楊子暉

2022 年12 月15 日，習(xí)近平總書記在主持中央經(jīng)濟工作會議時指出，我們要“著力推動高質(zhì)量發(fā)展……更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全”。作為我國決勝全面建成小康社會三大攻堅戰(zhàn)之首，“防范化解重大風(fēng)險”是我國推進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的必要環(huán)節(jié)與重要保障。自黨的十九大以來，我國已在防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)上取得了一系列重要階段性成果。宏觀杠桿的過快增長趨勢顯著收斂，包商銀行、錦州銀行等高風(fēng)險機構(gòu)得到穩(wěn)妥治理，影子銀行業(yè)務(wù)存量風(fēng)險持續(xù)下降，大中型企業(yè)等重點領(lǐng)域信用風(fēng)險更加穩(wěn)定可控，互聯(lián)網(wǎng)金融等領(lǐng)域的違法犯罪亂象得到有效整治，逆周期資本緩沖等審慎監(jiān)管體系不斷完善，為我國“十四五”時期的經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造了良好環(huán)境。而隨著我國邁入新時代高質(zhì)量發(fā)展階段，2022年10月16日，習(xí)近平總書記在黨的二十大報告中再次強調(diào)，我們要“強化金融穩(wěn)定保障體系……守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線”。由此可見，在內(nèi)部發(fā)展任務(wù)艱巨繁重、外部發(fā)展環(huán)境嚴峻復(fù)雜的背景下，如何防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險、維護金融市場平穩(wěn)運行，仍是亟待國內(nèi)學(xué)界思考、研究與解決的關(guān)鍵問題，這對我國統(tǒng)籌發(fā)展與安全、形成推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展合力具有重要的學(xué)術(shù)價值與現(xiàn)實意義。

必須指出的是，防范風(fēng)險是金融業(yè)的永恒主題，但在“百年未有之大變局下”，系統(tǒng)性金融風(fēng)險的核心內(nèi)涵和表現(xiàn)形式并非一成不變。當前我國金融風(fēng)險形勢依然“點多面廣”，各類重大金融風(fēng)險相互疊加激化，可能進一步蔓延、外溢至不同的宏觀經(jīng)濟部門 ，從而對經(jīng)濟金融安全構(gòu)成嚴峻挑戰(zhàn)。從外部來看，現(xiàn)階段國際金融市場秩序與政策環(huán)境正在急劇惡化。多國經(jīng)濟陷入深度衰退，“滯脹”風(fēng)險持續(xù)高企，實體企業(yè)與金融機構(gòu)經(jīng)營高度承壓。美聯(lián)儲加息沖擊逐漸顯現(xiàn)，帶動各國貨幣政策集體轉(zhuǎn)向，致使國際貨幣金融環(huán)境加速失序，阿根廷、越南等新興市場國家的資產(chǎn)泡沫破裂風(fēng)險大幅上升。更進一步地，隨著海外經(jīng)濟金融基本面走弱，硅谷銀行等機構(gòu)密集“暴雷”，歐美主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性隱患凸顯，“黑天鵝”和“灰犀?！憋L(fēng)險相互交織，可能成為全球系統(tǒng)性金融危機的導(dǎo)火索或催化劑。從內(nèi)部來看，我國仍然面臨著需求收縮、供給沖擊、預(yù)期減弱三重壓力，房地產(chǎn)、地方債務(wù)等領(lǐng)域的風(fēng)險隱患不容小覷。其中，在新冠疫情所引起的供需雙線走弱沖擊下，長期依賴于高杠桿運營的房地產(chǎn)市場更易遭遇流動性短缺問題，并可能經(jīng)由不良貸款等渠道，對銀行部門形成風(fēng)險外溢沖擊。與此同時，受疫情防控、經(jīng)濟修復(fù)等擴張性政策驅(qū)動，近年來我國部分地方政府的財政負擔(dān)顯著攀升，不得不大規(guī)模舉債以維系公共服務(wù)活動，致使其債務(wù)風(fēng)險高位運行。隨著未來地方短期債務(wù)的密集到期，地方政府的清償壓力將顯著增大，加劇持債銀行的信用風(fēng)險與金融市場的不確定性，促使“地方財政風(fēng)險向金融風(fēng)險傳染和轉(zhuǎn)化”①楊子暉、陳雨恬：《財政金融統(tǒng)一框架下的金融風(fēng)險測度與分析——基于非線性網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)的方法》，《中國社會科學(xué)》2022年第11期。。正因如此，習(xí)近平總書記在2022年12月15日的中央經(jīng)濟工作會議上強調(diào)要“有效防范化解重大經(jīng)濟金融風(fēng)險”，并“防范化解金融風(fēng)險，壓實各方責(zé)任，防止形成區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險”。

在此背景下，系統(tǒng)性金融風(fēng)險領(lǐng)域的新矛盾新挑戰(zhàn)不斷涌現(xiàn)，由此衍生出一系列亟待國內(nèi)研究者思考與解決的重大問題：第一，著眼全球，隨著國際金融市場一體化的加快推進，輸入性金融風(fēng)險的傳染網(wǎng)絡(luò)更趨復(fù)雜、多變，我們應(yīng)當如何實現(xiàn)對外部風(fēng)險沖擊的“早發(fā)現(xiàn)、早糾正、早處置”？第二，立足當下，我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展離不開直接融資市場的配套支持，而面對近年來資本市場的短線頻繁波動，我們應(yīng)如何補齊資本市場制度短板、增強市場的風(fēng)險抵御能力？第三，展望未來，隨著金融科技等領(lǐng)域的迅速崛起，傳統(tǒng)金融體系格局正在發(fā)生深刻變化，我們應(yīng)如何遏制金融科技增量風(fēng)險、促進新型金融與傳統(tǒng)金融間的良性互動？本期專欄所收錄的三篇文章，則為我國應(yīng)對以上重大風(fēng)險挑戰(zhàn)提供了新視角與新思路。

第一，在全球金融體系互聯(lián)互通程度持續(xù)深化的背景下，外部風(fēng)險沖擊在我國境內(nèi)的傳染路徑可能更為隱蔽、復(fù)雜，對我國金融安全造成嚴重威脅。具體而言，單一資產(chǎn)價格的極端波動易在緊密關(guān)聯(lián)的金融市場間迅速傳播，誘發(fā)跨區(qū)域、跨市場的同步震蕩，對我國形成顯著的輸入性風(fēng)險沖擊。然而，現(xiàn)有研究大多聚焦于資產(chǎn)價格聯(lián)動下跌的負面沖擊，卻忽略了資產(chǎn)價格極端上行所可能引發(fā)的風(fēng)險共振。有鑒于此，楊子暉、張平淼和陳雨恬的《福兮禍所伏？——基于上下行風(fēng)險聯(lián)動研究》創(chuàng)新性地從區(qū)分“上行風(fēng)險”與“下行風(fēng)險”視角出發(fā)，結(jié)合交叉分位圖指標與網(wǎng)絡(luò)分析方法探討了全球20個股市間的尾部風(fēng)險聯(lián)動效應(yīng)。文章基于2015年全球“黑色星期一”、2020年美聯(lián)儲開啟“無限量化寬松”等不同的外部沖擊事件，剖析全球風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)的動態(tài)演變以及上下行風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)間的潛在關(guān)聯(lián)。在此基礎(chǔ)上，文章采用非線性Granger因果檢驗、分位數(shù)因果檢驗、樣本外預(yù)測檢驗等方法，對上下行風(fēng)險聯(lián)動間的相互影響展開考察，發(fā)現(xiàn)我國金融市場對下行風(fēng)險沖擊高度敏感，更易對全球資產(chǎn)價格的聯(lián)動下跌出現(xiàn)過度反應(yīng)。與此同時，資產(chǎn)價格的極端上行也可能誘發(fā)我國資本市場情緒的非理性升溫，加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險隱患，即“福兮禍所伏”。因此，我們“必須增強憂患意識，堅持底線思維，做到居安思危、未雨綢繆”。在此基礎(chǔ)上，文章為我國強化資本市場預(yù)期管理機制、穩(wěn)妥應(yīng)對外部風(fēng)險沖擊提供了科學(xué)的決策參考。

第二，現(xiàn)階段我國正處于加速轉(zhuǎn)入經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵時期，仍有賴于直接融資市場的配套支持，這也對我國的資本市場治理體系提出了更高的要求。值得注意的是，現(xiàn)有的資本市場交易制度蘊含著潛在風(fēng)險隱患，股權(quán)質(zhì)押等機制可能成為系統(tǒng)性金融風(fēng)險螺旋上升的通道，大幅加劇金融系統(tǒng)的脆弱性。例如，在2015年重大股災(zāi)期間，我國A股市場出現(xiàn)了“千股跌?！钡臉O端負面情境，股價跌破質(zhì)押平倉線的企業(yè)陸續(xù)遭遇強制平倉、股票拋售等困境，誘發(fā)大量個股崩盤。周穎剛、陳嘉欣和程欣的《股權(quán)質(zhì)押是否加劇了股市的系統(tǒng)性風(fēng)險？——基于協(xié)偏度、協(xié)峰度和溢出網(wǎng)絡(luò)的研究》一文，則由個股崩盤風(fēng)險的微觀視角拓展至系統(tǒng)性金融風(fēng)險的宏觀視角，揭示了個股股權(quán)質(zhì)押對股市系統(tǒng)性風(fēng)險的影響機制。他們基于2004 年至2017 年期間我國A 股市場數(shù)據(jù)，分別構(gòu)建協(xié)偏度和協(xié)峰度指標，從股市波動性與極端負收益角度量化個股的系統(tǒng)性風(fēng)險貢獻。結(jié)果顯示，企業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，其對股市整體波動性與極端負收益的貢獻越大。此外，高質(zhì)押比例的上市企業(yè)可能經(jīng)由股價信息溢出網(wǎng)絡(luò)，帶動其他關(guān)聯(lián)股票價格同向震蕩，從而放大個股崩盤的負面沖擊，顯著增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險。由此，文章對規(guī)范股權(quán)質(zhì)押行為、強化上市公司監(jiān)管提出了富有針對性的政策建議，為防范化解資本市場異常波動提供有益的參考依據(jù)。

第三，隨著飛快迭代的金融創(chuàng)新與相對滯后的監(jiān)管制度間矛盾日趨凸顯，以金融科技為代表的新型業(yè)態(tài)成為了國家金融安全治理的重要環(huán)節(jié)，同樣也引起了研究者的廣泛關(guān)注與熱烈討論。在此其中，有關(guān)學(xué)者大多基于同業(yè)競爭視角考察新型金融業(yè)態(tài)對傳統(tǒng)金融部門風(fēng)險承擔(dān)的驅(qū)動效應(yīng)①Wang， R.， Liu， J.， & Luo， H. Fintech Development and Bank Risk Taking in China. European Journal of Finance，2021， 27（4-5）： 397-418.，由此探究金融科技對傳統(tǒng)金融部門風(fēng)險的外生影響。然而，鮮有學(xué)者圍繞著銀行自身發(fā)展金融科技這一角度，對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的相關(guān)成因展開研究。方意和王晏如的《金融科技媒體情緒與銀行系統(tǒng)性風(fēng)險》一文，則創(chuàng)新性地構(gòu)建了金融科技媒體情緒指數(shù)，在準確刻畫媒體對銀行發(fā)展金融科技的凈悲觀情緒的基礎(chǔ)上，探究金融科技對系統(tǒng)性風(fēng)險的長期與短期影響。研究表明，短期內(nèi)，針對銀行金融科技的負面情緒可能引起存款擠兌或流失，顯著加劇銀行同業(yè)市場的流動性風(fēng)險；而從長期來看，為應(yīng)對核心負債穩(wěn)定性顯著下滑等問題，銀行將大幅增加同業(yè)負債比重，這將誘使銀行被動過度承擔(dān)風(fēng)險，并抬高銀行間網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)性，從而加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險。對此，文章提出了做好公眾情緒引導(dǎo)、審慎監(jiān)管市場情緒演變、關(guān)注銀行負債管理等政策建議，從而對我國規(guī)范金融科技發(fā)展、維護金融市場平穩(wěn)運行具有借鑒意義。

新時代高質(zhì)量發(fā)展背景下，隨著系統(tǒng)性金融風(fēng)險的內(nèi)涵不斷演進與深化，國家金融安全治理邏輯亟待重構(gòu)。本次專欄分別圍繞著防范外部風(fēng)險沖擊、完善資本市場制度、化解新型金融風(fēng)險等重要的實踐問題，對如何守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線這一問題作出了富有啟發(fā)性的探討。我們期待本次專欄能夠為相關(guān)研究領(lǐng)域提供更多啟發(fā)與思考，激勵未來的學(xué)者深耕于中國的經(jīng)濟金融實踐，面向新時代高質(zhì)量發(fā)展需求，為系統(tǒng)性金融風(fēng)險防范的研究領(lǐng)域作出更多有益的拓展與延伸。