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企業(yè)戰(zhàn)略差異會影響股價(jià)同步性嗎?

2023-05-30 21:12:37曹愛軍楊陽陽
關(guān)鍵詞:企業(yè)戰(zhàn)略資本市場

曹愛軍 楊陽陽

[摘要]以2007—2020年中國滬深A(yù)股上市公司為樣本,系統(tǒng)考察上市公司戰(zhàn)略差異對股價(jià)同步性的影響效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn),上市公司的股價(jià)同步性隨著戰(zhàn)略差異度的提升而顯著下降。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明,公司戰(zhàn)略差異的上升,加劇了企業(yè)信息不對稱程度,從而阻礙了公司信息的對外傳遞,最終導(dǎo)致股價(jià)同步性的顯著下降,這與信息透明度視角下股價(jià)同步性的“非理性行為”觀點(diǎn)相吻合。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),外部環(huán)境不確定會對戰(zhàn)略差異與公司股價(jià)同步性的負(fù)相關(guān)關(guān)系起到正向調(diào)節(jié)作用。

[關(guān)鍵詞]戰(zhàn)略差異度;股價(jià)同步性;環(huán)境不確定;信息透明度;企業(yè)戰(zhàn)略;資本市場

[中圖分類號]F275[文獻(xiàn)標(biāo)志碼]A[文章編號]20963114(2023)02005310

一、 引言

股價(jià)同步性是指個(gè)股價(jià)格變動與市場價(jià)格變動之間的相關(guān)性,反映了公司盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力等特質(zhì)信息融入股價(jià)的程度,是衡量資本市場運(yùn)行效率的重要指標(biāo)[13]。資本市場運(yùn)行效率,不僅關(guān)系到資本配置功能的有效發(fā)揮,而且關(guān)乎“增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”這一金融改革目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。在此背景下,積極探尋影響股價(jià)同步性的關(guān)鍵因素,對于提升資本市場運(yùn)行效率,抑制經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”,促進(jìn)金融更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì),具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

戰(zhàn)略選擇既關(guān)乎企業(yè)未來決策模式[4],又需根植于經(jīng)營管理實(shí)踐,是為企業(yè)長期目標(biāo)實(shí)現(xiàn)提供的具體行動方案和管理措施[5]。通常而言,企業(yè)衡量其資源稟賦與所處商業(yè)環(huán)境后,做出個(gè)體利益最大化但異于行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的抉擇,理論界將這種偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的程度稱之為企業(yè)戰(zhàn)略差異[67]。企業(yè)實(shí)施差異化戰(zhàn)略究竟會引致何種經(jīng)濟(jì)后果,一直是眾多學(xué)者所關(guān)切的重要議題。有學(xué)者認(rèn)為,當(dāng)企業(yè)選擇實(shí)施差異化戰(zhàn)略時(shí),其會將更多資源投入技術(shù)創(chuàng)新活動[8],以提升核心競爭能力,這有助于改善經(jīng)營業(yè)績[910]。也有學(xué)者指出,在戰(zhàn)略差異度較高的企業(yè)中,存在更多的盈余管理行為[11],不僅導(dǎo)致外部分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度下降[12],也進(jìn)一步加劇上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[13]??梢?,實(shí)施差異化戰(zhàn)略可能會對企業(yè)信息透明度產(chǎn)生影響,而信息透明度又與股價(jià)同步性息息相關(guān)[14]。由此推斷,企業(yè)差異化戰(zhàn)略的實(shí)施勢必與股價(jià)同步性存在某種內(nèi)在聯(lián)系。那么企業(yè)實(shí)施差異化戰(zhàn)略,是否以及如何影響股價(jià)同步性呢?

針對上述問題,本文將以2007—2020年中國A股上市公司為樣本,探討企業(yè)戰(zhàn)略差異對股價(jià)同步性的影響效應(yīng)與作用機(jī)制。本文可能的研究貢獻(xiàn)在于:(1)從“非理性行為”觀點(diǎn)出發(fā),探究企業(yè)戰(zhàn)略差異對股價(jià)同步性的影響效應(yīng),不僅可以豐富股價(jià)同步性影響因素的相關(guān)文獻(xiàn),而且將企業(yè)戰(zhàn)略差異引致的經(jīng)濟(jì)后果從企業(yè)層面前移至資本市場,可拓展戰(zhàn)略差異經(jīng)濟(jì)后果的研究視域;(2)對股價(jià)同步性產(chǎn)生影響的作用機(jī)制加以識別,揭示企業(yè)戰(zhàn)略差異影響股價(jià)同步性內(nèi)在作用機(jī)理的同時(shí),也有助于投資者通過解讀公司戰(zhàn)略選擇,獲取更多公司層面特質(zhì)信息;(3)考察外部環(huán)境不確定性對企業(yè)戰(zhàn)略差異與股價(jià)同步性兩者關(guān)系的影響,在一定程度上可為監(jiān)管部門完善相關(guān)政策提供優(yōu)化依據(jù)。

二、 文獻(xiàn)綜述

股價(jià)同步性一直是公司財(cái)務(wù)與金融學(xué)領(lǐng)域所關(guān)注的熱點(diǎn)[15]。股價(jià)同步性反映了公司層面特質(zhì)信息融入股票價(jià)格的程度,學(xué)術(shù)界形成行為金融理論與市場有效理論兩大學(xué)派。行為金融理論認(rèn)為,投資者在信息獲取與處理能力上往往存在明顯的差異,而不同交易者利用自身所掌握的私有信息進(jìn)行交易則是影響公司股價(jià)同步性的關(guān)鍵因素。在市場中,隨著投資者交易過程所傳遞的私有信息增多,公司的股價(jià)同步性顯著下降[2]。反之,當(dāng)投資者獲取到更多且更高質(zhì)量的公司基本信息并據(jù)此展開交易時(shí),其基于信息獲取與處理能力差異的私有信息交易收益降低,交易量會減少,進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)中所包含的私有信息含量明顯下降,最終使得公司股價(jià)同步性顯著提升[16]。在有效市場理論的分析框架下,投資者是理性的,且不存在認(rèn)知能力的差異,交易者能夠迅速且充分地根據(jù)所獲取的不同信息制定投資決策,進(jìn)而引發(fā)上市公司股價(jià)同步性的改變。前期學(xué)者分別從產(chǎn)權(quán)保護(hù)[1]、公司透明度[17]等視角出發(fā),對公司股價(jià)同步性的影響因素進(jìn)行討論,并認(rèn)為投資者保護(hù)能夠降低外部投資者與企業(yè)內(nèi)部人之間的信息不對稱,能夠在降低公司股價(jià)同步性方面發(fā)揮積極作用。后續(xù)研究進(jìn)一步討論了公司治理機(jī)制[18]、信息中介機(jī)制[14,19]等因素對股價(jià)同步性的影響,并指出信息中介能力的提升和良好的公司治理環(huán)境均有助于公司股價(jià)同步性的降低。

戰(zhàn)略是企業(yè)持續(xù)獲得競爭優(yōu)勢的全局性指導(dǎo)方針,異質(zhì)性戰(zhàn)略決策在決定企業(yè)商業(yè)模式選擇、治理效率以及財(cái)務(wù)決策的同時(shí),也會影響到企業(yè)的信息披露行為,并最終導(dǎo)致股價(jià)中特質(zhì)信息含量發(fā)生變化。出于資源獲取、降低不確定性、增強(qiáng)合法性的需求,企業(yè)在制定戰(zhàn)略時(shí),通常會與行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略保持一致[20]。然而,戰(zhàn)略選擇中的行業(yè)跟隨行為致使企業(yè)產(chǎn)品市場趨同化,通常無法獲取行業(yè)競爭優(yōu)勢。此時(shí),制定異于行業(yè)競爭者的戰(zhàn)略,就成為企業(yè)的理智選擇[21]。理論界將企業(yè)戰(zhàn)略定位偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的程度,稱為戰(zhàn)略差異度[67]。資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為,企業(yè)管理決策依賴于外部環(huán)境權(quán)變因素。在高度動態(tài)環(huán)境中,企業(yè)更傾向于通過制定有別于其他企業(yè)的戰(zhàn)略[22],從而能夠在不確定的環(huán)境中整合自身資源、尋找機(jī)會,進(jìn)而提高模仿門檻并保持競爭優(yōu)勢[23]。但不可否認(rèn)的是,有別于同行企業(yè)的差異化戰(zhàn)略也可能是一把“雙刃劍”,在獲取較高回報(bào)的同時(shí),也容易導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)定位失敗,從而給經(jīng)營、發(fā)展造成負(fù)面影響。而在理論研究領(lǐng)域,企業(yè)差異化戰(zhàn)略實(shí)施所引致經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)討論則成為眾多學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)話題。在既有文獻(xiàn)中,學(xué)者們分別從企業(yè)業(yè)績波動[7]、財(cái)務(wù)行為[24]、信息中介行為[2526]、會計(jì)信息質(zhì)量[11,27]等視角探討企業(yè)實(shí)施差異化戰(zhàn)略所引致的經(jīng)濟(jì)后果。企業(yè)戰(zhàn)略作為公司信息來源的重要渠道,對資本市場衡量公司發(fā)展情況極具價(jià)值。戰(zhàn)略差異度大的企業(yè)盈利目標(biāo)定位高、創(chuàng)新意愿強(qiáng)、戰(zhàn)略變革激烈,多數(shù)創(chuàng)新活動屬于商業(yè)機(jī)密,考慮到會計(jì)信息披露帶來的劣勢成本,以及創(chuàng)新信息專有資產(chǎn)的屬性,企業(yè)通常會選擇性或減少相關(guān)信息的披露[2829],并且在實(shí)施差異化戰(zhàn)略的企業(yè)中,相關(guān)利益主體出于機(jī)會主義動機(jī),往往會通過信息操縱的方式謀取私利[30],從而阻礙了公司層面特質(zhì)信息的供給,加劇企業(yè)信息不對稱程度。企業(yè)實(shí)施差異化戰(zhàn)略會通過影響公司信息透明度的作用機(jī)制,間接作用于股價(jià)同步性。然而,鮮有學(xué)者探究公司戰(zhàn)略差異度對股價(jià)同步性的影響效應(yīng),這恰恰為本文提供了研究空間。本文通過數(shù)理模型考察公司戰(zhàn)略差異與股價(jià)同步性之間的關(guān)系,不僅可以進(jìn)一步豐富股價(jià)同步性影響因素的相關(guān)研究,還可以為提高資本市場運(yùn)行效率提供參考價(jià)值。

三、 理論分析與研究假設(shè)

關(guān)于股價(jià)同步性,學(xué)界存在“信息效率”與“非理性行為”兩種觀點(diǎn)。前者認(rèn)為,股價(jià)同步性越低,包含的特質(zhì)信息越多,資本市場定價(jià)效率越高[17]。后者強(qiáng)調(diào)在新興資本市場中,囿于較多“噪聲”的干擾,交易者誤將噪聲當(dāng)作信息進(jìn)行交易,此時(shí)低水平股價(jià)同步性并非意味著資本市場運(yùn)行效率高。

現(xiàn)階段我國已進(jìn)入新興資本市場資本范疇,飛速發(fā)展過程中存在著如下問題:(1)政策變動不確定,且股票價(jià)格長期受政策變動的影響,資本市場自身定價(jià)能力有待提升。(2)盡管已經(jīng)推出融資融券的賣空交易制度,但只有部分證券成為融資融券標(biāo)的;同時(shí),政府對于賣空交易依然存在諸多方面的限制,這既不利于投資者捕獲套利機(jī)會,也阻礙了賣空交易制度功用的有效發(fā)揮。(3)從投資者群體的視角而言,我國資本市場主要以散戶投資者為主。相比于專業(yè)的投資機(jī)構(gòu),散戶投資群體普遍存在專業(yè)投資知識缺乏的現(xiàn)象。在成交過程中散戶投資者容易形成從眾性偏差,往往面臨較高的被莊家“收割”風(fēng)險(xiǎn)。因此,從總體視角而言,我國股票價(jià)格極易受到噪聲的影響,而這種觀點(diǎn)在近期已經(jīng)得到證實(shí)[31]?;诖?,本文認(rèn)為相較于“信息效率觀”,“非理性行為觀”更切合我國資本市場的現(xiàn)實(shí)。

(一) 企業(yè)戰(zhàn)略差異與股價(jià)同步性

基于新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論,采取與行業(yè)內(nèi)其他公司趨同的戰(zhàn)略模式,能夠借助內(nèi)部市場的“共同保險(xiǎn)效應(yīng)”,降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)性以及助力企業(yè)獲得合法性所需資源[32]。然而,戰(zhàn)略管理理論認(rèn)為,在利潤最大化目標(biāo)驅(qū)使下,企業(yè)采取非常規(guī)戰(zhàn)略行為能夠在市場競爭中保持先決優(yōu)勢。實(shí)施差異化的戰(zhàn)略,企業(yè)面臨的競爭強(qiáng)度趨于下降,可以獲得獨(dú)特性資源,增強(qiáng)企業(yè)競爭優(yōu)勢,獲取超額利益[33],最終提高企業(yè)績效[34]。戰(zhàn)略差異越大,企業(yè)信息不對稱問題也越嚴(yán)重。首先,從企業(yè)內(nèi)部視角審視:(1)隨著差異化的戰(zhàn)略實(shí)施,企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)變得更為復(fù)雜,不僅增加了企業(yè)業(yè)績波動性,而且會使得企業(yè)盈余的信息質(zhì)量逐步下降,外部分析師預(yù)測的精準(zhǔn)度會隨之降低,企業(yè)信息不對稱程度逐步提升,信息透明度降低[26]。(2)差異化的戰(zhàn)略引致的代理問題,容易損害公司價(jià)值。實(shí)施差異化的戰(zhàn)略,企業(yè)業(yè)務(wù)復(fù)雜性逐步提升,可能導(dǎo)致經(jīng)理人固守職位需求下的締造帝國、經(jīng)營短視及在職消費(fèi)等管理防御行為增多[35]。在內(nèi)部控制制度和治理機(jī)制不完備的情形下,管理層傾向于借助差異化的戰(zhàn)略尋求任期內(nèi)控制權(quán)私利的最大化。而差異化戰(zhàn)略導(dǎo)致的信息不對稱,也可能會加劇企業(yè)中的“第二類代理沖突”,引發(fā)更多的控股股東利益侵占行為。為了降低控制權(quán)私利攫取行為被發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)內(nèi)部相關(guān)利益主體往往會通過盈余操縱的方式對其“塹壕”行為進(jìn)行掩蓋。已有研究發(fā)現(xiàn),在戰(zhàn)略差異度大的企業(yè)中,通過應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操縱盈余被發(fā)現(xiàn)的可能性更低,從而使得企業(yè)信息不對稱程度進(jìn)一步增加,信息透明度下降[10]。其次,從企業(yè)外部視角審視:(1)偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略時(shí),信息渠道變少,信息獲取難度加大,利益相關(guān)者無法依據(jù)經(jīng)驗(yàn)或常識對企業(yè)經(jīng)營層面的信息做出有效評估[6],主觀估計(jì)與現(xiàn)實(shí)情況不符提高信息不對稱程度,導(dǎo)致信息透明度下降[10]。(2)偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略時(shí),投資者難以通過行業(yè)內(nèi)其他競爭者的資源配置狀況來推斷企業(yè)發(fā)展情況,投資者在信息搜集和解讀上需要付出更多的資金實(shí)力和時(shí)間成本,導(dǎo)致投資者決策能力降低。已有研究表明,企業(yè)信息不對稱程度是影響股價(jià)同步性的重要因素之一[16,31]。依據(jù)“非理性行為”的觀點(diǎn),投資者缺乏理性識別差異化信息的能力和水平,較低的股價(jià)同步性往往夾雜著不確定性及噪聲,而在“強(qiáng)式有效”的市場和透明的信息環(huán)境中,企業(yè)未來信息均已在股價(jià)中得以體現(xiàn),股價(jià)豐富的信息含量與未來股價(jià)同步性顯著正相關(guān)[36],企業(yè)信息不對稱程度與股價(jià)同步性顯著負(fù)相關(guān)[37]。綜上,差異化戰(zhàn)略的實(shí)施,意味著企業(yè)會通過開展有別于本行業(yè)以外的經(jīng)營業(yè)務(wù)獲取競爭優(yōu)勢,從而形成更為復(fù)雜的業(yè)務(wù)特性。公司本身經(jīng)營業(yè)務(wù)復(fù)雜程度的提升,會進(jìn)一步導(dǎo)致公司內(nèi)部人與外部投資者之間的信息不對稱程度加劇[38],并最終導(dǎo)致公司股價(jià)同步性顯著下降。

基于上述分析,本文認(rèn)為,企業(yè)戰(zhàn)略差異對于股價(jià)同步性的影響,遵循“企業(yè)戰(zhàn)略差異→信息透明度→股價(jià)同步性”的影響路徑。即:隨著企業(yè)戰(zhàn)略差異度的提升,企業(yè)與外部利益相關(guān)者之間的信息不對稱程度加劇,進(jìn)而對公司股價(jià)同步性產(chǎn)生影響。由此,本文提出以下研究假設(shè):

H1:隨著戰(zhàn)略差異度提升,公司股價(jià)同步性顯著下降。

(二) 環(huán)境不確定性、戰(zhàn)略差異度與股價(jià)同步性

企業(yè)經(jīng)營會受到外部環(huán)境因素的影響。一方面,環(huán)境不確定性會加大公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),不僅會影響公司的盈余波動性和盈余持續(xù)性,還會促進(jìn)戰(zhàn)略變革[11]。在環(huán)境不確定性較高時(shí),企業(yè)會采取盈余管理行為,其盈余的波動性增強(qiáng),未來盈余預(yù)測的不確定性逐步提升,導(dǎo)致投資者難以客觀、準(zhǔn)確評估企業(yè)盈余。另一方面,出于長期環(huán)境不確定性的考慮,會倒逼企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略革新,實(shí)施差異化戰(zhàn)略謀求生產(chǎn)效率和市場競爭力。出于對企業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r難以形成穩(wěn)定預(yù)期的考慮,借助企業(yè)差異化戰(zhàn)略的實(shí)施,控股股東與管理層尋求控制權(quán)私利的行為也會逐步增多?;诖?,在較高程度的環(huán)境不確定性下,企業(yè)戰(zhàn)略差異度的提升可能使得外部利益相關(guān)者缺乏可靠的信息評估投資風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù),從而增加公司內(nèi)部相關(guān)主體謀取控制權(quán)私利的可能性,并且隨著環(huán)境不確定性的增加,監(jiān)督和約束控制權(quán)私利的攫取行為愈發(fā)困難,通過信息操縱方式對其“隧道”行為進(jìn)行掩蓋更為容易,從而進(jìn)一步加劇企業(yè)信息不對稱程度,企業(yè)信息透明度進(jìn)一步下降,最終對公司股價(jià)同步性產(chǎn)生影響。對此,本文提出以下研究假設(shè):

H2:在企業(yè)面臨較高的環(huán)境不確定性的情形下,戰(zhàn)略差異度與公司股價(jià)同步性的負(fù)相關(guān)關(guān)系會更為顯著。

四、 研究設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

(一) 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本,并對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理:(1)剔除金融保險(xiǎn)類上市公司樣本;(2)剔除被ST、*ST以及數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本。本文最終得到15535個(gè)公司觀測值。為了排除異常值的影響,本文對模型中的所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%水平的Winsorize處理。公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫,并利用RESET和Wind數(shù)據(jù)庫對公司的缺失數(shù)據(jù)進(jìn)行交叉驗(yàn)證與補(bǔ)充。

(二) 主要變量定義

1. 股價(jià)同步性

股價(jià)同步性通過如下模型進(jìn)行計(jì)算。首先對股票i的周收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸:

Ri,t=β0+β0Rm,ω,t+β0Rj,ω,t+εi,ω,t(1)

模型(1)中,Ri,t是公司i在第t年第w周的收益率,Rm,w,t是第t年第w周的市場收益率,Rj,w,t是行業(yè)j在第t年第w周剔除股票i后,其他股票流通市值加權(quán)平均收益率(依據(jù)證監(jiān)會2012年的分類標(biāo)準(zhǔn)),經(jīng)過計(jì)算得到R2。進(jìn)而依據(jù)模型(2)對R2進(jìn)行對數(shù)化處理,得到的Synchi,t為股票i在t年股價(jià)同步性指標(biāo):

Synchi,t=lnR2i,t1-R2i,t(2)

另外,為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性,本文借鑒現(xiàn)有的研究[39,15],構(gòu)建模型(3)對股票i的周收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸,并經(jīng)計(jì)算得到R2,并利用模型(2)計(jì)算得到Synch1i,t進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

Ri,t=α0+α1Rm,ω,t+α2Rm,ω-1,t+α3Rj,ω,t+α4Rj,ω-1,t+ψi,ω,t(3)

2. 企業(yè)戰(zhàn)略差異度

參考已有研究[39],對企業(yè)戰(zhàn)略差異度進(jìn)行如下衡量。選取財(cái)務(wù)杠桿、研發(fā)強(qiáng)度、資本密集度、管理費(fèi)用率、廣告和宣傳強(qiáng)度、固定資產(chǎn)更新率作為衡量戰(zhàn)略差異度的六個(gè)維度,將每個(gè)維度對應(yīng)的行業(yè)調(diào)整指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理并取絕對值,得到上市公司在不同戰(zhàn)略維度上偏離行業(yè)平均水平的程度,并取六個(gè)維度標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)進(jìn)行算術(shù)平均,最終得到戰(zhàn)略差異度的衡量指標(biāo)。該指標(biāo)值越大,說明公司偏離行業(yè)平均水平的程度越大。此外,為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性,本文參照何熙瓊等的方法[26],剔除無形資產(chǎn)凈值與銷售費(fèi)用兩個(gè)方面的指標(biāo),對假設(shè)進(jìn)行重新檢驗(yàn)。 3. 控制變量

另外,根據(jù)已有研究成果[3,20],在探討股價(jià)同步性的影響因素時(shí),對企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、成長機(jī)會、上市年限、個(gè)股年換手率、股權(quán)集中度、審計(jì)質(zhì)量、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、國有持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例等變量以及年度、行業(yè)進(jìn)行控制,具體的變量定義見表1。

(三) 實(shí)證模型

本文通過構(gòu)建模型(4),對企業(yè)戰(zhàn)略差異對股價(jià)同步性的影響(假設(shè)H1)進(jìn)行檢驗(yàn)。

Synchi,t=η0+η1DSi,t+λControlsi,t+Yeart+Industryi,t+πi,t(4)

模型中,Synchi,t為因變量,代表上市公司i在第t年的股價(jià)同步性。DSi,t為自變量,用以衡量企業(yè)戰(zhàn)略差異度。Controlsi,t代表一系列控制變量。Yeart和Industryi,t分別代表年度和行業(yè)效應(yīng)。若假設(shè)H1成立,則衡量戰(zhàn)略差異度指標(biāo)(DS)的系數(shù)應(yīng)該顯著為負(fù)。

五、 實(shí)證結(jié)果與分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

表2結(jié)果顯示,Synch的均值約為-0.297,標(biāo)準(zhǔn)差為0.874,這說明不同公司之間股價(jià)同步性差異較大;DS的均值約為0.575,標(biāo)準(zhǔn)差約為0.300,這表明在樣本內(nèi)的上市公司中,中國上市公司選擇與行業(yè)水平差異較大的公司戰(zhàn)略。從主要控制變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看,SOE的均值為0.456,說明樣本中國有企業(yè)占比達(dá)到45.6%,其他控制變量則與以往的文獻(xiàn)差異不大,為計(jì)量分析奠定了良好的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。另外,結(jié)合方差膨脹因子VIF檢驗(yàn)結(jié)果綜合來看,計(jì)量模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

(二) 企業(yè)戰(zhàn)略差異度與股價(jià)同步性

本文采用模型(4)檢驗(yàn)企業(yè)戰(zhàn)略差異對股價(jià)同步性的影響。表3的列(1)在只控制年度和行業(yè)因素的基礎(chǔ)上考慮了企業(yè)戰(zhàn)略差異度對股價(jià)同步性的影響,檢驗(yàn)結(jié)果表明,DS的系數(shù)為-0.197,并且在1%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)。在列(2)的回歸分析中,我們對企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lever)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、成長機(jī)會(BM)、上市年限(Lstage)、公司個(gè)股換手率(HSL)等公司特征因素進(jìn)行了控制,實(shí)證結(jié)果表明,DS的系數(shù)為-0.220,并且在1%的水平上顯著,在控制影響股價(jià)同步性的以上因素后,戰(zhàn)略差異度與股價(jià)同步性的負(fù)相關(guān)關(guān)系依然成立。列(3)在列(2)的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步加入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、股權(quán)集中度(Top1)、審計(jì)質(zhì)量(Big4)、機(jī)構(gòu)持股比例(Insth)、國有持股比例(Govh)等公司治理層面的因素。列(3)的回歸結(jié)果顯示,反映企業(yè)戰(zhàn)略差異指標(biāo)DS的系數(shù)為-0.205,在1%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)。這說明在控制了財(cái)務(wù)特征層面因素以及公司治理相關(guān)因素后,公司的股價(jià)同步性隨著戰(zhàn)略選擇偏離行業(yè)戰(zhàn)略程度的提升而顯著下降。此外,從經(jīng)濟(jì)意義上看,DS的系數(shù)意味著戰(zhàn)略選擇偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略程度每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差,公司的股價(jià)同步性(Synch)相對于平均水平下降19.65%(DS的系數(shù)×標(biāo)準(zhǔn)差/Synch的均值)。由表3的結(jié)果可以推斷,企業(yè)戰(zhàn)略選擇偏離行業(yè)平均戰(zhàn)略程度的逐步增加,阻礙了公司層面特質(zhì)信息的對外傳遞,提升了外部投資者的信息獲取成本,公司層面的特質(zhì)信息無法通過市場參與者的交易行為融入公司股票價(jià)格之中,從而降低了股價(jià)中的信息含量。

此外,從控制變量的結(jié)果來看,企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lever)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、股權(quán)集中度(Top1)以及機(jī)構(gòu)持股比例(Insth)均與股價(jià)同步性顯著負(fù)相關(guān),說明實(shí)證結(jié)果具有較好的可靠性。另外,從表3列(1)到列(3)模型的調(diào)整R2來看,由0.281提升到0.337,這說明在逐步控制上述因素后,模型整體的解釋程度得到了提升,也意味著在分析股價(jià)同步性時(shí)考慮列(3)中所有的控制變量具有一定的合理性。綜合表3的結(jié)果來看,支持了本文的假設(shè)H1。

(三) 環(huán)境不確定性、戰(zhàn)略差異與股價(jià)同步性

為了驗(yàn)證假設(shè)H2,我們在模型(4)的基礎(chǔ)上引入了環(huán)境不確定性(EU)以及環(huán)境不確定性與企業(yè)戰(zhàn)略差異度的交互項(xiàng)(EU×DS)構(gòu)建模型(5),用以檢驗(yàn)環(huán)境不確定性對戰(zhàn)略差異度與股價(jià)同步性的調(diào)節(jié)作用。

Synchi,t=η0+η1DSi,t+η2EU+η3(EU×DS)+λControlsi,t+Yeart+Industryi,t+πi,t(5)

表4的檢驗(yàn)結(jié)果表明,在加入環(huán)境不確定性(EU)以及環(huán)境不確定性與企業(yè)戰(zhàn)略差異度的交互項(xiàng)(EU×DS)后,戰(zhàn)略差異度的代理指標(biāo)DS的系數(shù)為-0.191,并且在1%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn);環(huán)境不確定性與企業(yè)戰(zhàn)略差異度的交互項(xiàng)(EU×DS)的系數(shù)為-1.263,并在5%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)。支持了本文的假設(shè)H2。

(四) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證回歸結(jié)論的可靠性,本文通過以下方式對研究假設(shè)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)(限于篇幅,具體結(jié)果略,留存?zhèn)渌鳎旱谝?,更換解釋變量度量指標(biāo),采用模型(3)回歸得出的R2重新計(jì)算衡量股價(jià)同步性的指標(biāo)(Synch1),對假設(shè)H1重新進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果顯示,與前文結(jié)論保持一致。第二,將2011年之前的樣本進(jìn)行剔除,研究結(jié)論依然成立。第三,采用分位數(shù)回歸和采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn),研究結(jié)論依然一致。第四,為了克服遺漏變量可能對回歸結(jié)論產(chǎn)生的影響,在模型(3)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步加入了獨(dú)立董事比例、董事會規(guī)模、高管薪酬總額、經(jīng)理人兩職兼任等因素,研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

(五) 內(nèi)生性問題

本文參考袁蓉麗等的研究[4],選取產(chǎn)品市場集中程度作為工具變量。利用工具變量兩階段最小二乘回歸(2SLS)對假設(shè)H1重新檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果表明,本文的研究結(jié)論仍然成立。

本文選擇Heckman兩階段模型,緩解樣本選擇偏誤導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。首先,構(gòu)建決定公司戰(zhàn)略選擇的因素選擇模型。借鑒已有研究成果[5],選取的控制變量包括企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、成長性、股權(quán)集中度、企業(yè)上市年限、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、董事會規(guī)模、獨(dú)立董事占比、行業(yè)競爭地位、市場成熟度,并采用Probit回歸,計(jì)算出逆米爾斯比率IMR。其次,將IMR代入模型(4)中重新對假設(shè)H1進(jìn)行檢驗(yàn)。在控制了內(nèi)生性后,本文的研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

六、 進(jìn)一步討論

(一) 影響機(jī)制的檢驗(yàn)

如前文所述,信息透明度在戰(zhàn)略差異度與股價(jià)同步性中起著間接作用。為此,在模型(4)的基礎(chǔ)上,通過引入反映信息透明度的指標(biāo)(ASY),以及戰(zhàn)略差異度(DS)與企業(yè)信息透明度(ASY)的交互項(xiàng)(DS×ASY),構(gòu)建模型(6)對上述影響機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。具體模型如下:

Synchi,t=η0+η1DSi,t+η2ASYi,t+η3DSi,t×ASYi,t+η3Sizei,t+η4Leveri,t+η5ROAi,t+η6BMi,t+η7Lstagei,t+η8HSLi,t+η9SOEi,t+η10Top1i,t+η11Big4i,t+η12Insth+η13Govh+Yeart+Industryi,t+ψi,t(6)

模型(6)中ASYi,t代表衡量企業(yè)信息透明度的指標(biāo),用分析師預(yù)測準(zhǔn)確度衡量。具體的計(jì)算公式為:AnalystAccur=|Meps-Aeps|/YCP×(-1)。其中,Aeps為公司當(dāng)年實(shí)際每股收益;YCP為公司當(dāng)年收盤股價(jià)。對于指標(biāo)Meps(分析師預(yù)測值)的計(jì)算,選擇了每一年中所有分析師對某一特定上市公司每股盈余預(yù)測的中位數(shù),避免單個(gè)分析師的個(gè)體與背景特征的影響。該指標(biāo)越大,分析師盈余預(yù)測偏差越小,預(yù)測準(zhǔn)確度越高,信息操縱程度越低??刂谱兞糠矫妫疚倪x擇了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、成長機(jī)會、股權(quán)集中度、審計(jì)質(zhì)量、機(jī)構(gòu)持股比例、上市年限、經(jīng)理人兩職兼任以及董事會規(guī)模作為控制變量。若戰(zhàn)略差異度與企業(yè)信息透明度的交互項(xiàng)(DS×ASY)的系數(shù)顯著為負(fù),則能夠從一定程度上證實(shí)前文所述影響機(jī)制成立。

由表5可知,DS的系數(shù)為-0.159,且在1%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)。表明隨著企業(yè)戰(zhàn)略差異度的提升,公司股價(jià)同步性逐步下降。ASY與Synch的回歸系數(shù)為0.681,并且在5%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn),這說明公司的股價(jià)同步性隨著信息環(huán)境的改善而顯著提升,再次證明,對于我國資本市場而言,與股價(jià)同步性的“信息效率”觀相比,“非理性行為”觀具有更強(qiáng)的解釋力。交互項(xiàng)(DS×ASY)系數(shù)為-0.032,并且在5%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn),表明公司實(shí)施差異化戰(zhàn)略,加劇企業(yè)信息不對稱程度,進(jìn)而間接作用于股價(jià)信息含量。

(二) 異質(zhì)性分析

1. 基于公司治理的異質(zhì)性。有效的內(nèi)部控制能夠抑制公司內(nèi)部主體的機(jī)會主義行為,為進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)內(nèi)部控制水平差異下企業(yè)戰(zhàn)略差異對股價(jià)同步性的影響,本文將樣本劃分為內(nèi)部控制存在缺陷組和內(nèi)部控制有效組,若上市公司當(dāng)年內(nèi)部控制制度存在缺陷,或?qū)徲?jì)師當(dāng)年對上市公司內(nèi)部控制報(bào)告出具了非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見,則判定企業(yè)內(nèi)部控制存在缺陷,取值為1;反之,則說明企業(yè)內(nèi)部控制有效,取值為0。表6列(1)、列(2)表明,當(dāng)企業(yè)內(nèi)部控制存在缺陷時(shí),公司戰(zhàn)略差異對股價(jià)同步性的負(fù)向影響效應(yīng)更強(qiáng)。

2. 外部環(huán)境的異質(zhì)性。與市場化程度低的地區(qū)相比,在市場化程度高的地區(qū),信息傳遞更快,投資者對公司戰(zhàn)略選擇相關(guān)的信息反應(yīng)更劇烈。本文使用《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告》[40],按照“各地區(qū)市場化進(jìn)程總得分”的中位數(shù),將樣本分為市場化程度高低兩組,并采用分組回歸的方式對上述猜想進(jìn)行檢驗(yàn)。表6列(3)、列(4)的結(jié)果顯示,在市場化程度較高的地區(qū),公司實(shí)施差異化戰(zhàn)略對股價(jià)同步性的負(fù)向影響更為明顯,從而驗(yàn)證了公司戰(zhàn)略差異對股價(jià)同步性的影響效應(yīng)具有外部環(huán)境異質(zhì)性這一假設(shè)。

七、 結(jié)論性評述

本文以2007—2020年中國A股上市公司為樣本,系統(tǒng)考察企業(yè)戰(zhàn)略差異影響股價(jià)同步性的客觀表現(xiàn)與影響路徑。研究結(jié)果表明,公司的股價(jià)同步性隨著公司戰(zhàn)略差異度的提高而顯著下降。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明,隨著戰(zhàn)略差異度的提升,公司信息不透明度逐步上升,最終導(dǎo)致公司股價(jià)同步性的顯著下降,即存在“戰(zhàn)略差異→信息透明度→股價(jià)同步性”的影響路徑,這與信息透明度視角下股價(jià)同步性的“非理性行為”觀點(diǎn)相吻合。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),隨著外部環(huán)境不確定性的提升,戰(zhàn)略差異與公司股價(jià)同步性的負(fù)相關(guān)關(guān)系更為顯著。

基于以上結(jié)論,本文提出如下建議:第一,企業(yè)層面,在激烈的市場競爭中,企業(yè)要以創(chuàng)新為導(dǎo)向,根據(jù)市場環(huán)境合理設(shè)計(jì)和有效實(shí)施差異性戰(zhàn)略,在保證商業(yè)機(jī)密的前提下,嚴(yán)格按照相關(guān)法律法規(guī)開展經(jīng)營活動,盡可能準(zhǔn)確、及時(shí)披露企業(yè)內(nèi)部信息,以減少投資者“信任危機(jī)”。第二,監(jiān)管部門層面,構(gòu)建企業(yè)戰(zhàn)略信息披露機(jī)制,加強(qiáng)信息披露監(jiān)管,設(shè)置嚴(yán)厲的懲處措施,保證投資者合法利益不受侵害。對于陷入財(cái)務(wù)危機(jī)、存在違規(guī)行為的上市公司應(yīng)予以特別關(guān)注,并設(shè)定嚴(yán)厲的懲處措施,防止重大遺漏信息等信息披露違規(guī)情形。同時(shí),通過優(yōu)化信息披露差異化、關(guān)鍵指標(biāo)信息披露、語言信息披露等制度安排提高證券市場信息透明度,以營造良好的資本市場環(huán)境。第三,信息中介層面,發(fā)揮分析師等信息中介的作用,制定激勵措施鼓勵分析師以提高信息解讀能力,及時(shí)為投資者傳遞識別企業(yè)特質(zhì)信息的信號,增強(qiáng)投資者對企業(yè)價(jià)值、經(jīng)營現(xiàn)狀的研判能力,改善資本市場信息環(huán)境。第四,投資者層面,投資者應(yīng)重視對企業(yè)戰(zhàn)略的分析,對重點(diǎn)企業(yè)的戰(zhàn)略決策加以關(guān)注,對于經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)應(yīng)綜合各項(xiàng)因素慎重投資。

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[責(zé)任編輯:高婷]

Abstract: Taking Chinese Ashare listed companies in Shanghai and Shenzhen Stock Market from 2007 to 2020 as samples, this paper systematically investigates the strategic differences on stock price synchronicity. The results show that the stock price synchronicity of a company decreases significantly with the increase of the strategy difference of the company, and this conclusion is still valid after a series of robustness tests and consideration of endogeneity. The results of the influence mechanism test show that the increase of corporate strategy differences intensifies the degree of information asymmetry, thus hindering the external transmission of corporate information and ultimately leading to a significant decline in the synchronicity of stock prices, which is consistent with the “irrational behavior” view of stock price synchronicity from the perspective of information transparency. Further research shows that,? the uncertainty of external environment will play a positive moderating role in the negative correlation between strategy differences and the synchronization of corporate stock prices.

Key Words: strategic difference; stock price synchronicity; environmental uncertainty; information transparency; enterprise strategy; capital market

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