葉 林

一、引言

公司債券和股票是現(xiàn)代公司采用的兩種基本融資工具。通常認(rèn)為，公司債券以“還本付息”為本質(zhì)特征，股票以投資人“分享收益、共擔(dān)風(fēng)險”為核心屬性，兩者相對獨立并可相互結(jié)合，混合產(chǎn)生“優(yōu)先股”和“可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券”等新型融資工具。僅有公司債券而無股票，無法反映現(xiàn)代公司的股份制特點，無法滿足投資者分享公司成長的需求。僅有股票而無公司債券，無法滿足公司融資工具多樣化需求，甚至?xí)拗乒善比谫Y功能的發(fā)揮。公司債券有助于改善公司融資結(jié)構(gòu)，滿足公司融資和投資者投資的需求，降低商業(yè)銀行信貸風(fēng)險，推動資產(chǎn)管理事業(yè)的發(fā)展，推動金融服務(wù)實體經(jīng)濟的目標(biāo)，公司債券規(guī)則理應(yīng)成為證券法制建設(shè)的重要內(nèi)容。

1993年《公司法》第五章專章規(guī)定“公司債券”，后經(jīng)數(shù)次修改和修訂，現(xiàn)為《公司法》第七章?！豆痉ā返?53條第1款規(guī)定，公司債券“是指公司依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限還本付息的有價證券”，第2款規(guī)定“公司發(fā)行公司債券應(yīng)當(dāng)符合《中華人民共和國證券法》規(guī)定的發(fā)行條件”。依照該規(guī)定，公司債券的“發(fā)行條件”應(yīng)當(dāng)符合《證券法》規(guī)定，其他事項仍適用《公司法》規(guī)定。由此，《公司法》公司債券規(guī)則是基礎(chǔ)規(guī)則，《證券法》關(guān)于公司債券發(fā)行和交易規(guī)則是特殊規(guī)則，兩者構(gòu)成一整套規(guī)定公司債券內(nèi)涵和外延、規(guī)范公司債券發(fā)行和交易、保護債券持有人的私法規(guī)則體系。然而，《公司法》和《證券法》規(guī)定內(nèi)容簡約、表述抽象、原則性強、解釋空間大。

我國除《公司法》和《證券法》明確采用“公司債券”的術(shù)語外，在實踐中另行創(chuàng)設(shè)了“企業(yè)債券”和“債務(wù)融資工具”兩種債券，三者在實務(wù)中被統(tǒng)稱為“公司信用類債券”。其中，“企業(yè)債券”系由1987年《企業(yè)債券管理暫行條例》(簡稱《企業(yè)債券暫行條例》，國發(fā)〔1987〕21號，已失效)創(chuàng)設(shè)，1993年《企業(yè)債券管理條例》(中華人民共和國國務(wù)院令第121號，已于2011年修訂)予以延續(xù)?！皞鶆?wù)融資工具”從“短期融資券”發(fā)展而來，中國人民銀行2008年《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》(簡稱《債務(wù)融資工具管理辦法》，中國人民銀行令〔2008〕第1號)正式創(chuàng)設(shè)。目前，公司債券、企業(yè)債券、債務(wù)融資工具形成“三足鼎立”局面，亟待明確三種債券的屬性和基本規(guī)則。2021年8月17日，中國人民銀行、國家發(fā)展和改革委員會(簡稱國家發(fā)改委)、財政部、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會(簡稱銀保監(jiān)會)、中國證券監(jiān)督管理委員會(簡稱證監(jiān)會)、國家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于推動公司信用類債券市場改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，明確提出《公司法》和《證券法》是公司信用類債券市場的基礎(chǔ)法律。

新近公布的《公司法(修改草案)》基本保持了現(xiàn)行《公司法》公司債券規(guī)則，未提及“企業(yè)債券”和“債務(wù)融資工具”。三種債券都是有價證券，設(shè)定依據(jù)和名稱不同，發(fā)行乃至交易規(guī)則有別，這對修訂后《公司法》的適用帶來挑戰(zhàn)。三種債券作為發(fā)行人長期債務(wù)融資的工具，與金錢借貸合同有無分別？是否都適用《公司法》公司債券規(guī)則？債券發(fā)行人與持有人(或投資人)之間存在何種關(guān)系？轉(zhuǎn)讓人和受讓人之間存在何種關(guān)系？法院在處理債券違約糾紛時，可否直接適用合同解除的民法規(guī)則？處理公司債券合同糾紛，應(yīng)當(dāng)采用何種裁判理念和規(guī)則？

二、公司債券規(guī)則的實然屬性

公司債券與企業(yè)債券和債務(wù)融資工具的“三足鼎立”狀況，(1)參見葉林：《公司債券非公開發(fā)行的規(guī)范模式》，載《法學(xué)研究》2021年第3期，第70頁。源于我國債券市場法制的歷史變遷。我國債券市場經(jīng)歷了從嚴(yán)格管制到逐漸開放的進程，是一個漸進發(fā)展的市場，三種債券規(guī)則帶有不同程度的公法屬性。然而，公司債券主要反映發(fā)行人與持有人之間的金錢債權(quán)關(guān)系，并衍生出轉(zhuǎn)讓人與受讓人之間的債券轉(zhuǎn)讓關(guān)系。為了有效規(guī)范公司債券關(guān)系，在立法上，需要形成一整套符合公司債券規(guī)律性的私法規(guī)范，著力提升對公司債券的有效利用，增強公司債券發(fā)行和交易的確定性。

(一)“三足鼎立”的形成

20世紀(jì)80年代，我國多部法律采用“企業(yè)”概念并逐漸形成企業(yè)法框架。在企業(yè)法昌盛時代，立法機關(guān)很少采用“公司”的概念，“企業(yè)”既是重要的基本概念，也是主要的商業(yè)組織形態(tài)。1987年《企業(yè)債券暫行條例》首次采用“企業(yè)債券”的概念。根據(jù)規(guī)定，企業(yè)債券發(fā)行主體主要是“全民所有制企業(yè)”，企業(yè)發(fā)行債券必須先獲得“計劃部門準(zhǔn)予進行固定資產(chǎn)投資的批準(zhǔn)文件”，發(fā)行額度要遵守“年控制額度”，債券券面利率“不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%”，人民銀行按照“集中管理、分級審批”模式予以監(jiān)管，(2)參見《企業(yè)債券管理暫行條例》第2條、第15條、第12條、第13條、第18條。使得企業(yè)債券規(guī)則呈現(xiàn)濃厚的管理法色彩。1993年《企業(yè)債券管理條例》則將企業(yè)債券發(fā)行人擴張到“企業(yè)法人”，減少了行政管理的內(nèi)容，但企業(yè)在申請發(fā)行時，仍需辦理固定資產(chǎn)投資審批手續(xù)，發(fā)行額度要受制于年度規(guī)模，發(fā)行利率要遵守利率控制規(guī)則。在《企業(yè)債券暫行條例》向《企業(yè)債券管理條例》轉(zhuǎn)變中，最大變化就是主管機關(guān)從人民銀行轉(zhuǎn)變?yōu)閲野l(fā)改委。國家發(fā)改委作為審批企業(yè)固定資產(chǎn)投資的機構(gòu)，自然關(guān)注企業(yè)債券融資規(guī)模和資金用途，企業(yè)債券發(fā)行管理逐漸成為固定資產(chǎn)投資管理的附屬內(nèi)容。

1993年《公司法》第五章專章規(guī)定“公司債券”。根據(jù)該法第159條的規(guī)定，公司債券發(fā)行主體僅指股份有限公司和國有投資的有限責(zé)任公司，當(dāng)時之“公司債券”實指特定公司發(fā)行的債券。1999年《證券法》沿用“公司債券”的術(shù)語，但未取消對發(fā)行主體的限制。因此，1993年《公司法》和1999年《證券法》上的公司債券，僅限于股份有限公司和國有投資的有限責(zé)任公司發(fā)行的債券。1993年《公司法》施行后，多數(shù)商業(yè)組織開始采用公司的組織形式，少數(shù)延續(xù)原有的企業(yè)形式，此與分別規(guī)定公司債券和企業(yè)債券的立法一致，甚至強化了公司債券和企業(yè)債券的分離局面。然而，企業(yè)債券是否是公司債券，是否屬于證券，我國早在起草證券法之初就存在爭論，立法草案曾一度并列規(guī)定企業(yè)債券和公司債券，但“考慮到今后實踐發(fā)展的需要，……，為證券市場的進一步試驗和發(fā)展留有余地”，(3)王連洲、李誠編著：《風(fēng)風(fēng)雨雨證券法》，上海三聯(lián)書店出版社2000年版，第195頁?！蹲C券法》最終僅規(guī)定公司債券而未規(guī)定企業(yè)債券，這并不是立法漏洞，而是立法機關(guān)有意為之，即容忍企業(yè)債券繼續(xù)存在于公司債券之外。

1999年《證券法》施行后，我國已形成證監(jiān)會監(jiān)管公司債券、國家發(fā)改委監(jiān)管企業(yè)債券的格局。2008年，人民銀行發(fā)布《債務(wù)融資工具管理辦法》首創(chuàng)“債務(wù)融資工具”的概念，初步構(gòu)建了債務(wù)融資工具規(guī)則，明確了人民銀行的監(jiān)管權(quán)。(4)參見《企業(yè)債券管理條例》第37條、《人民銀行法》第4條。隨后，中國銀行間市場交易商協(xié)會(簡稱“交易商協(xié)會”)陸續(xù)發(fā)布《非金融企業(yè)短期融資券業(yè)務(wù)指引》《非金融企業(yè)超短期融資券業(yè)務(wù)指引》《非金融企業(yè)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》等，形成了以“短期融資券”“超短期融資券”和“中期票據(jù)”為代表的一系列債務(wù)融資工具。創(chuàng)設(shè)債務(wù)融資工具的初衷，與企業(yè)債券和公司債券并存局面有關(guān)，債務(wù)融資工具是在企業(yè)債券和公司債券雙重擠壓下創(chuàng)設(shè)的一種融資工具，是一種不顧及“債券”名義的債券。因公司債券規(guī)則規(guī)范公司債券融資，企業(yè)債券規(guī)則關(guān)注大中型企業(yè)債券融資，債務(wù)融資工具規(guī)則恰好填補了小額發(fā)行、短期債券和私募發(fā)行等市場空白，避開了與企業(yè)債券和公司債券監(jiān)管規(guī)則之間的直接沖突。因其降低了債務(wù)融資的條件，廢除了對發(fā)行人“負(fù)債率”和“償付能力”的限制，明確采用市場化利率形成機制，迅速贏得市場歡迎。

(二)“三足鼎立”的成因

在早期，企業(yè)債券發(fā)行多與固定資產(chǎn)投資項目審批、發(fā)行額度及利率管制三個要素掛鉤。以項目審批為例，《企業(yè)債券暫行條例》第1條提及“保證國家重點建設(shè)”，《企業(yè)債券管理條例》刪除類似表述，但不僅要求申請文件應(yīng)包括“計劃部門準(zhǔn)予進行固定資產(chǎn)投資的批準(zhǔn)文件”，還要求“企業(yè)為固定資產(chǎn)投資發(fā)行債券，其投資項目必須經(jīng)有關(guān)部門審查批準(zhǔn)，納入國家控制的固定資產(chǎn)投資規(guī)模”，(5)參見《企業(yè)債券管理暫行條例》第15、17條。因此，沒有改變企業(yè)債券與建設(shè)項目審批相掛鉤的管理實踐。再以發(fā)行額度為例，《企業(yè)債券暫行條例》規(guī)定企業(yè)債券發(fā)行采用“年控制額度”，《企業(yè)債券管理條例》改采“年度規(guī)模”，兩者表達了審批機關(guān)對發(fā)行額度的控制。再以利率為例，《企業(yè)債券暫行條例》和《企業(yè)債券管理條例》均強調(diào)“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%”。1993年《公司法》第161條第1款第(五)項也規(guī)定“債券的利率不得超過國務(wù)院限定的利率水平”，直到2005年修改《公司法》時，才最終取消公司債券的利率管制。然而，交易商協(xié)會在注冊債務(wù)融資工具時，幾乎不受建設(shè)項目審批和發(fā)行額度的限制，在利率上采用市場化定價機制。

企業(yè)債券監(jiān)管則歷經(jīng)了從人民銀行主導(dǎo)向國家發(fā)改委主導(dǎo)的轉(zhuǎn)型。根據(jù)《企業(yè)債券暫行條例》，企業(yè)債券的發(fā)行和交易由人民銀行監(jiān)管?！镀髽I(yè)債券管理條例》則將監(jiān)管權(quán)轉(zhuǎn)移給國家發(fā)改委，自此開始強調(diào)建設(shè)項目或固定資產(chǎn)的審批。針對公司債券，1993年《公司法》第164條第2款規(guī)定“國務(wù)院證券管理部門”負(fù)責(zé)公司債券的發(fā)行審理，但公司在發(fā)行公司債券時，仍要考慮建設(shè)項目有無國家發(fā)改委項目審批文件。《債務(wù)融資工具管理辦法》則創(chuàng)造了一個全新的監(jiān)管體制。根據(jù)該管理辦法第13條，“交易商協(xié)會依據(jù)本辦法及中國人民銀行相關(guān)規(guī)定對債務(wù)融資工具的發(fā)行與交易實施自律管理。交易商協(xié)會應(yīng)根據(jù)本辦法制定相關(guān)自律管理規(guī)則，并報中國人民銀行備案”。債務(wù)融資工具因主要由交易商協(xié)會實施自律監(jiān)管，遂成為監(jiān)管強度最低的債券；企業(yè)債券是出現(xiàn)最早、受監(jiān)管強度最高的債券；公司債券則是監(jiān)管強度介于企業(yè)債券和債務(wù)融資工具之間的債券。

多頭監(jiān)管模式誘發(fā)了監(jiān)管競爭和監(jiān)管套利。在實踐中，債務(wù)融資工具由交易商協(xié)會辦理注冊，產(chǎn)品僅在銀行間市場上交易，不進入交易所市場；公司債券由證監(jiān)會核準(zhǔn)和/或交易所監(jiān)管，只在交易所市場交易，但不進入銀行間市場。國家發(fā)改委負(fù)責(zé)審核企業(yè)/公司發(fā)行企業(yè)債券的申請，企業(yè)或公司獲準(zhǔn)發(fā)行后自主選擇進入交易所市場或銀行間市場，但兩個市場的交易、登記、結(jié)算規(guī)則存在較大差異。在此背景下，多頭監(jiān)管助推了債務(wù)融資工具的創(chuàng)新。2019年《證券法》規(guī)定的債券受托管理契約及債券持有人會議規(guī)則，最初就是在債務(wù)融資工具領(lǐng)域中出現(xiàn)的。當(dāng)然，多頭監(jiān)管也誘發(fā)了監(jiān)管套利。因銀行間市場準(zhǔn)入門檻較低，有的公司選擇了同時在交易所市場和銀行間市場發(fā)行公司債券和債務(wù)融資工具，出現(xiàn)了發(fā)行人應(yīng)否遵守相同信息披露規(guī)則的分歧，同時，企業(yè)債券發(fā)行人在獲得國家發(fā)改委審批后，若選擇進入交易所市場或銀行間市場，還要分別向證監(jiān)會或交易商協(xié)會申請辦理注冊，從而面臨“雙重審核”的機制成本。

企業(yè)債券、公司債券和債務(wù)融資工具的先后出現(xiàn)，揭示了我國債券市場的逐漸市場化過程。然而，三者都是“有價證券”，本應(yīng)遵循相同或相似的規(guī)則，但因?qū)嵍ǚㄗ裱问街髁x和概念主義，采用不同的監(jiān)管模式，三類債券規(guī)則遂呈現(xiàn)較強的政策色彩，帶有顯著的不穩(wěn)定性，降低了債券規(guī)則的透明度。因此，應(yīng)當(dāng)“改變公司債券只是作為政府配置信貸資源手段的定位，授予企業(yè)根據(jù)財務(wù)需求安排債務(wù)融資的權(quán)利；協(xié)調(diào)三部委主導(dǎo)不同債券規(guī)則的多頭監(jiān)管，建立統(tǒng)一合理的監(jiān)管體制；改變計劃性的債券規(guī)則和分割的債券市場，建立市場化的統(tǒng)一債券規(guī)則和交易機制，是未來我國公司債券市場走向繁榮的必由之路”。(6)洪艷蓉：《公司債券的多頭監(jiān)管、路徑依賴與未來發(fā)展框架》，載《證券市場導(dǎo)報》2010年第4期，第9頁。

(三)規(guī)范模式的轉(zhuǎn)型

公司債券規(guī)則是一個包含公法因素的私法規(guī)范體系，過度管理自然備受質(zhì)疑。投資人是資金的供給方，追求投資的安全和獲利，只有充分保護投資人利益，才能搭建公司債券融資的有效通道。發(fā)行人是資金的需求方，追求資金使用的長期性和穩(wěn)定性，公司債券規(guī)則應(yīng)當(dāng)助力發(fā)行人合理運用長期資金，提升債券資金的使用效率。因此，公司債券規(guī)則應(yīng)當(dāng)朝向重視私法規(guī)范、加強私法規(guī)范供給、強化保護債券持有人的方向轉(zhuǎn)型。

首先，公司債券規(guī)則已經(jīng)明確了弱化管理的改革方向?！蹲C券法》廢除公司債券發(fā)行核準(zhǔn)制，轉(zhuǎn)而采用注冊制。2020年2月29日，國務(wù)院辦公廳《關(guān)于貫徹實施修訂后的證券法有關(guān)工作的通知》(國辦發(fā)〔2020〕5號)提出：“落實好公司債券公開發(fā)行注冊制要求。依據(jù)修訂后的證券法規(guī)定，公開發(fā)行公司債券應(yīng)當(dāng)依法經(jīng)證監(jiān)會或者國家發(fā)展改革委注冊。依法由證監(jiān)會負(fù)責(zé)作出注冊決定的公開發(fā)行公司債券申請，由證監(jiān)會指定的證券交易所負(fù)責(zé)受理、審核?！眹野l(fā)改委也隨即決定企業(yè)債券發(fā)行由核準(zhǔn)制改為注冊制。債務(wù)融資工具雖游離于企業(yè)債券和公司債券之外，但自創(chuàng)設(shè)伊始就采用發(fā)行注冊制。這樣，經(jīng)由審批制向核準(zhǔn)制再到注冊制的演變，三種債券正在快速融合；為推動債券市場健康發(fā)展，必須不斷充實公司債券私法規(guī)范。

其次，公司債券規(guī)則高度重視信息披露的地位。債券是以法律構(gòu)架、財務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)濟理性為核心要素組成的融資工具，信息披露有助于形成合理的債券價格，幫助投資人作出投資和風(fēng)險評估，不僅應(yīng)當(dāng)成為主要規(guī)范手段，也正在成為我國債券市場轉(zhuǎn)型的核心制度。2020年12月28日，人民銀行、國家發(fā)改委、證監(jiān)會聯(lián)合制定《公司信用類債券信息披露管理辦法》(中國人民銀行、中華人民共和國國家發(fā)展和改革委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2020〕第22號)并將三種債券合為“公司信用類債券”，明確規(guī)定三種債券應(yīng)采用相同或相似的信息披露規(guī)則。隨后，銀保監(jiān)會和證監(jiān)會已啟動債券市場互聯(lián)互通工作，(7)參見上海證券交易所、深圳證券交易所、全國銀行間同業(yè)拆借中心、銀行間市場清算所股份有限公司、中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司《銀行間債券市場與交易所債券市場互聯(lián)互通業(yè)務(wù)暫行辦法》(2022年1月20日)。旨在打通銀行間市場和交易所市場之間的隔離，以逐步消除“三足鼎立”局面。

最后，公司債券規(guī)則正在發(fā)展事后救濟規(guī)則。近年來，我國債券違約案件激增，亟待補強公司債券違約救濟規(guī)則。2020年7月15日，最高法院發(fā)布《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀(jì)要》(簡稱《座談會紀(jì)要》，法〔2020〕185號)，規(guī)定“對具有還本付息這一共同屬性的公司債券、企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具適用相同的法律標(biāo)準(zhǔn)”。該紀(jì)要凸顯了私法規(guī)范在調(diào)整公司債券關(guān)系中的重要意義，暗合了債券市場“分久必合”的發(fā)展趨勢。

三、公司債券的證券屬性：無因性的強弱之間

《公司法》第153條在界定公司債券含義時，采用了“屬加種差定義方法”，先規(guī)定公司債券是“有價證券”，以確定其大類歸屬(屬概念)，再規(guī)定“公司依照法定程序發(fā)行”和“約定在一定期限還本付息”，以明確其與其他有價證券的差異，進而形成公司債券的種概念。在傳統(tǒng)民商法上，向來有無因行為與有因行為、無因證券與有因證券之分，(8)參見陳自強：《無因債權(quán)契約論》，中國政法大學(xué)出版社2002年版，第1-3頁。前者以票據(jù)行為和物權(quán)行為為典型，后者以債權(quán)轉(zhuǎn)讓為典型。公司債券規(guī)則部分接納了“無因性”原理，債券發(fā)行和轉(zhuǎn)讓之無因性強度介于票據(jù)無因性和債權(quán)轉(zhuǎn)讓有因性之間。

(一)公司債券作為有價證券的意義

“有價證券(das Wertpapier)一詞為德國學(xué)者所創(chuàng)，德國舊商法始用之于法律中?，F(xiàn)在大陸法國家已普遍采用。但對此詞的意義仍有不同的見解?！?9)謝懷栻：《外國民商法精要》，法律出版社2002年版，第332頁。人們最初認(rèn)為，有價證券不過是權(quán)利轉(zhuǎn)化為證券，“使得本來無價值的紙片兒帶有了價值”，但布倫納稱其為“表示私權(quán)的證券”，開創(chuàng)了在有價證券上存在權(quán)利證券的結(jié)合關(guān)系這一劃時代的思考方法。(10)參見[日]鈴木竹雄：《票據(jù)法·支票法》，[日]前田庸修訂，趙新華譯，法律出版社2014年版，第4頁。然而，“各國沒有統(tǒng)一的、全面的關(guān)于證券的法律，各種關(guān)于證券的規(guī)定散見于各種法律之中”。(11)同前注〔9〕，謝懷栻書，第332頁。即便如此，但“公司債是要大量地向公眾舉債，是一種具有團體性和長期性的債務(wù)”，(12)[日]近藤光男：《最新日本公司法》，梁爽譯，法律出版社2016年版，第366頁。將公司債券歸入證券，可以實現(xiàn)對債券持有人的特殊保護。民事一般法普遍適用于保護各種民事權(quán)利，未必滿足債券持有人權(quán)利保護的特殊需求。特殊的權(quán)利，需要特殊的保護。要想將公司債券歸入證券并向債券持有人提供特別保護，就必須證明公司債券具有某些重要特性，否則，就失去了借助公司法保護債券持有人的必要性。

公司債券存續(xù)期間較長。在我國，有些債券期限僅為一、兩年，但多數(shù)債券期限可以長達數(shù)年，國外公司債券存續(xù)期限甚至長達20年乃至30年。(13)See Jeffrey J.Haas, Corporate Finance in a Nutshell, 3rd Edition, West Academic Publishing, 2015, pp.276-278.在該存續(xù)期間內(nèi)，發(fā)行人與投資人之間存在一種穩(wěn)定的資金供給和利用關(guān)系。從發(fā)行人來說，它有權(quán)在約定的存續(xù)期限內(nèi)穩(wěn)定地利用債券資金，有計劃地從事生產(chǎn)經(jīng)營，公司債券規(guī)則必須承認(rèn)并保護發(fā)行人的期待利益。從投資人角度來說，它除有權(quán)要求發(fā)行人按照約定還本付息外，還要獲得自由轉(zhuǎn)讓公司債券的權(quán)利，以便于有效管理投資風(fēng)險。就此而言，公司債券的長期性與流動性(或流通性或可轉(zhuǎn)讓性)具有相似價值，理應(yīng)成為公司債券的重要特征。為了提高公司債券的流動性，在立法上，需要設(shè)置公司債券及權(quán)利的創(chuàng)設(shè)規(guī)則，還要提供滿足公司債券流動需求的轉(zhuǎn)讓規(guī)則，簡化公司債券轉(zhuǎn)讓的程序。如果忽視公司債券的長期性，過度依賴于民事一般法，就無法滿足保護投資人利益的需求。

在理論上，存續(xù)期限對于界定債券的范圍是有意義的。公司債券通常都是期限較長的融資工具，對于期限較短的債務(wù)融資工具而言，有無必要將其納入債券或證券之列并受《公司法》或《證券法》約束，這在實務(wù)界和理論界中是容易提出疑問的。美國聯(lián)邦最高法院在Revesv.Ernst & Young案件(14)Reves v.Ernst & Young, 494 U.S.67, 70 (1990). 另參閱邢會強：《我國〈證券法〉上證券概念的擴大及其邊界》，載《中國法學(xué)》2019年第1期，第247頁。中采用了“家族相似”(family resemblance)標(biāo)準(zhǔn)并認(rèn)為，根據(jù)1933年《證券法》規(guī)定，應(yīng)當(dāng)推定債券是證券，但要評估：①雙方當(dāng)事人交易動機是否為投資、商業(yè)或消費？②發(fā)行人銷售的目的是投機還是投資？③公眾投資者的合理預(yù)期是否為投資機會？④有無其他規(guī)則可以替代證券法的適用？(15)參見[美]托馬斯·李·哈森：《證券法》，張學(xué)安等譯，中國政法大學(xué)出版社2003年版，第36-37頁。只有那些由于期限和出票方式方面的原因不具有投資證券基本特征的票據(jù)，才可以排除適用證券法。(16)參見同上注，第37頁。換言之，不妨將某些期限較短的債務(wù)融資工具視為是債券之外的票據(jù)或金錢借貸，并采用其他法律予以規(guī)范。

公司債券存續(xù)期間越長，它在性質(zhì)上就越來越接近于股票。股票和債券在法律性質(zhì)上存在重大區(qū)別。(17)See Nicholas Bourne, Bourne on Company Law, 7th Edition, Routledge, 2016, p.318.債券持有人雖不能像股票持有人那樣參與發(fā)行人決策，但有權(quán)依約收取固定或非固定的利息收益，還有權(quán)在發(fā)行人破產(chǎn)時優(yōu)先分配發(fā)行人之剩余資產(chǎn)。但在發(fā)行人未破產(chǎn)時，債券持有人分取剩余資產(chǎn)的實際價值不大。與此同時，公司債券存續(xù)期限越長，債券資金充當(dāng)資本的實際功能卻越來越強。以商業(yè)銀行為例，《商業(yè)銀行法》第39條規(guī)定，商業(yè)銀行資本充足率不得低于百分之八。商業(yè)銀行為了保持或提高資本充足率，除可以發(fā)行股票籌集股本資金外，還可以發(fā)行長期債券或次級債券籌集資金。資本充足率雖然僅適用于商業(yè)銀行，但這種做法也揭示了長期債券的資本功能。

相應(yīng)地，公司債券存續(xù)期限越長，它就越來越偏離金錢借貸關(guān)系。公司債券表彰的是金錢債權(quán)，具有還本付息的屬性，確與借貸關(guān)系相似。然而，即便如此，是否必然將其排除在證券之外？筆者認(rèn)為，借貸與證券是可以并存的，不應(yīng)采用非此即彼的分析方法，即不能因為公司債券含有借貸屬性，就排除其作為證券。公司法規(guī)定公司債券是證券，旨在將公司債券納入公司法的規(guī)范事項，借此向債券持有人提供特別法上的保護，以提高對債券持有人的保護程度，而不在于承認(rèn)或否認(rèn)公司債券的“借貸”屬性。因此，即使公司債券具有“還本付息”的屬性，也無法將其排除在證券之外。美國證監(jiān)會“一向認(rèn)為，承諾固定回報的投資安排，并不排除投資安排是投資合同的可能性”。(18)中國證券監(jiān)督管理委員會組織編譯：《美國投資者保護經(jīng)典案例選編》(中英文對照本)，法律出版社2014年版，第9頁。在美國聯(lián)邦政府訴愛德華茲案件(19)參見同上注，第2-11頁。中，聯(lián)邦最高法院提出，“沒有理由區(qū)分固定回報承諾和可變回報承諾”，“如果接受被上訴人所提出的主張，那么膽大妄為的投資商人就可以借承諾某種回報率規(guī)避證券法。我們的理解是，證券法不會有這種限制，證券法的語言并沒有要求這種限制，因為這種限制會削弱證券法的目的”。(20)同上注，第7頁。

(二)債券憑證和債券權(quán)利的分別創(chuàng)設(shè)

創(chuàng)設(shè)公司債券，必須遵守公司法規(guī)定的發(fā)行決議程序，并同時符合《證券法》規(guī)定。首先，多數(shù)國家規(guī)定公司債券發(fā)行采用董事會決定模式，即經(jīng)董事會決議后，公司可以發(fā)行債券。由于公司債券以“還本付息”為核心，發(fā)行公司債券影響到公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)，但不影響公司股東權(quán)益，無需由股東(大)會決議為之。且發(fā)行債券是特殊融資活動，不屬于公司日常經(jīng)營活動，也不應(yīng)由公司經(jīng)理決定發(fā)行。應(yīng)該說，董事會決定模式可以滿足董事快速便捷處理公司事務(wù)的需要。但我國公司債券發(fā)行采用股東(大)會決定模式，根據(jù)《公司法》第37條和第99條，股東(大)會“對發(fā)行公司債券作出決議”。董事會是發(fā)行公司債券的提案者，是股東(大)會決議的實施者，但不是公司債券發(fā)行的決定者。其次，《公司法》第153條第2款規(guī)定“公司發(fā)行公司債券應(yīng)當(dāng)符合《中華人民共和國證券法》規(guī)定的發(fā)行條件”。按照該轉(zhuǎn)致條款，公司債券的發(fā)行條件須根據(jù)《證券法》予以確定。對于違反注冊程序公開發(fā)行公司債券的，屬于《防范和處置非法集資條例》(中華人民共和國國務(wù)院令第737號)規(guī)定的非法集資。(21)《防范和處置非法集資條例》第2條規(guī)定“本條例所稱非法集資，是指未經(jīng)國務(wù)院金融管理部門依法許可或者違反國家金融管理規(guī)定，以許諾還本付息或者給予其他投資回報等方式，向不特定對象吸收資金的行為”。公司未經(jīng)股東(大)會決定，或者未經(jīng)注冊而擅自發(fā)行的“公司債券”，充其量只是債權(quán)債務(wù)關(guān)系的證明，但不屬于公司法所稱“公司債券”。

公司債券的創(chuàng)設(shè)，可分為債券的創(chuàng)設(shè)和債券權(quán)利的創(chuàng)設(shè)。依照《公司法》第156條規(guī)定，公司債券分為記名和不記名兩種，但在實踐中幾乎沒有不記名債券，記名債券的表彰形式也在變化。在20世紀(jì)末，公司債券主要采用有紙化或?qū)嵨锶问?。發(fā)行人向認(rèn)購人交付債券憑證，即表明認(rèn)購人成為持有人或投資人。當(dāng)今，公司債券幾乎全部采用無紙化或非實物券形式。典型做法是，發(fā)行人將公司債券轉(zhuǎn)入認(rèn)購人在第三方開立的證券賬戶。第三方機構(gòu)作為發(fā)行人聘用的專門機構(gòu)，不僅要為認(rèn)購人開立賬戶，還要負(fù)責(zé)該賬戶的管理和維護。此時，只要發(fā)行人將債券轉(zhuǎn)入認(rèn)購人開立的賬戶，就視同投資人已“占有”債券；發(fā)行人隨即應(yīng)將認(rèn)購人取得公司債券的信息記入公司債券存根簿。一般來說，發(fā)行人簽發(fā)債券憑證或?qū)⒐緜涊d于認(rèn)購人賬戶，即可認(rèn)定債券歸屬于認(rèn)購人，從而明確了公司債券的歸屬。

債券憑證歸屬是通過發(fā)行人簽發(fā)或轉(zhuǎn)賬行為完成的，但并不說明債券表彰的權(quán)利當(dāng)然歸屬于認(rèn)購人。公司債券表彰的是金錢債權(quán)，公司債券(形式)和金錢債權(quán)(實質(zhì))之間可能存在分離，即持有人持有債券未必表明持有人享有金錢債權(quán)。原因在于，認(rèn)購人取得金錢債權(quán)不是憑借某個單一行為取得的，而是通過一系列行為完成的。首先，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)公布募集說明書，使認(rèn)購人知曉公司債券及發(fā)行信息；其次，發(fā)行人與認(rèn)購人簽訂認(rèn)購協(xié)議，約定應(yīng)分配的債券數(shù)額及應(yīng)繳納的款項；其三，發(fā)行人在收取認(rèn)購價款后，向認(rèn)購人交付債券憑證或向認(rèn)購人賬戶劃入債券；最后，發(fā)行人依法制作公司債券存根簿。只有在諸行為和程序完成后，認(rèn)購人才能完整享有公司債券全部權(quán)利。由于債券權(quán)利的歸屬是通過多個行為和程序而漸次完成的，債券憑證歸屬則僅憑債券簽發(fā)或交付而完成，因此，債券和債券權(quán)利的創(chuàng)設(shè)是可分離的。

(三)債券轉(zhuǎn)讓的獨立性

認(rèn)購人有權(quán)依法轉(zhuǎn)讓所持有的公司債券。債券轉(zhuǎn)讓的獨立性，是指債券轉(zhuǎn)讓與原因行為相獨立。在債券轉(zhuǎn)讓中，轉(zhuǎn)讓標(biāo)的是發(fā)行人依法簽發(fā)且認(rèn)購人繳足價款的債券，但無法排除認(rèn)購人欠繳價款但發(fā)行人卻簽發(fā)債券的情況。此時，發(fā)行人有權(quán)要求認(rèn)購人補繳欠款，但無權(quán)以發(fā)行違法、未簽發(fā)債券或認(rèn)購人欠繳價款等事由對抗受讓人。一方面，應(yīng)推定公司債券系已繳清價款的公司債券，發(fā)行人不得以價款尚未繳清作為抗辯?！豆痉ā肺匆?guī)定發(fā)行人僅在全額收取價款后簽發(fā)公司債券，但在理論上，公司債券表彰的是金錢債權(quán)，發(fā)行人自應(yīng)在全額收取價款后簽發(fā)公司債券，且因債券券面未記錄認(rèn)購人欠繳價款的內(nèi)容，應(yīng)當(dāng)推定發(fā)行人向認(rèn)購人簽發(fā)的公司債券是已繳足價款的公司債券。另一方面，應(yīng)當(dāng)推定證券交易所交易的有效性，不得改變交易所交易的效果?！蹲C券法》第117條第1句前段專門規(guī)定了交易所交易的特殊效力，即“按照依法制定的交易規(guī)則進行的交易，不得改變其交易結(jié)果……”。按照該規(guī)定，在證券交易所、國務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國性證券交易場所發(fā)生的交易，除非法定除外的情形，不應(yīng)支持當(dāng)事人主張交易無效或者撤銷交易。

認(rèn)購人在轉(zhuǎn)讓債券時，依照債券記名與否，分別采用兩種轉(zhuǎn)讓方式。按照《公司法》第160條，記名債券“以背書方式或者法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他方式轉(zhuǎn)讓”，無記名債券“由債券持有人將該債券交付給受讓人后即發(fā)生轉(zhuǎn)讓的效力”。然而，在實踐中，發(fā)行無記名債券者罕見，發(fā)行有紙化債券者亦少見，因而，應(yīng)以采用“其他形式”轉(zhuǎn)讓無紙化記名債券為主要研究對象。

在傳統(tǒng)上，記名證券的轉(zhuǎn)讓均采用背書形式，即轉(zhuǎn)讓人將向受讓人轉(zhuǎn)讓債券的意圖記載于債券“背書欄”。(22)在大陸法系國家，除了廣泛采用背書形式外，另在公司債券后附加空白委任，空白委任與背書功能相當(dāng)。參見[日]我妻榮：《債權(quán)在近代法中的優(yōu)越地位》，王書江、張雷譯，中國大百科全書出版社1999年版，第43頁。背書轉(zhuǎn)讓常用于實物券記名債券，但當(dāng)今發(fā)行人很少在債券背面預(yù)留“背書欄”，即使作出預(yù)留，也因背書欄數(shù)量有限而難以滿足債券的頻繁轉(zhuǎn)讓。因此，原本旨在表達轉(zhuǎn)讓人轉(zhuǎn)讓意愿的背書，反倒成為對債券轉(zhuǎn)讓的限制。與此同時，在轉(zhuǎn)讓人作出背書記載后，受讓人應(yīng)核查背書的連續(xù)性，發(fā)行人為履行義務(wù)時，也應(yīng)核查轉(zhuǎn)讓人背書的連續(xù)性乃至合法性和真實性。然而，受讓人和發(fā)行人應(yīng)依何種標(biāo)準(zhǔn)核驗背書？法律無明確規(guī)定。而且，若債券張數(shù)較多，發(fā)行人逐一核實，將耗費巨大成本。因此，看似嚴(yán)謹(jǐn)?shù)霓D(zhuǎn)讓背書規(guī)則，在實踐中的價值不彰。因此，無紙化記名債券主要采用“其他方式”轉(zhuǎn)讓。

對此，《公司法》第160條和第158條均有提及，第158條特別規(guī)定“記名公司債券的登記結(jié)算機構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立債券登記、存管、付息、兌付等相關(guān)制度”。借助登記結(jié)算機構(gòu)辦理的其他轉(zhuǎn)讓方式，通常適用于上市交易或掛牌轉(zhuǎn)讓的債券。上市交易或掛牌轉(zhuǎn)讓的公司債券系由發(fā)行人委托登記結(jié)算機構(gòu)辦理轉(zhuǎn)讓事務(wù)，登記結(jié)算機構(gòu)接受投資人開戶申請，辦理結(jié)果由發(fā)行人概括承受。登記結(jié)算機構(gòu)作出記載，相當(dāng)于認(rèn)定債券轉(zhuǎn)讓完成、發(fā)行人知曉該轉(zhuǎn)讓事實。然而，對于非上市交易或掛牌轉(zhuǎn)讓的公司債券，因法律無特別規(guī)定，應(yīng)由發(fā)行人自行辦理轉(zhuǎn)讓服務(wù)。具體而言，發(fā)行人應(yīng)在接獲轉(zhuǎn)讓債券通知后，及時修改存根簿，以免在在支付本息時出現(xiàn)錯誤，或給第三人造成誤解。

(四)公司債券的完整效力

公司債券的發(fā)行，需經(jīng)歷認(rèn)購協(xié)議的簽署、債券數(shù)額的分配及價款繳款、公司債券的簽發(fā)，最后才辦理存根簿的記載等。在此連續(xù)不斷的過程中，公司債券的效力漸進展開。發(fā)行人與認(rèn)購人簽訂認(rèn)購協(xié)議時形成借貸關(guān)系，發(fā)行人向認(rèn)購人簽發(fā)債券，在發(fā)行人和認(rèn)購人之間產(chǎn)生約束力。認(rèn)購人可根據(jù)認(rèn)購協(xié)議、募集說明書和債券記載等向發(fā)行人主張權(quán)利，發(fā)行人也可行使合同法上的抗辯權(quán)。在此階段，除發(fā)行人和認(rèn)購人以外，其他人未必知曉認(rèn)購人持有債券的事實，因此，唯有在認(rèn)購人出示債券，或發(fā)行人制作公司債券存根簿后，認(rèn)購人持有債券才可以對抗第三人。認(rèn)購合同與債券取得之間在事實上存在牽連，在法律上卻相對獨立。由此，即使認(rèn)購合同存在瑕疵，只要受讓人依法取得債券，其權(quán)利在原則上不受妨礙。在發(fā)行人簽發(fā)債券后，即使事后認(rèn)定發(fā)行人不具有發(fā)行資格，或已發(fā)行債券不符合發(fā)行條件或存在程序瑕疵，也不影響債券的創(chuàng)設(shè)和債券權(quán)利的轉(zhuǎn)讓。

公司債券的轉(zhuǎn)讓，也要完成債券交付和存根簿制作等步驟。首先，轉(zhuǎn)讓雙方當(dāng)事人達成合意后，該轉(zhuǎn)讓在雙方之間產(chǎn)生效力；其次，轉(zhuǎn)讓雙方應(yīng)當(dāng)參照民法關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知規(guī)則，(23)參見《民法典》第546條第1款。將轉(zhuǎn)讓事實告知發(fā)行人，才對發(fā)行人產(chǎn)生約束力，董事還應(yīng)及時更改存根簿；最后，債券轉(zhuǎn)讓若要對第三人產(chǎn)生約束力，必須由發(fā)行人將債券轉(zhuǎn)讓載入存根簿，受讓人才取得完整的權(quán)利外觀，據(jù)此產(chǎn)生對抗轉(zhuǎn)讓雙方之債權(quán)人的效力。如果債券轉(zhuǎn)讓未記入存根簿，在轉(zhuǎn)讓雙方之債權(quán)人提出異議的，應(yīng)根據(jù)存根簿記載的信息確定債券權(quán)利的歸屬。另外，因目前尚無公司債券質(zhì)押登記的一般規(guī)則，債券持有人質(zhì)押債券的，應(yīng)在存根簿上作出記載，否則，質(zhì)押不產(chǎn)生對抗效力。

因公司債券的效力是漸次展開的，公司存根簿具有并發(fā)揮公示作用，直接影響到發(fā)行人、認(rèn)購人(轉(zhuǎn)讓人)、受讓人及轉(zhuǎn)讓雙方之債權(quán)人的利益，為了盡速實現(xiàn)公司債券的完整效力，公司法應(yīng)當(dāng)重視存根簿的法律地位，盡力縮短發(fā)行人記載或更改存根簿的時間。

四、公司債券的“集體”因素：個人權(quán)利與集體權(quán)利

傳統(tǒng)債法預(yù)設(shè)的適用場景是債權(quán)人與債務(wù)人之間的“一對一”磋商模式。然而，現(xiàn)代公司債券多向公眾融資，在發(fā)行人與眾多認(rèn)購人之間形成“一對多”模式。眾多認(rèn)購人或持有人既有個別利益，也有共同利益，公司債券遂呈現(xiàn)一種特殊的“集體”或“團體”因素。對于大規(guī)模債券融資中的集體因素，公司債券規(guī)則必須予以回應(yīng)。

(一)集體行動的困局

發(fā)行人大規(guī)模發(fā)行公司債券時，要面對眾多認(rèn)購人。公開發(fā)行債券的潛在投資者眾多，顯然是認(rèn)購人眾多；非公開發(fā)行債券的認(rèn)購人即使不超過200人，也可能是認(rèn)購人眾多。此時，至少存在兩組利益關(guān)系：一是發(fā)行人與眾多認(rèn)購人之間的利益關(guān)系，二是眾多認(rèn)購人之間的內(nèi)部利益關(guān)系。(24)我國臺灣地區(qū)學(xué)者認(rèn)為，公司債券形成發(fā)行人、發(fā)行人股東和認(rèn)購人的三角關(guān)系。參見廖大穎：《公司債發(fā)行之三角關(guān)系——發(fā)行公司、公司債債權(quán)人與股東間之利益調(diào)整》，載王文杰主編：《月旦民商法研究·公司法發(fā)展之走向》，清華大學(xué)出版社2004年版，第78頁以下。

在與持有人的關(guān)系中，發(fā)行人應(yīng)平等對待同期債券的持有人、分別并公平對待不同期次債券的持有人。在同期債券中，持有人持有的債券數(shù)量有別，每張債券面額、利息、償還期限、擔(dān)保等要素卻是相同的。債券平等奠定了發(fā)行人平等對待同期債券持有人的法理基礎(chǔ)。發(fā)行人與個別持有人協(xié)商回購債券，系對其他人的歧視；發(fā)行人與各持有人分別協(xié)商違約和解方案，若個別持有人反對，即可以阻止和解并影響多數(shù)持有人利益。在發(fā)行多期債券場合下，不同期次債券在利率、償還期限、擔(dān)保等要素通常不同，各期次債券還本付息風(fēng)險不同。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按約定的償還順序還本付息，不得自行改變不同期次持有人的順序利益。發(fā)行人優(yōu)先向在后順位的持有人償還本息，將減損在前順位持有人的利益。面對如此復(fù)雜境況，發(fā)行人在與眾多持有人磋商時，不僅面臨高昂磋商成本，也難以達成一致意見。在債券違約下，發(fā)行人與持有人的利益沖突強度明顯提升。

持有人之間也存在利益沖突。持有人的共同利益是發(fā)行人償還本息，但在債券違約下，各持有人對待發(fā)行人的態(tài)度和立場卻有不同。例如，有的持有人愿意接受部分償還或延期償還本息的方案，有的主張發(fā)行人提供增信措施，有的會選擇“搭便車”策略，難以達成一致意見。在多期次債券場合下，各期次持有人分屬于不同債券類別，各期債券的償還期限、利率、擔(dān)保等要素存在差異，除非發(fā)行人破產(chǎn)并平等清償，否則，不同期次債券的持有人之間存在利益沖突。

上述直接導(dǎo)致持有人的集體行動困境。奧爾森提出的集體行動困境，是指一個群體雖然有著共同利益，卻無法達成追逐這個集體利益的一致行動。“即使一個大集團中的所有個人都是有理性的和尋求自我利益的，而且作為一個集體，他們采取行動實現(xiàn)他們共同的利益或目標(biāo)后能獲益，他們?nèi)匀徊粫栽覆扇⌒袆右詫崿F(xiàn)共同的或集體的利益?！痹诖饲樾蜗拢俺且环菁瘓F中人數(shù)很少，或者除非存在強制或是其他特殊手段以使個人按照他們的共同利益行事”。(25)[美]曼瑟·奧爾森：《集體行動的邏輯》，陳郁、郭宇峰、李宗新譯，格致出版社、上海人民出版社2018年版，第3頁。眾多持有人面臨的正是這種集體行動困境，即持有人具有共同利益和目標(biāo)，卻未必愿意或者能夠形成真正的集體行動。

(二)三種協(xié)調(diào)模式

為緩和利益沖突，域外立法形成兩種基本模式。大陸法國家通常采用債券持有人會議模式，在限定事項上引入持有人多數(shù)決定原則，擬制持有人共同意思。英美等國家主要采用受托管理模式，由發(fā)行人聘請受托管理人，受托管理人為持有人利益而履行信托法或特別法上的受信義務(wù)。東亞地區(qū)則采用混合模式，同時采用持有人會議和受托管理規(guī)則。

1.持有人會議模式

大陸法國家普遍采用持有人會議模式，(26)法國、意大利、比利時、瑞士等國均采用持有人會議模式。參見[挪威]馬德斯·安登斯、[英]弗蘭克·伍爾德里奇：《歐洲比較公司法》(下)，汪麗麗、旺晨、胡曦彥譯，法律出版社2014年版，第217-230頁。目的在于，匯集眾多債券持有人意思，遵循多數(shù)決定的民主原則，擬制持有人的“集體”或整體意思。持有人會議可監(jiān)督發(fā)行人活動，也可集體決定追究發(fā)行人責(zé)任。持有人會議匯集眾多持有人意志并擬制為一個共同利益，這種做法增強了持有人談判能力，避免了各持有人與發(fā)行人分別協(xié)商，提高了平等保護持有人的水平。然而，在多數(shù)持有人與發(fā)行人達成一致或默契后，持有人會議決議未必符合少數(shù)持有人利益，多數(shù)持有人主導(dǎo)形成的決議存在借共同利益之名而損害少數(shù)持有人利益的嫌疑，因此，在引入多數(shù)決定原則時，必須特別設(shè)置表決權(quán)規(guī)則，以免傷及少數(shù)持有人利益。

針對持有人會議模式，大陸法國家通常創(chuàng)設(shè)若干具體規(guī)定。根據(jù)《法國公司法》第五章“股份有限公司的有價證券”第三節(jié)“公司債”的規(guī)定，“同一次發(fā)行的公司債券持有人，為維護其共同利益依法自動組成享有民事法律人格的集團”，集團由一名或數(shù)名公司債券持有人大會選出的代理人代理，但在任何情況下，代理人的人數(shù)不得超過3人?！度鹗總鶆?wù)法》第34章“公司債券”第二節(jié)以“債券之債權(quán)人集團”為名，同樣規(guī)定“直接或間接由公共認(rèn)購之債券，其債權(quán)人依照法律形成債權(quán)人集團”，“債權(quán)人會議得選舉一名或者多名債權(quán)人集團的代表”“行使法律、借款要求、債權(quán)人會議授予之職權(quán)”。結(jié)合法國和瑞士的規(guī)定，持有人會議模式其實是由債權(quán)人集團、持有人會議以及債權(quán)人集團代表三個要素組成的。其中，持有人在事實上構(gòu)成的集團，在法律上被賦予特別主體的地位，取得了與財團相類似的民事主體資格；持有人會議只是作為一種臨時性的會議形式，決定持有人集團的重大事項，但不具有主體性；持有人會議選出一名或數(shù)名代表，依法行使法律規(guī)定、募集文件約定及持有人會議授予的職權(quán)。由于公司法未對集團代表的身份做出限制，在實踐中，該等代表可由持有人擔(dān)任，也可以聘請金融機構(gòu)或其代表擔(dān)任，但原則上不得由發(fā)行人或其雇員擔(dān)任。

2.受托管理模式

按照受托管理模式，受托管理人接受發(fā)行人委托，向持有人履行信托法或特別法上的受信義務(wù)，主要負(fù)責(zé)辦理債券擔(dān)保、兌付、轉(zhuǎn)讓、違約事件等事務(wù)。在英國早期，發(fā)行人進行債券融資時，往往在其資產(chǎn)上設(shè)定固定或浮動抵押，(27)參見同上注，馬德斯·安登斯、弗蘭克·伍爾德里奇書，第218-219頁。以擔(dān)保認(rèn)購人利益。然而，認(rèn)購人可能隨時轉(zhuǎn)讓債券，抵押權(quán)卻難以隨時變更，為了保持抵押的穩(wěn)定性，避免頻繁變更抵押登記，遂設(shè)置受托管理人。然而，“目前處于領(lǐng)先地位的公眾公司大規(guī)模發(fā)行公司債券證券時，很少會在土地或者固定資產(chǎn)上設(shè)定法定抵押，有時公司也不會在其資產(chǎn)和經(jīng)營上概括地設(shè)定浮動抵押。所以，相關(guān)的債券或者債權(quán)股證被普遍認(rèn)為是無擔(dān)保的借貸股份(loan stock)”。(28)同上注，第218頁。時至今日，受歷史和傳統(tǒng)規(guī)則的影響，英國仍認(rèn)為債券“一般只被用來形容公司以自身財產(chǎn)向出借人提供擔(dān)保的特定擔(dān)保協(xié)議”，(29)[英]保羅·戴維斯、[英]沙拉·沃辛頓：《現(xiàn)代公司法原理》(下)，羅培新等譯，法律出版社2016年版，第1196頁。并認(rèn)為債券主要指向的是有擔(dān)保債券。

英國受托管理模式曾影響美國早期債券融資。但自20世紀(jì)20年代以來，無擔(dān)保債券開始在美國流行，受托管理人之抵押權(quán)人功能日趨淡化。受托管理人很少承擔(dān)管理擔(dān)保的職責(zé)，債券兌付、轉(zhuǎn)讓、違約事件等功能日益凸顯，甚至出現(xiàn)了專以提供中介服務(wù)為內(nèi)容的受托管理人。通常做法是，發(fā)行人聘請受托人，并與受托人簽訂信托協(xié)議，約定受托人的具體職權(quán)范圍。然而，早期因缺少強制規(guī)定，受托管理出現(xiàn)諸多混亂：①發(fā)行人不設(shè)置受托管理人，持有人難以采取一致行動；②受托人職權(quán)不足和責(zé)任缺位；③受托人存在利益沖突；④持有人獲取信息不足；⑤持有人無法介入公開發(fā)售債券的信托契約。(30)參見美國1939年《信托契約法》第302條。鑒于此，美國1939年《信托契約法》第310(a)(1)條強制規(guī)定，“依本法已經(jīng)合格或者將要適格的每一份契約在任何時候都要有一個或者一個以上的受托人”，(31)美國1939年《信托契約法》第310(a)(1)條。旨在避免對資本市場、投資者和一般公眾的損害。

3.混合模式

日本、韓國和我國臺灣地區(qū)創(chuàng)造了一種混合模式。在東亞地區(qū)，持有人會議系在發(fā)行人外部設(shè)立的法定合議團體。作為法定合議團體，凡發(fā)行債券者，必須設(shè)置持有人會議，就持有人共同利害關(guān)系事項作出決議。然而，該團體不是公司機關(guān)，而與公司處于對立的地位。因此，東亞地區(qū)持有人會議與其他大陸法國家持有人會議不同。例如，法國和瑞士在承認(rèn)債權(quán)人集團的主體性地位之下，賦予持有人會議以商議債券事務(wù)的職權(quán)，持有人會議依從于債權(quán)人集團，甚至只是債權(quán)人集團的表現(xiàn)形式，該債權(quán)人集團還要選舉或聘請集團代表，具體履行相關(guān)職責(zé)。東亞地區(qū)未賦予債權(quán)人集團以民事法律主體資格，僅承認(rèn)持有人會議的合議團體地位，持有人會議主要是意思合成機構(gòu)，既沒有債權(quán)人集團的概念，也不存在集團代表人，但通過引入受托管理人，恰恰彌補持有人會議弱主體性的不足。

在日本和韓國，受托管理人屬于金融業(yè)者，持有金融牌照，熟悉本息兌付、債券轉(zhuǎn)讓、處理日常事務(wù)等業(yè)務(wù)，在與發(fā)行人簽訂受托管理協(xié)議后，具有了與法國和瑞士等國集團代表相似的功能。需要指出，大陸法系很少受到英美信托觀念影響，很難接受信托色彩濃厚的受托管理人規(guī)則，而更愿意在團體主義思想下設(shè)置持有人會議。相反，東亞地區(qū)雖受大陸法系傳統(tǒng)影響至深，但更愿意接納英美信托觀念，這是東亞地區(qū)創(chuàng)設(shè)混合模式的主要原因。

(三)我國的實踐

在2019年以前，我國《公司法》和《證券法》未提及持有人會議和受托管理人，但在銀行間市場和交易所市場上公募或私募債券的，按照交易規(guī)則，則要設(shè)立持有人會議并聘請受托管理人。(32)我國2007年《公司債券發(fā)行試點辦法》(中國證券監(jiān)督管理委員會令第49號，已失效)首次確立債券受托管理人制度。參見陳潔、張彬：《我國債券受托管理人制度的構(gòu)建與選擇——以公開募集的公司債為視角》，載蔣鋒、盧文道主編：《證券法苑(十周年精粹)》(上)，法律出版社2019年版，第820頁。2019年《證券法》第92條第1款、第2款規(guī)定，公開發(fā)行公司債券的，應(yīng)當(dāng)設(shè)立債券持有人會議并聘請受托管理人。對于私募債券的，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)遵守國家發(fā)改委、證監(jiān)會、交易商協(xié)會和交易場所的交易規(guī)則，(33)參見交易商協(xié)會《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具持有人會議規(guī)程》(中國銀行間市場交易商協(xié)會公告〔2019〕25號)、證監(jiān)會《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》(中國證券監(jiān)督管理委員會令第180號)、國家發(fā)改委《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于進一步加強企業(yè)債券存續(xù)期監(jiān)管工作有關(guān)問題的通知》(發(fā)改辦財金〔2011〕1765號)、《關(guān)于全面加強企業(yè)債券風(fēng)險防范的若干意見》(國家發(fā)展與改革委員會財政金融司，2014年9月26日發(fā)布)、《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點項目建設(shè)促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的通知》(發(fā)改辦財金〔2015〕1327號)、《項目收益?zhèn)芾頃盒修k法》(發(fā)改辦財金〔2015〕2010號)等。設(shè)立持有人會議并聘請受托管理人。

在理論上，公開發(fā)行與非公開發(fā)行債券的界限涇渭分明。在公開發(fā)行中，持有人人數(shù)眾多，集體行動困局明顯，要求設(shè)立持有人會議并聘請受托管理人，有助于緩和持有人集體行動困境。非公開發(fā)行債券持有人多為專業(yè)或合格投資者，較少涉及公眾投資者，未必有強制聘請受托管理人的必要。然而，公開與非公開發(fā)行債券的實務(wù)界限又相當(dāng)模糊。非公開發(fā)行債券持有人可僅為一人，也可多達逾百人。在持有人數(shù)以百計的情形下，即使未滿足“公開發(fā)行”的條件，其實仍帶有顯著的公眾性。因此，非公開發(fā)行始終存在單一持有人和眾多持有人的兩種極端，多數(shù)債券恰恰處于集體性極強和極弱的中間，應(yīng)否強制要求一律設(shè)立持有人會議并聘請受托管理人，抑或區(qū)別情況并采用不同模式？這是應(yīng)予回應(yīng)的重大問題。

持有人會議和受托管理的法理基礎(chǔ)不同，存在并用的可能，但會帶來嶄新問題，即當(dāng)持有人會議與受托管理人意見相左時，應(yīng)當(dāng)尊重持有人會議抑或受托管理人意見？眾多持有人擬制而成的集體，往往只表達多數(shù)持有人利益訴求，受托管理人由專業(yè)機構(gòu)擔(dān)任，更強調(diào)受托管理人的專業(yè)判斷。如果受托管理是一項中介服務(wù)，受托管理人應(yīng)尊重持有人會議決議；反之，如果受托管理是一種信托關(guān)系，受托管理人更應(yīng)接受信托文件和信托目的的約束。在利益訴求和專業(yè)判斷發(fā)生沖突下，如果缺少具體規(guī)則，受托管理人基于逐利性，難免選擇執(zhí)行持有人會議決議，并降低受托管理的水準(zhǔn)。為了緩和持有人會議與受托管理人之間的沖突，債券募集文件通常約定受托管理人是持有人會議召集人。召集人負(fù)責(zé)就相關(guān)事項提出議案，再由持有人會議作出決議，持有人會議在原則上不審議召集人議案以外的事項，這就促成了以受托管理人為主導(dǎo)、持有人會議為輔的實踐模式。

五、公司債券違約：預(yù)期違約與交叉違約

在債券違約案件中，原告所稱債券違約通常指發(fā)行人未在約定期限內(nèi)支付當(dāng)期債券利息，在此基礎(chǔ)上，有些原告再以被告欠付利息為由而主張被告構(gòu)成債券違約；有的原告更以被告欠付其他期次債券本息為由而主張其構(gòu)成本期債券違約。在處理此類爭議中，法院主要援引《合同法》或《民法典》合同解除的規(guī)則予以處理，支持原告的訴訟請求。在《座談會紀(jì)要》出臺后，法院的裁判有所轉(zhuǎn)變，但需謹(jǐn)慎處理預(yù)期違約和交叉違約等問題。

(一)預(yù)期違約：利息違約與本金違約

在發(fā)行人未兌付當(dāng)期利息時，即使債券本金償還期限尚未屆滿，不少判決仍支持原告解除債券合同并返還本息的請求。其中，有的判決適用原《合同法》第94條第2項規(guī)定，認(rèn)為“被告未能支付利息的行為實際違反合同的主要義務(wù)，也使原告的合同目的不能實現(xiàn)，故原告主張解除合同，于法有據(jù)”。(34)太平洋資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司與中國城市建設(shè)控股集團有限公司公司債券交易糾紛案，上海市第二中級人民法院(2016)滬02民初字第637號民事判決書。有的判決適用原《合同法》第94條第3項，認(rèn)為發(fā)行人未兌付當(dāng)期利息屬于“一方當(dāng)事人遲延履行主要債務(wù)”的情形。(35)中國城市建設(shè)控股集團有限公司與中國太平洋保險(集團)股份有限公司公司債券交易糾紛案，上海市高級人民法院(2018)滬民終字第70號民事判決書。筆者認(rèn)為，關(guān)鍵在于：發(fā)行人是否享有期限利益？未兌付當(dāng)期應(yīng)付利息是否構(gòu)成債券本金違約？

最高法院2019年頒布《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》(簡稱《九民會議紀(jì)要》，法〔2019〕254號)后，“期限利益”逐漸成為一個重要裁判術(shù)語，但限于注冊資本認(rèn)繳制下的股東期限利益。(36)《九民會議紀(jì)要》第6條指出：“在注冊資本認(rèn)繳制下，股東依法享有期限利益。債權(quán)人以公司不能清償?shù)狡趥鶆?wù)為由，請求未屆出資期限的股東在未出資范圍內(nèi)對公司不能清償?shù)膫鶆?wù)承擔(dān)補充賠償責(zé)任的，人民法院不予支持?！逼鋵?，債務(wù)除即時清結(jié)者外，都附有法定或約定期限。在該期限屆滿前，債權(quán)人通常無權(quán)單方提出變更，債務(wù)人有權(quán)對抗債權(quán)人變更期限的請求。因此，期限利益實為債務(wù)人在約定或法定期限來臨前對抗債權(quán)人請求提前支付的權(quán)利及利益。為避免債務(wù)人主張期限利益而損害債權(quán)人利益，合同法規(guī)則再以解除權(quán)和不安抗辯權(quán)等予以限制。就此而言，期限利益更像是多種規(guī)則交織作用下的一種事實狀態(tài)。公司債券反映的是發(fā)行人和持有人之間的長期資金關(guān)系，公司債券募集辦法應(yīng)記載“還本付息的期限和方式”，實物券債券必須在券面上記載償還期限等事項，這就宣示了發(fā)行人在債券中的期限利益。公司債券償還期限往往較長，按照公司債券的期限條款，發(fā)行人獲得了在約定期限內(nèi)穩(wěn)定使用債券資金的權(quán)利和利益，可以按照計劃從容安排生產(chǎn)經(jīng)營活動。因此，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定發(fā)行人對募集資金享有期限利益。

債券違約可分為利息違約和本金違約。發(fā)行人未按期兌付當(dāng)期本息，固然違反了支付利息的約定，但若本金償還期限尚未屆滿，僅因發(fā)行人欠付當(dāng)期利息而推定本金償還也構(gòu)成違約，在邏輯上未必周延。從實踐來看，發(fā)行人有時系因偶發(fā)原因而暫時無力支付當(dāng)期利息，經(jīng)采用其他方式籌措資金，或通過催收行為等，可能很快恢復(fù)支付能力。即使發(fā)行人欠付當(dāng)期利息，在本金償還期屆滿前，發(fā)行人仍可能具備或恢復(fù)支付能力。因此，債券持有人憑借發(fā)行人利息違約而推定本金違約，顯然不符合發(fā)行人的期限利益。發(fā)行人欠付利息，僅違反支付利息的義務(wù)，未必當(dāng)然構(gòu)成本金違約，不能將利息違約等同于債券本金違約，更不能等同于債券違約。鑒于此，立法者應(yīng)修正普通合同法規(guī)則，制定適合債券融資需求的特別規(guī)定；法官應(yīng)合理限縮普通合同法規(guī)則適用，在原告請求認(rèn)定發(fā)行人違約并提前解除合同的，應(yīng)予以合理限制。

(二)持有人之間的利益沖突 (37)本文主要采用持有人的術(shù)語，與投資人具有相似含義。又因債券有發(fā)行與轉(zhuǎn)讓兩個主要環(huán)節(jié)，為了描述在發(fā)行環(huán)節(jié)中與發(fā)行人的關(guān)系，主要采用認(rèn)購人的詞語；為了描述在轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)與受讓人的關(guān)系，主要采用轉(zhuǎn)讓人的詞語。

公司債券通常是面向眾多投資人發(fā)行的債券，各投資人處于相同或相似地位。若某投資人或持有人起訴發(fā)行人違約并追究其違約責(zé)任，就不得不考慮會否導(dǎo)致其他投資人處于劣后地位。若發(fā)行人發(fā)行多只債券，在某只債券違約時，會否導(dǎo)致未到期的其他債券處于違約狀態(tài)？上述情形不僅會在同期債券的持有人之間造成利益沖突，還會誘發(fā)不同期次債券持有人之間的利益沖突。《座談會紀(jì)要》第21條第2款規(guī)定“債券持有人以發(fā)行人出現(xiàn)債券募集文件約定的違約情形為由，要求發(fā)行人提前還本付息的，人民法院應(yīng)當(dāng)綜合考量債券募集文件關(guān)于預(yù)期違約、交叉違約等的具體約定以及發(fā)生事件的具體情形予以判斷”，此意見雖然是描述性的，并未作出具體指引，但隱含了最高法院對于公司債券之“證券”屬性和“集體”因素的關(guān)切，法官不宜簡單照搬合同法規(guī)則，而應(yīng)結(jié)合公司債券的屬性作出妥當(dāng)判斷。

1.同一期次債券違約：個別利益與集體利益

在發(fā)行人發(fā)行單只債券的情形下，債券違約案件既可由受托管理人提起，也可由某投資人提起；在投資人提起的債券違約訴訟中，還可分為單一投資人起訴和復(fù)數(shù)投資人起訴。如果單一投資人主張?zhí)崆敖獬贤@得法院支持，原本用于償還公司全部債務(wù)的公司資產(chǎn)，將優(yōu)先用于償還勝訴原告，其他投資人則處于劣后地位。此時，其他投資人若想獲得與原告相似的地位和保護，要么參加原告啟動的訴訟，要么自行提起訴訟，要么啟動公司破產(chǎn)程序。

應(yīng)否允許個別投資人因起訴而獲得優(yōu)先地位？就同一期債券而言，投資人無論持有債券數(shù)量多寡，無論認(rèn)購或受讓取得，法律地位和權(quán)利都是平等的?！皩τ谙硎芡葯?quán)利的債權(quán)，任何單個持有人不得僅為個人權(quán)利起訴，任何這樣的訴訟視為代表該批次的所有持有人?！?38)[英]丹尼斯·吉南：《公司法》(第12版)，朱羿錕等譯，法律出版社2005年版，第372頁。這意味著，為保護某只債券之全體投資人的利益，應(yīng)對單個或少數(shù)投資人訴權(quán)作出特別安排，一方面，在立法上可限制單一或少數(shù)投資人的訴權(quán)，但應(yīng)允許其啟動投資人內(nèi)部程序，以形成債券持有人的共同意愿。另一方面，也可不限制單一投資人的訴權(quán)，但規(guī)定單一投資人的訴訟系自動代表其他投資人利益。

若受托管理人代表投資人提起債券違約訴訟，一般不會引起投資人之間的利益沖突。公司“通常要面向大眾發(fā)行，具有團體性且一般屬于巨額長期的舉債”，“公司法從保護債權(quán)人或者進行集中處理的角度，對公司債進行了規(guī)制”。(39)[日]前田庸：《公司法入門》(第12版)，王作全譯，北京大學(xué)出版社2012年版，第488頁。在大規(guī)模融資中，投資人人數(shù)眾多，可將眾多投資人比擬為一種特殊的組織或團體。為了整體保護持有人利益，可以通過組成持有人會議，擬制眾多持有人的共同意志和利益，以實現(xiàn)平等保護；為了協(xié)調(diào)債券持有人整體利益，可要求公司必須委托債券受托管理人，負(fù)責(zé)辦理與債券違約相關(guān)的事務(wù)，以減少債券持有人負(fù)擔(dān)。

2.不同期次債券違約：交叉違約

交叉違約是一個實務(wù)概念，所面對的問題是，在發(fā)行人發(fā)行多期債券時，法院可否基于發(fā)行人某期債券違約而推定尚未到期之其他債券也處于違約狀態(tài)。在實務(wù)中，發(fā)行人發(fā)行的多只債券，通?？纱_定各債券的到期日，在理論上，債權(quán)應(yīng)以其發(fā)行或到期日的先后次序來確定債權(quán)人的優(yōu)先地位，即到期日在先的債券持有人將優(yōu)先于到期日在后的持有人而受償。因為發(fā)行人已公布募集說明書并揭示已發(fā)行債券之到期日等信息，不僅應(yīng)推定發(fā)行人已就持有人受償之先后次序作出安排，也應(yīng)當(dāng)推定認(rèn)購人在認(rèn)購債券時已知曉其受償?shù)南群蟠涡?。按照事先確定的次序，在后認(rèn)購債券的投資人應(yīng)當(dāng)承受在后認(rèn)購所隱含的風(fēng)險。同樣，受讓人在受讓債券時，也應(yīng)知曉該債券在受償順序上的先后次序。此時，若允許某只債券受托管理人或投資人提起訴訟，甚至法院判決發(fā)行人向該只債券的投資人提前兌付債券本息，必將改變預(yù)定的受償順序，尚未到期債券的投資人則被置于劣后地位，這顯然破壞了不同期次債券持有人之間的原有關(guān)系。

允許交叉違約至少帶來兩個問題：一是，原本處于劣后地位的債券持有人將與順位在先的持有人獲得同等權(quán)利。這將違反募集說明書，更將損害順位在先之債券持有人的受償權(quán)利。二是，多期債券的發(fā)行人將失去合理的期待利益。發(fā)行人通常已對資金籌集和利用的整體安排，若認(rèn)可交叉違約，發(fā)行人不僅要提前清償違約債券的本息，還要提前清償尚未到期的債券本息，從而將不利后果一次性加諸于發(fā)行人，這不僅加重了發(fā)行人負(fù)擔(dān)，有時還會誘使發(fā)行人進入破產(chǎn)。筆者認(rèn)為，僅因發(fā)行人欠付某期債券利息而認(rèn)定發(fā)行人債券違約，乃至認(rèn)可交叉違約，進而將發(fā)行人置于重大財務(wù)危機中，合理性明顯不足。

《座談會紀(jì)要》第21條第2款初步顯示最高法院對債券違約特殊性的認(rèn)識。按照該項意見，可以得出以下初步結(jié)論：發(fā)行人未兌付當(dāng)期利息，未必構(gòu)成債券違約；在認(rèn)定交叉違約時，應(yīng)結(jié)合募集文件和“發(fā)生事件的具體情形”加以確定，不宜輕易采用交叉違約的概念；即使存在交叉違約，也未必支持原告“要求發(fā)行人提前還本付息”的請求。發(fā)行人存在利息違約的，可以佐證發(fā)行人短期償付能力降低，但仍不足以說明其已失去償付能力。因此，法官未嘗不可裁決提前解除合同或交叉違約，但在裁判中應(yīng)當(dāng)重視將償付能力作為判斷要素，應(yīng)當(dāng)關(guān)注會否因此誘發(fā)發(fā)行人徹底失去清償能力，應(yīng)當(dāng)公平對待各債券持有人利益，避免在債券持有人保護上走向極端。

六、結(jié)束語

中共中央、國務(wù)院2020年3月30日發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》提出了我國債券市場發(fā)展的目標(biāo)，即“加快發(fā)展債券市場。穩(wěn)步擴大債券市場規(guī)模，豐富債券市場品種，推進債券市場互聯(lián)互通”。為實現(xiàn)上述目標(biāo)，我國應(yīng)當(dāng)夯實債券市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)，搭建科學(xué)的公司債券規(guī)則架構(gòu)，保持法律適用的統(tǒng)一性，切實保護債券持有人利益，不能延續(xù)概念主義解釋路徑，而應(yīng)當(dāng)突出功能主義的解釋價值，“三種債券品種的私法屬性完全相同，因此，企業(yè)債券和債務(wù)融資工具至少應(yīng)當(dāng)‘類推適用’公司法上的公司債券規(guī)則”。(40)同前注〔1〕，葉林文，第71頁。如此，才能形成《公司法》公司債券規(guī)則系一般規(guī)定、《證券法》系特別規(guī)定的合理規(guī)則體系。公司法應(yīng)在尊重公司債券私法本質(zhì)的前提下，尊重債券融資自由，減少債券發(fā)行中的過多行政因素，放寬對債券融資的前端發(fā)行控制，逐漸轉(zhuǎn)向中端控制和后端保護。建議《公司法》分類引入持有人會議和受托管理制度，緩和持有人集體行動困境，并允許在少數(shù)且特殊情況下豁免聘請受托管理人。同時，應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)公司債券民事一般法和破產(chǎn)法的關(guān)系，避免出現(xiàn)前端未放松、后端強監(jiān)管的局面，逐漸形成符合市場化、法治化和國際化要求的債券規(guī)則體系。