廖宗魁

面對(duì)一季度巨量的信貸投放和經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期，似乎并沒有激起市場樂觀的情緒，上市公司的一季報(bào)業(yè)績較為分化并讓市場有所不安。關(guān)鍵的問題是，二季度經(jīng)濟(jì)會(huì)如何走呢？

4月底，由《證券市場周刊》發(fā)起的“遠(yuǎn)見杯”宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場預(yù)測(cè)（下稱“遠(yuǎn)見杯”預(yù)測(cè)）顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)2023年二季度中國GDP增長的預(yù)測(cè)中值為8%，將比一季度增長大幅提升3.5個(gè)百分點(diǎn)；機(jī)構(gòu)們也明顯上修了全年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測(cè)，對(duì)2023年中國GDP增長的預(yù)測(cè)中值為6%，顯著高于兩會(huì)提出的5%左右的增長目標(biāo)，預(yù)測(cè)比2月初上修了0.6個(gè)百分點(diǎn)。

從經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)看，機(jī)構(gòu)們對(duì)二季度各主要指標(biāo)的預(yù)測(cè)增速均比一季度上升，不過回升幅度仍有較大的分化：其中，對(duì)二季度工業(yè)、消費(fèi)的恢復(fù)比較樂觀；投資的恢復(fù)有望大致平穩(wěn)，而對(duì)出口的前景依然持較為謹(jǐn)慎的判斷。

“遠(yuǎn)見杯”預(yù)測(cè)顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)二季度工業(yè)同比增長的預(yù)測(cè)中值為7.1%，將比一季度增速大幅提升4.1個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)二季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長的預(yù)測(cè)中值為13%，將比一季度增速大幅提升7.2個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)二季度固定資產(chǎn)投資同比增長的預(yù)測(cè)中值為5.9%，將比一季度增速提升0.8個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)二季度出口（以美元計(jì)價(jià)）同比增長的預(yù)測(cè)中值為1.8%，將比一季度增速提升1.3個(gè)百分點(diǎn)。

鑒于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)恢復(fù)以及一季度信貸的提前投放，機(jī)構(gòu)們對(duì)未來貨幣政策的預(yù)期趨于中性?！斑h(yuǎn)見杯”預(yù)測(cè)顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)二季度年期LPR的預(yù)測(cè)中值為3.65%，與一季度持平，對(duì)2023年全年的1年期LPR預(yù)測(cè)中值也為3.65%，這意味著在2023年余下的時(shí)間里央行不再會(huì)“降息”。

圖1：PMI動(dòng)能明顯回落

數(shù)據(jù)來源：Choice

圖2：人民幣與美元走勢(shì)

據(jù)來源：Wind、中銀證券

由于基數(shù)的擾動(dòng)大大的抬升了二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的同比增長，如果剔除掉基數(shù)的干擾，不論是從兩年平均增長，還是從環(huán)比增速看，經(jīng)濟(jì)的上升動(dòng)能并沒有同比數(shù)字看上去那么強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍存在動(dòng)力不足的問題，這或許也是市場對(duì)同比高增長預(yù)期反應(yīng)比較平淡的原因。

以消費(fèi)修復(fù)為主導(dǎo)的特征

在年初的時(shí)候，市場較為擔(dān)心的是消費(fèi)的恢復(fù)，因?yàn)樵谝咔橹?，居民的收入和資產(chǎn)負(fù)債表都受到了一定程度的損傷。2月初，“遠(yuǎn)見杯”預(yù)測(cè)給出的2023年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速的預(yù)期中值是7.5%；4月底，機(jī)構(gòu)們對(duì)這一增速的預(yù)期上修到了8.2%，表明年初以來消費(fèi)的修復(fù)還是好于預(yù)期的。尤其是，機(jī)構(gòu)們對(duì)二季度消費(fèi)同比增速的預(yù)測(cè)中值達(dá)到13%。

一方面，疫情緩和后服務(wù)類消費(fèi)短期內(nèi)出現(xiàn)了快速的恢復(fù)，比如旅游、餐飲等，一些比較依賴線下的服務(wù)活動(dòng)得到修復(fù)，比如保險(xiǎn)等；另一方面，房地產(chǎn)在底部有所企穩(wěn)，也帶動(dòng)了地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的一些消費(fèi)活動(dòng)。

不過也應(yīng)注意到，消費(fèi)的同比高增長預(yù)期，也有低基數(shù)的影響。剔除基數(shù)的干擾，8.2%的全年消費(fèi)增長預(yù)期相當(dāng)于兩年平均增長為4.0%，二季度13%的消費(fèi)增長預(yù)期，對(duì)應(yīng)的兩年平均增長約為4.5%，也只是一個(gè)勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)的增速，遠(yuǎn)沒有達(dá)到疫情前8%左右的消費(fèi)增速。

本輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)與以往周期最大的不同在于，在過去傳統(tǒng)的周期中，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇主要由基建和房地產(chǎn)來帶動(dòng)，其特點(diǎn)就是見效快、拉動(dòng)效應(yīng)大。在政策端發(fā)力以后，銀行端積極釋放信貸，而基建和房地產(chǎn)會(huì)快速的把信貸轉(zhuǎn)化為直接的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并迅速帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，會(huì)看到社融增速的明顯上升，進(jìn)而在一兩個(gè)季度后出現(xiàn)整體經(jīng)濟(jì)的快速回升，形成“強(qiáng)復(fù)蘇”格局。2009年、2020年和2016-2017年都是這種典型的復(fù)蘇周期。

但是在本輪經(jīng)濟(jì)的修復(fù)中，地產(chǎn)由于此前遭受重創(chuàng)，“造血功能”并未完全恢復(fù)，基建也受制于地方土地收入的下降，都難以承載主導(dǎo)的力量，而消費(fèi)則成為了經(jīng)濟(jì)修復(fù)新的主要帶動(dòng)力。一季度最終消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率達(dá)66.6%。不過，消費(fèi)的修復(fù)有一個(gè)顯著的特點(diǎn)，就是它是一個(gè)慢變量，對(duì)經(jīng)濟(jì)其他部分的拉動(dòng)效應(yīng)也需要更多時(shí)間才能傳導(dǎo)，信貸傳導(dǎo)到直接的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)沒有以往周期快，這就導(dǎo)致了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的特征很難是“強(qiáng)復(fù)蘇”，而是一種慢慢回升的“弱復(fù)蘇”。

市場為何對(duì)高增長預(yù)期猶豫

對(duì)于二季度經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)同比的高增長預(yù)期，為何市場的反應(yīng)卻依然很平淡呢？一個(gè)重要的原因是，同比高增長有可能是低的基數(shù)造成的，并不一定代表經(jīng)濟(jì)真實(shí)的動(dòng)力。比如2022年二季度GDP增速只有0.4%，非常低的基數(shù)必然會(huì)帶來今年二季度GDP的較高的同比增速。

遇到這種基數(shù)問題，我們常常用兩年平均增長來處理。如果2023年二季度GDP增長是8%，那么其對(duì)應(yīng)的兩年平均增速約為4.2%（僅用簡單的算術(shù)平均）；而一季度GDP的兩年平均增速是4.6%。也就是說，如果剔除掉基數(shù)的影響，二季度的經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能可能反而是下降的。

另外一種觀察經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的方法是看環(huán)比增速，歐美的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)就更注重環(huán)比。PMI就是一個(gè)反映環(huán)比動(dòng)能的指標(biāo)，4月官方制造業(yè)PMI錄得49.2%，比上月明顯回落2.8個(gè)百分點(diǎn)，再度處于枯榮線以下，表明制造業(yè)的環(huán)比動(dòng)能是在減弱的。

不過，由于我們大部分的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都是同比數(shù)據(jù)，高質(zhì)量的環(huán)比數(shù)據(jù)比較缺乏，使得判斷經(jīng)濟(jì)環(huán)比動(dòng)能比較困難。

從經(jīng)濟(jì)各部分結(jié)構(gòu)看，存在較大的分化，也使得要準(zhǔn)確判斷經(jīng)濟(jì)的回升力度變得更加困難。我們看到，在一季度經(jīng)濟(jì)中，隨著疫情的緩和，消費(fèi)的恢復(fù)最快，但這主要限于服務(wù)消費(fèi)，而耐用品消費(fèi)依然乏力；房地產(chǎn)市場有所企穩(wěn)，但只能說是已經(jīng)擺脫了2022年的大幅下滑境地，房企拿地和新開工仍顯得信心不足；青年失業(yè)率仍居高不下，就業(yè)壓力仍不小。

上市公司一季度反映的業(yè)績情況也比較分化，與宏觀一些改善的匹配度沒有以往周期那么高。根據(jù)海通策略的統(tǒng)計(jì)，2023年一季度，全部A股歸母凈利潤同比增長1.4%，較上一季度回升8.1個(gè)百分點(diǎn)。全部A股的非金融企業(yè)一季度歸母凈利潤同比下降5.7%，比上一季度回升9.2個(gè)百分點(diǎn)。雖然上市公司的業(yè)績?cè)鏊儆辛嗣黠@回升，但增速的絕對(duì)水平依然顯得偏低。

還有一個(gè)重要原因是，我們較為關(guān)心的GDP、工業(yè)增長都是一個(gè)剔除價(jià)格后的實(shí)際量，由于一季度價(jià)格因素偏低，會(huì)壓低名義的經(jīng)濟(jì)增速。而上市公司的凈利潤是一個(gè)名義量，所以產(chǎn)生了實(shí)際GDP與上市公司利潤的一種“落差”。而價(jià)格因素往往又是一個(gè)滯后的變量，還會(huì)受到全球需求的影響，比如2009年經(jīng)濟(jì)早已快速修復(fù)，但PPI同比卻是大幅的負(fù)增長，而CPI增速也處于-1%-2%之間。這種關(guān)系可能使得在本輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)中，上市公司的表觀利潤修復(fù)看起來要比以往周期慢。

人民幣有望升值

2022年11月至2023年1月，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的推動(dòng)下，人民幣出現(xiàn)了一波快速的升值，美元兌人民幣中間價(jià)從7.25一度升值到6.7附近。不過，自2月份以來，人民幣略微有所貶值，美元兌人民幣中間價(jià)貶值到6.9左右。

面對(duì)人民幣的起伏，市場并不很擔(dān)心?！斑h(yuǎn)見杯”預(yù)測(cè)顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)二季度末美元兌人民幣匯率的預(yù)測(cè)中值為6.84，要比4月底6.92的水平略有升值；而且機(jī)構(gòu)們對(duì)2023年年末美元兌人民幣匯率的預(yù)測(cè)中值為6.7，表明市場對(duì)中期人民幣的升值仍較有信心。

未來決定人民幣走勢(shì)的主要是兩大因素：其一，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的程度及國內(nèi)貨幣政策松緊；其二，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策路徑。

在1月份的時(shí)候，人民幣的升值幅度是強(qiáng)于美元指數(shù)的貶值程度的，這表明當(dāng)時(shí)國內(nèi)的因素在人民幣中起到了主導(dǎo)作用。年初，由于疫情的快速緩和，市場產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)“強(qiáng)復(fù)蘇”的預(yù)期。但是進(jìn)入2-3月以后，隨著各方面經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布，市場逐步修正了“強(qiáng)復(fù)蘇”的預(yù)期，人民幣的走勢(shì)又重新回到了和美元指數(shù)比較同步的狀態(tài)。甚至在4月份之后，不少上市公司年報(bào)、一季報(bào)低于預(yù)期，人民幣相對(duì)美元指數(shù)還略微有些偏弱。

未來中國經(jīng)濟(jì)整體好轉(zhuǎn)的趨勢(shì)是確定的，這決定了不會(huì)像2022年那樣成為人民幣貶值的助推。但由于復(fù)蘇的不均衡、也并不是“強(qiáng)復(fù)蘇”，所以未來一段時(shí)期，國內(nèi)因素恐怕很難成為人民幣變化的主因。

而且國內(nèi)貨幣政策（以“降息”來衡量）也可能逐步回歸中性?！斑h(yuǎn)見杯”預(yù)測(cè)顯示，機(jī)構(gòu)們基本上預(yù)期年內(nèi)央行不會(huì)“降息”，年內(nèi)1年期LPR將一直維持在3.65%。

那么，中期內(nèi)影響人民幣的主導(dǎo)因素可能還是看美聯(lián)儲(chǔ)的政策走向。正像2022年，美聯(lián)儲(chǔ)不斷超預(yù)期的快速加息推動(dòng)美元指數(shù)攀升，自然就會(huì)帶動(dòng)人民幣匯率（對(duì)美元）的貶值。5月份的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后，基準(zhǔn)聯(lián)邦基金利率已經(jīng)被上調(diào)到5%-5.25%，未來美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)不會(huì)繼續(xù)加息呢？如果美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)又會(huì)在何時(shí)降息？

“遠(yuǎn)見杯”全球預(yù)測(cè)顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)二季度末美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率的預(yù)測(cè)中值為5.125%，意味著市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在5月份的加息將極可能是最后一次，美聯(lián)儲(chǔ)加息已經(jīng)到達(dá)終點(diǎn)。此外，機(jī)構(gòu)們對(duì)二季度美國GDP（環(huán)比折年率）增長的預(yù)測(cè)中值為0.4%，對(duì)二季度美國CPI同比增長的預(yù)測(cè)中值為4.3%，這意味著市場預(yù)期二季度美國經(jīng)濟(jì)會(huì)繼續(xù)放緩，但暫時(shí)還不會(huì)馬上陷入衰退，而通脹會(huì)繼續(xù)溫和的下行。

在加息的終點(diǎn)上，5月份美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議聲明中刪除了此前的措辭“the Committee anticipates that some additional policy firming may be appropriate.”這被認(rèn)為是暗示加息已經(jīng)結(jié)束。

但何時(shí)會(huì)降息，美聯(lián)儲(chǔ)并未透露明確的信息。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上表示，“鑒于我們認(rèn)為通脹需要一些時(shí)間才能下降，因此降息不合適。如果通脹仍然偏高，我們不會(huì)降息。FOMC的通脹前景展望并不支持美聯(lián)儲(chǔ)降息?！?/p>

在這種經(jīng)濟(jì)溫和下行和通脹緩慢放緩的背景下，未來1-2個(gè)季度，美聯(lián)儲(chǔ)很可能會(huì)按兵不動(dòng)。美元指數(shù)和人民幣也有可能保持一個(gè)震蕩局面，等待進(jìn)一步明確的趨勢(shì)推動(dòng)力。

目前金融市場對(duì)四季度美聯(lián)儲(chǔ)降息仍有較強(qiáng)的預(yù)期，比如CME的利率期貨預(yù)期9月份后美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)進(jìn)入連續(xù)降息的通道。屆時(shí)美元將進(jìn)入下降軌道，人民幣也有望開啟升值的周期。

表：2023年二季度“遠(yuǎn)見杯”中國經(jīng)濟(jì)的季度預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：《證券市場周刊》

指標(biāo)說明：預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)僅寫簡稱，預(yù)測(cè)人員僅列了第一位預(yù)測(cè)代表。“利率”是指2023年6月份的1年期LPR報(bào)價(jià)，“匯率”是指2023年二季度最后一天的美元兌人民幣中間價(jià)。其中，“工業(yè)”指規(guī)模以上工業(yè)增加值，“投資”指固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶），“消費(fèi)”指社會(huì)消費(fèi)品零售總額。GDP和工業(yè)增長率按可比價(jià)格計(jì)算，投資和消費(fèi)按名義價(jià)格計(jì)算，出口和進(jìn)口按美元價(jià)格計(jì)算。除利率、匯率指標(biāo)外，其他指標(biāo)均為二季度（當(dāng)季）同比增長率；除匯率外，單位均為%。預(yù)測(cè)調(diào)查截至?xí)r間至2023年4月30日。