劉燁 王華

【摘要】隨著資本市場的發(fā)展及相關法律法規(guī)的完善，越來越多的上市公司控股股東進行股權質押，文章使用2015-2021年國內(nèi)上市公司樣本數(shù)據(jù)對股權質押與企業(yè)價值之間的關系進行檢驗。結果表明，控股股東股權質押與企業(yè)價值之間存在倒U型關系，并且財務風險在股權質押與企業(yè)價值之間關系起到了負向調節(jié)作用。文章進一步區(qū)分產(chǎn)權性質發(fā)現(xiàn)上述結論只適用于非國有企業(yè)，這就說明同樣面對財務風險，非國有企業(yè)面臨更大的股權質押風險及控制權轉移風險，更容易影響企業(yè)價值。

【關鍵詞】股權質押；財務風險；企業(yè)價值；融資約束

【中圖分類號】F275

★ 基金項目：2020年度遼寧省教育廳人文社會科學研究項目（LG202005），2020年度遼寧省教育科學“十三五”規(guī)劃項目（JG20DB387）。

一、引言

2013年，上交所頒布的《股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法》對股權質押相關流程作出規(guī)定，使我國股權質押制度得到確立。股權質押是指出質人為向金融機構申請貸款，使用其擁有的股票作為質押品的行為（謝德仁等，2016）。當前股權質押已成為我國資本市場的重要現(xiàn)象之一，Choice數(shù)據(jù)網(wǎng)顯示截至2022年5月20日，質押公司數(shù)量2525家，質押筆數(shù)2萬，質押總股數(shù)4149.60億，質押總市值為3.35萬億元。由此可知，質押規(guī)模十分龐大，而發(fā)生質押行為的主體大部分為控股股東，控股股東的股權質押行為并不是僅僅出于自身利益，更是從企業(yè)角度出發(fā)，達到改善企業(yè)經(jīng)營狀況，提升公司價值的目的。

當控股股東進行股權質押時，將靜態(tài)股權轉變?yōu)閯討B(tài)現(xiàn)金流，能夠緩解融資約束，并且引入質押人這一外部監(jiān)督的角色。出于提升股權質押中企業(yè)的經(jīng)營績效，維持股價穩(wěn)定，穩(wěn)定持股地位，防止控制權旁落的目的，控股股東會加強企業(yè)經(jīng)營，提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，從而提升企業(yè)價值，但是當大股東進行大量股權質押時，大股東的實質地位沒有發(fā)生改變，大股東獲取現(xiàn)金權，由于信息不對稱性等原因，大股東會做出侵占中小股東權益、操縱市值管理（Sunlei Yang，2021）、壓縮研發(fā)收入等行為（李曉慶，2020），尤其當控股股東面臨高比例質押的補倉壓力時，出于自我保護動機，可能會做出有違常理的經(jīng)營決策，而且中小股東面臨公司的高比例質押，通常會產(chǎn)生對公司股價不自信的消極想法，引發(fā)拋售股票的行為，使公司股價進一步下跌，損害企業(yè)價值。所以面臨股權質押風險，對企業(yè)價值產(chǎn)生什么影響，是否是線性關系，是本文討論的問題之一。

企業(yè)面臨的財務風險不同時，會對控股股東進行股權質押產(chǎn)生影響。當企業(yè)資本結構比例較好，當前經(jīng)營環(huán)境適合企業(yè)生存，面臨較小的財務風險時，控股股東就會選擇股權質押進行融資，擴大企業(yè)規(guī)模和市場占比，提升企業(yè)價值。但企業(yè)面臨比較嚴峻的財務危機時，控股股東若繼續(xù)進行股權質押，分離控制權和現(xiàn)金權，一旦導致股價下跌，追加保證金的壓力就會使股東面臨控制權轉移的風險，損害企業(yè)價值。因此，財務風險在股權質押與企業(yè)價值的關系中起到什么作用機制，是本文要討論的另一個核心問題。

基于以上分析，本文將采用實證方法對以上問題進行討論探究，并區(qū)分產(chǎn)權性質進一步對股權質押與企業(yè)價值的關系和財務風險對股權質押與企業(yè)價值之間關系的作用機制進行討論。

二、文獻回顧

（一）股權質押與企業(yè)價值

對于股權質押的動機，現(xiàn)有文獻主要從兩方面進行分析，分別是融資需求和掏空上市公司。眾多上市公司將股權質押作為一種融資方式普遍使用，從委托代理理論出發(fā)，當企業(yè)面臨現(xiàn)金流緊張時，由于股權質押的有效性、及時性和成本可控性（胡聰慧等，2020），大部分上市公司都會選擇利用股權質押分離控制權和現(xiàn)金流權，進行巨額資金套現(xiàn)（李永偉，2007），也由于其他融資方式條件嚴格，導致股權質押對于上市公司尤其是民營企業(yè)來說，具有極大的便利性，企業(yè)獲取到大量現(xiàn)金流，用于公司項目投資來經(jīng)營公司，同時，上市公司進行的信息披露，可以釋放公司擴張再生產(chǎn)的利好消息，有利于穩(wěn)定公司股價，進一步提升公司價值（梅光儀，2019），而且面臨控制權轉移的風險，大股東因此會有更高的激勵來改善公司業(yè)績（王斌等，2013），進而起到提升公司價值的作用。

基于以上分析，本文提出基礎性假設1：

H1：控股股東股權質押能夠提升企業(yè)價值。

基于財務管理角度，進行股權質押的控股股東面臨股價下跌，會選擇放棄還款，即使失去公司控制權，控股股東也獲得大量現(xiàn)金，實現(xiàn)自我保護，將有關風險轉嫁到中小股東身上（劉信兵，2016），隨著質押比例的提高，兩權分離程度加劇，會使控股股東把控現(xiàn)金的前提下，損害其他股東的利益，降低企業(yè)價值（陳珊珊，2018），公司存在高比例股權質押時，一旦經(jīng)營出現(xiàn)問題，公司采取繼續(xù)股權質押的融資方式時，其他投資者認為公司控股股東在進行“套現(xiàn)”，掏空公司資產(chǎn)，進而造成公司股價下跌，一旦跌破平倉線，控股股東不僅會失去巨額財富，還會面臨失去公司控制權的風險（文雯等，2018），公司結構就會發(fā)生變化，公司面臨的巨大財務風險，會加劇股票崩盤的風險，損害企業(yè)價值。

基于以上分析，可知控股股東進行股權質押對企業(yè)價值的影響不是簡單的線性關系，質押比例不同，對企業(yè)價值的影響為不同方向。因此，本文提出假設2。

H2：控股股東進行低比例質押時，能夠提升企業(yè)價值，但是質押比例提高，會損害公司價值，即兩者呈現(xiàn)倒U型關系。

（二）股權質押與財務風險

企業(yè)的財務風險隨著企業(yè)行為時刻發(fā)生變化，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的各個環(huán)節(jié)都會產(chǎn)生財務風險，企業(yè)經(jīng)營應關注各種潛在風險，而不應單單只為實現(xiàn)企業(yè)價值最大化為目標（于富生，2008）。學者們對股權質押與企業(yè)財務風險之間關系做了大量有益研究，但是大多是認為股權質押對企業(yè)財務風險產(chǎn)生影響（張原，2020），并探究了股權質押對企業(yè)財務風險的影響路徑（賀思儀，2020），財務風險也作為其中一條路徑來傳遞股權質押對企業(yè)價值的影響（Wang Jueming，2022）?？毓晒蓶|的股權質押加大了兩權分離程度，但控股股東的實際地位沒有發(fā)生變化，依然擁有對公司的重大交易決策權，在企業(yè)面臨財務風險時，股東可能會頻繁發(fā)生關聯(lián)交易（鄭國堅，2014），形成大量應收賬款，公司面臨壞賬風險，形成巨大的現(xiàn)金壓力，進而加劇財務風險（王新紅，2021），但是對于財務風險是否對股權質押與企業(yè)價值之間關系產(chǎn)生影響，對這些方面討論的文獻較少，本文尤其關注企業(yè)財務風險，是否對股權質押與企業(yè)價值之間關系產(chǎn)生影響。

基于以上分析，本文提出假設3：

H3：企業(yè)財務風險對控股股東股權質押與企業(yè)價值之間關系的調節(jié)作用為負，即企業(yè)面臨較大的財務風險時，股權質押越多，企業(yè)價值越低。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2015—2021年國內(nèi)上市公司第一大控股股東發(fā)生股權質押的上市公司作為初始樣本，對樣本進行篩選：（1）因金融行業(yè)的特殊性質，刪除金融行業(yè)、保險行業(yè)的公司；（2）剔除PT、ST、*ST的公司；（3）刪除變量缺失值，最終得到2829家公司符合條件，共計9459條樣本數(shù)據(jù)?？毓晒蓶|質押數(shù)據(jù)來自RESSET數(shù)據(jù)庫，其他相關數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。對相關變量進行了1%的winsorize縮尾處理，本文實證分析使用STATA15SE。

（二）模型設計

為驗證基礎性假設1，本文構建模型一。被解釋變量為企業(yè)價值，使用ROA來表示，解釋變量為股權質押水平Pledge，來檢驗在低質押水平時，股權質押對企業(yè)價值是否存在正向影響。

模型二的構建根據(jù)假設2，在模型一中加入股權質押的平方項即Pledge2，來檢驗控股股東的股權質押是否對企業(yè)價值造成倒U型的影響。

根據(jù)假設3，對模型二加入交互項，分別為Pledge×Z與Pledge2×Z，其他變量不變，構建模型三來檢驗財務風險在股權質押對企業(yè)價值作用的過程中起到負向的調節(jié)效應。

（三）變量設計

被解釋變量為企業(yè)價值，借鑒梅光儀（2019）；魏連賓（2019）的研究，認為總資產(chǎn)收益率ROA更能反映企業(yè)價值。解釋變量為股權質押，計算方法為質押股數(shù)與公司總股份的比例。調節(jié)變量為財務風險，借鑒已有研究的做法，采用Altman修正的Z-score來度量財務風險，修正后的Z-score=1.2×營運資金/總資產(chǎn)+1.4×留存收益/總資產(chǎn)+3.3×息稅前利潤/總資產(chǎn)+0.6×股票市值/負債賬面價值+0.999×銷售收入/總資產(chǎn)。Z 值越大，企業(yè)財務風險越小?？刂谱兞康倪x擇參照高燕燕（2021）、李益娟（2020）及孫建飛（2017）的研究，采用以下控制變量，如表1。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2是變量的描述性統(tǒng)計結果。從中可以看出，樣本在2015—2021年的企業(yè)價值波動較小，最小值-0.389，最大值0.2，說明部分企業(yè)出現(xiàn)虧損，均值為0.032，說明大部分企業(yè)仍能實現(xiàn)盈利?？毓晒蓶|股權質押比例最小值為0.01%，最大值為62.51%，均值為4.527%，說明上市公司進行質押的比例存在較大差距。標準差為5.09，說明整體分布比較分散，整體差距較大。財務風險Z值最小值為-0.344，最大值為40.198，均值5.2，說明部分樣本公司存在嚴重的財務風險，并且不同上市公司的財務風險有較大差距。產(chǎn)權性質的均值為0.107，說明在股權質押的樣本中，國有企業(yè)的比例僅僅達到十分之一，較好地反映了不同產(chǎn)權性質面臨融資約束等表現(xiàn)不同。

（二）回歸分析

本文采用固定時間效應模型對樣本數(shù)據(jù)進行回歸，檢驗假設H1和假設H2，股權質押是否能促進企業(yè)價值以及在高比例股權質押時，股權質押對企業(yè)價值的影響是否仍然為線性，表3第一列是模型（1）回歸結果，第二列是模型（2）回歸結果。

表3第一列的結果中，股權質押Pledge的系數(shù)為0.0004，并在5%水平上顯著，驗證基礎性假設一，說明控股股東低比例質押對企業(yè)價值能夠起到促進作用，提升企業(yè)價值，第二列結果表明，控股股東股權質押與企業(yè)價值之間不是簡單的線性關系，Pledge的系數(shù)依然為正，為0.002并在1%水平上顯著，引入Pledge的平方項后，該項系數(shù)為負，為-0.00007，并在5%水平上顯著，說明存在一個質押閥值，當控股股東質押比例超過該閥值，會損害公司價值，這是因為公司的質押比例較低時，企業(yè)不僅獲取現(xiàn)金流改善企業(yè)經(jīng)營狀況，還能提升投資者信心，穩(wěn)定公司股價，提升公司價值；但是質押超過一定比例時，存在控股股東進行關聯(lián)交易等行為掏空公司的風險，并會向外界傳遞“套現(xiàn)”等信號，會造成公司股價下跌，公司價值下降。

（三）調節(jié)效應分析

繼續(xù)對假設H3進行檢驗，使用模型（3），為了便于系數(shù)解釋，對涉及到交互項的三個變量Pledge、Pledge2和Z值進行中心化處理，回歸結果如表4所示。

由回歸結果第一列可以看出，加入企業(yè)財務風險指標后，股權質押Pledge的系數(shù)顯著為正，股權質押平方項Pledge2的系數(shù)仍然顯著為負，說明加入財務風險后股權質押與企業(yè)價值倒U型關系仍然成立。Z值的系數(shù)為0.002，在1%水平上顯著，Z值越小，企業(yè)財務風險越大，說明財務風險對企業(yè)價值產(chǎn)生負向的影響，符合預期。第二列是加入股權質押Pledge與財務風險Z值的交互項的回歸，結果中股權質押及其平方項的系數(shù)依然顯著，并且方向不變，說明加入交互項后，假設H2仍成立，并且交互項系數(shù)為負并在1%水平上顯著，表明財務風險在低比例股權質押對企業(yè)價值促進中起到了負向的調節(jié)作用。第三列又加入股權質押平方項與企業(yè)價值的交互項，此交互項的回歸系數(shù)顯著為正，結果說明財務風險在股權質押與企業(yè)價值之間倒U型關系中起到了負向的調節(jié)作用，驗證了假設H3。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文通過替換變量對結論進行穩(wěn)健性檢驗，對于企業(yè)價值使用凈資產(chǎn)收益率ROE來衡量，進行穩(wěn)健性檢驗，得到與前文一致的結果，說明實證結果具備穩(wěn)健性。結果如表5所示。

五、擴展性分析

在我國不同的產(chǎn)權性質就會形成不同的股權質押目的。由于政企存在交叉，導致國有企業(yè)存在“預算軟約束”問題。當國有企業(yè)面臨現(xiàn)金流短缺和周轉困難時，政府將提供政策支持，包括稅收補貼等措施，國有企業(yè)會相對容易渡過經(jīng)濟困難時期，而且當國有企業(yè)面臨股價下跌、控制權轉移的風險時，政府會通過注資來緩解國有企業(yè)的經(jīng)營狀況，所以國有企業(yè)進行股權質押的目的不僅僅在于融資獲取資金。對于缺少政府支持的非國有企業(yè)來說，企業(yè)若遇到資金周轉困難，融資也會面臨難度，所以非國有企業(yè)更傾向于選擇股權質押獲取現(xiàn)金流，其提高公司經(jīng)營業(yè)績的動機更明顯。但相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)的股東行為所受約束更少，一旦進行高比例股權質押，股東進行“套現(xiàn)”“挖空”上市公司的可能性也越大，損害企業(yè)價值。所以，在非國有企業(yè)中，股權質押與企業(yè)價值之間倒U型關系也應更加顯著，并且財務風險對股權質押與企業(yè)價值之間關系的負向調節(jié)作用更顯著，因此本文在模型（3）之上引入股權質押Pledge、財務風險Z值與產(chǎn)權性質State的交互項來進行檢驗，結果如表6。為保證結論的穩(wěn)健性，本文對股權性質分組進行回歸檢驗，結果如表6。

表6回歸結果的第一列中，股權質押及其平方項的系數(shù)及顯著性與前文保持一致，股權質押、企業(yè)財務風險與股權性質的交互項的系數(shù)顯著為正，并且股權質押平方項、財務風險與股權性質的交互項顯著為負，說明在非國有企業(yè)中，財務風險對股權質押與企業(yè)價值之間的負向調節(jié)作用更明顯。原因為非國有企業(yè)面對財務風險更敏感，更容易進行股權質押，對企業(yè)價值的影響就更顯著。表7顯示，樣本中國有企業(yè)進行股權質押有1011家，非國有企業(yè)則達到了8448家，說明非國有企業(yè)更愿意進行股權質押，在國有企業(yè)樣本回歸中，第一列，Pledge和其平方項系數(shù)的符號均發(fā)生變化，均不再顯著，第二列中股權質押Pledge系數(shù)為負，平方項系數(shù)為正，但是均不顯著，說明在國有企業(yè)中，股權質押與企業(yè)價值之間的倒U型關系不再存在。其次，兩列交互項的系數(shù)也不再顯著，也無法說明財務風險在股權質押與企業(yè)價值關系中的調節(jié)作用。非國有企業(yè)樣本回歸中，第三列的股權質押Pledge系數(shù)顯著為正，其平方項Pledge2的系數(shù)顯著為負，說明在非國有企業(yè)中，股權質押與企業(yè)價值的倒U型關系仍然成立。最后一列中，交互項的系數(shù)及顯著性均與前文結論一致，說明在非國有企業(yè)中財務風險對股權質押與企業(yè)價值之間關系的負向調節(jié)作用更顯著。

六、結論與啟示

（一）結論

本文首先總結歸納了與股權質押、財務風險相關理論和機理，然后提出假設，使用2015—2021年國內(nèi)上市公司樣本數(shù)據(jù)進行回歸。結果表明，控股股東股權質押與企業(yè)價值之間存在倒U型的關系，并且財務風險在股權質押與企業(yè)價值之間關系起到了負向調節(jié)作用。本文進一步對產(chǎn)權性質進行討論，區(qū)分在不同產(chǎn)權性質下是否有不同的結論，對模型引入交互項，結果發(fā)現(xiàn)，上述結論在非國有企業(yè)中仍然成立，但不適用于國有企業(yè)。然后通過分組進行回歸檢驗，證實結論穩(wěn)定可靠。

（二）啟示

為此，本文提出以下三點建議：（1）對上市公司進行股權質押的數(shù)量進行嚴格限定，上市公司需要合理安排股權質押計劃，構建完善的治理機制，規(guī)避一定的控制權轉移風險。例如監(jiān)管部門出臺的《股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法（2018年修訂）》對股權質押的比例進行限定，不允許超過50%，有助于加強財務風險等風險管控，減少高比例質押對企業(yè)價值帶來的損害。（2）應拓寬融資渠道，不應單一關注股權質押這一融資渠道。非國有企業(yè)面臨資金緊張時，由于缺乏政府的政策扶持，進行其他方式融資約束條件多，股權質押的低成本、及時性和便利性，會優(yōu)先選擇股權質押進行融資。而非國有企業(yè)控股股東的行為不受約束，極容易發(fā)生侵占中小股東、擠壓研發(fā)費用、操縱市值管理等行為，所以應拓寬融資渠道，降低股權質押獲取融資的比例。（3）加強信息披露，由于存在信息不對稱，其他市場參與者無法及時獲取充分的公司信息，無法對公司的經(jīng)營狀況及股權質押行為做出準確的判斷，有可能損害投資者的利益，應對上市企業(yè)的財務信息尤其是償債能力等信息進行充分披露，當進行充分信息披露，控股股東也會考慮企業(yè)財務狀況再進行股權質押，對規(guī)避股東的“套現(xiàn)”等行為也起到了一定的約束，切實控制相關風險，保護投資者利益。

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責編：夢超