韓國文 甘雨田

摘 要：基于2011—2020年中國A股上市公司面板數(shù)據(jù)，將網(wǎng)絡(luò)搜索指數(shù)作為投資者關(guān)注的代理變量，探討投資者關(guān)注能否促進企業(yè)綠色創(chuàng)新績效提升。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)注能夠有效提高企業(yè)綠色創(chuàng)新績效，體現(xiàn)在專利數(shù)量和專利質(zhì)量上，資產(chǎn)規(guī)模、杠桿率、股權(quán)集中度對綠色創(chuàng)新績效具有不同程度的影響。進一步研究發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)注通過融資約束這一中介變量影響綠色創(chuàng)新績效，同時環(huán)境規(guī)制是有效的調(diào)節(jié)變量，投資者關(guān)注與環(huán)境規(guī)制的交互效應(yīng)能夠促進企業(yè)綠色創(chuàng)新績效提升。從關(guān)注屬性維度看，投資者負面關(guān)注對企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進作用更顯著，異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn)，相較于非東部地區(qū)，東部地區(qū)企業(yè)的促進作用更加顯著，相較于高污染企業(yè)，投資者關(guān)注對非高污染企業(yè)綠色創(chuàng)新績效的影響更顯著。

關(guān)鍵詞：投資者關(guān)注；網(wǎng)絡(luò)搜索指數(shù)；綠色創(chuàng)新；融資約束；環(huán)境規(guī)制；企業(yè)社會責(zé)任

DOI：10.6049/kjjbydc.2021080399

中圖分類號：F273.1

文獻標識碼：A

文章編號：1001-7348（2023）08-0089-10

0 引言

2019年國家發(fā)改委、科技部印發(fā)的《關(guān)于構(gòu)建市場導(dǎo)向的綠色技術(shù)創(chuàng)新體系的指導(dǎo)意見》強調(diào)，要強化綠色技術(shù)標準引領(lǐng)，通過建立綠色技術(shù)標準體系等措施，塑造綠色技術(shù)創(chuàng)新環(huán)境，改善生態(tài)技術(shù)供給，同時加快推進綠色技術(shù)創(chuàng)新評價和認證。

低碳環(huán)保已成為世界各國共識，我國努力探索綠色低碳可持續(xù)發(fā)展之路，并制定“雙碳”目標。實現(xiàn)這一目標的關(guān)鍵在于創(chuàng)新，而綠色創(chuàng)新具有不確定性強、周期長、耗費大，以及投入與產(chǎn)出不匹配等風(fēng)險。對于企業(yè)而言，若綠色創(chuàng)新動力不足，或一味地追求綠色創(chuàng)新數(shù)量而忽略質(zhì)量，則不利于自身高質(zhì)量發(fā)展。因此，如何促進綠色創(chuàng)新成為研究領(lǐng)域的熱門話題。2021年《中國互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展報告》顯示，我國互聯(lián)網(wǎng)普及率達到70.4%，網(wǎng)民規(guī)模接近10億?；ヂ?lián)網(wǎng)普及率飛速提升促使搜索引擎成為投資者的信息查詢方式，信息搜索更加便利。較高的信息可得性促使企業(yè)管理流程透明化，普通投資者注意力的影響日益受到重視。投資者關(guān)注對企業(yè)綠色技術(shù)運用和綠色創(chuàng)新是否具有激勵作用？對于這一問題，尚未有研究文獻涉及。

投資者關(guān)注會表現(xiàn)出個體注意力配置差異，具有主觀能動性，能夠?qū)Λ@取的信息進行加工。部分研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)開始重視輿情，企業(yè)高層不僅會根據(jù)投資者關(guān)注度選擇時機發(fā)布正面或負面消息^［1］，而且通過提高或降低投資者關(guān)注度進行公司市值管理^［2］。早期研究采用交易量、超額收益率等間接指標衡量投資者關(guān)注度，隨著互聯(lián)網(wǎng)飛速發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)搜索指數(shù)越來越受到學(xué)界重視，它能夠反映投資者對資本市場交易與需求的關(guān)注。散戶投資者與機構(gòu)投資者、分析師不同，前者可以快速進行信息傳播。Zhi等^［3］認為，網(wǎng)民若在搜索引擎上搜索某公司股票代碼則被認為高度關(guān)注該公司，由此提出采用谷歌搜索指數(shù)作為投資者關(guān)注的直接代理變量，該指數(shù)能夠直觀地反映散戶投資者的注意力。隨后，學(xué)者們基于社交軟件相關(guān)信息發(fā)布數(shù)量如發(fā)帖量、轉(zhuǎn)發(fā)量進行研究發(fā)現(xiàn)，上述指標與媒體報道數(shù)量、股票交易量等投資者關(guān)注的代理變量存在顯著正相關(guān)關(guān)系，說明網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)作為投資者關(guān)注的代理變量具有直觀性。部分研究表明，互聯(lián)網(wǎng)興起對金融市場具有顯著影響^［4］，投資者關(guān)注對股票交易的影響更多的是因個人投資者的投資決策行為所致^［5］。Han等^［6］對投資者關(guān)注與商品期貨關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)注會影響商品期貨價格并影響期貨收益；王宇哲與趙靜^［7］研究投資者對空氣污染的關(guān)注程度與環(huán)保類股票收益率的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，兩者具有正向關(guān)系。

已有研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部資源和外部資源均能促進企業(yè)綠色創(chuàng)新^［8］，外在推動力源于輿論壓力^［9］，媒體關(guān)注能夠促進重度污染企業(yè)綠色技術(shù)能力提升，競爭對手進入綠色創(chuàng)新領(lǐng)域?qū)⑵仁蛊髽I(yè)開展綠色活動^［10］。國家監(jiān)管層面的制度要求可以促進企業(yè)綠色創(chuàng)新活動^［11］，激勵政策如稅收優(yōu)惠、信貸政策、研發(fā)補貼能夠不同程度地激勵企業(yè)綠色創(chuàng)新^［12-14］。內(nèi)在推動力來源于企業(yè)性質(zhì)與資源，企業(yè)利用自身優(yōu)勢實現(xiàn)技術(shù)突破，從而獲得市場競爭優(yōu)勢。例如，資產(chǎn)規(guī)模大、盈利能力強的企業(yè)，其綠色創(chuàng)新能力強^［15］，綠色創(chuàng)新文化氛圍（對員工進行綠色創(chuàng)新相關(guān)培訓(xùn)、公司高管綠色意識強、環(huán)境管理體系完善）能夠促進企業(yè)綠色創(chuàng)新^［16-18］。

通過文獻梳理發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究存在以下不足：一是重視投資者關(guān)注對股價、盈利、市場指數(shù)的影響，鮮有涉及企業(yè)社會治理責(zé)任；二是研究媒體關(guān)注等信息中介與綠色技術(shù)的關(guān)系^{［9，19］}，但未從微觀層面探究基于網(wǎng)絡(luò)平臺的散戶投資者行為對企業(yè)綠色創(chuàng)新績效的影響；三是探討投資者關(guān)注與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，但尚未厘清其作用機制。本文主要貢獻在于：首先，從不同視角豐富現(xiàn)有相關(guān)文獻，并基于資者關(guān)注屬性維度進行深入分析；其次，引入融資約束這一中介變量進行機制研究；最后，剖析環(huán)境規(guī)制這一調(diào)節(jié)變量對企業(yè)綠色治理的影響能夠有效追蹤環(huán)境治理可行路徑，進而揭示投資者關(guān)注在企業(yè)社會責(zé)任中的作用，以及網(wǎng)絡(luò)輿論對企業(yè)發(fā)展甚至宏觀經(jīng)濟的推動作用。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 投資者關(guān)注對綠色創(chuàng)新的影響

信息不對稱理論強調(diào)，企業(yè)與投資者之間存在信息不對稱，投資者處于信息弱勢的一方，信息不對稱會對其投資行為和決策產(chǎn)生影響，進而影響企業(yè)環(huán)保活動。互聯(lián)網(wǎng)是信息傳播的重要載體，在信息開放化、網(wǎng)絡(luò)透明化環(huán)境中，投資者對企業(yè)起監(jiān)督作用^［20］，降低投資者與企業(yè)間的信息不對稱。Kassinis^［21］認為，媒體關(guān)注和相關(guān)利益者預(yù)期能夠激勵企業(yè)環(huán)保行為。

在制度經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域，社會輿論屬于非正式制度。對于有負面環(huán)境新聞的企業(yè)，投資者會進行抵制，社會輿論也會進行譴責(zé)，若其違法違規(guī)則會受到監(jiān)管機構(gòu)處罰。迫于各方壓力，企業(yè)更加注重綠色環(huán)保，實施綠色創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略^［22］，塑造自身綠色企業(yè)形象。一般而言，相較于內(nèi)部聲音，企業(yè)更重視外部聲音^［23］。因此，作為重要利益相關(guān)者，當(dāng)投資者傳遞出對綠色生態(tài)環(huán)保感興趣的信號時，企業(yè)會通過技術(shù)手段實現(xiàn)綠色創(chuàng)新。

環(huán)境信息對個體投資行為具有一定影響。公眾有許多方式表達自身對環(huán)保問題的訴求（鄭思齊等，2013），如以“用錢投票”方式參與環(huán)保行動?？讝|民等^［24］研究發(fā)現(xiàn)，總體而言，環(huán)境污染導(dǎo)致公司價值下降，但市場僅對媒體曝光的污染事件進行懲罰，而對于政府部門披露的污染事件無顯著反應(yīng)，意味著市場定價機制并未關(guān)注企業(yè)環(huán)保責(zé)任，從而進一步導(dǎo)致機構(gòu)與個人投資者行為差異。

合法性理論闡述了企業(yè)在社會環(huán)境中尋求認同、避免懲罰的過程^［25］。合法性理論以企業(yè)和社會間的契約為基礎(chǔ)，社會被認為允許企業(yè)生存并賦予其生存權(quán)利，同時希望企業(yè)能夠滿足利益相關(guān)群體的期望和要求。投資者通過媒介對企業(yè)進行監(jiān)督，對其綠色環(huán)保活動施壓，能夠迫使其采取積極行動^［26］，進而實現(xiàn)綠色技術(shù)創(chuàng)新。

創(chuàng)新能夠提高企業(yè)在市場中的競爭力及長期價值，綠色技術(shù)創(chuàng)新往往依賴于R&D投入，大量支出無法資本化可能與企業(yè)近期發(fā)展戰(zhàn)略相悖。因此，輿論除能夠發(fā)揮一定的公司治理優(yōu)勢外，也會給企業(yè)管理者帶來一定的市場壓力。此時，管理層可能傾向于選擇短期內(nèi)回報快、收益高的項目，做出偏離目標的短視行為?？梢?，企業(yè)投資行為具有不確定性，可能出現(xiàn)一味追求數(shù)量而不顧質(zhì)量，甚至“漂綠”的情況。網(wǎng)絡(luò)關(guān)注對企業(yè)綠色創(chuàng)新績效具有何種影響取決于企業(yè)是將壓力變“動力”還是變“阻力”。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H₁：投資者關(guān)注對企業(yè)綠色創(chuàng)新活動具有顯著影響。

1.2 融資約束的中介效應(yīng)

無論是媒體還是分析師、投資者均能夠?qū)ζ髽I(yè)施加一定壓力，發(fā)揮外部治理、輿論監(jiān)督的作用，不僅對企業(yè)信息披露質(zhì)量具有顯著影響，也能對公司短視行為進行威懾。通過信息解讀及傳播，投資者制定投資決策，敦促管理者提高公司信息披露質(zhì)量，實現(xiàn)透明化管理，降低企業(yè)和投資者之間的信息不對稱?？陀^來說，信息不對稱降低除依靠企業(yè)提升信息披露質(zhì)量外，還取決于投資者對信息的解讀與分析。我國互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展使投資者習(xí)慣于通過互聯(lián)網(wǎng)主動搜索公司信息并對其進行解讀，從而制定投資決策。有研究表明，投資者關(guān)注度與企業(yè)信息披露質(zhì)量呈正相關(guān)關(guān)系^［27］。例如，Myers＆ Majluf^［28］認為，企業(yè)融資約束程度與信息不對稱程度正相關(guān)。也就是說，投資者關(guān)注程度提升、即時解讀效率提高、滯后解讀減少^［29］能夠在一定程度上降低信息不對稱，從而緩解融資約束。

與傳統(tǒng)技術(shù)創(chuàng)新相比，綠色技術(shù)創(chuàng)新具有周期長、回報慢、評估難、風(fēng)險大等特點。熊彼特的創(chuàng)新理論認為，資金獲取難易程度影響企業(yè)創(chuàng)新活動?，F(xiàn)有研究證實，漫長的投資過程使得投資者難以區(qū)分項目優(yōu)劣^［30-31］，導(dǎo)致企業(yè)面臨融資約束問題，進而抑制上市公司研發(fā)投入和創(chuàng)新活動。由此，必須引導(dǎo)資金流向環(huán)境友好型產(chǎn)業(yè)與綠色產(chǎn)業(yè)，解決綠色技術(shù)創(chuàng)新面臨的路徑依賴、環(huán)境外部性以及資本市場不完善（徐佳、崔靜波，2020）等市場失靈問題，降低融資約束對企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的負向影響。因此，投資者應(yīng)關(guān)注企業(yè)信息披露質(zhì)量，降低信息不對稱程度，拓展融資渠道，通過緩解融資約束豐富企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新資金來源。由此，本文提出以下假設(shè)：

H₂：投資者關(guān)注能夠通過緩解融資約束影響企業(yè)綠色創(chuàng)新績效。

1.3 環(huán)境規(guī)制的調(diào)節(jié)效應(yīng)

生態(tài)現(xiàn)代化理論的核心是實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展與環(huán)境保護雙重目標。政府作為區(qū)域資源的掌控者，直接或間接參與企業(yè)環(huán)?；顒?，推動并監(jiān)督企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。投資者關(guān)注對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響可能受所處地區(qū)調(diào)節(jié)。

一方面，政府實施有效的環(huán)保政策能夠強化投資者對企業(yè)綠色創(chuàng)新活動的影響。一些重度污染企業(yè)為迎合環(huán)境規(guī)制要求，通過調(diào)動自身資源提高環(huán)境績效^［32］。從某種意義上看，政府與重度污染企業(yè)去污染、綠色化目標一致。我國政府會定期對地區(qū)環(huán)境績效進行考核，并通過環(huán)保投資等手段幫助企業(yè)轉(zhuǎn)型升級^［33］，如制定低碳政策激勵地方企業(yè)綠色活動^［34］。若環(huán)境規(guī)制對企業(yè)綠色創(chuàng)新的補償效應(yīng)能夠抵消其內(nèi)部綠色成本，則會激發(fā)企業(yè)持續(xù)提高綠色創(chuàng)新績效的動機。得益于政府扶持，企業(yè)不斷優(yōu)化自身資源，加快技術(shù)更新速度。因此，在受投資者關(guān)注時，企業(yè)可以利用上述優(yōu)勢進行綠色創(chuàng)新。

另一方面，在環(huán)境治理過程中存在治標不治本的問題^［35］，導(dǎo)致投資者關(guān)注對綠色創(chuàng)新具有負向影響。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)負面消息時，投資者會關(guān)注負面新聞，而監(jiān)管機構(gòu)可能會采取較為嚴苛的措施對企業(yè)進行懲罰。李婭楠（2019）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通過采取“漂綠”等措施盡可能地維護與政府間的關(guān)系。除政府要求外，是否進行綠色轉(zhuǎn)型更多地取決于企業(yè)內(nèi)部發(fā)展路徑。在環(huán)境規(guī)制缺位的情況下，若綠色創(chuàng)新與企業(yè)長期發(fā)展利益相沖突，則企業(yè)可能不會參與綠色創(chuàng)新活動。因此，環(huán)境規(guī)制對投資者關(guān)注與企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響具有不確定性。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H₃：環(huán)境規(guī)制對投資者關(guān)注與企業(yè)綠色創(chuàng)新績效的關(guān)系具有顯著影響。

綜上所述，本文構(gòu)建研究框架，如圖1所示。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文所使用的數(shù)據(jù)均來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫以及WIND數(shù)據(jù)庫。根據(jù)數(shù)據(jù)可得性以及不同數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)匹配結(jié)果，選擇2011—2020年A股上市公司微觀面板數(shù)據(jù)。剔除ST股及銀行、證券、保險等金融行業(yè)企業(yè)樣本后，最終樣本包括3 174家上市公司數(shù)據(jù)。

2.2 變量選取與模型構(gòu)建

（1）被解釋變量。本文參考方先明^［19］、張玉明^［36］的研究方法，采用企業(yè)綠色專利數(shù)衡量企業(yè)綠色創(chuàng)新績效。專利既能衡量一個國家或企業(yè)創(chuàng)新程度，也能準確判斷創(chuàng)新活動產(chǎn)出^［37］。此外，專利數(shù)據(jù)不僅體現(xiàn)創(chuàng)新數(shù)量，而且體現(xiàn)創(chuàng)新質(zhì)量。因此，本文主要被解釋變量采用企業(yè)年度綠色專利申請數(shù)、被引用數(shù)作為綠色創(chuàng)新數(shù)量和綠色創(chuàng)新質(zhì)量的代理變量。

（2）主要解釋變量。相較于傳統(tǒng)報刊，互聯(lián)網(wǎng)新聞的時效性更強、影響力更大。因此，本文參考王宇哲^［7］、林玲^［27］的研究成果，采用網(wǎng)絡(luò)搜索指數(shù)作為投資者關(guān)注度的衡量指標。網(wǎng)絡(luò)搜索指數(shù)來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫，以企業(yè)網(wǎng)絡(luò)搜索指數(shù)為基礎(chǔ)，是衡量上市公司關(guān)注度及變化情況的關(guān)鍵指標。該指數(shù)為日度數(shù)據(jù)，將全年指數(shù)相加即為該年度投資者關(guān)注度，本文將其取對數(shù)。

（3）中介變量?，F(xiàn)有文獻中，衡量融資約束的方式較多，如KZ指數(shù)、SA指數(shù)等。本文借鑒Carol等^［38］的研究方法，以現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度作為融資約束的衡量指標。

（4）調(diào)節(jié)變量。參考張玉明^［19］、張成等^［39］的研究方法，將該企業(yè)所在省份當(dāng)年工業(yè)污染治理完成投資情況作為環(huán)境規(guī)制的代理變量，反映所處地區(qū)環(huán)境污染治理力度。

（5）控制變量。借鑒前人研究成果，本文設(shè)置如下控制變量：企業(yè)性質(zhì)、獨立董事比例、股權(quán)集中度、資產(chǎn)規(guī)模、杠桿比率、企業(yè)成長性、企業(yè)信息披露狀況、是否有排污、是否受過環(huán)境處罰，具體說明及定義如表1所示。

本文構(gòu)建計量模型如式（1）、式（2）所示。

Green_it=β₀+β₁svi_it+β_nControls+∑Industry+∑Year+ε_it（1）

Greenq_it=β₀+β₁svi_it+β_nControls+∑Industry+∑Year+ε_it（2）

其中，β₀為常數(shù)項，i表示企業(yè)，t表示年份，Green_it表示企業(yè)i第t年綠色創(chuàng)新數(shù)量，Greenq_it表示企業(yè)i第t年綠色創(chuàng)新質(zhì)量，svi_it表示企業(yè)i第t年投資者關(guān)注度，Controls為所有控制變量，ε_it表示隨機誤差項。為探究中介變量融資約束的作用，本文構(gòu)建如下模型：

FC_it=β₀+β₁svi_it+β_nControls+∑Industry+∑Year+ε_it（3）

Green_it=β₀+β₁svi_it+β₂FC_it+β_nControls+∑Industry+∑Year+ε_it（4）

Greenq_it=β₀+β₁svi_it+β₂FC_it+β_nControls+∑Industry+∑Year+ε_it（5）

Green_it=β₀+β₁FC_it+β_nControls+∑Industry+∑Year+ε_it（6）

Greenq_it=β₀+β₁FC_it+β_nControls+∑Industry+∑Year+ε_it（7）

其中，F(xiàn)C_it為企業(yè)i第t年的融資約束。 為探究環(huán)境規(guī)制的作用，本文進一步構(gòu)建模型，如式（8）、式（9）所示。

Green_it=β₀+β₁svi_it+β₂rule_it+β₃svi_it*rule_it+β_nControls+∑Industry+∑Year+ε_it（8）

Greenq_it=β₀+β₁svi_it+β₂rule_it+β₃svi_it*rule_it+β_nControls+∑Industry+∑Year+ε_it（9）

其中，rule_it表示企業(yè)i第t年所在地區(qū)環(huán)保力度，即所在地區(qū)污染治理投資額，β₃為環(huán)境規(guī)制的調(diào)節(jié)作用。

3 實證結(jié)果

描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。由表2可知，樣本中絕大多數(shù)企業(yè)沒有綠色專利產(chǎn)出，意味著我國企業(yè)整體綠色創(chuàng)新水平偏低，且企業(yè)間差異較大。上市公司網(wǎng)絡(luò)搜索指數(shù)總體較大，最小值與最大值有一定差距。

變量間相關(guān)性分析結(jié)果如表3所示。由表3可知，主要解釋變量與被解釋變量間存在顯著相關(guān)關(guān)系，方向、顯著性均與實證回歸結(jié)果一致，說明本文模型具有合理性。

基本回歸結(jié)果如表4所示。由表4可知，在綠色創(chuàng)新數(shù)量上，投資者關(guān)注度在1%水平下顯著為正，將主要解釋變量與被解釋變量單獨進行回歸發(fā)現(xiàn)，系數(shù)為1.398，加上所有控制變量后，投資者關(guān)注度每提高一單位，企業(yè)綠色創(chuàng)新專利數(shù)增加0.138。對于綠色創(chuàng)新質(zhì)量而言，投資者關(guān)注度每提高一單位，企業(yè)綠色創(chuàng)新專利引用數(shù)增加0.428。由此可見，投資者關(guān)注對綠色創(chuàng)新質(zhì)量的影響更顯著，假設(shè)H₁得到驗證。

表5為中介效應(yīng)檢驗結(jié)果。表5列（1）顯示，投資者關(guān)注對融資約束影響的回歸系數(shù)為-0.015，在1%水平下顯著，表明投資者關(guān)注度越高，企業(yè)融資約束越低。表5列（2）、列（3）是融資約束對綠色創(chuàng)新績效影響的回歸結(jié)果，綠色數(shù)量和綠色質(zhì)量的回歸系數(shù)為-0.072、-0.322均顯著，表明融資約束與綠色創(chuàng)新績效呈負相關(guān)關(guān)系，融資約束降低有利于企業(yè)綠色創(chuàng)新績效提升。進一步將融資約束納入模型，所得系數(shù)均顯著。因此，融資約束在投資者關(guān)注與企業(yè)綠色創(chuàng)新績效間起一定的中介作用。

為了避免多重共線性問題的影響，本文對交乘項進行中心化處理，結(jié)果如表6所示。由表6可知，交乘項顯著為正，表明環(huán)境規(guī)制能夠發(fā)揮顯著正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。由此可知，地區(qū)環(huán)保投資力度越大，投資者關(guān)注對綠色創(chuàng)新績效的促進作用越顯著，假設(shè)H₃得到驗證。

4 進一步分析

4.1 投資者關(guān)注屬性維度

網(wǎng)絡(luò)輿論能夠反映投資者關(guān)注度，以股吧為代表的網(wǎng)絡(luò)社交平臺成為金融信息傳播渠道，投資者在該平臺上能夠表達自己的看法與預(yù)期。因此，本文根據(jù)江軒宇^［40］的研究成果，采用上市公司股吧中的發(fā)帖量衡量散戶投資者“用嘴投票”情況，以企業(yè)股吧正面和負面帖子數(shù)量實證檢驗投資者哪類（正面或負面）關(guān)注對企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進作用更顯著，結(jié)果如表7所示。股吧數(shù)據(jù)來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫。

由表7可知，投資者對企業(yè)無論是正面還是負面關(guān)注均對其綠色創(chuàng)新具有顯著促進作用，而且負面關(guān)注的影響更顯著，說明負面輿論能夠帶給企業(yè)一定的市場壓力。不僅如此，負面輿論還會給企業(yè)帶來經(jīng)濟損失，導(dǎo)致企業(yè)市場價值大幅波動。由此，企業(yè)開始重視環(huán)境保護，進而實現(xiàn)綠色創(chuàng)新。

4.2 地區(qū)異質(zhì)性檢驗

根據(jù)國家統(tǒng)計局分類，本文將東部地區(qū)企業(yè)與非東部地區(qū)企業(yè)進行分組檢驗，如表8所示。結(jié)果顯示，東部地區(qū)企業(yè)投資者關(guān)注對綠色創(chuàng)新具有顯著影響，非東部地區(qū)企業(yè)投資者關(guān)注對綠色創(chuàng)新的影響不顯著，說明地區(qū)差異對投資者關(guān)注與綠色創(chuàng)新績效關(guān)系具有一定影響。相較于中、西部地區(qū)，東部地區(qū)經(jīng)濟相對發(fā)達，法律監(jiān)管體系較為完備，信息化程度較高，高新技術(shù)企業(yè)數(shù)量較多，投資者關(guān)注的促進作用更顯著。

4.3 行業(yè)異質(zhì)性檢驗

根據(jù)2010年生態(tài)環(huán)境部頒布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》對高污染行業(yè)的相關(guān)界定，將所有公司樣本分為高污染行業(yè)企業(yè)和非高污染行業(yè)企業(yè)進行檢驗。表9結(jié)果顯示，非污染行業(yè)投資者關(guān)注更能促進綠色創(chuàng)新，而在污染行業(yè)上述影響不顯著，說明污染企業(yè)尚未對投資者關(guān)注加以重視。由此可知，投資者關(guān)注對企業(yè)綠色創(chuàng)新的激勵作用存在行業(yè)異質(zhì)性。

5 穩(wěn)健性檢驗

（1）Tobit模型檢驗。為了使研究結(jié)果更加穩(wěn)健，本文使用Tobit模型對回歸結(jié)果進行檢驗，結(jié)果如表10所示。檢驗結(jié)果與之前的基本回歸結(jié)果基本一致，說明研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

（2）滯后性檢驗。投資者關(guān)注對綠色創(chuàng)新活動的影響可能存在時滯性，故本文將自變量投資者關(guān)注滯后一期，結(jié)果備索。由結(jié)果可知，上述影響具有顯著性，表明投資者關(guān)注對綠色創(chuàng)新活動的影響具有滯后性且通過穩(wěn)健性檢驗。

（3）替換變量檢驗：融資者約束。參考Hadlock ＆ Pierce^［42］的研究成果，以SA指數(shù)替換現(xiàn)金—現(xiàn)金流指標，如式（10）所示。

SA=－0.737*Size+0.043*Size2－0.040*Age （10）

其中，Size為企業(yè)總資產(chǎn)對數(shù)，Age為企業(yè)年齡。SA指標由企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡兩個隨時間推移無顯著變化且具有較強外生性的變量構(gòu)建，能夠避免內(nèi)生性問題，檢驗結(jié)果與前文一致，通過穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果備索。

6 結(jié)語

6.1 結(jié)論

本文從利益相關(guān)者出發(fā)，基于投資者關(guān)注視角探討投資者關(guān)注對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，并使用2011—2020年A股上市公司面板數(shù)據(jù)揭示投資者關(guān)注度與綠色創(chuàng)新績效間的關(guān)系，進一步檢驗融資約束的中介效應(yīng)和環(huán)境規(guī)制的調(diào)節(jié)作用，得到以下主要結(jié)論：

（1）投資者關(guān)注顯著提高上市公司綠色創(chuàng)新能力，具體體現(xiàn)在綠色創(chuàng)新數(shù)量和綠色創(chuàng)新質(zhì)量上，投資者關(guān)注能夠促進企業(yè)研發(fā)動力和綠色創(chuàng)新績效提升。

（2）融資約束在投資者關(guān)注與綠色創(chuàng)新績效間起中介傳導(dǎo)作用，投資者關(guān)注通過降低信息不對稱和緩解融資約束，激發(fā)企業(yè)綠色創(chuàng)新活力。

（3）環(huán)境規(guī)制作為有效的調(diào)節(jié)變量能夠強化投資者關(guān)注對企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進作用，若企業(yè)所處地區(qū)環(huán)境規(guī)制水平較高，企業(yè)對投資者關(guān)注較為敏感，從而促進綠色技術(shù)創(chuàng)新。

（4）相對于正面關(guān)注，投資者的負面關(guān)注對企業(yè)綠色創(chuàng)新績效的影響更顯著，說明負面輿論會給企業(yè)帶來一定的壓力，從而促進企業(yè)綠色創(chuàng)新。相較于西部地區(qū)，東部地區(qū)高新技術(shù)企業(yè)數(shù)量較多，信息化程度較高，投資者關(guān)注對綠色創(chuàng)新的影響更顯著。行業(yè)異質(zhì)性方面，相較于高污染行業(yè)，非高污染行業(yè)投資者關(guān)注對綠色創(chuàng)新績效的影響更顯著。

6.2 政策建議

（1）從政府角度看，綠色技術(shù)創(chuàng)新周期較長，難以在短期內(nèi)獲得收益。首先，在政策方面，采取制度規(guī)范、經(jīng)濟規(guī)制等手段加大綠色創(chuàng)新補貼、扶持力度，增加污染治理投資額，對排污超標企業(yè)進行懲戒。其次，公開監(jiān)管機構(gòu)執(zhí)法信息。政府應(yīng)發(fā)揮環(huán)境監(jiān)管作用，構(gòu)建信息公開與公眾參與制度，從而推動企業(yè)綠色創(chuàng)新。政府可以在環(huán)境信息公開過程中，及時將明確的政策信號傳遞給投資者，利用公眾監(jiān)督促進企業(yè)綠色創(chuàng)新。

（2）從企業(yè)角度看，投資者關(guān)注具有信息解讀功能，可以通過融資約束促進企業(yè)綠色創(chuàng)新。這需要企業(yè)提升信息披露質(zhì)量并與投資者實現(xiàn)信息互通，不僅要關(guān)注綠色創(chuàng)新數(shù)量，更要關(guān)注質(zhì)量。同時，企業(yè)管理層要重視網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，積極、主動地適應(yīng)新發(fā)展趨勢，及時了解外部信息，制定綠色發(fā)展戰(zhàn)略，將投資者關(guān)注的壓力轉(zhuǎn)化為綠色創(chuàng)新動力，做好投資者關(guān)系管理工作。

（3）從投資者角度看，企業(yè)應(yīng)增強環(huán)保意識，積極承擔(dān)社會責(zé)任，將資本投向符合低碳經(jīng)濟發(fā)展要求的經(jīng)濟活動。

6.3 不足與展望

本文存在以下不足之處：一是綠色創(chuàng)新績效指標選取方面，專利數(shù)雖然是目前創(chuàng)新議題研究的通用變量，但還有研發(fā)支出、創(chuàng)新效率等測算維度，未來可以采用多維度衡量方式；二是對于綠色創(chuàng)新議題，可以使用更為細致的行業(yè)分類進行研究。

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（責(zé)任編輯：張 悅）

Can Investors' Attention Promote Green Innovation Performance？ The Mediating Effect

of Financing Constraints and the Moderating Effect of Environmental Regulation

Han Guowen ，Gan Yutian

（Economics and Management School，Wuhan University， Wuhan 430072， China）

Abstract：Green innovation is characterized by its wide range of applications， and it is often used as inputs by other industries， and spawns new innovations in the application field. To achieve high-quality development， green innovation is a must. From the perspective of sustainable development， it is necessary to use technological means and innovative production capacity to promote green development， so the support of green technological innovation is inseparable. Furthermore， promoting green technology innovation will demand immense investment， which requires green financial support. At the same time， Chinese investors are paying more and more attention to corporate social responsibility， and take it seriously when making investment decisions， especially its environmental connotation which requires enterprises to reduce damage and pollution by technological innovation， upgrading， reducing energy consumption and emissions， etc.， instead of sacrificing the environment for economic benefits.

On the basis of theories of information asymmetry， legitimacy， corporate innovation and ecological modernization， this paper? analyzes the impact of investor attention on green innovation， the mediating effect of financing constraints， and the moderating effect of environmental regulation， and proposes three hypotheses. It employs the panel data of China's A-share listed companies from 2011 to 2020， the Internet search index as a proxy variable for investors' attention， and the number of corporate green patents as a proxy variable for green innovation performance to systematically discuss whether investors'attention could promote innovation performance and transmission path. Based on previous conclusions， this study subdivides attention dimension， industry dimension， and regional dimension for further analysis， and conducts replacement test and lag test to prove the rationality of the conclusion.

It is found that first， investor attention can significantly improve the green innovation capability of listed companies， which is reflected in the quantity and quality of green innovation. Second， financing constraints play a significant intermediary role between investors' concerns and green innovation performance. Investors' attention to companies can alleviate information asymmetry， reduce financing constraints and stimulate the vitality of green innovation. Third， environmental regulation can be used as an effective moderator to enhance the role of investors in green innovation of enterprises. If the local environmental regulation is rigid， the company will be more sensitive to investors' concerns and promote green technology innovation. Fourth， the negative attention of investors has a greater effect on the green innovation performance of enterprises than the positive attention， indicating that the negative public opinion of investors has caused certain pressure on enterprises and urges enterprises to carry out green innovation. The degree of informatization in the eastern areas is relatively high， so investor attention has a greater impact on green innovation compared with that in the west. In terms of industry heterogeneity， the impact of investor attention on high-polluting industries on green innovation performance is significantly lower than that in non-high-polluting industries， and high-polluting enterprises are not inclined to green innovation under the pressure of investors' attention.

This paper strives to make new expansions on the basis of existing research. It innovatively combines investor attention with green innovation performance. In addition， this paper also considers that investors' attention to enterprises can be divided into positive attention and negative attention， and further analyzes the subdivision dimension of investors' attention attributes. Then， this paper introduces the intermediary variable of financing constraints to study the transmission mechanism. It has studied the impact of media and other information intermediaries on corporate innovation， but has not clarified the intermediate mechanism， and has not explored the impact of retail investors' behavior on online platforms on corporate green innovation performance at a micro level. Therefore， adding the mediation effect can strengthen the ductility of the logic chain and make the article more persuasive. Environmental regulation is an external factor of the enterprise， affecting the green innovation activities of enterprises， so that the paper is more capable to reflect the current state of the economy and society. It can also promote the diversification of research related to the green innovation of enterprises， and provide feasible and targeted suggestions for enterprises to undertake social responsibilities and achieve sustainable development. At the same time， research on the social concern of corporate green governance can effectively trace the feasible path of environmental governance， which is conducive to a more comprehensive and profound understanding of the role of investors' concerns in corporate social responsibility and the promotion of online public opinion on corporate development and even the macro economy.

Key Words：Investors' Attention; Internet Search Index; Green Innovation; Financing Constraints；Environmental Regulation；Corporate Social Responsibility