李遠慧 陳蓉蓉

摘 要：以我國2007－2019年A股制造業(yè)上市公司為對象，實證分析產(chǎn)融結(jié)合對制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，以及貿(mào)易摩擦對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)融結(jié)合及其模塊廣度、時間長度、股權(quán)深度均能夠顯著促進制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出；在貿(mào)易摩擦嚴(yán)重時，產(chǎn)融結(jié)合及其模塊廣度、時間長度、股權(quán)深度對制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用更顯著。結(jié)合貿(mào)易國、貿(mào)易行業(yè)和貿(mào)易量進一步研究發(fā)現(xiàn)，相較于發(fā)展中國家貿(mào)易摩擦，發(fā)達國家貿(mào)易摩擦對產(chǎn)融結(jié)合和制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的調(diào)節(jié)效應(yīng)更顯著；相較于低技術(shù)密集度行業(yè)、海外貿(mào)易量較低的制造企業(yè)，貿(mào)易摩擦對產(chǎn)融結(jié)合和中高技術(shù)密集度行業(yè)、海外貿(mào)易量較高的制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的調(diào)節(jié)效應(yīng)更顯著。從貿(mào)易摩擦角度，拓展產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)研究，可為進一步引導(dǎo)貿(mào)易摩擦背景下制造業(yè)上市公司開展產(chǎn)融結(jié)合實踐，促進制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出提供經(jīng)驗證據(jù)。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)融結(jié)合；制造企業(yè)；創(chuàng)新產(chǎn)出；貿(mào)易摩擦

DOI：10.6049/kjjbydc.2021070481

中圖分類號：F273.1

文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1001-7348（2023）09-0074-10

0 引言

國家“十四五”規(guī)劃明確指出，要提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，深入實施制造強國戰(zhàn)略。制造業(yè)是國民經(jīng)濟的重要支柱，制造企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展是推動“國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進”的重要環(huán)節(jié)，對提高國家生產(chǎn)力和國際競爭力至關(guān)重要。然而，企業(yè)創(chuàng)新具有高風(fēng)險、高投資、周期長、回報慢等特征［1］，常常面臨嚴(yán)重的外部市場融資約束［2-3］。在金融體制改革進程中，制造企業(yè)能夠通過產(chǎn)融結(jié)合與金融機構(gòu)構(gòu)建內(nèi)部資本市場，實現(xiàn)外部金融資源內(nèi)部化，進而有效緩解企業(yè)融資約束。因此，制造企業(yè)積極開展產(chǎn)融結(jié)合實踐，實現(xiàn)高效的產(chǎn)融結(jié)合布局，對獲取創(chuàng)新資金支持，促進自身高質(zhì)量創(chuàng)新發(fā)展具有重要意義。

隨著經(jīng)濟發(fā)展，中國國際貿(mào)易地位不斷上升，同時中國出口企業(yè)面臨的貿(mào)易摩擦問題愈發(fā)嚴(yán)重。2017年，美國對中國航空航天設(shè)備、新能源設(shè)備、高鐵裝備等啟動新一輪“301調(diào)查”，矛頭直指“中國制造2025”，中國國際貿(mào)易環(huán)境變得更加嚴(yán)峻復(fù)雜［4］。據(jù)中國貿(mào)易救濟網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2020年中國遭受出口反傾銷調(diào)查134次，較2019年增加31.37%。已有研究表明，貿(mào)易摩擦能夠影響微觀企業(yè)投融資行為［5-6］，是影響我國實體經(jīng)濟發(fā)展的重要宏觀因素。那么，貿(mào)易摩擦是否會影響產(chǎn)融結(jié)合與制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出之間的關(guān)系？這一問題有待進一步探討。

產(chǎn)融結(jié)合能夠?qū)崿F(xiàn)實體企業(yè)與金融機構(gòu)在資金、資本、人事方面的互補，并在一定程度上影響企業(yè)創(chuàng)新行為。陳美和夏卓秀［5］發(fā)現(xiàn)，央企集團成立財務(wù)公司或金融投資平臺對創(chuàng)新投入與產(chǎn)出具有顯著促進作用；熊家財和桂荷發(fā)［6］研究表明，上市公司參股非上市銀行能夠促進企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出；Liu & Jiang［7］發(fā)現(xiàn)，銀行股權(quán)關(guān)系不僅能夠顯著增加創(chuàng)新投入，而且可以促進創(chuàng)新績效提升；譚小芳和張伶俐［8］結(jié)合產(chǎn)融結(jié)合類型研究發(fā)現(xiàn)，相較于合作型產(chǎn)融結(jié)合，內(nèi)設(shè)型產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)研發(fā)投資的促進作用更顯著；徐輝和周孝華［9］發(fā)現(xiàn)，在政府干預(yù)程度較高、金融發(fā)展水平較低、法治水平較高的地區(qū)，產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用更顯著。從現(xiàn)有產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)創(chuàng)新研究看，主要存在以下不足：一是盡管部分學(xué)者開始關(guān)注產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)創(chuàng)新的影響，但對產(chǎn)融結(jié)合的刻畫僅局限于是否成立財務(wù)公司［5］、是否持股非上市銀行［6］、是否持股金融機構(gòu)［9］等單一指標(biāo)層面，未能系統(tǒng)描述產(chǎn)融結(jié)合布局；二是雖然考慮了外部治理環(huán)境［9］對產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的影響，但對宏觀貿(mào)易環(huán)境的關(guān)注不足，在貿(mào)易摩擦日益嚴(yán)峻的背景下，上述問題亟待進一步研究?；诖耍疚囊晕覈?007－2019年A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，實證檢驗產(chǎn)融結(jié)合及其模塊廣度、時間長度和股權(quán)深度對制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，以及貿(mào)易摩擦對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，進一步從貿(mào)易國、貿(mào)易行業(yè)、貿(mào)易量視角探討該調(diào)節(jié)效應(yīng)的差異。結(jié)論能夠進一步豐富產(chǎn)融結(jié)合與制造企業(yè)創(chuàng)新研究，為引導(dǎo)制造企業(yè)在貿(mào)易摩擦背景下的產(chǎn)融結(jié)合實踐提供經(jīng)驗證據(jù)。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 產(chǎn)融結(jié)合與制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出

產(chǎn)融結(jié)合能夠緩解企業(yè)融資約束［10］，滿足制造企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的資金需求。第一，產(chǎn)融結(jié)合能夠促進具有信息優(yōu)勢的內(nèi)部資本市場構(gòu)建［11］，有效減少制造企業(yè)與金融機構(gòu)間的信息不對稱［12-13］。金融機構(gòu)通過產(chǎn)融結(jié)合能夠深入了解制造企業(yè)創(chuàng)新項目信息，全面評估項目風(fēng)險和資金收益，從而為制造企業(yè)提供信貸資金。第二，制造企業(yè)通過產(chǎn)融結(jié)合能夠發(fā)揮一定的決策效應(yīng)［2］。制造企業(yè)持股金融機構(gòu)達到一定比例后，能夠在一定程度上影響金融機構(gòu)信貸決策，從而與金融機構(gòu)達成借貸交易。第三，制造企業(yè)通過產(chǎn)融結(jié)合持股金融機構(gòu)，能夠獲得一定的資金回報［14］，與金融機構(gòu)形成長期穩(wěn)定的利益關(guān)系，進而獲得持續(xù)穩(wěn)定的資金流收益。第四，產(chǎn)融結(jié)合具有一定的聲譽效應(yīng)［9］，能夠提升制造企業(yè)在信貸市場中的聲譽和信用評級，使企業(yè)獲得更多融資渠道。

產(chǎn)融結(jié)合能夠發(fā)揮財務(wù)和管理協(xié)同效應(yīng)（藺元，2010），提高制造企業(yè)創(chuàng)新活動效率。對于財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，金融機構(gòu)擁有的融資專業(yè)化人才能夠進行創(chuàng)新項目估值，降低項目考察成本［15］，優(yōu)化制造企業(yè)融資決策和金融資源配置。對于管理協(xié)同效應(yīng)，一方面，產(chǎn)融結(jié)合能夠促使制造企業(yè)與金融機構(gòu)優(yōu)勢互補，削減不必要的工作崗位和相關(guān)開支，優(yōu)化創(chuàng)新活動業(yè)務(wù)流程。另一方面，制造企業(yè)能夠通過產(chǎn)融結(jié)合向金融機構(gòu)學(xué)習(xí)項目管理經(jīng)驗和行業(yè)專長，培育專業(yè)研發(fā)識別、項目評估和管理能力（馬紅等，2018），從而提高創(chuàng)新活動效率。

對于產(chǎn)融結(jié)合模塊廣度，制造企業(yè)涉足較多金融機構(gòu)類型時，一方面能夠拓展金融網(wǎng)絡(luò)，獲取更多金融資源；另一方面能夠借鑒和學(xué)習(xí)來自不同類型金融機構(gòu)的行業(yè)專長，充分發(fā)揮財務(wù)和管理協(xié)同效應(yīng)。對于產(chǎn)融結(jié)合時間長度，制造企業(yè)持股金融機構(gòu)的時間越長時，越能增進金融機構(gòu)對制造企業(yè)的了解，進而有效減少兩者間的信息不對稱，使制造企業(yè)更易獲得信貸資金。同時，產(chǎn)融結(jié)合時間延長能夠強化制造企業(yè)和金融機構(gòu)的財務(wù)與管理協(xié)同效應(yīng)。對于產(chǎn)融結(jié)合股權(quán)深度，制造企業(yè)持股金融機構(gòu)的形式主要有子公司、合營和聯(lián)營3種，持股比例越高，越能通過產(chǎn)融結(jié)合發(fā)揮決策效應(yīng)，從而獲得關(guān)聯(lián)信貸資本?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H1：產(chǎn)融結(jié)合及其模塊廣度、時間長度和股權(quán)深度能夠促進制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

1.2 貿(mào)易摩擦的調(diào)節(jié)作用

從融資約束角度看，當(dāng)貿(mào)易摩擦嚴(yán)重時，制造企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流風(fēng)險提高，外部融資能力降低，企業(yè)創(chuàng)新面臨的融資約束問題更加嚴(yán)重。從內(nèi)部現(xiàn)金流風(fēng)險角度分析，面臨貿(mào)易摩擦反傾銷調(diào)查的產(chǎn)品可能會被加征巨額關(guān)稅［16］，導(dǎo)致產(chǎn)品出口成本大幅增加、出口規(guī)模大幅下降［17］。制造企業(yè)盈利能力和內(nèi)源融資能力降低［4］，企業(yè)會面臨嚴(yán)重的內(nèi)部現(xiàn)金流風(fēng)險。從外部融資能力角度分析，貿(mào)易摩擦導(dǎo)致制造企業(yè)盈利能力下降和經(jīng)營風(fēng)險提升，一方面投資者為了規(guī)避風(fēng)險，可能會減少對貿(mào)易摩擦嚴(yán)重的制造企業(yè)進行投資；另一方面投資者為了較高的風(fēng)險補償，會要求更高的報酬和風(fēng)險溢價，制造企業(yè)會面臨較高的融資成本和外部融資約束。產(chǎn)融結(jié)合能夠有效降低制造企業(yè)與金融機構(gòu)間的信息不對稱程度［12］，有利于金融機構(gòu)對制造企業(yè)面臨的貿(mào)易摩擦風(fēng)險及影響進行客觀、全面的評估。制造企業(yè)通過產(chǎn)融結(jié)合能夠在一定程度上影響金融機構(gòu)信貸決策［2］，更易獲得關(guān)聯(lián)金融機構(gòu)的資金支持。在貿(mào)易摩擦嚴(yán)重時，制造企業(yè)通過產(chǎn)融結(jié)合涉足金融機構(gòu)類型越廣、持股時間越長、控制程度越高，產(chǎn)融結(jié)合通過緩解融資約束這一路徑對制造企業(yè)創(chuàng)新的促進效應(yīng)越顯著。

從風(fēng)險應(yīng)對角度看，當(dāng)貿(mào)易摩擦嚴(yán)重時，制造企業(yè)面臨加征關(guān)稅等貿(mào)易限制，經(jīng)營風(fēng)險顯著提高［17］，企業(yè)通過創(chuàng)新應(yīng)對風(fēng)險的需求和動機更顯著。已有研究表明，出口產(chǎn)品創(chuàng)新不足、可替代性強是我國制造企業(yè)遭遇貿(mào)易摩擦的重要原因［18］。因此，在貿(mào)易摩擦嚴(yán)重時，制造企業(yè)通過自主創(chuàng)新提高產(chǎn)品技術(shù)含量、降低產(chǎn)品成本，進而開拓新市場、提高盈利能力的意愿更強（魏明海、劉秀梅，2021）。產(chǎn)融結(jié)合不僅能夠為制造企業(yè)創(chuàng)新提供資金支持，而且可以發(fā)揮財務(wù)和管理協(xié)同效應(yīng)，使制造企業(yè)在貿(mào)易摩擦背景下積極學(xué)習(xí)金融機構(gòu)的項目定位、估值和管理經(jīng)驗，進而促進企業(yè)創(chuàng)新和產(chǎn)品升級。同時，在貿(mào)易摩擦背景下，產(chǎn)融結(jié)合模塊廣度、時間長度和股權(quán)深度有利于制造企業(yè)積極應(yīng)對貿(mào)易風(fēng)險，促進自身創(chuàng)新發(fā)展?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H2：貿(mào)易摩擦嚴(yán)重時，產(chǎn)融結(jié)合及其模塊廣度、時間長度和股權(quán)深度對制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用更顯著。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本與數(shù)據(jù)

本文以2007—2019年我國A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為初始樣本，并剔除ST樣本和數(shù)據(jù)缺失樣本，最終獲得20 275個企業(yè)樣本。其中，產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)樣本為2 658個。本文變量數(shù)據(jù)具體來源如下：企業(yè)創(chuàng)新專利原始數(shù)據(jù)來源于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺，產(chǎn)融結(jié)合相關(guān)變量原始數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，貿(mào)易摩擦數(shù)據(jù)來源于中國貿(mào)易救濟信息網(wǎng)（通過手工整理得到），其余數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為消除異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進行縮尾處理。

2.2 變量測度

2.2.1 被解釋變量

企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出（INV）。參考江軒宇（2016）的研究方法，專利申請數(shù)量能夠充分反映企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出情況，因而本文采用專利申請數(shù)加1的自然對數(shù)衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出（INV）。

2.2.2 解釋變量

產(chǎn)融結(jié)合（FI）。產(chǎn)融結(jié)合是指產(chǎn)業(yè)資本和金融資本結(jié)合，在進行變量測度時，應(yīng)充分考慮產(chǎn)融結(jié)合的具體類型、時間效應(yīng)和持股模式。對于產(chǎn)融結(jié)合，本文設(shè)計以下4個變量加以衡量：

（1）產(chǎn)融結(jié)合（FI_I）。參考吳春雷和張新民［19］的研究成果，制造業(yè)上市公司進行產(chǎn)融結(jié)合時取1，否則為0。

（2）模塊廣度（FI_W）。通過產(chǎn)融結(jié)合持股金融機構(gòu)類型數(shù)量對模塊廣度進行衡量。其中，金融機構(gòu)類型主要有銀行、證券、保險、基金、財務(wù)公司、信托、期貨、租賃、小額貸款9類。

（3）時間長度（FI_L）。以2007年為基點，以制造企業(yè)持股金融機構(gòu)年數(shù)加以衡量。

（4）股權(quán)深度（FI_D）。通過制造企業(yè)對金融機構(gòu)的控制程度衡量，以子公司形式持股金融機構(gòu)取3，以合營企業(yè)形式持股取2，以聯(lián)營企業(yè)形式持股取1。

2.2.3 調(diào)節(jié)變量

貿(mào)易摩擦（FRI）。行業(yè)反傾銷案件數(shù)量越多，企業(yè)面臨的貿(mào)易摩擦越嚴(yán)重。參考余震和陳鳴［20］、沈昊旻等［17］的研究成果，本文采用制造業(yè)上市公司所處細(xì)分行業(yè)的反傾銷案件次數(shù)加1的自然對數(shù)衡量貿(mào)易摩擦強度。

2.2.4 控制變量

已有文獻表明，企業(yè)特征、公司治理、政府補助等因素均會影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出［21］。因此，本文參考黎文靖和鄭曼妮［21］、Lai等［22］的研究成果，控制如下影響因素：

（1）企業(yè)特征層面，包括企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、營業(yè)收入增長率（GROW）、固定資產(chǎn)占比（FA）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TURN）等控制變量。

（2）公司治理層面，包括股權(quán)集中度（TOP1）、獨立董事比例（ID）、高管股權(quán)激勵（MI）等控制變量。

（3）政府補助層面，選取政府補助（SUB）作為控制變量。

具體變量定義如表1所示。

2.3 模型設(shè)計

為考察產(chǎn)融結(jié)合與制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系，以及貿(mào)易摩擦對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文構(gòu)建以下回歸模型。其中，F(xiàn)I分別取產(chǎn)融結(jié)合（FI_I）、模塊廣度（FI_W）、時間長度（FI_L）和股權(quán)深度（FI_D）。

INV=β0+β1FI+∑βkControls+∑Year+∑Ind+ε（1）

INV=β0+β1FI+β2FRI+β3FI×FRI+∑βkControls+∑Year+∑Ind+ε（2）

3 實證結(jié)果及分析

3.1 描述性統(tǒng)計

主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。由表2可知，專利申請數(shù)均值為2.503 5（取對數(shù)），方差為1.673 1，說明制造企業(yè)間專利申請數(shù)量差異較大，平均13.11%的制造企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合。在實現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)樣本中，制造企業(yè)平均持股金融機構(gòu)類型數(shù)量為1.197 1，平均持股金融機構(gòu)年限為3.848 0，平均股權(quán)深度為1.803 6。貿(mào)易摩擦的均值為0.936 7，方差為0.882 6，說明不同制造企業(yè)間的貿(mào)易摩擦存在一定差異。

3.2 回歸結(jié)果與分析

3.2.1 產(chǎn)融結(jié)合與制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出回歸結(jié)果

表3為產(chǎn)融結(jié)合對制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出影響的回歸結(jié)果。表3第2列中，F(xiàn)I_I的回歸系數(shù)為0.200 4（p<0.01），表明產(chǎn)融結(jié)合能夠促進制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。表3第3列中，F(xiàn)I_W的回歸系數(shù)為0.170 0（p<0.05），表明產(chǎn)融結(jié)合模塊廣度能夠促進制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。表3第4列中，F(xiàn)I_L的回歸系數(shù)為0.024 8（p<0.05），表明產(chǎn)融結(jié)合時間長度能夠促進制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。表3第5列中，F(xiàn)I_D的回歸系數(shù)為0.061 4（p<0.05），表明產(chǎn)融結(jié)合股權(quán)深度能夠促進制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。由此，H1得到驗證。

3.2.2 產(chǎn)融結(jié)合、貿(mào)易摩擦與制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出回歸結(jié)果

表4為貿(mào)易摩擦對產(chǎn)融結(jié)合與制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系影響的回歸結(jié)果。表4第2列中，F(xiàn)I_I的回歸系數(shù)為0.063 4（p<0.05），F(xiàn)I_I×FRI的回歸系數(shù)為0.1817（p<0.01），說明貿(mào)易摩擦越嚴(yán)重，產(chǎn)融結(jié)合對制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用越顯著。表4第3列中，F(xiàn)I_W的回歸系數(shù)為0.159 8（p<0.05），F(xiàn)I_W×FRI的回歸系數(shù)為2.049 5（p<0.01），說明貿(mào)易摩擦越嚴(yán)重，產(chǎn)融結(jié)合模塊廣度對制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用越顯著。表4第4列中，F(xiàn)I_L的回歸系數(shù)為0.022 6（p<0.1），F(xiàn)I_L×FRI的回歸系數(shù)為0.037 2（p<0.1），說明貿(mào)易摩擦越嚴(yán)重，產(chǎn)融結(jié)合時間長度對制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用越顯著。表4第5列中，F(xiàn)I_D的回歸系數(shù)為0.049 2（p<0.1），F(xiàn)I_D×FRI的回歸系數(shù)為0.077 5（p<0.05），說明貿(mào)易摩擦越嚴(yán)重，產(chǎn)融結(jié)合股權(quán)深度對制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用越顯著。由此，H2得到驗證。

3.3 穩(wěn)健性檢驗

3.3.1 替換創(chuàng)新產(chǎn)出變量

為提高結(jié)論的可靠性，本文借鑒吳超鵬和金溪［23］的研究方法，以專利授權(quán)數(shù)加1的自然對數(shù)作為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出替代變量（INV1），模型（1）和模型（2）的回歸結(jié)果見表5。由表5可以看出，模型（1）中FI的系數(shù)顯著為正，模型（2）中FI×FRI的系數(shù)也顯著為正，與前文研究結(jié)論一致。

3.3.2 替換產(chǎn)融結(jié)合變量

藺元（2010）的研究表明，企業(yè)持股金融機構(gòu)的比例超過20%時，對自身績效具有正向效應(yīng)。本文借鑒藺元（2010）、馬紅等（2018）、徐輝和周孝華［9］的研究成果，重新定義產(chǎn)融結(jié)合相關(guān)變量，具體如下：①產(chǎn)融結(jié)合（FI_I1）：當(dāng)制造企業(yè)持股金融機構(gòu)的比例超過20%時為1，否則為0；②模塊廣度（FI_W1）：制造企業(yè)持股比例超過20%的金融機構(gòu)類型數(shù)量；③時間長度（FI_L1）：以2007年為基點，制造企業(yè)持股金融機構(gòu)的比例超過20%的年限；④股權(quán)深度（FI_D1）：當(dāng)制造企業(yè)持股金融機構(gòu)比例超過20%時，以子公司形式持股金融機構(gòu)取3，以合營企業(yè)形式持股取2，以聯(lián)營企業(yè)形式持股取1，模型（1）和模型（2）的回歸結(jié)果見表6。由表6可以看出，模型（1）中FI的系數(shù)顯著為正，模型（2）中FI×FRI的系數(shù)顯著為正，研究結(jié)論保持不變。

為進一步提高解釋變量的可靠性，本文借鑒婁淑珍等［24］、吳春雷和張新民［19］的研究成果，將產(chǎn)融結(jié)合相關(guān)變量替換為持股金融機構(gòu)數(shù)量（FI_NUM）和持股金融機構(gòu)比例（FI_PRO）再次進行檢驗。模型（1）、模型（2）的回歸結(jié)果見表7。由表7可以看出，模型（1）中FI的系數(shù)顯著為正，模型（2）中FI×FRI的系數(shù)顯著為正，研究結(jié)論保持不變。

3.3.3 PSM檢驗

考慮到樣本可能存在一定的自選擇偏誤，即制造企業(yè)自身特征可能會影響其產(chǎn)融結(jié)合實踐。因此，為緩解自選擇偏誤問題，本文進一步通過PSM方法進行穩(wěn)健性檢驗。以企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、營業(yè)收入增長率、固定資產(chǎn)占比、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為匹配標(biāo)準(zhǔn)進行核匹配，模型（1）和模型（2）回歸結(jié)果見表8。由表8第（2）（3）列可知，模型（1）中FI_I的系數(shù)顯著為正，模型（2）中FI_I×FRI的系數(shù)顯著為正，與前文研究結(jié)論一致。

3.3.4 Heckman兩階段檢驗

考慮到產(chǎn)融結(jié)合與制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出間的內(nèi)生性問題，本文采用Heckman兩階段進一步檢驗。第一階段Probit回歸的被解釋變量為是否進行產(chǎn)融結(jié)合的虛擬變量（FI_I），進行產(chǎn)融結(jié)合時為1，否則為0。參考張勝等［25］的做法，在已有控制變量的基礎(chǔ)上，在第一階段回歸中加入制造企業(yè)所在地金融機構(gòu)上市情況作為工具變量。然后，通過第一階段回歸求出的逆米爾斯比系數(shù)（IMR）作為控制變量代入主檢驗?zāi)Ｐ瓦M行回歸，第二階段回歸結(jié)果見表8。由表8第（4）（5）列可知，模型（1）中FI_I的系數(shù)顯著為正，模型（2）中FI_I×FRI的系數(shù)顯著為正，研究結(jié)論再次得到驗證。

4 進一步分析

4.1 貿(mào)易國異質(zhì)性分析

反傾銷訴訟既是貿(mào)易保護的重要手段，也是國家間的利益博弈。發(fā)達國家和發(fā)展中國家貿(mào)易摩擦對我國制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出具有差異化影響（鮑曉華，2011）。相較于發(fā)展中國家，發(fā)達國家對我國制造業(yè)出口產(chǎn)品質(zhì)量要求更高［26］、貿(mào)易平衡敏感性更高、貿(mào)易保護措施更強，我國與發(fā)達國家的貿(mào)易摩擦問題也更嚴(yán)重。因此，與發(fā)達國家進行出口貿(mào)易的制造企業(yè)出口產(chǎn)品難度更大、成本更高［17］，企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險更大，內(nèi)外部融資約束問題也更嚴(yán)重。同時，面對發(fā)達國家較高的產(chǎn)品質(zhì)量要求和貿(mào)易摩擦風(fēng)險，制造企業(yè)通過創(chuàng)新提高風(fēng)險應(yīng)對能力的需求和動機更強。我國與發(fā)展中國家的貿(mào)易摩擦水平和風(fēng)險較低［27］，因而制造企業(yè)創(chuàng)新活動的資金需求和動力水平均較低。因此，面對更為嚴(yán)重的發(fā)達國家貿(mào)易摩擦，制造企業(yè)通過產(chǎn)融結(jié)合緩解融資約束、提高風(fēng)險應(yīng)對能力，進而促進自身創(chuàng)新產(chǎn)出的作用更顯著。

為進一步檢驗不同國家貿(mào)易摩擦對產(chǎn)融結(jié)合與制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系的影響，本文將發(fā)達國家和發(fā)展中國家的貿(mào)易摩擦作為觀測指標(biāo)進行檢驗，模型（2）的回歸結(jié)果如表9所示。對于發(fā)達國家貿(mào)易摩擦，表9第2列FI_I×FRI_DEVELOPED的回歸系數(shù)為0.244 3（p<0.01）；對于發(fā)展中國家貿(mào)易摩擦，表9第3列FI_I×FRI_DEVELOPING的回歸系數(shù)為0.177 1（p<0.01），說明發(fā)達國家和發(fā)展中國家貿(mào)易摩擦均對產(chǎn)融結(jié)合與制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，但發(fā)達國家貿(mào)易摩擦的調(diào)節(jié)效應(yīng)更顯著。相較于發(fā)展中國家，發(fā)達國家貿(mào)易摩擦更嚴(yán)重，產(chǎn)融結(jié)合對制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用更顯著。

4.2 貿(mào)易行業(yè)異質(zhì)性影響分析

制造業(yè)是我國國民經(jīng)濟的重要支柱，既包括技術(shù)水平先進的高技術(shù)密集度行業(yè)，也包括紡織、食品等傳統(tǒng)型的低技術(shù)密集度行業(yè)。相較于低技術(shù)密集度行業(yè)，高技術(shù)密集度行業(yè)具有高投入、高技術(shù)、高創(chuàng)新等特點，更依賴于通過研發(fā)創(chuàng)新獲取競爭優(yōu)勢［28］。因此，在面臨貿(mào)易摩擦?xí)r，一方面，高技術(shù)密集度行業(yè)制造企業(yè)通過創(chuàng)新應(yīng)對風(fēng)險、升級產(chǎn)品、開拓市場、提升盈利能力的需求和動機強烈；另一方面，高技術(shù)密集度行業(yè)制造企業(yè)具備專業(yè)人才、先進技術(shù)、研發(fā)平臺等創(chuàng)新優(yōu)勢［29］，產(chǎn)融結(jié)合對制造企業(yè)創(chuàng)新的促進效應(yīng)顯著。

為進一步考察貿(mào)易行業(yè)差異對貿(mào)易摩擦調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響，本文參照OECD技術(shù)分類標(biāo)準(zhǔn)，將“醫(yī)藥制造業(yè)”“電氣機械和器材制造業(yè)”“計算機、通信和其它電子設(shè)備制造業(yè)”“儀器儀表制造業(yè)”認(rèn)定為中高技術(shù)密集度行業(yè)，將“食品制造業(yè)”“紡織業(yè)”“家具制造業(yè)”“造紙和紙制品業(yè)”等認(rèn)定為低技術(shù)密集度行業(yè)，模型（2）回歸結(jié)果如表10所示。由表10可知，在中高技術(shù)密集度行業(yè)樣本中，第2列FI_I×FRI的回歸系數(shù)為0.077 0（p<0.05）；在低技術(shù)密集度行業(yè)樣本中，第3列FI_I×FRI的回歸系數(shù)為0.132 7 ，系數(shù)為正但不顯著。由此說明，貿(mào)易摩擦對產(chǎn)融結(jié)合和中高技術(shù)密集度行業(yè)制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的調(diào)節(jié)效應(yīng)更顯著。在貿(mào)易摩擦嚴(yán)重時，相較于低技術(shù)密集度行業(yè)制造企業(yè)，產(chǎn)融結(jié)合對高技術(shù)密集度行業(yè)制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用更顯著。

4.3 貿(mào)易量異質(zhì)性影響分析

海外貿(mào)易量差異在一定程度上決定著貿(mào)易摩擦對制造企業(yè)的影響程度。首先，在貿(mào)易摩擦嚴(yán)重時，海外貿(mào)易量較高的制造企業(yè)面臨更高的內(nèi)部現(xiàn)金流風(fēng)險［30］，外部融資難度更大，面臨更為嚴(yán)重的融資約束問題。其次，海外貿(mào)易量較大的制造企業(yè)一旦遭遇貿(mào)易摩擦，受到的沖擊更大，貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的經(jīng)濟后果更嚴(yán)重。因此，高海外貿(mào)易量制造企業(yè)通過創(chuàng)新應(yīng)對貿(mào)易摩擦風(fēng)險的動力更強。相較于高海外貿(mào)易量制造企業(yè)，低海外貿(mào)易量制造企業(yè)因貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的融資約束問題和風(fēng)險沖擊問題更少，創(chuàng)新資金需求及創(chuàng)新動力更弱。因此，從融資約束和風(fēng)險承擔(dān)角度看，在貿(mào)易摩擦嚴(yán)重時，產(chǎn)融結(jié)合對高海外貿(mào)易量制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用更顯著。

為進一步考察海外貿(mào)易量差異對貿(mào)易摩擦調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響，本文根據(jù)分行業(yè)分年度計算出海外收入中位數(shù)，將樣本劃分為高海外貿(mào)易量和低海外貿(mào)易量兩組樣本，模型（2）回歸結(jié)果如表11所示。在高海外貿(mào)易量樣本中，第2列FI_I×FRI的回歸系數(shù)為0.244 1（p<0.01）；在低海外貿(mào)易量樣本中，第3列FI_I×FRI的回歸系數(shù)為0.126 5（p<0.05）。相較于低海外貿(mào)易量樣本，高海外貿(mào)易量樣本中FI_I×FRI的回歸系數(shù)更大，說明貿(mào)易摩擦對產(chǎn)融結(jié)合和高海外貿(mào)易量制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的調(diào)節(jié)效應(yīng)更顯著。也就是說，在貿(mào)易摩擦嚴(yán)重時，相較于低海外貿(mào)易量企業(yè)，產(chǎn)融結(jié)合對高海外貿(mào)易量制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用更顯著。

5 結(jié)語

5.1 研究結(jié)論

本文以2007—2019年我國A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實證分析產(chǎn)融結(jié)合對制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，以及貿(mào)易摩擦對二者關(guān)系的影響，得到以下主要結(jié)論：

（1）產(chǎn)融結(jié)合及其模塊廣度、時間長度和股權(quán)深度均顯著促進制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

（2）在貿(mào)易摩擦嚴(yán)重時，產(chǎn)融結(jié)合及其模塊廣度、時間長度和股權(quán)深度對制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用更顯著。

（3）基于貿(mào)易國、貿(mào)易行業(yè)和貿(mào)易量視角進一步研究發(fā)現(xiàn)，相較于發(fā)展中國家貿(mào)易摩擦，發(fā)達國家貿(mào)易摩擦對產(chǎn)融結(jié)合與制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的調(diào)節(jié)效應(yīng)更顯著；相較于低技術(shù)密集度行業(yè)制造企業(yè)，貿(mào)易摩擦對產(chǎn)融結(jié)合與中高技術(shù)密集度行業(yè)制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的調(diào)節(jié)效應(yīng)更顯著；相較于低海外貿(mào)易量制造企業(yè)，貿(mào)易摩擦對產(chǎn)融結(jié)合與高海外貿(mào)易量制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的調(diào)節(jié)效應(yīng)更顯著。

5.2 理論貢獻

（1）本文基于融資約束理論和協(xié)同效應(yīng)理論，從企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出視角，進一步拓展了產(chǎn)融結(jié)合和貿(mào)易摩擦對制造企業(yè)創(chuàng)新活動的影響研究。

（2）本文以貿(mào)易摩擦為切入點，深入研究其對產(chǎn)融結(jié)合與制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系的影響，豐富了國際貿(mào)易環(huán)境與微觀企業(yè)行為相關(guān)研究。

（3）本文從貿(mào)易國、貿(mào)易行業(yè)和貿(mào)易量3個角度，探討貿(mào)易摩擦對產(chǎn)融結(jié)合和制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系影響效應(yīng)的差異性，為貿(mào)易摩擦背景下引導(dǎo)制造企業(yè)健康發(fā)展提供了更多的經(jīng)驗證據(jù)，可進一步促進金融資源向制造企業(yè)聚集，從而實現(xiàn)制造企業(yè)高質(zhì)量創(chuàng)新發(fā)展。

5.3 研究啟示

產(chǎn)融結(jié)合及其模塊廣度、時間長度和股權(quán)深度均顯著促進制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。制造業(yè)上市公司可嘗試通過產(chǎn)融結(jié)合實踐促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，具體可以通過豐富金融機構(gòu)類型、長期持股金融機構(gòu)、提升金融機構(gòu)控制程度等方式，發(fā)揮基于產(chǎn)融結(jié)合的融資約束緩解效應(yīng)和財務(wù)、管理協(xié)同效應(yīng)，從而助力企業(yè)高質(zhì)量創(chuàng)新發(fā)展。

貿(mào)易摩擦嚴(yán)重時，產(chǎn)融結(jié)合及其模塊廣度、時間長度、股權(quán)深度對制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用更顯著。因此，在貿(mào)易摩擦嚴(yán)重時，可以通過引導(dǎo)制造企業(yè)積極開展產(chǎn)融結(jié)合實踐，緩解融資約束問題，并進一步發(fā)揮產(chǎn)融結(jié)合的財務(wù)和管理協(xié)同效應(yīng)，促進制造企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展和產(chǎn)品升級，開拓新市場，增強制造企業(yè)生存能力。

發(fā)達國家貿(mào)易摩擦嚴(yán)重時，產(chǎn)融結(jié)合對制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用顯著。因此，當(dāng)我國制造企業(yè)與發(fā)達國家發(fā)生出口貿(mào)易摩擦?xí)r，可積極開展產(chǎn)融結(jié)合實踐，更好地應(yīng)對貿(mào)易摩擦風(fēng)險，促進自身研發(fā)創(chuàng)新。

貿(mào)易摩擦嚴(yán)重時，產(chǎn)融結(jié)合對中高技術(shù)密集度行業(yè)制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用更顯著。因此，對于中高技術(shù)密集度行業(yè)制造企業(yè)而言，在貿(mào)易摩擦嚴(yán)重時，一方面應(yīng)利用好自身技術(shù)和平臺優(yōu)勢，另一方面應(yīng)積極開展產(chǎn)融結(jié)合實踐，發(fā)揮金融資源和協(xié)同效應(yīng)。

貿(mào)易摩擦嚴(yán)重時，產(chǎn)融結(jié)合對高海外貿(mào)易量制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用更顯著。因此，對于較高海外貿(mào)易量制造企業(yè)而言，在貿(mào)易摩擦嚴(yán)重時，一方面應(yīng)通過產(chǎn)融結(jié)合實踐促進企業(yè)創(chuàng)新，另一方面應(yīng)充分發(fā)揮國內(nèi)市場優(yōu)勢和潛力，促進國內(nèi)國際雙循環(huán)，從而更好地應(yīng)對因貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的內(nèi)部現(xiàn)金流風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險。

5.4 研究不足與展望

本研究存在以下不足：首先，本文主要通過企業(yè)持股金融機構(gòu)衡量制造企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合情況，未來可結(jié)合數(shù)據(jù)可得性，進一步研究人事參與和戰(zhàn)略協(xié)議等非持股形式的產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響。其次，本文主要基于貿(mào)易摩擦視角分析產(chǎn)融結(jié)合對制造企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用，未來可結(jié)合產(chǎn)品市場競爭狀況進一步豐富相關(guān)研究。

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（責(zé)任編輯：張 悅）

英文標(biāo)題Financial-Industrial Integration， Trade Friction and Innovation Output of Manufacturing Enterprises

英文作者Li Yuanhui， Chen Rongrong

英文作者單位（School of Economics and Management， Beijing Jiaotong University，Beijing 100044， China）

英文摘要Abstract：Manufacturing is an important pillar industry of the national economy. It is an important link to promote the innovation of manufacturing enterprises in the new pattern construction of “domestic circulation as the mainstay and domestic and international circulations reinforcing each other”， which is crucial to improving national productivity and enhancing international competitiveness. However， enterprise innovation generally has the characteristics of high risk， high investment， long cycle and slow return， and often faces serious external financing constraints. In the process of financial system reform， manufacturing enterprises build? an“internal capital market” with financial institutions through financial-industrial integration， and then realize the internalization of external financial resources， and effectively reduce the financing constraints. Therefore， it is of great significance for manufacturing enterprises to actively carry out financial-industrial integration to obtain innovation fund support and promote high-quality innovation of enterprises

With the continuous economic development， China plays an increasingly important role in international trade. But at the same time， Chinese export enterprises are confronting with more and more serious trade frictions. According to statistics from the China Trade Remedies Information Website， China was subject to 134 export anti-dumping investigations in 2020， an increase of 31.37% over 2019. Trade friction is an important macro factor affecting the development of China's economy and affects the investment and financing behavior of micro- enterprises. Based on this， this paper investigates the impact of financial-industrial integration on the innovation output of manufacturing enterprises and the moderating effect of trade friction on their relationship.

This paper takes the data of China's A-share manufacturing listed companies from 2007 to 2019 as the initial sample. ST samples and data missing samples are further removed. A total of 20 275 samples are obtained， of which 2 658 are financial-industrial integration samples.

The results show that financial-industrial integration and its breadth， length and depth promote the innovation output of manufacturing enterprises. The promoting effect is stronger when there are more serious trade frictions. The baseline results are robust to alternative measures and tests that address potential endogeneity concerns by employing the PSM methods and the Heckman two-stage test. Further studies on trade countries， trade industries and trade volume show that compared with trade frictions in developing countries， trade frictions in developed countries have a stronger moderating effect on the financial-industrial integration and innovation output of manufacturing enterprises. Compared with manufacturing enterprises in low-tech-intensive industries， trade friction has a stronger moderating effect in medium and high-tech-intensive industries. Compared with manufacturing enterprises with low overseas trade volume， trade friction has a stronger moderating effect in enterprises with high overseas trade volume.

The measurement of the financial-industrial integration is relatively simple in existing studies，and it doesn't systematically describe the specific situation of the financial-industrial integration. Moreover，little literature focus on the impact of macro trade environment on the financial-industrial integration and the innovation output of manufacturing enterprises from the perspective of trade friction. The contributions of this paper are as follows. Firstly， based on the financing constraints theory and the synergistic effect theory， this paper further expands the research on the effect of financial-industrial integration layout and trade friction on the innovation output of manufacturing enterprises. Secondly， this paper studies the impact of trade friction on the relationship between the financial-industrial integration and the innovation output of manufacturing enterprises. It enriches the research on international trade environment and micro enterprise behavior. Finally， from the perspectives of trade countries， trade industries and trade volume， this paper discusses the difference in the effects of trade friction on the relationship between financial-industrial integration and the innovation output of manufacturing enterprises. It provides more empirical evidence and reference to guide the healthy development of financial-industrial integration of manufacturing enterprises under the background of trade friction.

It is suggested that manufacturing enterprises can try to promote innovation output through financial-industrial integration. Specifically， they can expand the types of financial licenses， hold long-term shares in financial institutions， and strengthen the equity control of financial institutions. Especially in the period of serious trade friction， the financial-industrial integration decreases the financing constraints and higher operational risks caused by trade friction， which is conducive to manufacturing enterprise innovation.

英文關(guān)鍵詞Key Words：Financial-Industrial Integration; Manufacturing Enterprises; Innovation Output; Trade Friction

收稿日期：2021-07-20? 修回日期：2021-11-19

基金項目：中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項資金資助項目（2020YJS065）；教育部人文社會科學(xué)研究規(guī)劃基金資助項目（21YJA630051）；中央高校基本科研業(yè)務(wù)費人文社科重點培育項目（2019JBWB003）;國家社會科學(xué)基金項目（19BGJ001）；國家自然科學(xué)基金項目（71872010）

作者簡介：李遠慧（1975-），女，湖北襄陽人，博士，北京交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向為投融資與企業(yè)創(chuàng)新、信息披露與資本市場；陳蓉蓉（1997-），女，河南安陽人，北京交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院博士研究生，研究方向為投融資與企業(yè)創(chuàng)新。本文通訊作者：陳蓉蓉。