王明虎 鄭澤旗

［摘要］以2011—2021年我國上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，對上市公司高管持股與營運資金融資策略之間的關(guān)系進行分析，并考察了宏觀經(jīng)濟增長速度對高管持股和營運資金融資策略的關(guān)系影響。研究結(jié)果表明：高管持股使企業(yè)營運資金融資策略更激進；在宏觀經(jīng)濟發(fā)展較好時，高管持股對營運資金融資策略的激進作用增強。進一步研究發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流量和風(fēng)險承擔(dān)水平在高管持股與營運資金融資策略之間發(fā)揮中介作用。

［關(guān)鍵詞］營運資金；融資策略；宏觀經(jīng)濟增長；高管持股；管理層決策；自由現(xiàn)金流量；風(fēng)險承擔(dān)水平

［中圖分類號］F830.9［文獻標(biāo)志碼］A［文章編號］20963114（2023）02006309

一、 引言

營運資金融資是財務(wù)研究的重要課題之一。經(jīng)典財務(wù)理論將營運資金融資策略分為匹配、激進和保守三種類型[1]，穩(wěn)健的營運資金融資策略財務(wù)風(fēng)險低但資本成本高，激進型的營運資金融資策略則相反[2]。企業(yè)營運資金融資策略的選擇受到多種因素的影響：第一，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險越大，供應(yīng)商商業(yè)信用減少，導(dǎo)致短期負(fù)債融資方式減少[3]。第二，寬松的貨幣政策使企業(yè)營運資金融資策略更加激進[4]。第三，管理層自信程度增加，可能導(dǎo)致營運資金融資策略更激進[5]。此外，行業(yè)與規(guī)模也是企業(yè)營運資金融資策略選擇的重要影響因素，中小企業(yè)偏向保守型融資策略[6]，油氣田企業(yè)通常采用保守型融資策略[7]。目前我國上市公司營運資金融資策略大部分屬于匹配型，流動資產(chǎn)比例和流動負(fù)債比例呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，而且企業(yè)的收益水平與營運資金策略有較強的相關(guān)性[8]。

高管持股是解決企業(yè)兩權(quán)分離所引發(fā)代理問題的一種途徑[9]，從現(xiàn)實情況看，隨著我國證券市場的逐步發(fā)展，上市公司管理層持股比例逐步加大[1011]，其對企業(yè)管理各方面的影響也將增加。首先，高管持股影響企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，高管持股時，由于長期債務(wù)資本成本更高，導(dǎo)致持股的高管因較高的資本成本而利益受損，因此高管傾向于用短期債務(wù)替代長期債務(wù)[12]。其次，從融資方式看，高管持股有利于促進企業(yè)銀行信貸融資，但其與商業(yè)信用融資關(guān)系不顯著[13]。最后，高管持股有利于負(fù)債水平的降低，當(dāng)管理層任期較短時，管理層股權(quán)激勵對企業(yè)負(fù)債沒有顯著影響，隨著管理層任期的增加，二者負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著[14]。與此相反，也有研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵能顯著提高企業(yè)的財務(wù)杠桿水平[15]。

宏觀經(jīng)濟增長作為企業(yè)經(jīng)營的重要外部環(huán)境因素，不僅直接影響企業(yè)營運資金融資[3]，還會通過其對管理層持股的作用對營運資金融資產(chǎn)生進一步影響。首先，宏觀經(jīng)濟形勢直接影響營運資金融資策略，當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)濟危機時，一些企業(yè)減少短期負(fù)債，營運資金融資策略偏保守[16]。宏觀經(jīng)濟衰退時，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險上升，管理層對未來發(fā)展信心不足，傾向于更為保守的融資策略[2]。其次，宏觀經(jīng)濟形勢不僅會直接影響企業(yè)營運資金融資策略的選擇，還可能通過高管這一途徑間接影響營運資金融資策略。當(dāng)宏觀經(jīng)濟發(fā)展趨勢較好時，貨幣薪酬引發(fā)保守型融資策略的作用減弱，股權(quán)激勵引起激進型融資策略的作用增強[2]。最后，宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響企業(yè)營運資金調(diào)整的速度和方向，宏觀經(jīng)濟波動會影響營運資金需求，從而使企業(yè)調(diào)整營運資金的持有量，并且在經(jīng)濟周期上行期，調(diào)整速度較慢，在經(jīng)濟周期下行期，調(diào)整速度較快[17]。

現(xiàn)有文獻為后續(xù)研究提供了理論基礎(chǔ)，但還存在值得進一步探討的地方。首先，高管持股作為一種特定的股權(quán)形式，其對企業(yè)營運資金融資的影響值得深入分析。已有研究發(fā)現(xiàn)了高管持股對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和融資方式的影響。這些影響勢必對企業(yè)營運資金融資產(chǎn)生作用，但這種作用的具體情況還有待明確。其次，學(xué)界對高管持股的融資影響研究還有一些不一致的結(jié)論，例如高管持股對企業(yè)債務(wù)水平的提高究竟是正面影響還是負(fù)面影響，不同文獻有不同的看法，需要進一步檢驗。最后，宏觀經(jīng)濟發(fā)展影響管理層決策，這一影響作用是否會通過管理層持股發(fā)揮其對企業(yè)營運資金融資的作用還有待研究。雖然現(xiàn)有文獻驗證了宏觀經(jīng)濟通過高管貨幣薪酬激勵影響企業(yè)營運資金融資，但高管持股與貨幣薪酬屬于不同類型的治理方式，因此這兩種間接作用顯然不相同。

因此，本文采用2011—2021年我國上市公司數(shù)據(jù)，利用理論分析和實證研究，探討上市公司高管持股與營運資金融資策略之間的關(guān)系問題，并考察宏觀經(jīng)濟增長速度對高管持股和營運資金融資策略關(guān)系的影響。本文的學(xué)術(shù)貢獻包括：（1）研究高管持股比例對營運資金融資策略選擇的具體影響，有利于進一步了解高管行為對營運資金融資機理，豐富這一研究領(lǐng)域的成果。（2）揭示高管持股對營運資金融資策略的影響結(jié)果和影響路徑，從而為相關(guān)研究提供進一步的理論證據(jù)。

二、 理論分析與研究假設(shè)

（一） 高管持股與營運資金融資策略

為分析相關(guān)因素對企業(yè)營運資金融資的影響，我們先利用數(shù)理模型來考察營運資金融資策略的計量方法。假定企業(yè)總資產(chǎn)A中，非流動資產(chǎn)為FA，長期性流動資產(chǎn)（為保持基本營業(yè)規(guī)模而持有的流動資產(chǎn)）為CA，臨時性流動資產(chǎn)LA（超出基本營業(yè)規(guī)模的那部分業(yè)務(wù)帶來的增量流動資產(chǎn)）；企業(yè)在正常的商業(yè)活動中獲取的商業(yè)信用融資為TL，其他短期負(fù)債融資為BL，長期負(fù)債融資為FL，所有者權(quán)益為EQ。我們設(shè)立變量H來衡量企業(yè)營運資金融資策略，其計量方式如下：

H=TL+FL+EQCA+FA=A-BLA-LA

當(dāng)H值為1時，表明企業(yè)獲得的商業(yè)信用、長期負(fù)債和所有者權(quán)益之和等于長期流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)之和，因此根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表平衡原理，臨時性流動資產(chǎn)LA等于企業(yè)其他短期負(fù)債融資BL，這種政策即為匹配型融資策略；當(dāng)H值大于1時，表示企業(yè)獲得的商業(yè)信用、長期負(fù)債和所有者權(quán)益之和大于長期流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)之和，LA大于BL，表明有一部分臨時性流動資產(chǎn)用長期資本來源籌資，這時企業(yè)的營運資金融資策略為保守型融資策略；同理，如果H值小于1，企業(yè)采用了激進型營運資金融資策略。

1. 自由現(xiàn)金流量視角

委托代理理論認(rèn)為現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)相分離，由于公司的管理者與所有者之間存在著利益不一致性，因此管理者與股東之間存在著代理沖突[18]。當(dāng)高管未持股時，高管可能會基于自利動機，通過在職消費、過度投資等機會主義行為獲取私利[19]，而在職消費、過度投資等機會主義行為的前提條件之一就是公司擁有足夠的自由現(xiàn)金流量，沒有過多的債務(wù)約束等行為[2022]。因此，高管未持股時，出于自利行為可能使企業(yè)的自由現(xiàn)金流量增多。根據(jù)自由現(xiàn)金流量的計算公式，假定企業(yè)營業(yè)規(guī)模不變，沒有追加權(quán)益資本，資本性支出、營運資本追加額和權(quán)益資本為0，凈收益和折舊與攤銷保持不變。要增加自由現(xiàn)金流量，高管應(yīng)選擇長期債務(wù)融資，這樣可以在一定時期內(nèi)減少每年到期本息償還金額。相反，若是短期債務(wù)，企業(yè)每年都有償還債務(wù)本息的壓力，自由現(xiàn)金流量減少。這樣就導(dǎo)致企業(yè)FL增加，使H值變大。

在高管持股時，企業(yè)的盈利能力、股票價格與高管持股收益有密切關(guān)系。而在職消費、過度投資將增加企業(yè)成本，損害企業(yè)盈利能力和股票價格，高管持股比例越大，所要承擔(dān)的成本越大[19]。這會使管理層減少在職消費、過度投資等機會主義行為，從而減少自由現(xiàn)金流量的需求量，降低對長期債務(wù)融資FL的需求，H值變小。

2. 風(fēng)險承擔(dān)視角

由于高管財富主要取決于與企業(yè)相關(guān)的收入，在高管不持有股份時，出于個人利益的考慮，高管不愿意承擔(dān)高風(fēng)險，風(fēng)險規(guī)避程度較高，為防止企業(yè)風(fēng)險導(dǎo)致的高管解聘風(fēng)險，他們甚至?xí)艞壱恍╇m然凈現(xiàn)值為正但風(fēng)險較高的投資項目[23]，同時，在融資時不喜歡風(fēng)險高但成本低的短期債務(wù)，偏好采用長期債務(wù)或權(quán)益融資[13]，從而導(dǎo)致H值上升，營運資金融資策略更加穩(wěn)健。高管持股作為長期激勵工具，其主要目的在于使管理層和股東利益一致，進而促使管理層按照公司利益最大化或股東財富最大化的原則來經(jīng)營[24]，隨著持股比例增加，企業(yè)利益與高管利益正向關(guān)聯(lián)度增加，高管為獲取風(fēng)險收益，會克服風(fēng)險規(guī)避傾向，增加風(fēng)險承擔(dān)水平[25]，促使高管減少權(quán)益資本和長期債務(wù)資本等高成本融資方式，選擇低成本的短期債務(wù)融資水平[13]，這樣導(dǎo)致FL和EQ降低，BL增加，H值下降。

綜上，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：高管持股比例越高，企業(yè)營運資金融資策略越激進。

（二） 宏觀經(jīng)濟增長、高管持股與營運資金融資策略

高管持股對營運資金融資策略的影響還受到宏觀經(jīng)濟形勢的影響。首先，宏觀經(jīng)濟增長會直接影響企業(yè)的營運資金融資。當(dāng)宏觀經(jīng)濟發(fā)展趨于上升時，企業(yè)擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，導(dǎo)致CA和FA增加，同時，由于宏觀經(jīng)濟形勢較好時，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險下降，企業(yè)會優(yōu)先考慮選擇短期負(fù)債融資，導(dǎo)致CA和FA的增長超過FL和EQ的增長，使H值趨于下降，也就是說宏觀經(jīng)濟水平的發(fā)展容易誘發(fā)企業(yè)營運資金策略的激進變化，已有文獻研究證實了上述觀點[2]。其次，當(dāng)宏觀經(jīng)濟發(fā)展較好時，高管持股的期權(quán)價值上升，為獲得股票期權(quán)價值，管理層力求提升企業(yè)業(yè)績，降低資金成本，而此時由于企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險降低，高管對企業(yè)發(fā)展信心更充分，風(fēng)險規(guī)避程度降低，敢于更多引進短期債務(wù)融資，降低營運資金成本，導(dǎo)致FL和EQ減少；同時宏觀經(jīng)濟增長時，企業(yè)流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)增加，導(dǎo)致CA和FA增加。這兩方面都促使H值下降。反之，若宏觀經(jīng)濟衰退，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險增加，高管會盡量采用降低公司財務(wù)風(fēng)險的融資方式，以平衡公司整體風(fēng)險水平，保證公司股票價格不會下降，實現(xiàn)股權(quán)價值，同時高管也會因為投資機會減少而降低CA和FA。綜上，當(dāng)宏觀經(jīng)濟發(fā)展向好時，高管持股激進型融資策略的作用增強。

綜上，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：當(dāng)宏觀經(jīng)濟發(fā)展較好時，高管持股比例高的企業(yè)，其營運資金融資策略向激進轉(zhuǎn)變的程度更高。

三、 研究設(shè)計

（一） 數(shù)據(jù)收集處理

本文以2011—2021年我國上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)為初始樣本，參考同類文獻的做法[4]，剔除長期資產(chǎn)來源比重大于2或小于0.5的樣本以及其他極端值樣本。進一步地，剔除如下樣本：（1）數(shù)據(jù)不完整的公司；（2）ST和*ST類的公司；（3）金融類的公司。通過以上篩選步驟，共獲得有效樣本20116份。本文對連續(xù)變量做了1%的Winsorized處理。研究中所需的市場化指數(shù)來自于樊綱、王小魯?shù)染幹频闹袊魇^(qū)市市場化指數(shù)系列報告，GDP年增長率來自于中經(jīng)統(tǒng)計，其他上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二） 變量定義

1. 因變量：營運資金融資策略（H），本文參考已有類似文獻做法[4]，用長期債務(wù)、經(jīng)營性流動負(fù)債與股東權(quán)益之和，除以長期資產(chǎn)與穩(wěn)定性流動資產(chǎn)之和。

2. 自變量：（1）高管持股（MO），參考相關(guān)研究[26]，本文將董事會、監(jiān)事會和高管的總持股數(shù)占公司總股數(shù)的比例作為管理層持股比例。同時，在穩(wěn)健性檢驗中，借鑒已有研究[27]，采用高級管理人員持股比例之和作為自變量來進行檢驗，其中高級管理人員包括總經(jīng)理、副總經(jīng)理、董秘和年報上公布的其他管理人員（包括董事中兼任的高管人員）。（2）宏觀經(jīng)濟增長（GDP），參考已有文獻研究[28]，選用全國GDP年增長率作為指標(biāo)，考慮這一計量方式的原因是GDP年增長率是最合適反映宏觀經(jīng)濟增長情況的指標(biāo)。

3. 控制變量：考慮到H值還受到除管理層持股和宏觀經(jīng)濟增速外的其他因素影響，我們借鑒同類文獻的做法[2]，在模型中加入了主要的企業(yè)微觀因素變量和宏觀因素變量。具體定義如表1所示。

（三） 模型構(gòu)建

為檢驗本文的研究假設(shè)，我們設(shè)置如下回歸模型：

H=α+β1MO+β2GDP+β3MO_GDP+Controls+ε（1）

四、 實證結(jié)果與分析

（一） 描述性統(tǒng)計

表2是有關(guān)樣本變量的描述性統(tǒng)計。營運資金融資策略（H）的均值為0.957；高管持股（MO）平均值為0.128，最大值為0.674，高管持股比例差異明顯。GDP最大值為9.6，最小值為2.2，說明宏觀經(jīng)濟發(fā)展差距較大。

（二） 相關(guān)性分析

表3顯示的是各變量的相關(guān)系數(shù)矩陣，變量相關(guān)性分析結(jié)果顯示，營運資金融資策略（H）與高管持股（MO）顯著為負(fù)，這意味著企業(yè)高管持股很可能會促使企業(yè)的營運資金融資策略更激進，初步為假設(shè)1提供了支持。另外，各變量之間的相關(guān)系數(shù)結(jié)果顯示不存在嚴(yán)重的多重共線性，其他控制變量都與因變量之間具有統(tǒng)計意義上的相關(guān)性，說明本文的模型設(shè)計具有統(tǒng)計學(xué)意義。

（三） 回歸分析

1. 高管持股與營運資金融資策略

表4列（1）、列（2）展示了高管持股對營運資金融資策略的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示高管持股與營運資金融資策略在１％的水平上顯著為負(fù)，說明高管持股使企業(yè)的營運資金融資策略更激進，假設(shè)1得到支持。

2. 宏觀經(jīng)濟發(fā)展、高管持股與營運資金融資策略

表4列（3）、列（4）展示了在宏觀經(jīng)濟發(fā)展差異下高管持股對營運資金融資策略的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示MO_GDP與H在10%和1%的水平上顯著為負(fù)，說明在宏觀經(jīng)濟發(fā)展較好時，高管持股對營運資金融資策略的激進作用增強，假設(shè)2得到支持。

（四） 基于作用機制的進一步研究

前文分別從自由現(xiàn)金流量和風(fēng)險承擔(dān)水平兩個不同方面對假設(shè)1進行了論證，但這個假設(shè)推理的作用機制還有待進一步檢驗。本部分通過實證分析，驗證上述作用機制的有效性。

1. 自由現(xiàn)金流量視角

為達(dá)到降低自由現(xiàn)金流量、減少代理成本的目的，高管持股增加時，企業(yè)會盡可能多地采用短期負(fù)債替代長期負(fù)債和所有者權(quán)益融資，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流量減少，營運資金融資策略偏向激進，由此可引出以下兩個推論：第一，自由現(xiàn)金流量的增加能夠一定程度上消減高管持股對營運資金融資策略的激進作用；第二，擁有較高自由現(xiàn)金流量的企業(yè)營運資金融資策略不受高管持股的影響。為驗證該推論，我們參考相關(guān)文獻研究[29]，通過模型（2）檢驗第一個推論，用分組回歸檢驗第二個推論，以間接推測高管持股對營運資金融資策略的激進作用與自由現(xiàn)金流量之間的關(guān)系：

H=α+β1MO+β2FCF+β3MO_FCF+Controls+ε（2）

對于自由現(xiàn)金流量（FCF），本文借鑒已有文獻做法[30]，利用（經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量-購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金+處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金-債務(wù)本息償還+新發(fā)行債務(wù)+權(quán)益融資）/總資產(chǎn)來衡量。同時，參考同類研究的做法[2]，按自由現(xiàn)金流量的中位數(shù)進行分組，小于中位數(shù)的為0，大于等于中位數(shù)取1，同時做交乘項MO_FCF，加入回歸模型進行交乘分析。

表5展示了自由現(xiàn)金流量對高管持股影響營運資金融資策略作用機制的檢驗結(jié)果。列（1）報告了模型（2）的回歸結(jié)果：交乘項的系數(shù)在5%的水平上顯著為正。這說明，隨著自由現(xiàn)金流量的增加，高管持股對營運資金融資策略的激進作用會顯著減弱。針對兩組子樣本的檢驗發(fā)現(xiàn)，在自由現(xiàn)金流量較低的子樣本中，高管持股在1%水平上顯著；自由現(xiàn)金流量較高的子樣本中，統(tǒng)計上不顯著。這說明在自由現(xiàn)金流量較高的企業(yè)中，營運資金融資策略不再與高管持股有關(guān)。因此，自由現(xiàn)金流量在高管持股與營運資金融資策略中發(fā)揮傳導(dǎo)機制。

2. 風(fēng)險承擔(dān)視角

高管持股對營運資金融資策略的激進作用與風(fēng)險承擔(dān)水平有關(guān)，高管持股帶來的風(fēng)險承擔(dān)水平的提高使得企業(yè)的營運資金融資策略更激進。由此引出以下兩個推論：第一，風(fēng)險承擔(dān)水平的增加能夠在一定程度上加強高管持股對營運資金融資策略的激進作用；第二，擁有較低風(fēng)險承擔(dān)水平的企業(yè)營運資金融資策略不受高管持股的影響。本文參考同類研究做法[29]，通過模型（3）檢驗第一個推論，用分組回歸檢驗第二個推論，以間接推測高管持股對營運資金融資策略的激進作用與風(fēng)險承擔(dān)水平之間的關(guān)系：

H=α+β1MO+β2Risk+β3MO_Risk+Controls+ε（3）

對于風(fēng)險承擔(dān)水平（Risk）的衡量方式，本文借鑒已有文獻的做法[31]，采用近三年資產(chǎn)報酬率（ROA）的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，其中ROA為企業(yè)相應(yīng)年度的息稅前利潤與年末資產(chǎn)總額的比率，利用行業(yè)平均值進行調(diào)整，最終計算每一觀測階段行業(yè)調(diào)整后的標(biāo)準(zhǔn)差。公式為：

Riskt=1T-1∑Tt=1ROAi，t-1T∑Tt=1ROAi，t2

其中：Risk表示企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平；T表示風(fēng)險衡量的年數(shù)，其值為3；i表示企業(yè)；t表示觀測時間，t取值分別為2011—2021。Risk越大，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越高。同時，參考相關(guān)文獻[2]，按風(fēng)險承擔(dān)水平的中位數(shù)進行分組，小于中位數(shù)的為0，大于等于中位數(shù)取1，同時做交乘項MO_Risk，加入回歸模型進行交乘分析。

表5展示了風(fēng)險承擔(dān)水平對高管持股影響營運資金融資策略作用機制的檢驗結(jié)果。列（4）報告了對模型（3）的回歸結(jié)果：交乘項的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。這說明，隨著風(fēng)險承擔(dān)水平的增加，高管持股對營運資金融資策略的激進作用會顯著加強。對兩組子樣本檢驗后發(fā)現(xiàn)，在風(fēng)險承擔(dān)水平較高的子樣本中，高管持股在1%的水平上顯著；風(fēng)險承擔(dān)水平較低的子樣本中，統(tǒng)計上不顯著。這說明在風(fēng)險承擔(dān)水平較低的企業(yè)中，營運資金融資策略不再與高管持股有關(guān)，表明在高管持股影響營運資金融資策略的關(guān)系中，風(fēng)險承擔(dān)水平起到中介作用。

（五） 內(nèi)生性檢驗

前文的研究中，可能會因樣本選擇有偏向性而導(dǎo)致內(nèi)生性。為了避免檢驗結(jié)果產(chǎn)生誤差，本文采用PSM傾向得分匹配法和工具變量法進行內(nèi)生性檢驗。

1. PSM傾向得分匹配法

借鑒同類文獻的做法[2]，為滿足傾向得分匹配的檢驗需要，我們將高管持股按照中位數(shù)劃分為持股較多組和持股較少組，當(dāng)MO大于中位數(shù)時，賦值為1，為持股較多組，否則，賦值為0，為持股較少組。而后采用核匹配方法進行配對，最終得到20107個樣本，表6中列示了匹配后的回歸結(jié)果，結(jié)論與本文主檢驗的回歸結(jié)果一致。

2. 工具變量法

股權(quán)集中度與高管持股之間有比較強的關(guān)系，因此本文借鑒相關(guān)文獻的做法[3235]，采用股權(quán)集中度（CR10）和同年度內(nèi)區(qū)域行業(yè)的高管持股平均值（MOA）作為工具變量，其中，股權(quán)集中度采用前十大股東持股比例來衡量。本文采用兩階段回歸對可能存在的內(nèi)生性問題進行檢驗。表7展示了工具變量法的回歸結(jié)果，其中根據(jù)列（1）、列（3）的F值分別46.89和47.99，因此可以拒絕“工具變量沒有解釋力”的原假設(shè)。列（2）、列（4）回歸結(jié)果顯示，高管持股與營運資金融資策略顯著負(fù)相關(guān)，這與本文的主檢驗回歸結(jié)果一致。因此，在考慮了內(nèi)生性問題的情況下，結(jié)論依然成立。

（六） 穩(wěn)健性檢驗

為保證本研究的正確性，我們做了如下穩(wěn)健性檢驗：（1）更換高管持股衡量方式。本文參考同類研究的做法[27]，采用包括總經(jīng)理、總裁、CEO、副總經(jīng)理、董秘和年報上公布的其他管理人員（包括董事中兼任的高管人員）的持股比例之和作為高管持股的替代變量。（2）更換營運資金融資策略計算方式。參考相關(guān)文獻[3536]，引入營運資金融資策略啞變量，當(dāng)H小于0.9時，企業(yè)采用激進的營運資金融資策略，因此，當(dāng)H小于0.9時，營運資金融資策略啞變量為0，其他為1。（3）剔除特殊年份數(shù)據(jù)。2020年由于新冠疫情及其防控措施對營運資金融資策略產(chǎn)生較大影響，因此，為消除由于特殊年份的影響，本文剔除2020年的數(shù)據(jù)。（4）參考已有研究[3]，專門針對營運資金融資問題更為典型的制造業(yè)上市公司重新進行討論。回歸結(jié)果都能支持本文假設(shè)（受篇幅所限，不再展示具體結(jié)果，留存?zhèn)渌鳎?/p>

五、 結(jié)論性評述

本文采用2011—2021年我國上市公司數(shù)據(jù)，考察了高管持股對企業(yè)營運資金融資策略影響以及在宏觀經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r下的差異。研究發(fā)現(xiàn)：（1）高管持股使企業(yè)的營運資金融資策略更激進。（2）在宏觀經(jīng)濟發(fā)展較好時，高管持股對營運資金融資策略的激進效果增強。進一步研究發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流量與風(fēng)險承擔(dān)水平在高管持股與營運資金融資策略之間發(fā)揮中介作用。

根據(jù)上述理論分析，宏觀經(jīng)濟下行將使得企業(yè)營運資金融資策略趨于保守。考慮到目前宏觀經(jīng)濟下行趨勢明顯，經(jīng)營風(fēng)險加大，企業(yè)營運資金融資有更加保守趨勢[2，4]，而若營運資金融資過于保守，則會推動資本成本上升，損害企業(yè)價值。為此，企業(yè)可以考慮采取一定措施，適當(dāng)提高高管持股比例，改變企業(yè)融資決策的保守化趨勢，降低融資成本，從而提升企業(yè)價值。例如，結(jié)合我國國有企業(yè)混合所有制改革的措施，采取股權(quán)激勵等政策，促進管理層積極作為；還可以通過管理層收購等方式，提升管理層經(jīng)營風(fēng)險回報意識，實現(xiàn)營運資金融資合理化，改善企業(yè)價值。

本文關(guān)注了高管持股對營運資金融資策略的影響，以及宏觀經(jīng)濟發(fā)展對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，但管理層持股有不同的來源，比如股權(quán)激勵、高管市場投資等，高管持股還有不同的期限，這些都可能影響高管持股對營運資金融資策略的影響，未來的研究可以在這些方面進一步探討。

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［責(zé)任編輯：黃燕］

Abstract： Using the financial data of listed companies in China from 2011 to 2021 as the research sample， we analyze the relationship between senior executive shareholding and working capital financing strategies of listed companies， and examine the impact of macroeconomic growth rate on the relation between senior executive shareholding and working capital financing strategies. We find that senior executive shareholding makes corporate working capital financing strategies more aggressive; when the macroeconomic development is better， the aggressive role of the senior executive shareholding on the working capital financing strategy is enhanced. After further study，? we find that free cash flow and risk taking levels play an intermediary role between senior executive shareholding and working capital financing strategies.

Key Words： working capital; financing strategy; macroeconomic growth; senior executive shareholding; management decision； free cash flow; risk bearing level