張晨 胡夢(mèng) 曹雨清

【摘 要】 在經(jīng)濟(jì)內(nèi)外循環(huán)與低碳發(fā)展的新經(jīng)濟(jì)背景下，企業(yè)在落實(shí)低碳戰(zhàn)略時(shí)面臨資金壓力，研究碳信息披露水平對(duì)融資成本的影響對(duì)緩解企業(yè)資金緊張問題具有重要意義。以2010—2020年發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的上市公司為研究樣本，基于新經(jīng)濟(jì)背景內(nèi)涵構(gòu)建碳信息披露指標(biāo)體系并采用內(nèi)容分析法評(píng)價(jià)碳信息披露水平，然后實(shí)證檢驗(yàn)碳信息披露水平、投資者情緒和融資成本的關(guān)系，并進(jìn)一步分析不同經(jīng)濟(jì)周期的差異。結(jié)果表明：提高碳信息披露水平能夠降低融資成本，受投資者情緒的影響碳信息披露水平越高的企業(yè)融資成本越低，并在經(jīng)濟(jì)低迷期更加顯著。研究對(duì)企業(yè)在新經(jīng)濟(jì)背景下通過碳信息披露實(shí)現(xiàn)健康長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有參考價(jià)值，為引導(dǎo)企業(yè)正確處理投資者情緒的變化從而獲得低成本融資提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 新經(jīng)濟(jì)背景； 碳信息披露水平； 融資成本； 投資者情緒； 經(jīng)濟(jì)周期

【中圖分類號(hào)】 F275.5；F832.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）24-0016-07

一、引言

百年未有之大變局下，我國(guó)發(fā)展條件和環(huán)境發(fā)生重大變化。從發(fā)展條件來看，我國(guó)過去的低成本要素優(yōu)勢(shì)逐漸消失，為重塑競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，2020年10月黨的十九屆五中全會(huì)提出要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際國(guó)內(nèi)雙循環(huán)；從發(fā)展環(huán)境來看，全球變暖導(dǎo)致自然災(zāi)害頻發(fā)，為減少碳排放，2021年3月中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第九次會(huì)議提出在生態(tài)文明建設(shè)整體布局中納入碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)。隨著我國(guó)發(fā)展條件和環(huán)境的變化，經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)與綠色低碳相交融的新經(jīng)濟(jì)背景應(yīng)運(yùn)而生。在新經(jīng)濟(jì)背景下，企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)內(nèi)外循環(huán)的參與者和碳排放的主體，為實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，需要在雙循環(huán)的大背景下承擔(dān)低碳發(fā)展的責(zé)任。

碳信息披露作為企業(yè)與利益相關(guān)者溝通碳排放的工具，為檢驗(yàn)企業(yè)落實(shí)低碳發(fā)展責(zé)任提供了窗口。由于披露碳信息需要花費(fèi)大量資金，并且我國(guó)企業(yè)在環(huán)境約束增強(qiáng)的條件下本就面臨資金緊張問題，能否通過披露碳信息，降低企業(yè)融資成本，幫助企業(yè)減輕資金負(fù)擔(dān)值得探析。

投資者作為企業(yè)的重要利益相關(guān)者，其情緒的變化不僅會(huì)影響企業(yè)的碳披露決策，還會(huì)通過干預(yù)自身及債權(quán)人等對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷進(jìn)而影響融資成本。目前中國(guó)資本市場(chǎng)尚未成熟，投資者情緒的波動(dòng)比發(fā)達(dá)國(guó)家更為明顯[1]，且中國(guó)正處于“后疫情”和“十四五”交疊期，復(fù)雜多變的外部環(huán)境加劇經(jīng)濟(jì)周期的變化。受不同經(jīng)濟(jì)周期的影響，投資者情緒會(huì)導(dǎo)致企業(yè)融資成本發(fā)生改變。

基于此，選取2010—2020年A股發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了新經(jīng)濟(jì)背景下碳信息披露、投資者情緒與融資成本的關(guān)系，并進(jìn)一步考慮經(jīng)濟(jì)周期的影響。本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，在構(gòu)建碳信息披露指標(biāo)體系時(shí)，創(chuàng)新性地融入新經(jīng)濟(jì)背景內(nèi)涵，有助于指引企業(yè)符合當(dāng)下中國(guó)在重視內(nèi)外循環(huán)的基礎(chǔ)上堅(jiān)持低碳發(fā)展的戰(zhàn)略要求，從而實(shí)現(xiàn)健康長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究碳信息披露水平對(duì)融資成本的影響時(shí)主要從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)[2]、信息透明度[3]、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)[4]及企業(yè)生命周期[5]等客觀角度出發(fā)，本文考慮了投資者情緒這一主觀因素的影響。相較于客觀因素，投資者情緒反映了投資者對(duì)市場(chǎng)未來走勢(shì)的預(yù)期，在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)更易影響企業(yè)融資成本，從而引導(dǎo)企業(yè)通過應(yīng)對(duì)投資者情緒的變化緩解資金壓力。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）碳信息披露水平評(píng)價(jià)方法

碳信息披露水平評(píng)價(jià)方法主要采用內(nèi)容分析法?；诓煌畔碓?，主要從以下兩個(gè)角度構(gòu)建指標(biāo)體系：（1）基于企業(yè)的年報(bào)、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告或社會(huì)責(zé)任報(bào)告。指標(biāo)設(shè)置依據(jù)主要有兩類：第一類是根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)信息質(zhì)量特征的要求，以社會(huì)責(zé)任報(bào)告等文本所體現(xiàn)的可靠性、可比性和及時(shí)性等信息質(zhì)量特征作為主要測(cè)量維度[6]。第二類是依據(jù)社會(huì)責(zé)任報(bào)告等文本中披露的碳排放管理的全過程，從戰(zhàn)略目標(biāo)、組織管理、碳核算三個(gè)基本方面進(jìn)行擴(kuò)充構(gòu)建指標(biāo)體系并打分[7]。（2）基于碳披露項(xiàng)目（CDP）調(diào)查問卷。基于CDP平臺(tái)，有學(xué)者采用被調(diào)查企業(yè)的CDP問卷表現(xiàn)來衡量碳信息披露水平[8]，但由于被調(diào)查企業(yè)數(shù)量有限且碳信息不完整，不同企業(yè)間可比性較低。

（二）碳信息披露水平與企業(yè)融資成本的關(guān)系

關(guān)于碳信息披露水平對(duì)企業(yè)融資成本的影響分為正向、負(fù)向和非線性三種觀點(diǎn)。（1）持正向觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，進(jìn)行碳信息披露會(huì)增加成本導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而投資者等要求更高報(bào)酬率[9]。碳信息可鑒證性差，易受外界質(zhì)疑，導(dǎo)致融資成本上升，產(chǎn)生“檸檬效應(yīng)”，且這一效應(yīng)在國(guó)企中更明顯[2]。（2）持有負(fù)向觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，碳信息的披露提高了信息透明度，緩解信息不對(duì)稱，從而降低融資成本[3]。（3）持有非線性觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行碳信息披露初期，會(huì)由于債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的增加導(dǎo)致融資成本上升，只有當(dāng)碳信息披露質(zhì)量達(dá)到一定水平時(shí)才能降低融資成本，因此，碳信息披露水平與融資成本呈現(xiàn)出非線性關(guān)系[4]。企業(yè)生命周期也會(huì)對(duì)二者關(guān)系產(chǎn)生動(dòng)態(tài)影響，初創(chuàng)期企業(yè)進(jìn)行碳信息披露對(duì)降低融資成本影響不顯著，成長(zhǎng)期和成熟期企業(yè)可以顯著緩解融資約束問題，而衰退期企業(yè)會(huì)加劇企業(yè)陷入融資困境[5]。

現(xiàn)有研究對(duì)企業(yè)碳信息披露展開諸多有益探索，然而在碳信息披露水平測(cè)度方面未考慮新經(jīng)濟(jì)背景，并在探析碳信息披露水平與融資成本之間關(guān)系時(shí)未考慮投資者情緒因素。因此，本文在構(gòu)建碳信息披露體系時(shí)融入新經(jīng)濟(jì)背景內(nèi)涵，使企業(yè)通過碳信息披露更好地實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，并考慮不同經(jīng)濟(jì)周期下投資者情緒對(duì)碳信息披露水平與融資成本關(guān)系的影響，引導(dǎo)企業(yè)正確處理投資者情緒從而降低融資成本。

三、研究假設(shè)

（一）碳信息披露水平與融資成本

利益相關(guān)者理論認(rèn)為，股東、債權(quán)人、消費(fèi)者等都是企業(yè)的利益相關(guān)者，企業(yè)需要盡可能地滿足利益相關(guān)者的訴求。股東作為股權(quán)持有者，重視企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，碳信息披露能防止企業(yè)以破壞環(huán)境為代價(jià)去追求短期利益[10]，符合股東希望企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的訴求，有利于獲得低融資成本；債權(quán)人作為資金出借者，關(guān)心企業(yè)還貸能力，碳信息披露展示了企業(yè)的低碳創(chuàng)新能力和環(huán)境合法性[11]，滿足債權(quán)人的低收貸風(fēng)險(xiǎn)，因而可以降低融資成本；消費(fèi)者作為產(chǎn)品購(gòu)買者，希望購(gòu)買優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，碳信息增加其對(duì)產(chǎn)品高質(zhì)環(huán)保的正面判斷，滿足消費(fèi)者產(chǎn)品需求，進(jìn)而擴(kuò)大消費(fèi)，提升企業(yè)現(xiàn)金流量并減少外部借款，間接降低融資成本[12]。

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，當(dāng)外界不了解公司內(nèi)部情況時(shí)，可能發(fā)生逆向選擇問題，使高價(jià)值公司被低估，主動(dòng)披露相關(guān)信息有利于避免價(jià)值折損。同樣的，碳信息也屬于內(nèi)部信息，企業(yè)內(nèi)外部掌握的碳信息不一致。為避免發(fā)生逆向選擇問題，企業(yè)通過披露碳信息不僅向利益相關(guān)者傳遞了保護(hù)環(huán)境、低碳發(fā)展的信號(hào)，還由于披露碳信息需要花費(fèi)一定的時(shí)間和資金成本，運(yùn)營(yíng)良好的企業(yè)更有可能自愿付出多余成本進(jìn)行低碳治理，從而傳遞出企業(yè)資金充足的信號(hào)[13]。因此，企業(yè)通過披露碳信息對(duì)外傳遞了具有較強(qiáng)環(huán)保責(zé)任意識(shí)和雄厚經(jīng)濟(jì)實(shí)力的信號(hào)，獲得外界信任，進(jìn)而融資成本下降。據(jù)此，提出假設(shè)1。

H1：碳信息披露水平越高，企業(yè)融資成本越低。

（二）投資者情緒的調(diào)節(jié)作用

在資本市場(chǎng)中，投資者并非是完全理性的，其情緒的起伏不僅影響自身投資決策，還會(huì)引起企業(yè)抵押品價(jià)值發(fā)生變化，進(jìn)而改變債權(quán)人等其他利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)償債能力的評(píng)估[14]，從而影響融資成本。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)通過碳信息披露可以向外界傳遞社會(huì)責(zé)任意識(shí)強(qiáng)、資金充足的信號(hào)，當(dāng)投資者處于樂觀情緒中，在接收了這些信號(hào)后，更加對(duì)碳信息披露企業(yè)的發(fā)展充滿信心，認(rèn)為所面臨投資風(fēng)險(xiǎn)更低，因而要求較低報(bào)酬率，而當(dāng)投資者處于消極情緒中，其對(duì)市場(chǎng)整體發(fā)展前景的悲觀態(tài)度并不會(huì)因企業(yè)披露碳信息而改變，因而要求較高報(bào)酬率。進(jìn)一步的，根據(jù)迎合理論，為了應(yīng)對(duì)投資者的有限理性，企業(yè)進(jìn)行各項(xiàng)決策時(shí)應(yīng)考慮投資者的喜好。隨著低碳理念的發(fā)展，投資者在進(jìn)行決策時(shí)會(huì)表現(xiàn)出低碳投資偏好[15]。碳信息展現(xiàn)了企業(yè)發(fā)展的綠色性，符合投資者低碳投資偏好，從而降低企業(yè)融資成本。據(jù)此，提出假設(shè)2。

H2：投資者情緒對(duì)碳信息披露水平與融資成本的關(guān)系存在正向調(diào)節(jié)作用。

（三）經(jīng)濟(jì)周期對(duì)投資者情緒的調(diào)節(jié)作用

經(jīng)濟(jì)周期作為整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的宏觀背景，任何微觀主體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都會(huì)受其影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生波動(dòng)時(shí)，不僅會(huì)導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、盈利狀況發(fā)生改變，還會(huì)影響投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期，引起投資者情緒的變化[16]，從而影響企業(yè)融資成本。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于低迷期時(shí)，大多數(shù)公司業(yè)績(jī)不佳，面臨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)危機(jī)，倘若此時(shí)企業(yè)披露碳信息，則更能體現(xiàn)其在經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下仍有多余的資金進(jìn)行低碳治理，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，碳信息披露這一行為向投資者傳遞了經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的良好信號(hào)，因而此時(shí)若投資者情緒上漲，則會(huì)對(duì)這類利好信號(hào)反應(yīng)更為強(qiáng)烈，從而降低投資報(bào)酬率。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮期時(shí)，市場(chǎng)整體經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)良好、發(fā)展前景廣闊，碳信息披露企業(yè)難以體現(xiàn)較低的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)，即使此時(shí)投資者情緒上漲，投資者對(duì)碳信息傳遞良好信號(hào)的反應(yīng)也會(huì)減弱，因而企業(yè)融資成本變化不大。據(jù)此，提出假設(shè)3。

H3：在經(jīng)濟(jì)低迷期，投資者情緒對(duì)碳信息披露水平與融資成本關(guān)系的調(diào)節(jié)作用增強(qiáng)，反之則減弱。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2020年A股上市公司為研究樣本，并進(jìn)行處理：（1）剔除金融類、ST和？觹ST類公司；（2）剔除數(shù)據(jù)異常和不完整的公司，最終獲得4 933個(gè)有效觀測(cè)值。本文所涉及的碳信息披露指標(biāo)體系中數(shù)據(jù)通過對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行文本挖掘獲取，利息支出來自萬得數(shù)據(jù)庫(kù)，GDP增長(zhǎng)率來自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，其他數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除極端值的影響，對(duì)所有變量在1%和99%分位上進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量：融資成本。本文采用加權(quán)平均資本成本來衡量融資成本，其中債務(wù)成本通過利息支出與長(zhǎng)短期債務(wù)總額平均值的比值計(jì)算得到，股權(quán)成本通過PEG模型計(jì)算得到，模型如下：

其中，Ri為股權(quán)融資成本，EPSi為企業(yè)第i期的每股收益預(yù)測(cè)值，P0為當(dāng)前股票價(jià)格。

2.解釋變量：碳信息披露水平。本文通過構(gòu)建新經(jīng)濟(jì)背景下的碳信息披露指標(biāo)體系來測(cè)量碳信息披露水平，一級(jí)指標(biāo)是通過參照CDP調(diào)查問卷和陳華等[17]對(duì)碳信息披露內(nèi)容的界定，并結(jié)合企業(yè)碳信息披露的實(shí)際情況，從低碳意識(shí)、減排管理、減排績(jī)效和碳鑒證四個(gè)方面進(jìn)行測(cè)度。二級(jí)指標(biāo)是對(duì)一級(jí)指標(biāo)進(jìn)行細(xì)化并將新經(jīng)濟(jì)背景融入其中，詳見表1。新經(jīng)濟(jì)背景包括綠色低碳和經(jīng)濟(jì)內(nèi)外循環(huán)兩個(gè)層次，綠色低碳是指為緩解溫室效應(yīng)，倡導(dǎo)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中節(jié)能減排的一種可持續(xù)發(fā)展理念；經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)是指在再生產(chǎn)活動(dòng)中的各個(gè)環(huán)節(jié)都在國(guó)內(nèi)進(jìn)行，并以滿足國(guó)內(nèi)需求作為出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，形成的周而復(fù)始的循環(huán)[18]；外循環(huán)則是指再生產(chǎn)活動(dòng)中的一個(gè)或多個(gè)環(huán)節(jié)參與國(guó)際價(jià)值創(chuàng)造的過程[19]。企業(yè)節(jié)能減排相關(guān)活動(dòng)體現(xiàn)了綠色低碳發(fā)展理念對(duì)企業(yè)碳披露行為影響，并且由于節(jié)能減排相關(guān)活動(dòng)也屬于再生產(chǎn)活動(dòng)中的環(huán)節(jié)，通過將其劃分為國(guó)內(nèi)和國(guó)際環(huán)節(jié)，體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外循環(huán)政策對(duì)企業(yè)碳披露行為的影響。因此，通過細(xì)化企業(yè)國(guó)內(nèi)和國(guó)際的碳減排相關(guān)活動(dòng)，體現(xiàn)了新經(jīng)濟(jì)背景對(duì)碳披露行為的影響。基于此，運(yùn)用文本分析的方法挖掘企業(yè)國(guó)內(nèi)和國(guó)際相關(guān)的碳信息，具體步驟如下：

首先，數(shù)據(jù)采集。通過Python在和訊網(wǎng)爬取2010—2020年滬深上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告的PDF文件。

其次，基礎(chǔ)關(guān)鍵詞提取。由于本文是在特定指標(biāo)范圍內(nèi)進(jìn)行有邊界的文本挖掘，需確定基礎(chǔ)關(guān)鍵詞。目前，我國(guó)并未統(tǒng)一社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露范式，但鑒于同一企業(yè)在不同年份披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告的格式和內(nèi)容基本相同，且近年來越來越多企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告，因此以2020年社會(huì)責(zé)任報(bào)告為樣本，通過人工閱讀方式，初步提取與每個(gè)二級(jí)指標(biāo)相關(guān)的基礎(chǔ)關(guān)鍵詞組或短語。

再次，分詞處理。本文采用Python語言開源工具庫(kù)Jieba庫(kù)對(duì)已梳理的基礎(chǔ)關(guān)鍵詞進(jìn)行中文分詞，并去掉無明確含義的語氣助詞、連接詞、標(biāo)點(diǎn)符號(hào)以及數(shù)字等停用詞，然后使用word2vec算法擴(kuò)展最相似詞，取top5作為擴(kuò)展詞，將該詞追加到已有類別，從而實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵詞的擴(kuò)充。

最后，匯總得分。使用已擴(kuò)展的關(guān)鍵詞對(duì)責(zé)任報(bào)告匹配獲取對(duì)應(yīng)得分。在具體賦分時(shí)，Noronha et al.[20]通過對(duì)上交所、深交所等中國(guó)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)發(fā)布的社會(huì)責(zé)任信息披露指引與全球報(bào)告倡議（GRI）等國(guó)際主流披露指引進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)披露指引全面性和詳細(xì)度不足，導(dǎo)致社會(huì)責(zé)任信息披露水平更低，而碳信息也屬于社會(huì)責(zé)任信息，企業(yè)在披露與國(guó)際相關(guān)碳信息時(shí)，受GRI等國(guó)際披露標(biāo)準(zhǔn)的影響，國(guó)際碳信息可能比國(guó)內(nèi)碳信息水平更高。因此，國(guó)內(nèi)碳信息賦1分，國(guó)際碳信息賦2分，否則為0分，然后加總所有得分。該指標(biāo)體系總分為24分，將每個(gè)公司所得分?jǐn)?shù)除以總分即為碳信息披露水平指數(shù)。

3.調(diào)節(jié)變量：投資者情緒、經(jīng)濟(jì)周期。本文通過對(duì)交易量、上市數(shù)量、上市首日收益、封閉式基金折價(jià)、消費(fèi)者信心指數(shù)和新增投資者開戶數(shù)進(jìn)行主成分分析，構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)[21]；本文將實(shí)際GDP增長(zhǎng)速度小于樣本期間中位數(shù)的年份定義為經(jīng)濟(jì)低迷期，否則為經(jīng)濟(jì)繁榮期[22]。

4.控制變量。參照已有參考文獻(xiàn)[4，7]，在基本特征層面，控制企業(yè)規(guī)模、年齡；在財(cái)務(wù)特征層面，控制資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流狀況、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；并控制行業(yè)和年份。

各變量定義見表2。

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)H1，構(gòu)建如下模型進(jìn)行驗(yàn)證。

WACCi，t=α0+α1CIDLi，t+α2SIZEi，t+α3AGEi，t+α4LEVi，t+

α5ROAi，t+α6CFOi，t+α7OIGRi，t+∑IND+∑YEAR+αi，t

（2）

為檢驗(yàn)H2和H3，構(gòu)建碳信息披露水平與投資者情緒的交乘項(xiàng)，并將總樣本根據(jù)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率劃分為經(jīng)濟(jì)繁榮期和經(jīng)濟(jì)低迷期兩個(gè)子樣本。

WACCi，t=γ0+γ1CIDLi，t+γ2IEi，t+γ3CIDLi，t×IEi，t+

γ4SIZEi，t+γ5AGEi，t+γ6LEVi，t+γ7ROAi，t+γ8CFOi，t+

γ9OIGRi，t+∑IND+∑YEAR+γi，t? （3）

其中，i表示企業(yè)，t表示年份。

五、結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

表3為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。融資成本（WACC）最小值為0.021，最大值為0.577，說明不同樣本企業(yè)間融資成本差異較大。碳信息披露水平（CIDL）的均值為0.227，說明樣本企業(yè)的碳信息披露水平普遍較低。國(guó)內(nèi)碳信息披露水平（DCIDL）和國(guó)際碳信息披露水平（NCIDL）均值分別為0.156和0.071，說明樣本企業(yè)更傾向于披露國(guó)內(nèi)相關(guān)碳信息，而披露更少的國(guó)際相關(guān)碳信息。投資者情緒（IE）的中位數(shù)為0.597，說明投資者總體處于積極、樂觀情緒中，對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展充滿信心。并且，本文對(duì)主要變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)。碳信息披露水平（CIDL）與融資成本（WACC）在0.05水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)性系數(shù)為-0.046，初步驗(yàn)證了H1。調(diào)節(jié)變量投資者情緒（IE）與融資成本（WACC）存在較為顯著的相關(guān)關(guān)系，各控制變量與融資成本之間也存在著較為顯著的相關(guān)關(guān)系。各變量間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.6，表明變量間不存在共線性問題[5]（由于篇幅限制，表略）。

（二）多元線性回歸結(jié)果分析

表4第2列報(bào)告了碳信息披露水平（CIDL）對(duì)融資成本（WACC）影響的實(shí)證結(jié)果?？梢娔Ｐ?中碳信息披露水平的系數(shù)為-0.049，在1%的水平上顯著，支持H1，即碳信息披露水平越高，融資成本越低，說明高水平的碳信息披露可以降低融資成本。并且，企業(yè)規(guī)模（SIZE）與融資成本在1%的水平上正相關(guān)，在實(shí)踐中由于資本的逐利性，股市中存在著小盤股估值過高而大盤股股價(jià)被低估的現(xiàn)象，因而規(guī)模大的企業(yè)融資成本可能更高；企業(yè)年齡（AGE）與融資成本在1%的水平上正相關(guān)，可能是由于企業(yè)上市年齡越長(zhǎng)，合法性地位穩(wěn)固，非財(cái)務(wù)信息披露積極性較低，難以滿足外界需求，融資成本上升[9]；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流狀況（CFO）與融資成本在1%的水平上正相關(guān)，根據(jù)自由現(xiàn)金流量理論，當(dāng)企業(yè)擁有較多現(xiàn)金時(shí)企業(yè)的代理成本增加，且易被認(rèn)為成長(zhǎng)機(jī)會(huì)少，因此投資者等可能收取更高資金報(bào)酬率[23]。

表4第3列報(bào)告了在投資者情緒（IE）調(diào)節(jié)下碳信息披露水平（CIDL）與融資成本（WACC）關(guān)系的實(shí)證結(jié)果?？梢娔Ｐ?中碳信息披露水平的系數(shù)為-0.042，在1%的水平上顯著，碳信息披露水平與投資者情緒交乘項(xiàng)的系數(shù)為-0.034，在1%的水平上顯著，支持H2，即在投資者情緒的影響下披露碳信息有助于降低融資成本。

表4第4、第5列和第6、第7列分別報(bào)告了在經(jīng)濟(jì)繁榮期和經(jīng)濟(jì)低迷期投資者情緒（IE）的調(diào)節(jié)作用。雖然在經(jīng)濟(jì)繁榮期都不顯著，但在經(jīng)濟(jì)低迷期模型2中碳信息披露水平系數(shù)為-0.082，在1%的水平上顯著，模型3中碳信息披露水平（CIDL）系數(shù)為-0.051，在5%的水平上顯著，碳信息披露水平和投資者情緒的交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.049，在5%的水平上顯著，可見在經(jīng)濟(jì)低迷期投資者情緒更能使碳披露企業(yè)獲得低融資成本。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文采用改變被解釋變量的衡量方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。借鑒吳雪冰等[24]的做法采用ACOC作為融資成本（WACC）的替代變量，即“債務(wù)融資成本×資產(chǎn)負(fù)債率+股權(quán)融資成本×（1-資產(chǎn)負(fù)債率）”。經(jīng)檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果與前文基本一致，表明具有穩(wěn)健性（由于篇幅限制表略）。

（四）內(nèi)生性檢驗(yàn)

碳信息披露水平與融資成本之間可能由于反向因果導(dǎo)致內(nèi)生性問題。（1）借鑒陳文婷等[25]的方法，采用動(dòng)態(tài)系統(tǒng)GMM模型進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。在主回歸分析中，將解釋變量的行業(yè)平均值作為工具變量，運(yùn)用GMM方法重新檢驗(yàn)碳信息披露水平與融資成本的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)主要結(jié)論與前文基本相同。（2）采用被解釋變量融資成本的滯后一期，重新與解釋變量和控制變量進(jìn)行回歸[26]，發(fā)現(xiàn)主要結(jié)論與前文基本一致。因此，本文不存在內(nèi)生性問題（由于篇幅限制，表略）。

六、結(jié)論與啟示

本文選取2010—2020年發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的A股上市公司為研究對(duì)象，探討碳信息披露水平對(duì)融資成本的影響，并關(guān)注在不同經(jīng)濟(jì)周期下投資者情緒的調(diào)節(jié)作用。研究表明：（1）上市公司碳信息披露內(nèi)容有待完善、水平有待提高。披露內(nèi)容不夠充分，多數(shù)公司傾向于披露與國(guó)內(nèi)相關(guān)的碳信息而缺少與國(guó)際相關(guān)的碳信息；個(gè)體間披露水平差異較大，存在完全不披露碳信息的情況。（2）高水平的碳信息披露能降低融資成本。高水平的碳信息披露可以體現(xiàn)上市公司的環(huán)保責(zé)任意識(shí)和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理水平，向公眾樹立良好形象，從而產(chǎn)生融資獎(jiǎng)勵(lì)效應(yīng)。（3）在投資者情緒的影響下企業(yè)碳信息披露水平越高融資成本越低。隨著綠色低碳觀念的發(fā)展，投資者更加偏愛進(jìn)行碳信息披露的企業(yè)，認(rèn)為這類企業(yè)既擁有強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力又具有強(qiáng)烈的社會(huì)責(zé)任意識(shí)，因而索要較低的必要報(bào)酬率，并且這一現(xiàn)象在經(jīng)濟(jì)低迷期更加明顯。

為提高我國(guó)企業(yè)碳信息披露水平，應(yīng)注意以下兩點(diǎn)：一是政府應(yīng)加快碳信息披露法規(guī)建設(shè)，增強(qiáng)企業(yè)碳信息披露水平。在環(huán)境信息披露準(zhǔn)則中進(jìn)一步細(xì)化碳信息披露要求或單獨(dú)出臺(tái)碳信息披露準(zhǔn)則；建立碳信息披露官方平臺(tái)，統(tǒng)一時(shí)間、統(tǒng)一地點(diǎn)進(jìn)行披露。二是上市公司應(yīng)積極提高碳信息披露水平，迎合投資者低碳偏好。在披露內(nèi)容方面，遵循國(guó)內(nèi)外相關(guān)指引，做到國(guó)內(nèi)與國(guó)際接軌；在披露方式方面，在企業(yè)官網(wǎng)中單獨(dú)發(fā)布碳信息報(bào)告，避免信息不對(duì)稱，滿足投資者的碳信息需求，從而降低融資成本。

【參考文獻(xiàn)】

［1］ 何誠(chéng)穎，陳銳，薛冰，等.投資者情緒、有限套利與股價(jià)異象［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2021，56（1）：58-73.

［2］ 陳華，黃紅梅，李春玲.碳信息自愿性披露對(duì)企業(yè)融資約束影響研究——基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性視角的分析［J］.價(jià)格理論與實(shí)踐，2017（9）：136-139.

［3］ 張娟，王君彩，弓秀玲.碳信息自愿披露與權(quán)益資本成本［J］.現(xiàn)代管理科學(xué)，2015（8）：51-53.

［4］ 楊潔，張茗，劉運(yùn)材.碳信息披露如何影響債務(wù)融資成本——基于債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)研究［J］.北京理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2020，22（4）：28-38.

［5］ 馬微，蓋逸馨.企業(yè)生命周期、碳信息披露與融資約束——基于重污染行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2019，38（1）：109-116.

［6］ 李慧云，符少燕，王任飛.碳信息披露評(píng)價(jià)體系的構(gòu)建［J］.統(tǒng)計(jì)與決策，2015（13）：40-42.

［7］ 李力，劉全齊，唐登莉.碳績(jī)效、碳信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本［J］.管理評(píng)論，2019（1）：221-235.

［8］ 何玉，唐清亮，王開田.碳績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效［J］.會(huì)計(jì)研究，2017，2（76）：82-97.

［9］ LEE S Y，PARK Y S，KLASSEN R D.Market responses to firms' voluntary climate change information disclosure and carbon communication［J］.Corporate Social Responsibility & Environmental Management，2015，22（1）：1-12.

［10］ 李慧云，符少燕，高鵬.媒體關(guān)注、碳信息披露與企業(yè)價(jià)值［J］.統(tǒng)計(jì)研究，2016，33（9）：63-69.

［11］ SHEN H Y，ZHENG S F，ADAMS J，et al.The effect stakeholders have on voluntary carbon disclosure within Chinese business organizations［J］.Carbon Ma-

nagement，2020（1）：1-18.

［12］ 溫素彬，周鎏鎏.企業(yè)碳信息披露對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響機(jī)理——媒體治理的“倒U型”調(diào)節(jié)作用［J］.管理評(píng)論，2017，29（11）：183-195.

［13］ 杜子平，李根柱.碳信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究［J］.會(huì)計(jì)之友，2019（16）：66-70.

［14］ 黃宏斌，翟淑萍，陳靜楠.企業(yè)生命周期、融資方式與融資約束——基于投資者情緒調(diào)節(jié)效應(yīng)的研究［J］.金融研究，2016（7）：96-112.

［15］ 梁志慧.發(fā)行綠色債券市場(chǎng)反應(yīng)與股票投資者綠色偏好研究［J］.區(qū)域金融研究，2018（9）：44-48.

［16］ 崔豐慧，陳學(xué)勝，方紅星.經(jīng)濟(jì)周期、投資者情緒對(duì)企業(yè)融資影響分析［J］.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2016（2）：38-46.

［17］ 陳華，王海燕，荊新.中國(guó)企業(yè)碳信息披露：內(nèi)容界定、計(jì)量方法和現(xiàn)狀研究［J］.會(huì)計(jì)研究，2013（12）：18-24，96.

［18］ 劉志彪.重塑中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外循環(huán)的新邏輯［J］.探索與爭(zhēng)鳴，2020（7）：42-49，157-158.

［19］ 陸江源.從價(jià)值創(chuàng)造角度理解“雙循環(huán)”新發(fā)展格局［J］.當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理，2020，42（12）：8-15.

［20］ NORONHA C，TOU S，CYNTHIA M I，et al.Corporate social responsibility reporting in China：an overview and comparison with major trends［J］.Corporate Social Responsibility and Environmental Management，2013，20（1）：29-42.

［21］ 易志高，茅寧.中國(guó)股市投資者情緒測(cè)量研究：CICSI的構(gòu)建［J］.金融研究，2009（11）：174-184.

［22］ 陳冬，孔墨奇，王紅建.投我以桃，報(bào)之以李：經(jīng)濟(jì)周期與國(guó)企避稅［J］.管理世界，2016（5）：46-63.

［23］ 吳秋生，高慶雨.自由現(xiàn)金流量與股權(quán)融資成本關(guān)系研究［J］.會(huì)計(jì)之友，2015（15）：2-6.

［24］ 吳雪冰，向思霓，畢茜.內(nèi)控質(zhì)量、融資成本與企業(yè)績(jī)效——基于“互聯(lián)網(wǎng)+”背景下商貿(mào)流通業(yè)上市公司的實(shí)證分析［J］.商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2017（17）：31-33.

［25］ 陳文婷，李善民，楊繼彬，等.盈余管理、信息披露與再次被收購(gòu)［J］.會(huì)計(jì)研究，2021（3）：87-109.

［26］ 王宇，李海洋.管理學(xué)研究中的內(nèi)生性問題及修正方法［J］.管理學(xué)季刊，2017，2（3）：20-47，170-171.