股價。在窗口期[9，18]，股價整體呈現(xiàn)上升趨勢。雖然在窗口期[19，28]股價出現(xiàn)小范圍波動下跌，但再未低于3.5元/股。結(jié)合股份回購后續(xù)股價變動進(jìn)一步證明，股份回購帶來的利好信號有助于金發(fā)科技穩(wěn)定并提高股價，從而降低了股權(quán)質(zhì)押帶來的平倉風(fēng)險，并成功緩解控制權(quán)轉(zhuǎn)移壓力。

4.2 回購后財務(wù)績效分析

由于股權(quán)質(zhì)押下股份回購對企業(yè)財務(wù)績效的影響主要體現(xiàn)在償債能力和盈利能力，因此接下來從這兩方面進(jìn)一步分析金發(fā)科技在股權(quán)質(zhì)押背景下股份回購的經(jīng)濟(jì)后果。

整體來看，股權(quán)質(zhì)押背景下的股份回購使得金發(fā)科技的償債能力呈下降趨勢，其2018—2019年相關(guān)指標(biāo)情況見表3。查詢年報可知，金發(fā)科技經(jīng)過2018年的兩次股權(quán)質(zhì)押，資產(chǎn)負(fù)債率從2017年底的51.58%上升至2018年底的53.91%，流動比率和速動比率分別從2017年底的1.59和1.11降低至2018年底的1.26和0.92，說明高比例股權(quán)質(zhì)押對公司償債能力產(chǎn)生負(fù)面影響。然而，金發(fā)科技的高比例股權(quán)質(zhì)押帶來了巨大的質(zhì)押風(fēng)險，為緩解風(fēng)險公司進(jìn)行股份回購。根據(jù)公告可知其回購資金來自自有資金或自籌資金，這導(dǎo)致公司償債能力指標(biāo)進(jìn)一步下降。流動比率和速動比率降至最低2019年二季度的0.93和0.69，同時資產(chǎn)負(fù)債率從2018年的53.91%上升至2019年12月的63.3%，且明顯高于塑料行業(yè)均值37.94%，表明伴隨著股份回購金發(fā)科技所有者權(quán)益占比降低，長期償債風(fēng)險加大，公司整體財務(wù)風(fēng)險明顯上升。

盈利能力方面，金發(fā)科技在股權(quán)質(zhì)押與股份回購之后整體呈現(xiàn)上升趨勢，見表4。如表4所示，回購公告發(fā)布后的3個季度內(nèi)，銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益均呈現(xiàn)上升趨勢，說明短期內(nèi)金發(fā)科技盈利能力有所增強(qiáng)。這一方面是由于內(nèi)部產(chǎn)品創(chuàng)新和外部采購方式多樣化降低了成本；另一方面是由于在外流通的普通股和凈資產(chǎn)下降?；刭徆姘l(fā)布后的第四個季度，3個指標(biāo)均出現(xiàn)不同程度的下降，而在外流通普通股和凈資產(chǎn)下降并沒有讓3個指標(biāo)持續(xù)上升。結(jié)合年報可知，這是由于石油價格變動使得汽車銷量減少，而金發(fā)科技的核心產(chǎn)品改性塑料作為汽車原材料的市場需求出現(xiàn)一定幅度下降，導(dǎo)致其盈利能力降低。綜合來看，股份回購讓企業(yè)盈利能力在短期內(nèi)得到提升。

5 結(jié)語

本文以金發(fā)科技為研究對象，通過研究股權(quán)質(zhì)押下其股份回購的動機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果，給出以下建議：

（1）企業(yè)完善內(nèi)部風(fēng)險管控體系。金發(fā)科技的控股股東急于通過股權(quán)質(zhì)押緩解資金短缺導(dǎo)致控制權(quán)存在轉(zhuǎn)移風(fēng)險，為避免轉(zhuǎn)移風(fēng)險通過股份回購進(jìn)行事后控制，因此完善內(nèi)部風(fēng)險管控體系可以幫助企業(yè)降低股權(quán)質(zhì)押各階段風(fēng)險。

（2）中小投資者提高對企業(yè)股份回購動機(jī)的辨別能力。金發(fā)科技通過股份回購向市場傳遞利好信息提高股價，從而降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，但企業(yè)發(fā)布的公告?zhèn)鬟f市值被低估的信息。這需要中小投資者通過了解和分析企業(yè)經(jīng)營狀況等信息對企業(yè)股份回購動機(jī)進(jìn)行理性判斷。

（3）規(guī)范股份回購行為。金發(fā)科技通過股權(quán)質(zhì)押提高股價降低控制風(fēng)險，但企業(yè)經(jīng)營狀況并沒有得到改善，由于信息不對稱就可能損害中小投資者利益，甚至危害市場，因此監(jiān)管部門對上市公司的股份回購行為進(jìn)行規(guī)范。

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收稿日期：2023-04-24

作者簡介：

洪瀟瑩，女，2002生，本科在讀，主要研究方向：公司治理、財務(wù)管理理論與實務(wù)。

劉倩男（通信作者），女，1993年生，碩士研究生，講師，主要研究方向：公司金融、金融市場。

*基金項目：國家級大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練項目“激進(jìn)并購背景下股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險管控研究——美的與顧家發(fā)展路徑之‘同與成長節(jié)奏之‘異”（202213290007）。