李春

摘 要： 為探究公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)過(guò)度投資行為的影響，以股東、董事會(huì)、管理層作為公司治理的結(jié)構(gòu)框架，使用我國(guó)上市公司2009—2018年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一大股東持股對(duì)過(guò)度投資的影響呈現(xiàn)倒U型；機(jī)構(gòu)持股比例增加反而促使過(guò)度投資。不同于通常對(duì)二級(jí)市場(chǎng)流通股追漲殺跌的投機(jī)行為的看法，發(fā)現(xiàn)自由流通股對(duì)抑制公司過(guò)度投資發(fā)揮著顯著的作用，這一治理作用主要體現(xiàn)在高風(fēng)險(xiǎn)的公司之中。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：公司非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的改善是自由流通股抑制公司過(guò)度投資水平的重要作用路徑。這同時(shí)也說(shuō)明了自由流通股能通過(guò)市場(chǎng)的治理機(jī)制來(lái)緩解代理問(wèn)題引起的過(guò)度投資問(wèn)題。此外，獨(dú)立董事和管理層治理卻對(duì)抑制公司過(guò)度投資的作用有限。

關(guān)鍵詞： 代理問(wèn)題；公司治理；過(guò)度投資；自由流通股

中圖分類號(hào)： C 939

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A

Abstract： In order to explore the impact of corporate governance structure on over－investment， taking shareholders， board of directors and management as the structural framework of corporate governance， and using the data of Chinas listed companies from 2009 to 2018 for empirical research.The research finds that the influence of the first largest shareholders shareholding on over－investment presents an inverted U shape; On the contrary， the increase in the proportion of institutional ownership will promote over－investment. Different from the usual view on the speculative behavior of tradable shares， result shows that tradable shares play a significant role in restraining the over－investment of companies， and this governance role is mainly reflected in high－risk companies. Further research found that the improvement of non－system risk of the company is an important path for the tradable shares to inhibit the level of over－investment. This also shows that tradable shares can alleviate the problem of over－investment caused by agency problems through the market governance mechanism. In addition， the governance of independent directors and management has limited effect on restraining the over－investment of companies.

Key words： agency issues; corporate governance; over－investment; tradable shares

1 理論背景與研究假說(shuō)

對(duì)于代理問(wèn)題有兩種解決機(jī)制：內(nèi)部控制和外部機(jī)制。內(nèi)部控制是股東以其持有股票的投票權(quán)來(lái)參與公司經(jīng)營(yíng)。外部機(jī)制能通過(guò)股權(quán)的自由流動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)上市公司控股權(quán)的轉(zhuǎn)移、公司間的兼并和收購(gòu)，以達(dá)到公司效率經(jīng)營(yíng)的目的。

大股東在公司治理層面可以發(fā)揮兩種效應(yīng)：“監(jiān)督效應(yīng)”和“隧道效應(yīng)”。一方面，股權(quán)的集中加強(qiáng)了股東的權(quán)力，使股東更有動(dòng)力對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督，抑制管理層過(guò)度投資的發(fā)生，此為“監(jiān)督效應(yīng)”。另一方面，股權(quán)的集中會(huì)加大股東的權(quán)力，致使絕對(duì)控股的股東可以隨意挪用公司的資源以謀取自身的利益，此為“隧道效應(yīng)”。據(jù)此，第一大股東持股與過(guò)度投資可能并不呈現(xiàn)簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。在第一大股東持股比例較低的情況下，大股東有動(dòng)機(jī)通過(guò)損害公司的利益來(lái)達(dá)到自身利益輸送的目的。但隨著第一大股東持股比例的增加，大股東的利益和公司的利益更加趨同，大股東有動(dòng)力通過(guò)改善公司經(jīng)營(yíng)情況來(lái)獲取長(zhǎng)遠(yuǎn)的收益。

基于以上分析，本文提出以下假說(shuō)：

假說(shuō)一：第一大股東持股與企業(yè)過(guò)度投資水平之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。

流通股是可以在公開市場(chǎng)上交易的股票。流通股對(duì)公司的治理可以從兩個(gè)層面發(fā)揮作用。一是通過(guò)參與股東大會(huì)，直接參與公司的決策，監(jiān)督管理者。二是用腳投票的間接治理機(jī)制。當(dāng)流通股股東對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況不滿時(shí)，他們會(huì)賣出手中的股票，而拋售股票增多時(shí)，勢(shì)必造成股票下行的壓力。通過(guò)這種機(jī)制，流通股持有者即使沒(méi)有直接參與公司決策，但是在某種程度上監(jiān)督著公司的經(jīng)營(yíng)情況。

基于以上分析，本文提出以下假說(shuō)：

假說(shuō)二：自由流通股比例越高，公司過(guò)度投資受到的抑制作用越顯著。

董事會(huì)是確保股東利益、執(zhí)行股東大會(huì)決議的重要機(jī)構(gòu)。獨(dú)立董事是指獨(dú)立于公司股東且不在公司內(nèi)部任職，對(duì)公司事務(wù)做出獨(dú)立判斷的董事。理論上，董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升有一定幫助，但是目前獨(dú)立董事對(duì)公司的治理并沒(méi)有表現(xiàn)出良好的效果。這可能與當(dāng)前獨(dú)立董事所面臨的信息獲取、工作投入成本以及缺乏獨(dú)立性等有關(guān)。

基于以上分析，本文提出以下假說(shuō)：

假說(shuō)三：公司中獨(dú)立董事的比例對(duì)過(guò)度投資水平的影響不顯著。

管理層方面，確保管理層以股東利益最大化為目標(biāo)是解決股東和管理層之間代理問(wèn)題的思路，所以對(duì)管理層實(shí)施合理的激勵(lì)機(jī)制十分重要。報(bào)酬激勵(lì)是上市公司管理層激勵(lì)的一個(gè)重要方面，是管理層努力工作最直接、最原始的推動(dòng)力。通過(guò)分析企業(yè)內(nèi)部控制系統(tǒng)，哈佛教授拜伯切克（Bebchuk，2004）和弗里德（Fried，2004）提出“管理權(quán)力理論”。由于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的缺陷，董事會(huì)成員對(duì)企業(yè)管理者的依賴性要高于其對(duì)股東的依賴性，因此董事會(huì)在決定管理者薪酬時(shí)往往不會(huì)遵循“股東利益最大化”原則。此時(shí)，管理者便可利用手中的權(quán)力去俘獲董事會(huì)成員，從而影響針對(duì)自己的薪酬契約。在這種理論觀點(diǎn)下，管理者薪酬成了管理者權(quán)力的信號(hào)。薪酬越高的管理者，越有機(jī)會(huì)利用難以監(jiān)管的方式實(shí)現(xiàn)“抽租”行為。

基于以上分析，本文提出以下假說(shuō)：

假說(shuō)四：管理層薪酬越高，過(guò)度投資行為越嚴(yán)重。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 對(duì)過(guò)度投資水平的度量

定義總投資為資本支出、收購(gòu)和研發(fā)的所有支出之和，減去出售不動(dòng)產(chǎn)、廠場(chǎng)和設(shè)備所得的收益。根據(jù)Richardson（2006）的預(yù)期投資模型，維護(hù)性投資支出和新增投資兩部分組成公司的投資支出。維護(hù)性投資支出是指維持公司的正常經(jīng)營(yíng)和設(shè)備的正常運(yùn)轉(zhuǎn)進(jìn)行的投資，主要有無(wú)形資產(chǎn)攤銷、固定資產(chǎn)折舊和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的攤銷；新增投資是公司對(duì)新項(xiàng)目的投資支出，如建新廠房、建新生產(chǎn)線等。

新項(xiàng)目的投資支出可以進(jìn)一步分解為期望的投資支出和非期望的投資支出。期望的資本支出為凈現(xiàn)金流為正的支出（NPV>0）。非期望的資本支出是新項(xiàng)目的投資支出和期望支出之差，可以為正的，也可以為負(fù)的。當(dāng)非期望支出為正時(shí)，存在過(guò)度投資，說(shuō)明公司在滿足了維護(hù)性投資支出和所有的凈現(xiàn)值為正的投資支出后存在超額投資。當(dāng)非期望的支出為負(fù)時(shí)，代表投資不足。

具體做法是，首先估計(jì)出公司合理的投資水平，再用模型的殘差來(lái)衡量公司的非效率投資水平，殘差大于0的部分即為公司的過(guò)度投資水平。計(jì)量模型如下：

在模型中，Inv為資本投資量，數(shù)值大小等于購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金之差除以年初總資產(chǎn);Growth代表增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，借鑒辛清泉等（2007）的研究，本文選取主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量公司的增長(zhǎng)機(jī)會(huì);Lev、Age、Cash、Size、Ret分別代表公司的財(cái)務(wù)杠桿、上市年限、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占資產(chǎn)的比重、公司規(guī)模、股票收益率。此外，考慮到公司的投資水平存在行業(yè)性的差異以及受到不同年度宏觀環(huán)境的影響，模型還控制了年度變量和行業(yè)變量。

2.2 公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)過(guò)度投資的影響

為了探究公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)過(guò)度投資的影響，將治理結(jié)構(gòu)分為三層：股東、董事會(huì)和管理者。第一大股東持股比例、自由流通股比例、金融機(jī)構(gòu)持股比例作為股東層面的治理變量，獨(dú)立董事比例、總經(jīng)理和董事長(zhǎng)是否為同一人作為董事層面變量，管理費(fèi)用、高管工資水平為管理層層面的治理變量。在一個(gè)完善的資本市場(chǎng)世界中，公司層面的投資活動(dòng)與內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流量之間沒(méi)有關(guān)聯(lián)。然而，資本市場(chǎng)存在各種摩擦，這些資本市場(chǎng)摩擦可以為公司投資活動(dòng)與公司內(nèi)部的現(xiàn)金流量之間的正相關(guān)提供支持。據(jù)此，以計(jì)算出的過(guò)度投資水平作為被解釋變量，公司治理的各項(xiàng)指標(biāo)和自由現(xiàn)金流作為解釋變量，構(gòu)建如下模型：

根據(jù)已有文獻(xiàn)（陳運(yùn)森，2015），公司層面的控制變量有財(cái)務(wù)杠桿、營(yíng)收增速、資產(chǎn)報(bào)酬率、利潤(rùn)率、上市時(shí)間和公司規(guī)模。此外，加入是否為國(guó)有企業(yè)的虛擬變量，控制年度和行業(yè)變量。

2.3 路徑分析

為了研究公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)過(guò)度投資的作用路徑，進(jìn)行中介效應(yīng)的檢驗(yàn)。根據(jù)溫忠麟等（2004）研究和歸納的方式，本文設(shè)置以下遞歸方程以檢驗(yàn)中介效應(yīng)是否顯著。

根據(jù)上述遞歸方程檢驗(yàn)中介效應(yīng)的方法如下：首先估計(jì)方程（3），如系數(shù)c顯著異于0，說(shuō)明治理變量對(duì)過(guò)度投資的作用顯著，在此基礎(chǔ)上估計(jì)方程（4）和（5），如果系數(shù)a和系數(shù)b同時(shí)是顯著的。則說(shuō)明中介變量的影響是顯著的，在此基礎(chǔ)上，系數(shù)c如果是不顯著的，則說(shuō)明中介變量發(fā)揮完全中介效應(yīng)，系數(shù)c顯著則說(shuō)明中介變量發(fā)揮部分中介效應(yīng)。如果系數(shù)a和系數(shù)b至少一個(gè)不顯著，則要使用sobel檢驗(yàn)進(jìn)一步驗(yàn)證中介效應(yīng)的顯著性。

3 研究過(guò)程

3.1 研究樣本

本文選取2009—2018年我國(guó)滬深股票市場(chǎng)上公司的數(shù)據(jù)，并根據(jù)以下規(guī)則剔除了部分樣本觀測(cè)值：（1）金融行業(yè)的股票；（2）公司當(dāng)前狀態(tài)非正常的股票（包括ST、*ST、暫停上市、退市、三板市場(chǎng)的股票）；（3）總資產(chǎn)為負(fù)的股票；（4）變量缺失的股票。最后得到1492家公司的數(shù)據(jù)為研究樣本。本文選取2009年為開始年份，原因是2009年之前公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生過(guò)較大改變，2007—2009年的股權(quán)改制導(dǎo)致大量限售股解禁。選取2009年之后的樣本可以避免股權(quán)分置改革對(duì)本文研究結(jié)果的影響。為了防止異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)性變量進(jìn)行1%的縮尾處理。以上數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.2 描述性統(tǒng)計(jì)

表1列出了2009—2018年滬深A(yù)股上市公司部分指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。全樣本中，存在過(guò)度投資的情況占總體樣本的39.6%。過(guò)度投資的均值為0.047，說(shuō)明過(guò)度投資額約占總資產(chǎn)的4.7%，過(guò)度投資現(xiàn)象較為嚴(yán)重。此外，自由流通股占比超過(guò)公司股權(quán)的二分之一；第一大股東持股比例接近公司股權(quán)的三分之一，說(shuō)明在上市公司中，股權(quán)相對(duì)集中。

3.3 相關(guān)性分析

為了排除變量之間存在較大相關(guān)性導(dǎo)致的多重共線性問(wèn)題，進(jìn)行變量相關(guān)性分析。第一大股東持股比例和流通股比例之間相關(guān)關(guān)系較強(qiáng)（絕對(duì)值大于0.5），其他變量之間相關(guān)關(guān)系不明顯，如表2所示。

3.4 公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)過(guò)度投資的回歸分析

表3是模型2的回歸結(jié)果。由表3可知，自由現(xiàn)金流對(duì)公司過(guò)度投資水平的影響為正，且在1%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明了在自由現(xiàn)金流越充裕的公司，越容易造成公司的過(guò)度投資。

在股東方面，第一大股東持股比例的一次項(xiàng)系數(shù)顯著為正，二次項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，由列五的數(shù)據(jù)可得拐點(diǎn)在49%附近，說(shuō)明第一大股東持股比例對(duì)過(guò)度投資的影響呈現(xiàn)倒U型，這和假說(shuō)一相符。在第一大股東持股比例較低的情況下，第一大股東有動(dòng)機(jī)選擇過(guò)度投資的行為來(lái)轉(zhuǎn)移中小股東的利益，而在持股比例比較高的情況下，第一大股東的利益和公司的利益高度重合，此時(shí)的最優(yōu)做法是以公司整體利益最大化為目標(biāo)。在機(jī)構(gòu)持股方面，基金持股比例越高的公司，公司的過(guò)度投資水平越高，說(shuō)明了基金持股對(duì)公司過(guò)度投資的監(jiān)管作用無(wú)效。這和市場(chǎng)上基金持股占比普遍較低，中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)處于發(fā)展中，還沒(méi)有發(fā)揮充分的監(jiān)管作用相關(guān)。流通股方面，流通股股東持股比例對(duì)公司過(guò)度投資的影響為負(fù)，且在1%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明了流通股比例高的公司，過(guò)度投資的水平較低。這也說(shuō)明了流通股對(duì)公司治理的作用，從而驗(yàn)證了先前的假說(shuō)二，流通股雖然股權(quán)分散，但是起到了緩解代理問(wèn)題的作用。在董事方面，獨(dú)立董事的占比對(duì)公司過(guò)度投資行為的影響不顯著。公司董事長(zhǎng)和經(jīng)理為同一人的情況，對(duì)公司過(guò)度投資水平的作用為負(fù)，但是效果并不顯著。在管理層方面，管理費(fèi)用率和高管工資水平越高，越容易造成公司的過(guò)度投資行為，說(shuō)明薪資作為激勵(lì)手段，不能夠降低過(guò)度投資的水平。此外，公司的杠桿水平越高，公司越容易做出過(guò)度投資行為。利潤(rùn)率越高的公司越傾向于過(guò)度投資。公司上市年限對(duì)過(guò)度投資沒(méi)有顯著性的影響。

3.5 進(jìn)一步考察流通股在不同風(fēng)險(xiǎn)下的治理效果的差異性

選取非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)率來(lái)衡量公司的風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由特殊因素引起的，如公司的管理問(wèn)題等，是某一公司特有的風(fēng)險(xiǎn)，所以非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是公司自身問(wèn)題的呈現(xiàn)，和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)。波動(dòng)率也是反映風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。波動(dòng)率主要來(lái)自系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和投資者心理預(yù)期的變化，所以波動(dòng)率是包含系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等的更為全面的風(fēng)險(xiǎn)。

為了驗(yàn)證在不同的風(fēng)險(xiǎn)下自由流通股的治理效果的差異，計(jì)算各個(gè)公司的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，將高于中位數(shù)的劃分為高風(fēng)險(xiǎn)組，低于中位數(shù)的劃分為低風(fēng)險(xiǎn)組，分別對(duì)兩組風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行回歸。

無(wú)論是在高風(fēng)險(xiǎn)組還是低風(fēng)險(xiǎn)組，現(xiàn)金流系數(shù)的符號(hào)為正，且在1%的顯著性水平上顯著。高非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)組自由流通股的系數(shù)為負(fù)，且在1%的顯著性水平上顯著，低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)組自由流通股的系數(shù)為負(fù)，但是不顯著。高波動(dòng)組和低波動(dòng)組的自由流通股系數(shù)均為負(fù)，但高波動(dòng)組的顯著性水平要高于低波動(dòng)組。

3.6 路徑分析

為了驗(yàn)證自由流通股對(duì)過(guò)度投資的作用路徑，進(jìn)行中介效應(yīng)的檢驗(yàn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)公司層面特有風(fēng)險(xiǎn)的反映，因此選取非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作為中介變量來(lái)驗(yàn)證流通股能否通過(guò)抑制非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)抑制過(guò)度投資。

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了避免對(duì)過(guò)度投資計(jì)量的衡量偏誤，采用其他的模型計(jì)量過(guò)度投資的水平，參考Biddle et al.（2009）和chen et al.（2011）分別設(shè)置了以下模型：

Growth的定義同模型（1），NEG是啞變量，當(dāng)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率小于0時(shí)取1，其他情況取0?？刂菩袠I(yè)變量和時(shí)間變量，實(shí)際投資水平和估計(jì)的投資水平之差即為非效率的投資水平，實(shí)際投資水平和估計(jì)的投資水平之差大于0的部分為過(guò)度投資。

改變過(guò)度投資的計(jì)量模型之后發(fā)現(xiàn)，結(jié)論與前文一致。

5 結(jié)論和建議

在完全無(wú)摩擦的世界，公司的投資行為應(yīng)該是理性的，但是現(xiàn)實(shí)的世界由于信息不對(duì)稱而存在著各種摩擦，代理問(wèn)題就是其中一種。本文以2009—2018年滬深A(yù)股市場(chǎng)上的公司為研究樣本，以股東、董事會(huì)、管理層為公司治理的三層結(jié)構(gòu)，探討公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)過(guò)度投資行為的影響發(fā)現(xiàn)：

股東方面，第一大股東持股比例對(duì)公司過(guò)度投資的影響呈現(xiàn)倒U型。在第一大股東持股比例比較低的情況下，大股東持股比例的增加會(huì)提升公司的過(guò)度投資水平；而在第一大股東持股比例較高的情況下，第一大股東持股比例的增加會(huì)抑制公司的過(guò)度投資行為?；鸪止杀壤礁叩墓?，過(guò)度投資的現(xiàn)象越嚴(yán)重。流通股雖然股權(quán)分散，但在公司治理層面能夠起到作用，這一治理作用主要體現(xiàn)在高風(fēng)險(xiǎn)組。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：公司非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的改善是自由流通股抑制公司過(guò)度投資水平的重要作用路徑，這同時(shí)也說(shuō)明了自由流通股能通過(guò)市場(chǎng)的治理機(jī)制，來(lái)緩解代理問(wèn)題引起的過(guò)度投資行為。此外，獨(dú)立董事制度作為公司內(nèi)部監(jiān)督管理機(jī)制在治理過(guò)度投資問(wèn)題上并沒(méi)有發(fā)揮顯著作用，薪資激勵(lì)管理層并沒(méi)有緩解代理問(wèn)題。

根據(jù)本文的研究結(jié)論，外部環(huán)境方面，建議完善二級(jí)市場(chǎng)交易機(jī)制，加強(qiáng)市場(chǎng)有效性，提高股票的可流通性。鼓勵(lì)持股的金融機(jī)構(gòu)參與公司治理，提升財(cái)務(wù)信息質(zhì)量和信息公開度。內(nèi)部治理方面，進(jìn)一步完善獨(dú)立董事制度，包括獨(dú)立董事參與公司治理機(jī)制、問(wèn)責(zé)機(jī)制以及合適的薪酬激勵(lì)機(jī)制，促進(jìn)董事進(jìn)一步提高責(zé)任意識(shí)和權(quán)利意識(shí)。改善管理層激勵(lì)機(jī)制，將管理層薪酬機(jī)制與企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)掛鉤，培養(yǎng)管理層的可持續(xù)發(fā)展意識(shí)。

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