陳輝 金山 顧乃康 吳夢菲

摘 要：

多層次資本市場的健康發(fā)展有利于更好地發(fā)揮資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，進(jìn)而更好地發(fā)揮資本作為重要生產(chǎn)要素的積極作用。運(yùn)用制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論對我國多層次資本市場制度變遷邏輯的分析發(fā)現(xiàn)：資本市場層次結(jié)構(gòu)的變化是制度變遷的結(jié)果，其演變歷程能夠反映制度變遷的過程；上市或掛牌標(biāo)準(zhǔn)決定了其他相關(guān)配套制度且作為一個(gè)多維標(biāo)準(zhǔn)具有較強(qiáng)的區(qū)分度，因而按上市或掛牌標(biāo)準(zhǔn)對資本市場進(jìn)行層次劃分具有制度分析優(yōu)勢；我國多層次資本市場的建立是一個(gè)政府主導(dǎo)的漸進(jìn)式的制度變遷過程，表現(xiàn)為從無到有、從主板市場開始、從高層次市場向低層次市場不斷拓展豐富；我國多層次資本市場制度變遷的根本動因和目的是滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，且政府對制度變遷路徑的選擇遵循風(fēng)險(xiǎn)和成本最小化的原則?？傮w來看，我國多層次資本市場制度變遷取得了顯著的成效，有效促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定發(fā)展，是成功的。因此，建設(shè)多層次資本市場應(yīng)以更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展為目標(biāo)，要避免成為“脫實(shí)向虛”的助推器；深化多層次資本市場改革應(yīng)尋求低風(fēng)險(xiǎn)低成本的最優(yōu)制度變遷路徑，避免引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和浪費(fèi)社會資源。

關(guān)鍵詞：

多層次資本市場；制度變遷；融資需求；主板市場；實(shí)體經(jīng)濟(jì)；股票市場

中圖分類號：F832.5；F832.9? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? 文章編號：1674-8131（）0-0029-13

引用格式：

陳輝，金山，顧乃康，等.我國多層次資本市場的制度變遷邏輯研究［J］.西部論壇，2023，33（1）：29-41.

CHEN Hui， JIN Shan， GU Nai-kang， et al. A Study on the Theoretical Logic of Institutional Change in Chinas Multi-tiered Capital Market［J］. West Forum， 2023， 33（1）：29-41.

一、引言

2022年4月，習(xí)近平總書記在主持中共中央政治局第三十八次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)，“資本是社會主義經(jīng)濟(jì)的重要生產(chǎn)要素，在社會主義市場經(jīng)濟(jì)條件下規(guī)范和引導(dǎo)資本發(fā)展，既是一個(gè)重大經(jīng)濟(jì)問題、也是一個(gè)重大政治問題，既是一個(gè)重大實(shí)踐問題、也是一個(gè)重大理論問題，關(guān)系堅(jiān)持社會主義基本經(jīng)濟(jì)制度，關(guān)系改革開放基本國策，關(guān)系高質(zhì)量發(fā)展和共同富裕，關(guān)系國家安全和社會穩(wěn)定。必須深化對新時(shí)代條件下我國各類資本及其作用的認(rèn)識，規(guī)范和引導(dǎo)資本健康發(fā)展，發(fā)揮其作為重要生產(chǎn)要素的積極作用?！绷?xí)近平總書記的講話肯定了資本的生產(chǎn)要素特性，強(qiáng)調(diào)資本與土地、勞動力、技術(shù)、數(shù)據(jù)等都是為社會主義市場經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展作出貢獻(xiàn)的生產(chǎn)要素。作為生產(chǎn)要素的一種，資本既是市場配置資源的一種工具，也需要資本市場來對其進(jìn)行配置，才能更有效地發(fā)揮其積極作用。黨的十九大報(bào)告指出，要“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展”?！吨腥A人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》提出，要“提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，健全實(shí)體經(jīng)濟(jì)中長期資金供給制度安排，創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融產(chǎn)品和服務(wù)，增強(qiáng)多層次資本市場融資功能?！秉h的二十大報(bào)告進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，要“健全資本市場功能，提高直接融資比重”。因此，探究我國多層次資本市場的制度變遷邏輯，對于更好地發(fā)揮資本市場的資本配置功能，更好地發(fā)揮資本作為重要生產(chǎn)要素的積極作用具有重要的意義。

在我國建立正式的證券市場之初，由于資本市場只有主板一個(gè)層次，因而少有關(guān)于多層次資本市場的討論。隨著國民經(jīng)濟(jì)和資本市場的不斷發(fā)展，不少學(xué)者逐漸認(rèn)識到了建設(shè)多層次資本市場的必要性（樊綱，1998；王國剛，1998）［1-2］，關(guān)于多層次資本市場的研究也逐漸多了起來，但早期討論的焦點(diǎn)主要集中在建設(shè)多層次資本市場的必要性和建設(shè)構(gòu)想上（王國剛，2004）［3］。2003年11月，黨的十六屆三中全會通過了《中共中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》，首次明確提出“建立多層次資本市場體系”，此后的《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十二個(gè)五年規(guī)劃綱要》《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》等多份重要文件都提出了要建立健全多層次資本市場體系。在實(shí)踐上，2004年推出了中小板，2009年推出了創(chuàng)業(yè)板，2012年開始啟動新三板市場的擴(kuò)容改革，2019年推出科創(chuàng)板，2021年設(shè)立北京證券交易所，基本形成了能夠覆蓋不同生命周期階段企業(yè)的多層次資本市場體系。與此相適應(yīng)，相關(guān)研究也逐步轉(zhuǎn)向如何借鑒其他國家多層次資本市場建設(shè)經(jīng)驗(yàn)（胡海峰 等，2010）［4］、如何深化多層次資本市場改革（資本市場改革課題組，2019） ［5］、如何建立轉(zhuǎn)板制度（王嘯，2019）［6］、如何完善不同層次資本市場的內(nèi)部制度（陳輝 等，2017，2020）［7-8］等問題。隨著我國多層次資本市場改革的逐步深化，當(dāng)前的核心問題已不再是應(yīng)否建設(shè)多層次資本市場以及新建哪一層次哪一板塊的問題，而是深入探究影響資本市場層次劃分和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的成本收益、推動層次結(jié)構(gòu)變化的關(guān)鍵因素以及相應(yīng)的福利分配等問題。然而，除少數(shù)文獻(xiàn)探索性地研究了多層次資本市場的相關(guān)理論（胡海峰，2010；徐凱，2018）［9-10］、檢驗(yàn)了不同層次市場之間的互動關(guān)系（陳輝 等，2023）［11］、以新三板為對象考察了資本市場分層的經(jīng)濟(jì)后果（鄢偉波 等，2019）［12］外，還少有文獻(xiàn)對多層次資本市場制度變遷的理論邏輯進(jìn)行系統(tǒng)研究。有鑒于此，本文嘗試基于我國多層次資本市場建設(shè)的實(shí)踐對其制度變遷邏輯進(jìn)行一個(gè)整體性探討。

二、改革開放以來我國多層次資本市場制度變遷的特征

North（1990）認(rèn)為，制度是一個(gè)社會的博弈規(guī)則，或者更規(guī)范一點(diǎn)說，它們是一些人為設(shè)計(jì)的、形塑人們互動關(guān)系的約束［13］。因此，從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，多層次資本市場實(shí)際上是一套服務(wù)于企業(yè)發(fā)展和投資者投融資需求的制度安排。按照Schultz（1968）基于提供服務(wù)的不同進(jìn)行的制度分類［14］，多層次資本市場應(yīng)當(dāng)屬于用于降低交易費(fèi)用的制度。對多層次資本市場進(jìn)行研究，層次的數(shù)量和結(jié)構(gòu)是關(guān)鍵變量，層次不同的資本市場可以看成是不同的制度安排，而層次的增減變化則可以看成是一種制度安排向另一種制度安排變遷的過程。由此，得到本文的第一個(gè)基本認(rèn)識：資本市場層次結(jié)構(gòu)的變化是制度變遷的結(jié)果，或者說資本市場的層次結(jié)構(gòu)和變化反映了其制度的結(jié)構(gòu)和演變。因此，可以通過多層次資本市場的演進(jìn)歷程來透視其制度變遷的邏輯。

1.充分反映制度變遷的資本市場層次劃分

目前，對資本市場的研究通常是將資本市場視為一個(gè)整體，討論其內(nèi)部運(yùn)行的邏輯及其與其他因素（變量）之間的關(guān)系，比如資本市場的微觀結(jié)構(gòu)（奧哈拉，2007）［15］、對資本配置效率的影響等（Wurgler，2000）［16］。而對多層次資本市場的研究應(yīng)當(dāng)側(cè)重于“多層次”這個(gè)關(guān)鍵定語，即重點(diǎn)關(guān)注資本市場層次結(jié)構(gòu)變化的邏輯、與資本市場層次劃分相關(guān)的配套制度及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)等。換句話說，對資本市場的研究是為了更好地發(fā)揮資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，而對多層次資本市場的研究則是為了明確怎樣的層次劃分及其制度設(shè)計(jì)可以更好地發(fā)揮資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。因此，對多層次資本市場的研究應(yīng)是資本市場研究在層次維度上的進(jìn)一步延伸和深化。既然對多層次資本市場的研究主要關(guān)注“多層次”，那么首先需要解決如何對資本市場進(jìn)行層次劃分的問題，即要確定層次劃分的標(biāo)準(zhǔn)。王國剛（2006）［17］ 和胡海峰（2010）［9］認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)以股票交易規(guī)則作為多層次股票市場的基本劃分標(biāo)準(zhǔn)；闕紫康（2007）［18］認(rèn)為，多層次資本市場可以沿著亞群體屬性、交易方式和地理空間三個(gè)維度進(jìn)行劃分。顯然，這些層次劃分的標(biāo)準(zhǔn)都有著其合理性，也較好地滿足了各自研究的需要，但本文認(rèn)為采用上市或掛牌標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行多層次資本市場的層次劃分更有利于分析其制度變遷邏輯。原因如下：

第一，上市或掛牌標(biāo)準(zhǔn)是一種綜合的制度標(biāo)準(zhǔn)，其決定了資本市場采用的發(fā)行制度、交易規(guī)則、監(jiān)管制度、信息披露標(biāo)準(zhǔn)等。不同層次資本市場的制度都不是獨(dú)立的，而是形成了一個(gè)制度體系，因而問題的關(guān)鍵點(diǎn)就在于誰決定了誰。就認(rèn)可度較高的交易規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)而言，盡管在不同層次的資本市場設(shè)定了不同的交易規(guī)則之后，不同類型的企業(yè)也會內(nèi)生地去選擇不同類型的交易規(guī)則，但是，與資本市場發(fā)展的根本目的一樣，多層次資本市場發(fā)展的根本目的是更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主體是不同類型的企業(yè)，因而制度體系的建立就應(yīng)當(dāng)是為了更好地服務(wù)于不同類型的企業(yè)。由于上市或掛牌標(biāo)準(zhǔn)是與企業(yè)類型關(guān)聯(lián)度最高的標(biāo)準(zhǔn)，因而其他相關(guān)制度應(yīng)當(dāng)與上市或掛牌標(biāo)準(zhǔn)相配套，而不是相反。

第二，上市或掛牌標(biāo)準(zhǔn)事實(shí)上是一個(gè)多維度的標(biāo)準(zhǔn)，既可以涵蓋企業(yè)的生命周期，也可以涵蓋企業(yè)的運(yùn)行情況，還可以涵蓋企業(yè)的行業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)類型，因而可以盡可能地將不同層次的資本市場劃分開來，具有較強(qiáng)的區(qū)分度。例如，2004年設(shè)立、2021年與主板合并的中小板，被普遍認(rèn)為不是一個(gè)獨(dú)立的板塊，這主要是由于該板塊與主板的發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)相同，不同之處僅在于中小板的流通股本規(guī)模相對較小。若按照交易規(guī)則來劃分，則會得到中小板是一個(gè)獨(dú)立板塊的結(jié)論，因?yàn)橹行“逶诮灰字贫壬洗嬖谝恍┎煌谥靼宓膭?chuàng)新之處，比如開盤的集合競價(jià)方式和收盤價(jià)的確定方式等。再比如，美國的OTC LINK LLC市場中的最優(yōu)市場（OTCQX）根據(jù)掛牌企業(yè)類型進(jìn)一步劃分為國際（International）、美國（U.S.）和銀行（Banks）三個(gè)層次（陳輝 等，2020）［8］，也是按照上市或掛牌標(biāo)準(zhǔn)來劃分的?？梢?，按上市或掛牌標(biāo)準(zhǔn)來劃分多層次資本市場的層次具有較強(qiáng)的合理性。

由此，得到本文的第二個(gè)基本認(rèn)識：按上市或掛牌標(biāo)準(zhǔn)來進(jìn)行資本市場的層次劃分具有制度分析優(yōu)勢，即上市或掛牌標(biāo)準(zhǔn)下的資本市場層次結(jié)構(gòu)變化可以充分反映多層次資本市場的制度變遷。因此，本文基于上市或掛牌標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行資本市場的層次劃分，進(jìn)而通過我國多層次資本市場的形成歷程來探究其制度變遷邏輯。需要指出的是，本文所指的層次不僅包括主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板這樣的板塊，還包括不同板塊內(nèi)部的層次劃分，如新三板內(nèi)的創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層等。

2.我國多層次資本市場的形成：一個(gè)政府主導(dǎo)的制度變遷過程

從市場體系的角度來看，多層次資本市場應(yīng)當(dāng)包括多層次股權(quán)市場、債券市場和期貨及衍生品市場，本文主要以多層次股權(quán)市場為例進(jìn)行討論。1990年，服務(wù)于大盤藍(lán)籌企業(yè)的上海證券交易所和深圳證券交易所得以建立；2004年，服務(wù)于中小企業(yè)的中小企業(yè)板在深圳證券交易所主板市場內(nèi)設(shè)立；2009年，服務(wù)于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板在深圳證券交易所內(nèi)設(shè)立；2012年和2013年，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)分別啟動了第一輪和第二輪擴(kuò)容；2016年，“十三五”規(guī)劃綱要提出要“規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場”；2019年，服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)的科創(chuàng)板在上海證券交易所內(nèi)設(shè)立；2021年，在全國中小企業(yè)股份交易系統(tǒng)精選層的基礎(chǔ)上設(shè)立了以更好支持中小企業(yè)發(fā)展壯大的內(nèi)在需要為目的的北京證券交易所；同年，中小企業(yè)板和主板正式合并。經(jīng)過30余年的發(fā)展，我國已基本建成了以上海證券交易所主板、深圳證券交易所主板為一板市場，以深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板、上海證券交易所科創(chuàng)板為二板市場，以北京證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層為三板市場，以34家區(qū)域股權(quán)市場為四板市場的多層次資本市場體系（中國證券監(jiān)督管理委員會，2021）［19］［ 證券公司柜臺交易市場也是我國多層次股權(quán)市場的組成部分，但在2012年證監(jiān)會重新啟動柜臺交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)后，不再以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主要業(yè)務(wù)，產(chǎn)品定位為私募產(chǎn)品，因而本文未將其納入討論的對象。 ］，服務(wù)對象基本涵蓋了處于不同生命周期階段的企業(yè)，為推動我國經(jīng)濟(jì)社會繁榮發(fā)展作出了重要貢獻(xiàn)。從中可以得到本文的第三個(gè)基本認(rèn)識：我國多層次資本市場的建立是一個(gè)政府主導(dǎo)的制度變遷過程。

制度變遷有兩種類型，即誘致性制度變遷和強(qiáng)制性制度變遷，前者是指現(xiàn)行制度安排的變更或替代，或者新制度安排的創(chuàng)造，是由一個(gè)人或一群人，在響應(yīng)獲利機(jī)會時(shí)自發(fā)倡導(dǎo)、組織和實(shí)行的；后者則是由政府命令和法律引入和實(shí)行的（Lin，1989）［20］。盡管誘致性制度變遷也需要政府行動來加以促進(jìn)（Lin，1989） ［20］，且不存在嚴(yán)格意義上的強(qiáng)制性制度變遷（黃少安 等，1996）［21］，但將制度變遷的過程區(qū)分為強(qiáng)制性制度變遷和誘致性制度變遷仍然是有益的。本文將Lin（1989）［20］定義的強(qiáng)制性制度變遷過程理解為由政府主導(dǎo)的制度變遷過程。

通常認(rèn)為，美國的多層次資本市場構(gòu)建是一個(gè)誘致性制度變遷過程（胡海峰，2010）［9］，從《梧桐樹協(xié)議》的簽訂，到紐約證券交易所的建立，都是在一群證券經(jīng)紀(jì)商的主導(dǎo)下完成的，成立之后的紐約證券交易所在相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)事實(shí)上都是一個(gè)操縱市場價(jià)格的卡特爾，而這一本質(zhì)直到180多年后才有所改變（戈登，2011） ［22］。對于我國多層次資本市場的建立是一個(gè)強(qiáng)制性制度變遷過程還是誘致性制度變遷過程的爭議主要來自于，在上海證券交易所和深圳證券交易所建立之前市場上就已經(jīng)存在股票交易。1986年9月，中國工商銀行上海市信托投資公司靜安證券營業(yè)部率先對其代理發(fā)行的“飛樂音響”和“延中實(shí)業(yè)”股票開展柜臺掛牌交易；1987年我國第一家專業(yè)證券公司——深圳特區(qū)證券公司成立（中國證券監(jiān)督管理委員會，2021）［19］。但事實(shí)上，我國企業(yè)的股份制改造本身是在政府的主導(dǎo)或指導(dǎo)下完成的。1984年，黨的十二屆三中全會通過了《中共中央關(guān)于經(jīng)濟(jì)體制改革的決定》，企業(yè)股份制改造開始試點(diǎn)，也就是說企業(yè)的股份制改造試點(diǎn)和股票交易試點(diǎn)本質(zhì)上都是政府主導(dǎo)的改革的結(jié)果。不僅如此，率先開展股票交易的中國工商銀行上海市信托投資公司和深圳特區(qū)證券公司都是國有企業(yè)，其行為同樣具有政府主導(dǎo)的性質(zhì)。1990年11月，經(jīng)國務(wù)院授權(quán)，由中國人民銀行批準(zhǔn)，上海證券交易所正式成立；1990年12月，深圳證券交易所試運(yùn)行，此后的我國多層次資本市場建設(shè)都是由政府主導(dǎo)的。所以，即便說我國多層次資本市場的建立有誘致性制度變遷的成分，那也只是在政府主導(dǎo)下完成的“試水”，我國多層次資本市場的構(gòu)建過程本質(zhì)上是一個(gè)由政府主導(dǎo)的制度變遷過程。

同時(shí)，從改革開放以來我國多層次資本市場建設(shè)的歷程還可以得到本文的第四個(gè)基本認(rèn)識：我國多層次資本市場的建立是一個(gè)漸進(jìn)式的制度變遷過程，表現(xiàn)為從無到有、從主板市場開始、從高層次市場向低層次市場不斷拓展豐富。那么，我國為什么要建立資本市場？為什么從主板市場開始建資本市場？為什么從高層次向低層次不斷拓展資本市場的層次結(jié)構(gòu)？將是下文重點(diǎn)探討的內(nèi)容。考慮到為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)是資本市場的本質(zhì)屬性，多層次資本市場制度變遷的根本動力源自原有制度不能滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求或者新的制度能夠?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更好的服務(wù)，而我國的多層次資本市場制度變遷是政府主導(dǎo)的，本文主要進(jìn)行如下兩方面的分析：一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生的制度變遷需求，二是政府對制度變遷的供給選擇。其中，制度變遷需求是客觀實(shí)在，是推動制度變遷的根本動力；而政府是實(shí)現(xiàn)制度變遷的行為主體，其進(jìn)行制度創(chuàng)新的前提條件是預(yù)期的收益超過預(yù)期的成本（Davis et al，1971；Lin，1989）［20］［23］。

三、我國從無到有建立資本市場的制度變遷邏輯

我國建立資本市場最主要的制度變遷動因是改革開放后快速的經(jīng)濟(jì)增長導(dǎo)致原有金融制度的不均衡［ 制度體系中的各項(xiàng)制度安排的實(shí)施是彼此依存的（Lin，1989）［20］，因此多層次資本市場作為一種制度安排可以看成是更高層次的金融制度的一部分，即多層次資本市場的建立，也可以看成是金融制度的變遷過程。 ］。其中，信貸資金和潛在的股權(quán)資金的相對價(jià)格變化是引發(fā)制度不均衡的原因之一。改革開放后，截至1988年，我國保持了年均10%以上的經(jīng)濟(jì)增速（數(shù)據(jù)來源：WIND），引致了企業(yè)大量的資金需求，但企業(yè)的資金需求在當(dāng)時(shí)除了通過自籌的方式解決外，僅能通過銀行貸款的方式來獲取。然而，截至1990年，我國除工、農(nóng)、中、建四家國有專業(yè)銀行外，股份制商業(yè)銀行僅有招商、興業(yè)、廣發(fā)等少數(shù)幾家。盡管從實(shí)際利率（名義利率減去同期的通貨膨脹率）來看，企業(yè)的貸款成本并不高，但由于大部分貸款企業(yè)的國有身份導(dǎo)致了銀行的不良貸款率高企。因此，從全社會的角度來看，通過銀行貸款的方式為企業(yè)提供資金的成本非常高昂。此時(shí)，通過股權(quán)融資為企業(yè)提供資金變得相對便宜，信貸資金和潛在的股權(quán)資金的相對價(jià)格發(fā)生了顯著變化，而相對價(jià)格的變化乃是制度變遷的最重要的來源之一（North，1990）［13］，建立一項(xiàng)能夠便利企業(yè)獲取股權(quán)融資的制度——股票市場——就成為現(xiàn)實(shí)需要。

與此同時(shí)，股份制改革試點(diǎn)的出現(xiàn)引致了股票交易的需求。在黨的十二屆三中全會通過了《中共中央關(guān)于經(jīng)濟(jì)體制改革的決定》后，企業(yè)股份制改造開始試點(diǎn)，大量企業(yè)開始采用股份制的方式籌集資金。股份制的推出必然會產(chǎn)生股票交易需求，同時(shí)，如果沒有股票的自由買賣，股票投資人就會擔(dān)心股票投入不能帶來相應(yīng)的收益，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)籌集到的資金量也不可能太大（岳凱武，1986；宋杰，1986） ［24-25］，這就需要為滿足股票交易需求提供相應(yīng)的制度安排。在股份制改革試點(diǎn)后，出現(xiàn)了如中國工商銀行上海市信托投資公司靜安證券營業(yè)部和深圳特區(qū)證券公司這樣的柜臺交易場所，但隨著股份制改革試點(diǎn)的深入推進(jìn)、股票發(fā)行與轉(zhuǎn)讓活動的增多，這樣的交易制度安排已不能夠滿足實(shí)際需要。從趙一平（1985）［26］所描述的兩種股票轉(zhuǎn)讓方式來看，當(dāng)時(shí)股票轉(zhuǎn)讓的交易成本非常高昂，這種相對高成本的股票交易方式顯然不能夠滿足大規(guī)模的股票交易需求，因而對建立股票市場的制度變遷提出了需求。

資金相對價(jià)格的變化以及股份制改革引發(fā)的股票交易使原有制度的交易成本過高，需要用新的制度安排予以解決。而我國的資本市場建設(shè)是政府主導(dǎo)的制度變遷過程，而且在改革開放前的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代是沒有證券市場的，因而思想上的解放是促成政府建立證券市場的先決條件之一。制度變遷理論認(rèn)為，意識形態(tài)是行為主體與其環(huán)境達(dá)成協(xié)議的一種節(jié)約費(fèi)用的工具，它以“世界觀”的形式出現(xiàn)，從而使決策過程簡化（Norh，1981）［27］。思想的解放和認(rèn)識的統(tǒng)一在我國資本市場建立過程中發(fā)揮著重要的作用。在股份制改革最早被提出時(shí)，還存在不少關(guān)于股份制是“姓資”還是“姓社”的爭論。在黨的十一屆三中全會之后，經(jīng)過十余年的改革開放實(shí)踐，人們對股份制的認(rèn)識也發(fā)生了巨大轉(zhuǎn)變，黨和政府已經(jīng)認(rèn)識到，股份制與國有還是私有無關(guān)，實(shí)施股份制改革不會改變社會主義性質(zhì)，證券、股市不一定就是資本主義獨(dú)有的東西，這一點(diǎn)從小平同志1992年的南方談話中可以看出：“證券、股市，這些東西好不好，有沒有危險(xiǎn)，是不是資本主義獨(dú)有的東西，社會主義能不能用？允許看，但要堅(jiān)決地試?？磳α?，搞一兩年，對了，放開；錯(cuò)了，糾正，關(guān)了就是了。關(guān)，也可以快關(guān)，也可以慢關(guān)，也可以留一點(diǎn)尾巴。怕什么，堅(jiān)持這種態(tài)度就不要緊，就不會犯大錯(cuò)誤?！保?參見《鄧小平文選》，人民出版社2009年11月出版，第373頁。 ］

與此同時(shí)，證券市場和證券投資相關(guān)知識的積累降低了制度變遷的成本和風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而促成了股票市場的建立。知識的積累，教育體制的發(fā)展，能夠減少與某種制度革新相關(guān)的成本（Davis et al，1971）［23］，社會科學(xué)及有關(guān)專業(yè)知識的進(jìn)步能夠推動制度變遷供給曲線的移動（Ruttan，1978）［28］。顯然，若對股票、股票市場沒有較為充分的認(rèn)識，貿(mào)然建立股票市場會引發(fā)不小的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。1995年“327國債期貨事件”的爆發(fā)就是對期貨市場認(rèn)識不充分引致金融風(fēng)險(xiǎn)的典型案例。改革開放后，尤其是股份制改革試點(diǎn)推出后，人們對股票市場的性質(zhì)、運(yùn)行方式、建設(shè)必要性、主要障礙和建設(shè)構(gòu)想等問題的認(rèn)識逐步加深（尹伯成 等，1985；宋杰，1986）［25］［29］，建立證券市場的知識和人才儲備也日漸豐富，這在一定程度上降低了建立證券市場的成本和風(fēng)險(xiǎn)。

此外，計(jì)算機(jī)技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)通信技術(shù)的快速發(fā)展也為建立證券市場的制度變遷提供了便利。技術(shù)革新不僅能夠增加制度安排變化的潛在利潤，也能夠降低某些制度安排的操作成本（Davis et al，1971）［23］，擴(kuò)充可供選擇的制度安排的集合（Lin，1989）［20］。最早的證券交易所都采用基于經(jīng)紀(jì)人的人工交易平臺，隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)通信技術(shù)的發(fā)展，證券交易所開始采用電子化的自動交易系統(tǒng)來替換原有人工交易平臺（Naidu et al，1994）［30］。和傳統(tǒng)的基于經(jīng)紀(jì)人的人工交易平臺相比，電子化的自動交易平臺能夠降低交易成本，改善二級市場的股票流動性，增加關(guān)于交易的公開可得信息，提高當(dāng)前交易指令和未來交易指令匹配的可能性，變相允許個(gè)體投資者展開與經(jīng)紀(jì)人關(guān)于交易席位的競爭，提高交易指令執(zhí)行的速度，進(jìn)而降低證券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Jain，2005）［31］?？梢?，計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)通信技術(shù)的快速發(fā)展為我國建立股票市場提供了一條可行的低成本的制度變遷路徑，而我國在1990年建立證券市場時(shí)也確實(shí)采用了電子化的自動交易系統(tǒng)。

四、我國從主板開始建立資本市場的制度變遷邏輯

挑出某一個(gè)特定的制度安排并絕對地討論它的效率是不會得到什么結(jié)果的（Lin，1989） ［20］。相應(yīng)地，討論我國為什么從主板開始建立資本市場這一問題，需要討論為什么不從其他層次的資本市場開始建立以及為什么不同時(shí)建立多個(gè)層次的資本市場。想要對這一問題進(jìn)行清晰的分析，就需要結(jié)合當(dāng)時(shí)的歷史情況進(jìn)行分析。首先，不從其他層次板塊開始建立資本市場的原因主要在于兩個(gè)方面：

一是從主板開始建立資本市場是滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求的最有效的制度變遷。從融資需求的角度來看，為國有大型企業(yè)解困，緩解財(cái)政壓力，是當(dāng)時(shí)的迫切需求。改革開放以后，我國國有企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況不斷惡化，在1980年國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率僅為19%，而在1990年則超過了60%，且這一現(xiàn)象并非企業(yè)主動利用杠桿優(yōu)勢的策略選擇，而是資本金注入不足導(dǎo)致的后果（睢國余 等，2005） ［32］。盡管國家通過放權(quán)讓利、利改稅等改革，在一定程度上激活了企業(yè)的經(jīng)營活力，提高了企業(yè)留存利潤的水平，但并未能從根本上扭轉(zhuǎn)這一趨勢。為了讓當(dāng)時(shí)占據(jù)國民經(jīng)濟(jì)主體地位的國有大中型企業(yè)獲取資本金，也為了緩解財(cái)政壓力，從主板而非其他層次板塊開始建立證券市場顯然是更加合意的選擇。從交易需求角度來看，企業(yè)進(jìn)行股份制改造后在股權(quán)轉(zhuǎn)讓方面的性質(zhì)開始由“人合”向“資合”轉(zhuǎn)變，而且大企業(yè)的“資合”的特征會更加明顯，因?yàn)榇笃髽I(yè)的股東人數(shù)往往更多，股份轉(zhuǎn)讓的非人際關(guān)系交換（Impersonal Exchange）特征更加明顯，對流動性的需求更大，所以大企業(yè)的股票交易需求更加強(qiáng)烈，而且最終交易的活躍程度也取決于企業(yè)股份的流動性需求（Amihud et al，1989）［33］。因此，無論從融資需求還是從交易需求的角度來看，我國都應(yīng)當(dāng)從為大企業(yè)提供融資服務(wù)的主板開始建立資本市場。

二是從主板開始建立資本市場可以讓政府最大限度地規(guī)避制度變遷風(fēng)險(xiǎn)。任何交易都含意著合約（張五常，2019）［34］，而合約安排的選擇是為了在交易費(fèi)用的約束下使從風(fēng)險(xiǎn)的分散中所獲取的收益最大化（Cheung，1969）［35］。規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是金融制度的一條基本假定，尤其是在當(dāng)時(shí)“壓倒一切的是穩(wěn)定”［ 參見《鄧小平文選》，人民出版社2009年11月出版，第284頁。 ］的背景下，政府（資本市場的監(jiān)管主體）也是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者。盡管在股份制改造試點(diǎn)之后，人們對股票及股票市場的研究和認(rèn)識不斷加深，但和股票市場發(fā)展了幾百年的西方國家相比，我國對股票及股票市場的認(rèn)識顯然還不夠深入。股票是有風(fēng)險(xiǎn)的有價(jià)證券，股票投資是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資，一般來講，企業(yè)規(guī)模越大、盈利性越強(qiáng)、發(fā)展階段越成熟，其股票的風(fēng)險(xiǎn)就相對越低。因此，從以大盤藍(lán)籌企業(yè)為主的主板開始建立資本市場能夠使政府在實(shí)現(xiàn)制度變遷目標(biāo)的同時(shí)盡可能地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。此外，金融監(jiān)管力量不強(qiáng)也是導(dǎo)致我國從主板開始建立資本市場的原因之一。和商品市場一樣，資本市場也存在著信息不對稱、壟斷、外部性和投資者保護(hù)等市場失靈問題，也需要政府的干預(yù)來彌補(bǔ)市場機(jī)制的缺陷，即需要金融監(jiān)管的介入。然而，我國當(dāng)時(shí)在資本市場的監(jiān)管上并未做好充分的準(zhǔn)備，證券市場的監(jiān)管采用了以中國人民銀行為主、國家計(jì)委等多部門和地方政府分散管理的監(jiān)管格局，并未設(shè)立單獨(dú)的證券監(jiān)管部門，證券監(jiān)管資源和能力嚴(yán)重不足［ 我國于1991年才建立股票市場辦公會議制度，1992開始建立國務(wù)院證券委員會及其監(jiān)管執(zhí)行機(jī)構(gòu)——中國證券監(jiān)督管理委員會，直至1998年中國證券監(jiān)督管理委員會才獲得完全的監(jiān)管職能。 ］。因此，從監(jiān)管的角度來看，政府選擇從風(fēng)險(xiǎn)相對較小的主板開始建立資本市場也是合意的。

不同時(shí)建立多個(gè)層次的資本市場的邏輯與不從主板之外的其他板塊建立資本市場的邏輯類似。不同層次的資本市場即不同的制度，建立多層次資本市場意味著增加制度供給。但制度供給是有成本的，過多的制度供給并不一定能夠帶來福利水平的提升。從制度變遷的需求來看，其他層次市場的融資需求和交易需求沒有主板那么強(qiáng)烈，在當(dāng)時(shí)增加資本市場層次的邊際收益并不高；從制度變遷的供給來看，同時(shí)建立多個(gè)層次的資本市場的風(fēng)險(xiǎn)更大，政府的監(jiān)管成本更高，在當(dāng)時(shí)增加資本市場層次的邊際成本較高。顯然，在當(dāng)時(shí)同時(shí)建立多個(gè)層次的資本市場并不符合均衡的邊際相等原則。因此，與同時(shí)建立多個(gè)層次的資本市場相比，在當(dāng)時(shí)從主板開始建立資本市場應(yīng)當(dāng)是一個(gè)更加合意的選擇。

五、我國資本市場從高層次向低層次不斷拓展豐富的制度變遷邏輯

在建立主板市場后，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展又產(chǎn)生了新的制度變遷需求。改革開放以后，個(gè)體經(jīng)濟(jì)和私營經(jīng)濟(jì)開始恢復(fù)和發(fā)展。1981年，黨的十一屆六中全會通過的《關(guān)于建國以來黨的若干歷史問題的決議》首次明確提出：“一定范圍的勞動者個(gè)體經(jīng)濟(jì)是公有制經(jīng)濟(jì)的必要補(bǔ)充”，為個(gè)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展開辟了空間；1982年通過的《中華人民共和國憲法》對此進(jìn)行了確認(rèn)；1988年修訂的《中華人民共和國憲法》不僅保護(hù)了個(gè)體經(jīng)濟(jì)，還確認(rèn)了私營經(jīng)濟(jì)；隨后，《私營經(jīng)濟(jì)暫行條例》得以發(fā)布。1993年，黨的十四屆三中全會通過了《中共中央關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》，指出“以公有制為主體的多種經(jīng)濟(jì)成分共同發(fā)展的格局初步形成”，“堅(jiān)持以公有制為主體、多種經(jīng)濟(jì)成分共同發(fā)展的方針。在積極促進(jìn)國有經(jīng)濟(jì)和集體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，鼓勵個(gè)體、私營、外資經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并加強(qiáng)管理?！贝撕螅灾行∑髽I(yè)為主體的私營經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入發(fā)展的快車道。數(shù)據(jù)顯示，1990年底我國私營企業(yè)的戶數(shù)僅為9.8萬戶，截至創(chuàng)業(yè)板設(shè)立前的2008年，私營企業(yè)的戶數(shù)已增長到657萬戶（李清亮，2012）［36］。中小民營經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展也進(jìn)一步催生了融資需求，進(jìn)而帶來建立中小板市場的制度變遷需求。盡管有學(xué)者提出了通過設(shè)立中小金融機(jī)構(gòu)來為中小企業(yè)提供融資服務(wù)的思路（林毅夫 等，2001）［37］，但對于風(fēng)險(xiǎn)程度極高的中小型高科技企業(yè)而言，由于存在利率上限使得投資收益與風(fēng)險(xiǎn)不平衡，金融機(jī)構(gòu)往往不愿意為其提供融資服務(wù)，這就需要借助資本市場這種直接融資的方式，即建立能夠服務(wù)于成長型創(chuàng)新型企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板市場。不僅如此，1999年中共中央、國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展高科技實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的決定》，2005年又發(fā)布《國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006—2020）》，提出要讓企業(yè)成為技術(shù)創(chuàng)新的主體。可見，中小企業(yè)的快速發(fā)展和建設(shè)創(chuàng)新型國家的要求，都對設(shè)立能夠服務(wù)于成長型創(chuàng)新型企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板提出了現(xiàn)實(shí)需求。從企業(yè)規(guī)模和生命周期的角度來看，創(chuàng)業(yè)板服務(wù)的成長型創(chuàng)新型企業(yè)的規(guī)模相對較大、生命周期階段相對偏后，而對于那些企業(yè)規(guī)模相對較小、生命周期的階段相對偏前的中小微企業(yè)，為其提供融資服務(wù)，就需要建立新三板和區(qū)域股權(quán)交易中心。

從政府的角度來看，對資本市場運(yùn)行規(guī)律的認(rèn)識提高是推進(jìn)我國多層次資本市場建設(shè)的重要原因。1990年建立主板市場后，資本市場的實(shí)踐發(fā)展和理論研究使我國對資本市場的運(yùn)行規(guī)律及其重要作用有了更加充分的認(rèn)識。2003年10月，黨的十六屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》首次全面闡述了資本市場發(fā)展的目標(biāo)、方向和主要內(nèi)容，明確提出要“建立多層次資本市場體系”，為建設(shè)多層次資本市場掃清了思想和認(rèn)識上的障礙。同時(shí)，隨著中國證監(jiān)會集中統(tǒng)一監(jiān)管體制的確立、一線監(jiān)管能力的持續(xù)加強(qiáng)和監(jiān)管科技水平的不斷提升（中國證券監(jiān)督管理委員會，2021）［19］，也使得政府可接受的資本市場層次逐漸下移。一般來講，層次越低的資本市場，監(jiān)管的難度越大、監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)越高、企業(yè)參與上市或掛牌的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)程度越高。隨著時(shí)間的推移，監(jiān)管主體的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)日趨豐富、監(jiān)管能力逐漸加強(qiáng)，對其而言低層次資本市場的監(jiān)管難度也就降低了，因而監(jiān)管主體的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度開始下降，企業(yè)參與上市或掛牌的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)也開始緩解。此外，從主板開始建立資本市場所導(dǎo)致的路徑依賴也使得

政府在建立新層次時(shí)更傾向于選擇與主板特征更加接近的層次。進(jìn)一步結(jié)合實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的制度變遷需求，就不難理解我國多層次資本市場從高層次向低層次不斷拓展豐富的演進(jìn)規(guī)律了。

與此同時(shí)，資本市場實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)以及人力資本的不斷積累降低了從高層次向低層次逐步增加層次的制度變遷風(fēng)險(xiǎn)和成本。參與者的意向性及其對問題的理解是促成制度變遷的關(guān)鍵因素（North，2005）［38］，其中意向性由心智構(gòu)念（mental constructs）決定，而心智構(gòu)念不僅來自文化遺產(chǎn)和對日?，F(xiàn)實(shí)問題的解決中，也是學(xué)習(xí)的結(jié)果。我國資本市場的建設(shè)過程實(shí)際上是一個(gè)“干中學(xué)”的過程。截至2008年，我國已有了近20年的資本市場建設(shè)經(jīng)驗(yàn)和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，其間成功處置了“8·10”事件，成功應(yīng)對了1997年亞洲金融危機(jī)和2008年次貸危機(jī)的沖擊，并成功完成了股權(quán)分置改革，積累了較為豐富的資本市場實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。盡管2004年建立的中小企業(yè)板一直都不被視為一個(gè)單獨(dú)的層次，并最終于2021年與主板合并，但中小企業(yè)板的設(shè)立也為我國推出創(chuàng)業(yè)板積累了經(jīng)驗(yàn)、奠定了基礎(chǔ)。資本市場的發(fā)展也使與證券市場相關(guān)的人力資本日趨豐富，并降低了上市企業(yè)等各市場參與主體進(jìn)行證券交易的人力成本。和主板相比，低層次板塊的信息披露要求相對較低，相應(yīng)的信息披露等第三方鑒證總成本也較低，但主板市場的公司規(guī)模較大，在信息披露上具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，單位信息披露成本會相對更低一些，因此，若低層次板塊的公司在相關(guān)業(yè)務(wù)上的人力成本較高，其參與上市或掛牌將是一種不經(jīng)濟(jì)的行為。在20世紀(jì)80年代末期和90年代初期，我國金融學(xué)專業(yè)的課程主要集中在宏觀金融領(lǐng)域，如中央銀行學(xué)、貨幣銀行學(xué)等，而關(guān)于微觀金融的課程還不多見；隨著時(shí)間的推移，大部分院校開設(shè)的金融學(xué)專業(yè)課程主體已逐步轉(zhuǎn)向與證券、證券市場有關(guān)的課程，證券、證券市場方面的金融、會計(jì)、法律等人才也逐漸豐裕起來，大大降低了低層次板塊公司信息披露等第三方鑒證的單位成本。另外，計(jì)算機(jī)技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的飛速發(fā)展也使得新交易板塊的搭建成本、監(jiān)管成本和投資者交易成本大大降低了?？梢?，資本市場實(shí)踐和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的積累以及相關(guān)人力資本水平的提高和金融科技的發(fā)展，都大大降低了從高層次向低層次不斷拓展豐富資本市場層次的制度變遷風(fēng)險(xiǎn)和成本，進(jìn)而推動了我國多層次資本市場的建設(shè)和發(fā)展。

綜上所述，可以得到本文的第五個(gè)基本認(rèn)識：我國多層次資本市場制度變遷的根本動因和目的是滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，且政府對制度變遷路徑的選擇遵循風(fēng)險(xiǎn)和成本最小化的原則。因此，我國政府主導(dǎo)的從高層次向低層次不斷拓展豐富的漸進(jìn)式的多層次資本市場制度變遷取得了顯著的成效，有效促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定發(fā)展，是成功的。具體來看：第一，改革開放后快速的經(jīng)濟(jì)增長導(dǎo)致原有金融制度的不均衡，股權(quán)融資需求和股票交易需求引發(fā)建立股票市場的制度變遷需求，同時(shí)思想認(rèn)識上的解放、相關(guān)知識的積累以及由于計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)通信技術(shù)的發(fā)展為建立股票市場提供了一條可行的低成本的制度變遷路徑；第二，從主板開始建立資本市場既能夠有效滿足當(dāng)時(shí)為國有大型企業(yè)解困和緩解財(cái)政壓力的迫切需要，又能夠滿足大型企業(yè)由于“資合”特征更加明顯引致的更加強(qiáng)烈的股票交易需求，還能夠最大限度地規(guī)避制度變遷風(fēng)險(xiǎn)；第三，以中小企業(yè)為主體的私營經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展以及提高自主創(chuàng)新能力和建設(shè)創(chuàng)新型國家的要求等相繼產(chǎn)生設(shè)立中小板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板、新三板和區(qū)域股權(quán)交易中心等的制度變遷需求，同時(shí)，對資本市場運(yùn)行規(guī)律認(rèn)識的提高、資本市場實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的豐富、證券市場相關(guān)人力資本的積累、科技的發(fā)展和監(jiān)管能力的提高等，降低了監(jiān)管主體的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度，也降低了制度變遷的成本和風(fēng)險(xiǎn)，促使政府從高向低逐步增設(shè)資本市場層次。可見，一方面，多層次資本市場建設(shè)的根本目的是滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)多元化發(fā)展的多樣化需求，要避免成為“脫實(shí)向虛”的助推器；另一方面，深化多層次資本市場改革也應(yīng)注意避免引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和浪費(fèi)社會資源，要尋求低風(fēng)險(xiǎn)低成本的最優(yōu)制度變遷路徑。

六、結(jié)論與展望

本文認(rèn)為，對多層次資本市場的研究應(yīng)當(dāng)側(cè)重于“多層次”這一關(guān)鍵定語，探討如何通過資本市場的層次結(jié)構(gòu)優(yōu)化及相關(guān)制度改進(jìn)來更好地發(fā)揮資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，并基于我國多層次資本市場建設(shè)的實(shí)踐探究其制度變遷的邏輯，得出了5個(gè)基本認(rèn)識：一是資本市場層次結(jié)構(gòu)的變化是制度變遷的結(jié)果，其演變歷程能夠反映制度變遷的過程；二是上市或掛牌標(biāo)準(zhǔn)決定了其他相關(guān)配套制度且作為一個(gè)多維標(biāo)準(zhǔn)具有較強(qiáng)的區(qū)分度，因而按上市或掛牌標(biāo)準(zhǔn)對資本市場進(jìn)行層次劃分具有制度分析優(yōu)勢；三是我國多層次資本市場的建立是一個(gè)政府主導(dǎo)的制度變遷過程；四是我國多層次資本市場的建立是一個(gè)漸進(jìn)式的制度變遷過程，表現(xiàn)為從無到有、從主板市場開始、從高層次市場向低層次市場不斷拓展豐富；五是我國多層次資本市場制度變遷的根本動因和目的是滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，且政府對制度變遷路徑的選擇遵循風(fēng)險(xiǎn)和成本最小化的原則?？傮w來看，我國政府主導(dǎo)的從高層次向低層次不斷拓展豐富的漸進(jìn)式的多層次資本市場制度變遷取得了顯著的成效，有效促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定發(fā)展，是成功的。

本文的研究深化了對我國多層次資本市場制度變遷邏輯的認(rèn)識，從而為進(jìn)一步探究影響多層次資本市場層次劃分和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的因素提供了一定的參考，但還存在很多需要進(jìn)一步分析和探討的地方。比如：其一，本文僅從層次劃分（增設(shè)）維度考察了我國多層次資本市場的制度變遷，沒有考察與層次增設(shè)相關(guān)的其他制度，而不同層次的資本市場制度是相互關(guān)聯(lián)的一個(gè)制度體系，同時(shí)考察發(fā)行制度、轉(zhuǎn)板制度等其他制度的變遷過程將有利于進(jìn)一步提高對我國多層次資本市場制度變遷的認(rèn)識；其二，盡管本文考察了我國多層次資本市場制度變遷的邏輯，但對其影響因素以及動力學(xué)機(jī)制等沒有進(jìn)行深入分析；其三，本文僅初步探討了改革的風(fēng)險(xiǎn)和成本對政府建設(shè)多層次資本市場行為的影響，但如何科學(xué)預(yù)估制度變遷的風(fēng)險(xiǎn)及其成本和收益，還有待進(jìn)一步的深入研究；其四，我國的多層次資本市場改革整體上是成功的，但其經(jīng)驗(yàn)是否適用于其他國家還需要深入探討。針對這些問題的分析將有利于進(jìn)一步豐富中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)理論，并為深化多層次資本市場改革提供更具針對性的政策啟示。

我國多層次資本市場的制度變遷無疑是成功的。自資本市場設(shè)立以來，我國資本市場不斷發(fā)展壯大，板塊層次日益豐富，“走出了一條符合中國國情和社會主義市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律的發(fā)展道路”（中國證券監(jiān)督管理委員會，2021）［19］，總結(jié)其制度變遷的經(jīng)驗(yàn)和規(guī)律有助于發(fā)展中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)理論。但是，也必須看到，多層次資本市場建設(shè)是“摸著石頭過河”的改革的一部分，本身就是個(gè)不斷試錯(cuò)的過程，不可能是盡善盡美的，而且，制度創(chuàng)新本來就存在“認(rèn)知和組織時(shí)滯”“發(fā)明時(shí)滯”“菜單選擇時(shí)滯”“啟動時(shí)滯”等（Davis et al，1971）［23］。因此，還需要通過持續(xù)的制度創(chuàng)新來不斷完善多層次資本市場體系，而制度創(chuàng)新的動力和目標(biāo)都應(yīng)是滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。隨著現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的不斷完善，經(jīng)濟(jì)主體的多元化趨勢日益凸顯。一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)主體的分化和發(fā)展必然產(chǎn)生新的制度需求，這就需要在多層次資本市場中繼續(xù)增設(shè)新的層次；另一方面，制度的供給也需要競爭［ 例如，NASDAQ就將市場劃分為全球精選市場、全球資本市場和資本市場，以應(yīng)對NYSE的競爭；而NYSE則通過收購其他證券交易所來建立較低層次的資本市場，以應(yīng)對NASDAQ在較低層次市場的競爭（陳輝 等，2020）［8］。 ］，在強(qiáng)調(diào)多層次資本市場各參與主體之間的錯(cuò)位發(fā)展的同時(shí)，也不能忽視其相互之間的競爭，需要通過提高制度供給水平和效率來進(jìn)一步發(fā)揮資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。

黨的二十大報(bào)告中出現(xiàn)了“數(shù)字化”“共同富裕”“雙循環(huán)”“碳達(dá)峰碳中和”“健全資本市場功能”等重要關(guān)鍵詞，那么在今后的多層次資本市場發(fā)展中將會面對以下問題：（1）在數(shù)字經(jīng)濟(jì)的時(shí)代背景下，多層次資本市場制度變遷的邏輯是否會發(fā)生變化？（2）在推動實(shí)現(xiàn)共同富裕的背景下，多層次資本市場的建設(shè)能否在更有效率的同時(shí)做到更加公平？（3）在新發(fā)展格局下，是否應(yīng)當(dāng)建設(shè)“國際板”，“國際板”與其他板塊之間的關(guān)系如何，應(yīng)當(dāng)如何建設(shè)，相應(yīng)的制度又應(yīng)當(dāng)如何設(shè)計(jì)？（4）在“雙碳”目標(biāo)背景下，設(shè)立單獨(dú)的“綠色板”是否必要和可行？（5）多層次資本市場應(yīng)當(dāng)如何改革和發(fā)展才能更好地健全資本市場功能，提高其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力？這些都是亟待深入研究的重大課題。

從本文總結(jié)出的制度變遷邏輯來看，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，多層次資本制度變遷的邏輯將仍然是層次變化的收益超過成本，但數(shù)字化轉(zhuǎn)型的推進(jìn)會大大降低新增層次和實(shí)施穿透式監(jiān)管的成本，制度變遷成本的降低將促使資本市場的層次更加豐富。長期以來，我國較為重視基于企業(yè)特征的層次維度的資本市場結(jié)構(gòu)建設(shè)，對其他維度的結(jié)構(gòu)建設(shè)（比如全球地域結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)特征結(jié)構(gòu)）探索不夠，而其他維度的結(jié)構(gòu)建設(shè)同樣是多層次資本市場建設(shè)的重要組成部分，“國際板”和“綠色板”的設(shè)立則可以作為重要的突破口?！皣H板”的設(shè)立一直是資本市場實(shí)力的象征，我國遲遲未能設(shè)立“國際板”的主要原因在于國內(nèi)資本的相對短缺和監(jiān)管力量的相對薄弱。目前，隨著資本短缺問題的逐步緩解以及數(shù)字化發(fā)展和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)積累對監(jiān)管能力的顯著提升，設(shè)立“國際板”的時(shí)機(jī)已日趨成熟。同樣地，在“雙碳”目標(biāo)和綠色發(fā)展的背景下，設(shè)立單獨(dú)的“綠色板”并配套相應(yīng)的發(fā)行制度、交易規(guī)則、監(jiān)管制度、信息披露標(biāo)準(zhǔn)等也已具備了現(xiàn)實(shí)的可行性。希望在后續(xù)的研究中，上述問題都能夠得到有效解答，我國多層次資本市場能夠發(fā)展得更好，資本作為重要生產(chǎn)要素的積極作用也能夠得到更有效地發(fā)揮。

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A Study on the Theoretical Logic of Institutional Change in

Chinas Multi-tiered Capital Market

CHEN Hui1a， JIN Shan1b， GU Nai-kang2， WU Meng-fei1c

（1a. School of Insurance; 1b. South China Institute of Financial Innovation; 1c. School of Finance and

Investment， Guangdong University of Finance， Guangzhou 510521， Guangdong， China;

2. Business School， Sun Yat-sen University， Guangzhou 510275， Guangdong， China）

Abstract：

The healthy development of multi-tiered capital market is conducive to the capital market better serving the real economy. At present， the core problem of Chinas multi-tiered capital market is no longer whether to establish the multi-tiered capital market and which tier to establish， but to explore the cost and benefit factors that affect the tier division and structure design， as well as factors that drive the tier change， and carry out corresponding welfare analysis. Exploring the logic of institutional change in Chinas multi-tiered capital market is helpful to summarize these factors.

The paper holds that the tiers of capital market should be divided according to the listing standard， while different tiers of capital market should be viewed as different institutional arrangements， and the construction process of Chinas multi-tiered capital market is an institutional change process led by the government as a whole. On this basis， using the institutional change theory， the paper provides the supply-side reasons and demand-side reasons? why we should establish the capital market， why we should establish the capital market from the main board market， and why the capital market evolves from high-tier to low-tier. The results show that： （1） the demand side motivation for the establishment of capital market in China is the imbalance of the original financial system caused by the rapid economic growth after the reform and opening-up， while the supply side motivations include the liberation of the understanding of stocks and the stock market， the accumulation of knowledge about securities and the security market， and the development of computer technology and network communication technology resulting in a set of alternative low-cost institutional arrangements； （2） the establishment of capital market from the main board cannot only effectively meet the financing demand by solving the difficulties and relieving the financial pressure of large state-owned enterprises at that time， but also meet the stronger trading demand caused by the more obvious characteristics of “capital integration” of large enterprises， and also meet the risk avoidance demand of regulatory subjects caused by the lack of a deep understanding of stocks and the stock market； （3） the demand side motivations of the multi-tiered capital market constructed from high tier market to low tier market include the deepening understanding of the operation law of capital market， the rapid development of private economy with small and medium-sized enterprises as the main body， and the requirements of improving the ability of independent innovation and building an innovation-oriented country. The supply side motivations include rich experience in capital market development and supervision as well as the development of science and technology which reduces the cost of supervision. The human capital related to stocks and stock market is increasingly abundant， which reduces the human cost of each participant. The enrichment of regulatory forces and rich regulatory experience have reduced the risk avoidance degree of regulatory subjects.

The research in this paper shows that the reform and development of Chinas multi-tiered capital market in the dimension of tier conforms to the logic of institutional change， but there are still some theoretical and practical problems worth exploring deeply. In theory， it is necessary to further investigate the institutional change of other dimensions in the multi-tiered capital market except the tier dimension， to further explore the dynamic mechanism affecting the tier change， and to further analyze the universality of the influencing factors summarized in this paper. In practice， it is necessary to investigate the new design logic of Chinas multi-tiered capital market under the background of key words such as digitization， common prosperity， double cycle， carbon peaking and carbon neutralization， and improving the function of capital market.

Key words：

multi-tiered capital market; institutional change; financing demand; main board market; the real economy; the stock market

CLC number：F832.5；F832.9?? Document code：A?? Article ID：1674-8131（）0-0029-13

（編輯：劉仁芳）

作者簡介：

陳輝（1983），男，湖北監(jiān)利人；教授，博士，博士后，主要從事多層次資本市場研究；Email： sysuchenhui@163.com。

金山（1974），通信作者，男，湖北襄陽人；副教授，博士，主要從事宏觀金融研究；Email： 18-069@gduf.edu.cn。

顧乃康（1965），男，江蘇無錫人；教授，博士，主要從事公司金融研究；Email： mnsgnk@mail.sysu.edu.cn。

吳夢菲（1989），女，湖北武漢人；講師，碩士，主要從事多層次資本市場研究；Email： wumengfei_1989@163.com。