陳睿，竇鵬娟

（華東政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海200050）

2020年11月10日，永城煤電控股爆出債券違約事件，未能兌付10億債券；僅隔一個(gè)月，央企紫光集團(tuán)發(fā)布公告稱無法按期兌付本息，又一次沖擊了大眾“國企不違約”觀念。自2014年“11超日債”事件打破我國債券市場(chǎng)零違約記錄以來，債市違約現(xiàn)象屢見不鮮，其中違約主體不僅僅是民營企業(yè)，大眾普遍認(rèn)為有政府信用“背書”的國有企業(yè)違約數(shù)量和規(guī)模也不斷擴(kuò)大。這正是近年來我國債券市場(chǎng)發(fā)展中所面臨的債券違約風(fēng)險(xiǎn)處置問題的顯現(xiàn)。

隨著改革的不斷深化，債券違約頻發(fā)現(xiàn)象是我國債券市場(chǎng)及金融治理逐步走向成熟所必需經(jīng)歷的“生長痛”。初期,市場(chǎng)視債券違約為洪水猛獸，政府多次出面處理危機(jī)予以剛兌，到未來形成投資者良好的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知和建立市場(chǎng)信用體系，債券違約是發(fā)行人、投資者、市場(chǎng)和監(jiān)管當(dāng)局等多方必須理性看待和正確處理的問題。本文將結(jié)合學(xué)界和實(shí)踐中對(duì)債券違約問題處理的各種討論和改革建議，對(duì)債券市場(chǎng)違約新形勢(shì)、處理困境以及法治化治理思路三個(gè)方面進(jìn)行分析與討論。

一、債券市場(chǎng)違約的新形勢(shì)

（一）債券違約常態(tài)化

當(dāng)前中國債券市場(chǎng)違約日漸常態(tài)化，有學(xué)者提出了一種關(guān)于金融周期等外部因素對(duì)債券市場(chǎng)違約現(xiàn)象產(chǎn)生影響的思路或許值得進(jìn)行思考，即金融周期頂部與市場(chǎng)債券違約率相關(guān)性的理論設(shè)想。(1)羅朝陽，李雪松.金融周期、全要素生產(chǎn)率與債券違約［J］.經(jīng)濟(jì)管理，2020，42（02）:5-22.其研究表明二者之間存在顯著正相關(guān)，頂部區(qū)域內(nèi)發(fā)生債券違約的概率明顯增加。同時(shí)，金融周期這一宏觀變量可以直觀展現(xiàn)外部金融環(huán)境，關(guān)注金融周期變化則有利于風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防。據(jù)此觀察我國當(dāng)前債券違約形勢(shì)，隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，新冠肺炎疫情仍在全球肆虐，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力也呈加重趨勢(shì)，在此期間如過于追求經(jīng)濟(jì)增速將引起諸多實(shí)體部門層層加杠桿，企業(yè)和居民頻頻“舉新債還舊債”，違約風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)大幅度上升。但僅看到近期違約風(fēng)險(xiǎn)上升的負(fù)效應(yīng)是不夠理性、客觀的。盡管債券違約的出現(xiàn)可能導(dǎo)致短暫的市場(chǎng)波動(dòng)，債券發(fā)行擱置、投資者信心不足，但其本身可以發(fā)揮培育投資者理性、市場(chǎng)出清等作用，長遠(yuǎn)看來，有利于債市的良性、健康發(fā)展。

就常態(tài)化的具體表現(xiàn)而言，呈現(xiàn)出主體多元化、行業(yè)普遍化趨勢(shì)，具體包括以下兩方面：

1.我國違約事件國企作為違約主體的數(shù)量增加

在2020年之前，民企在我國債券違約主體中占較大比例，其違約數(shù)量及規(guī)模明顯大于國企，上一年度分別是國企的11倍和7倍。但截至2020年12月，國企債券違約數(shù)量及規(guī)模分別擴(kuò)大至民企的81%和89%，(2)巫和懋，林佳,巫厚瑋.從信用債違約事件看中國債券市場(chǎng)改革［N］.經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，2020-11-23（010）.處歷史高點(diǎn)，這是2014年以來從未出現(xiàn)過的現(xiàn)象。

2.高等級(jí)債券違約事件頻發(fā)

對(duì)近期違約事件主體進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，地方國企、高級(jí)別債券違約事件增多，呈現(xiàn)集團(tuán)化違約，僅在2020年11月12日當(dāng)天，就有大概20只高評(píng)級(jí)債券出現(xiàn)違約，諸多企業(yè)不得已取消或延期發(fā)行。最后，所涉行業(yè)更加普遍化；從過去的違約歷史來看，經(jīng)濟(jì)周期變化對(duì)周期性行業(yè)和非國有企業(yè)具有更強(qiáng)的邊際效應(yīng)，但2020年出現(xiàn)的新變化之一就是周期性行業(yè)違約整體水平與往年基本持平，而交通運(yùn)輸和信息技術(shù)等行業(yè)出現(xiàn)較大違約增長。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年信息技術(shù)行業(yè)違約僅有一只，截至2020年12月20日，信息技術(shù)業(yè)違約債券32只，發(fā)行人違約比率達(dá)19.08%。結(jié)合以上趨勢(shì)，債券發(fā)行人所屬行業(yè)性質(zhì)、設(shè)立背景可能不再適宜作為大眾對(duì)其守信期待的依據(jù)。當(dāng)前形勢(shì)下，即便市場(chǎng)對(duì)政府兜底的違約處理仍抱有期待，但實(shí)踐中推遲期限兌付和進(jìn)入破產(chǎn)重整程序的企業(yè)數(shù)量已經(jīng)有顯著增加。至2020年底，有近30支債券宣布延期，還有十余家新增違約發(fā)行人執(zhí)行重整，就統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)而言，國企進(jìn)入破產(chǎn)重整程序的約占十分之三。從側(cè)面展現(xiàn)出隨著債市違約常態(tài)化，政府在違約處置中的定位也正隨之調(diào)整，債券違約相關(guān)規(guī)制舉措不斷落地，致力于逐步實(shí)現(xiàn)糾紛解決的市場(chǎng)化。

（二）信用評(píng)級(jí)機(jī)制失靈

1.信用評(píng)級(jí)屢現(xiàn)事后調(diào)整引致信任流失

債券違約事件中信用評(píng)級(jí)機(jī)制一直飽受詬病，評(píng)級(jí)虛高、泡沫現(xiàn)象嚴(yán)重，不少人笑稱信用評(píng)級(jí)制度為“馬后炮”，因?yàn)槊慨?dāng)發(fā)生債券違約時(shí)，債券發(fā)行人的評(píng)級(jí)會(huì)驟然下降。如永煤控股爆出違約時(shí)，其債券評(píng)級(jí)仍為AAA。違約當(dāng)天，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)才將其主體信用等級(jí)下調(diào)至BB。導(dǎo)致上述現(xiàn)象產(chǎn)生的最主要原因就是信用評(píng)級(jí)機(jī)制本身缺乏差異化、具有區(qū)分度的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。盡管中國采用評(píng)級(jí)符號(hào)全球標(biāo)準(zhǔn)，但不同等級(jí)之間區(qū)分度不強(qiáng)，評(píng)級(jí)極易飄高（AA評(píng)級(jí)以上占比九成以上），評(píng)級(jí)結(jié)果具有同質(zhì)化傾向，所謂高評(píng)級(jí)債券質(zhì)量良莠不齊，造成其違約率反而高。這種普遍“虛高”現(xiàn)象不僅弱化了信用評(píng)級(jí)揭示信用風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)功能，還易造成競(jìng)爭(zhēng)不充分以及評(píng)級(jí)質(zhì)量降低，難以為投資者起到有效的預(yù)警作用。而在違約信息流出后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)由于害怕評(píng)級(jí)失敗而導(dǎo)致自身聲譽(yù)受損，將會(huì)給出更貼近公司實(shí)際經(jīng)營狀況的評(píng)級(jí)，那么新評(píng)級(jí)會(huì)普遍偏低。投資者對(duì)債券信用評(píng)級(jí)的認(rèn)可其實(shí)是基于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的背書而產(chǎn)生的單方面信任，危機(jī)一旦發(fā)生，短時(shí)間內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為維護(hù)其聲譽(yù)信用將提高評(píng)級(jí)謹(jǐn)慎性，但對(duì)于公眾而言，此種做法只會(huì)加重其信任流失。

2.信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性不足

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏獨(dú)立性也是評(píng)級(jí)機(jī)制失效的重要因素。面對(duì)日益復(fù)雜的違約事件，發(fā)行人、承銷商、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等涉事主體之間可能存在利益輸送等嚴(yán)重違法違規(guī)情況。“發(fā)行人付費(fèi)”背景下，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)向發(fā)行人收取一定費(fèi)用后對(duì)評(píng)級(jí)對(duì)象進(jìn)行信用評(píng)估并以評(píng)級(jí)形式向公眾發(fā)布信用度評(píng)估結(jié)果信息。其收費(fèi)模式通常是按照債券發(fā)行收入的一定比例收取評(píng)級(jí)費(fèi)用，較高的評(píng)級(jí)既可以減少發(fā)行人的支出，又有利于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)賺取高額評(píng)級(jí)費(fèi)用，因此二者在經(jīng)濟(jì)利益上都有獲取更高評(píng)級(jí)的動(dòng)機(jī)。

3.信用評(píng)級(jí)信息效用受限

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)過程中從公開渠道獲取的發(fā)行人信息往往效用不高，缺乏參考性，信息來源主要依賴于發(fā)行人即被評(píng)級(jí)者本身。而這些信息，發(fā)行人通常會(huì)選擇性地向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公開并不對(duì)外公示。也就是說發(fā)行人、承銷商往往由于想要獲得較高評(píng)級(jí)而不會(huì)向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)全面提供基礎(chǔ)資產(chǎn)各方面信息，導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)無法全面反映真實(shí)情況而具有偏向性。因此，不難看出評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)和信息兩方面都受到發(fā)行人的制約，因而或多或少的出現(xiàn)妥協(xié)導(dǎo)致缺乏獨(dú)立性，產(chǎn)生評(píng)級(jí)脫離發(fā)行人真實(shí)經(jīng)營狀況、資質(zhì)和債券發(fā)行質(zhì)量的亂象。

二、現(xiàn)行債券違約處理機(jī)制存在的困境

（一）隱性擔(dān)保、剛性兌付問題仍凸顯

政府剛性兌付的債券違約處理做法在我國已存在多年。在90年代初的經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展期，此時(shí)的債市還處于發(fā)展起步期，作為新開拓的融資渠道，大量融資需求迅速涌入，掀起了一波發(fā)債高潮。然而，自1993年開始出現(xiàn)較大規(guī)模債券無法按期兌付事件。早期該類事件的解決途徑是政府兜底，政府出面在銀行、承銷商以及財(cái)政部門三方之間協(xié)調(diào)，以銀行、承銷商墊資和財(cái)政撥付方式進(jìn)行償還。剛性兌付發(fā)展至今，其形式具有了多元化表現(xiàn)，例如，國企債券剛性兌付，當(dāng)?shù)胤絿笙萑脒`約困境時(shí)，當(dāng)?shù)卣载?cái)政手段進(jìn)行直接補(bǔ)貼、減免稅收或者協(xié)調(diào)銀行等多種手段化解，防止出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約。而在2020年末“五洋債”案一審判決中（（2020）浙01民初1691號(hào)），對(duì)于五洋建設(shè)發(fā)行公司虛假陳述欺詐發(fā)行后產(chǎn)生的違約結(jié)果，法院判令五洋建設(shè)集團(tuán)、陳志樟（五洋建設(shè)法定代表人）、德邦證券（債券承銷商）、大信會(huì)計(jì)師事務(wù)所、錦天城律師事務(wù)所、大公國際六被告共同承擔(dān)連帶責(zé)任。這是國內(nèi)首例發(fā)行人虛假陳述后一審判決所有中介機(jī)構(gòu)對(duì)違約后果承擔(dān)連帶責(zé)任的案件，一方面，可以看到證券法修改推行注冊(cè)制之下，法院方壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)“看門人”勤勉責(zé)任的堅(jiān)決態(tài)度；另一方面，也要思考到此種偏向保護(hù)投資者的處理思路，是否變相的將違約債券部分強(qiáng)制性地由中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行剛兌。那么在以后類似的違約事件處理中，極有可能形成中介機(jī)構(gòu)剛兌的范例，該案一審判決因此也引發(fā)了諸多討論。

分析“剛性兌付”的成因，主要概括為以下幾方面：其一，中國的公司債券在相當(dāng)長一段時(shí)間被稱為“企業(yè)債券”，表明發(fā)行人是國有企業(yè)。(3)高堅(jiān).中國債券資本市場(chǎng)［M］.北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2009:435.某種程度上說，債券市場(chǎng)的產(chǎn)生與早期發(fā)展及政府經(jīng)濟(jì)行為如影隨形，債券違約事件背后往往摻雜諸多政府因素。其二，公司債的投資群體，第一大購入者是商業(yè)銀行，分業(yè)經(jīng)營模式之下銀行一旦遭受違約，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)直接反映在銀行體系內(nèi)，難以分散轉(zhuǎn)出，銀行幾乎不能接受所投資的債券出現(xiàn)違約。另一主要投資者為私募基金，其資金由公眾投資者出資構(gòu)成。銀行和私募基金在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)都極具脆弱性，一旦無法如約兌付，易引起急于拋售所持債券的恐慌，誘發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，政府出于政治考慮最后往往選擇為財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)買單以兜底方式化解該金融風(fēng)險(xiǎn)。其三，政府在剛性兌付所遭受的財(cái)政損失和地區(qū)企業(yè)信用評(píng)級(jí)下降所帶來的負(fù)面影響之間往往選擇犧牲前者。債券違約產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)極具傳染性，當(dāng)本地諸多企業(yè)的信用評(píng)級(jí)出現(xiàn)下降時(shí)，會(huì)消耗同一區(qū)域內(nèi)的信用資本，造成地方整體的金融信用評(píng)級(jí)下降，其金融資源獲取也處于不利地位。實(shí)踐中，地方政府背書的對(duì)象不僅僅是城投公司和地方國企的債務(wù)，還逐漸包含一些被視為地方龍頭企業(yè)的民企，這一現(xiàn)象也揭示了政府剛兌的出發(fā)點(diǎn)。

政府為企業(yè)提供隱形背書，在債券違約時(shí)進(jìn)行剛兌的影響短期內(nèi)可能符合債權(quán)人的利益，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定，但更多的后果反映在債券市場(chǎng)的長遠(yuǎn)發(fā)展上。從處理機(jī)制層面而言，該兜底做法在某種程度上造成了債券違約與后續(xù)處理的應(yīng)然邏輯鏈條被扭曲，政府將陷入為債市托底的循環(huán)。同時(shí)，政府隱性擔(dān)保、剛性兌付的影響也具有多元化表現(xiàn)。其一，隱性擔(dān)保會(huì)造成債券市場(chǎng)功能的偏離，改變?cè)疽园l(fā)行人商事信用為基礎(chǔ)的融資前提，導(dǎo)致公眾投資者在投資時(shí)抱有政府背書期待，嚴(yán)重影響公司債市場(chǎng)化。其二，從發(fā)行人角度看，以城投債為例，往往因背靠政府信用而能獲得相對(duì)其他企業(yè)尤其是民營企業(yè)更有利的評(píng)級(jí)，因而融資難度與融資成本雙雙降低，對(duì)民營企業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。其三，從投資人角度看，剛兌導(dǎo)致市場(chǎng)普遍形成了政府兜底的心理預(yù)期，而忽視公司自身經(jīng)營和資金使用狀況，削弱投資者作為最后風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者本應(yīng)發(fā)揮的監(jiān)督作用。其四，從市場(chǎng)角度看，政府背書會(huì)破壞以商事信用為基礎(chǔ)設(shè)立的債券市場(chǎng)約束和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，與“賣者有責(zé)，買者自負(fù)，金融中介歸位盡責(zé)”的市場(chǎng)化思路相佐。使承銷商等中介機(jī)構(gòu)對(duì)債券風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和定價(jià)失去應(yīng)有之義，其行為不再是盡市場(chǎng)“看門人”之責(zé)，代持套利和利益輸送行為屢見不鮮。如在“永城煤電”債券違約事件中就暴露出興業(yè)銀行、光大銀行和中原銀行等主承銷商，以及中誠信、希格瑪會(huì)計(jì)師事務(wù)所存在涉嫌違反銀行間債券市場(chǎng)自律處分規(guī)則的行為。

（二）監(jiān)管制度不足

1.信息披露規(guī)則缺乏監(jiān)管實(shí)效

我國債券市場(chǎng)相對(duì)起步較晚，制度發(fā)展不健全，其信息披露規(guī)則依附于股票的相關(guān)規(guī)定，且主要關(guān)注的是公司當(dāng)前盈利水平而非未來償債能力，準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)及其行為如何披露尚未規(guī)定，導(dǎo)致公眾也無從知曉公司真實(shí)的經(jīng)營狀況，以信息披露為基礎(chǔ)的信用評(píng)級(jí)飽受詬病?，F(xiàn)實(shí)中，往往不是監(jiān)管者而是新聞媒體首先發(fā)現(xiàn)城投公司違規(guī)置換、轉(zhuǎn)移核心資產(chǎn)或者擅自改變募集資金用途等行為，反映出信息披露制度監(jiān)管作用的微弱。(4)洪艷蓉.公司債券違約零容忍的法律救贖［J］.法學(xué)，2013，12:42.

2.監(jiān)管主體分工配合不足

對(duì)違約處置的監(jiān)管主體進(jìn)行分析，不難看出各方監(jiān)管者的功能定位不夠明晰，自然也難達(dá)科學(xué)高效。事實(shí)上，處理債券違約過程中存在多方監(jiān)管主體。行政監(jiān)管包括證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、央行等，債券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)依其職能進(jìn)行自律監(jiān)管。除此之外，政府和法院也在監(jiān)管中發(fā)揮重要作用，其中因?yàn)槭芡泄芾砣酥贫壬形赐晟?，受托管理人功能受限，法院在違約處置中面對(duì)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的“債務(wù)人”有時(shí)也頗為無奈。(5)馮果，段丙華.債券違約處置的法治邏輯［J］.法律適用，2017，07:72.債券發(fā)行受財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)和央行監(jiān)管，債券交易所和銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)對(duì)交易行為進(jìn)行監(jiān)管，該監(jiān)管思路導(dǎo)致債市的割裂規(guī)范狀態(tài)。監(jiān)管者之間易出現(xiàn)監(jiān)管重疊或監(jiān)管空白，沒有清晰的分工和一致的違約處理路徑，分工失衡、監(jiān)管低效情況不在少數(shù)。

（三）違約處置規(guī)則缺位

分析債券違約司法救濟(jì)的體系構(gòu)建不難發(fā)現(xiàn)其存在的制度供給困境，除了“法律父愛主義”所引發(fā)的行政權(quán)對(duì)司法權(quán)的擠壓外，立法存在缺漏也造成市場(chǎng)主體對(duì)違約債券的交易轉(zhuǎn)讓和處置愿望落空，而法院在處理債券違約糾紛時(shí)也顯得無所適從。我國違約處置的制度儲(chǔ)備與債券市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程極不匹配，大多依附于證券的相關(guān)規(guī)則，并且金融領(lǐng)域法律規(guī)范受“宜粗不宜細(xì)”立法技術(shù)的影響，內(nèi)容較為簡單，效力層級(jí)偏低。而債券違約問題輻射《公司法》《證券法》《破產(chǎn)法》《合同法》等多部法律，這些法律無一將債券或債券違約作為主要規(guī)制內(nèi)容。同時(shí)，債券領(lǐng)域多頭監(jiān)管所引起的割裂規(guī)范缺乏統(tǒng)一性和基礎(chǔ)性，違約處置管制性有余而引導(dǎo)性和保障性不足，對(duì)不同券種的處置特殊性厘定不清。與常態(tài)化的債券違約相比，其處置規(guī)則仍需體系化。

作為債券違約后保障持有人采取集體行動(dòng)的機(jī)制，即債券持有人會(huì)議及債券受托管理人制度，這兩種制度安排在我國雖存在，但效力不強(qiáng)。就債券持有人會(huì)議而言，其通過的決議不具強(qiáng)制性是債券持有人會(huì)議制度所面臨的最大問題，發(fā)行人可以拒絕執(zhí)行不利于自己的議案。并且在實(shí)踐中，債券持有人的償債地位往往低于貸款債權(quán)人。債券持有人會(huì)議的決議，要服從貸款銀行組成的債權(quán)人委員會(huì)的整體安排。在該制度基礎(chǔ)上，交易所及債券市場(chǎng)引入受托管理人制度以保護(hù)投資者權(quán)益。但如何界定債券持有人與債券受托管理人之間的法律關(guān)系，是委托—代理關(guān)系亦或是信托關(guān)系尚未有定論。法律根基缺失、行政法規(guī)約束力不強(qiáng)，是當(dāng)下債券受托管理人定位模糊、職責(zé)不清，以及債券持有人利益沖突等問題的重要根源。

此外，作為保護(hù)投資者重要義務(wù)主體的受托管理人并未發(fā)揮理想作用。因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中受托管理人與主承銷商重合度較高，該主體追求債券發(fā)行利益因而與投資者利益之間存在內(nèi)在沖突，缺乏維護(hù)債券持有人利益的激勵(lì)機(jī)制和民事責(zé)任機(jī)制。發(fā)生違約時(shí)受托管理人代表持有人起訴也面臨障礙，受托管理人不論是在信托還是受托代理情況下，都不是債券法律關(guān)系當(dāng)事人，作為訴訟代表人進(jìn)行訴訟還需要與民事訴訟法相關(guān)規(guī)定銜接。

三、有效完善處置債券違約風(fēng)險(xiǎn)問題機(jī)制的建議

（一）健全以商事信用為融資基礎(chǔ)的市場(chǎng)機(jī)制

1.剝離債券發(fā)行中的政府信用

回歸商事信用的融資基礎(chǔ)，首先需要把政府信用從債券發(fā)行中剝離。只要政府信用仍出現(xiàn)在發(fā)債過程中，不論是否明示，投資者都會(huì)產(chǎn)生非市場(chǎng)化的期待。投資者普遍存在一種觀念，地方政府會(huì)為本地公司尤其是國企發(fā)債進(jìn)行“隱性擔(dān)?！?。即當(dāng)債券不能如期兌付時(shí)，“債務(wù)人”會(huì)期待地方政府憑借財(cái)政收入兜底解決予以剛兌，導(dǎo)致高風(fēng)險(xiǎn)債券溢價(jià)，破壞債券市場(chǎng)定價(jià)的效能。破除政府的隱性背書正是我國債市未來努力發(fā)展的方向，唯有如此才能徹底打破對(duì)于特定行業(yè)或企業(yè)的剛兌信仰，交給市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及定價(jià)，真正地發(fā)揮其配置功能，實(shí)現(xiàn)債券違約法治化治理。該做法并非排斥政府責(zé)任，相反，它要求政府以更加積極能動(dòng)的態(tài)度回應(yīng)市場(chǎng)對(duì)規(guī)則的需求，推動(dòng)債券違約規(guī)則的制度進(jìn)化。對(duì)于某一具體違約事件，政府要理性看待某一主體的信用崩潰，不能一味兜底。而他最好的角色定位是居中協(xié)調(diào)者，引導(dǎo)市場(chǎng)逐步建立風(fēng)險(xiǎn)自我調(diào)節(jié)機(jī)制，并幫助債券投資者在投資判斷過程中接納潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)，建立債券未來出現(xiàn)不能如期兌付情形的心理預(yù)期，提升風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

2.實(shí)行注冊(cè)制以實(shí)現(xiàn)發(fā)行市場(chǎng)化

每起違約事件都是一次警醒，不斷促進(jìn)債券市場(chǎng)的改革與發(fā)展。要實(shí)現(xiàn)債券違約的法治化治理，建立以商事信用為中心的融資基礎(chǔ)是應(yīng)有之義，新證券法推行注冊(cè)制正是落實(shí)債券市場(chǎng)商事信用融資基礎(chǔ)建設(shè)和實(shí)現(xiàn)發(fā)行市場(chǎng)化的路徑之一。在該趨勢(shì)下不可避免地會(huì)出現(xiàn)債券違約，但不得不承認(rèn)，違約現(xiàn)象是債市的信用風(fēng)險(xiǎn)得到市場(chǎng)定價(jià)和分擔(dān)，以及參與者各享其利、各擔(dān)其責(zé)的體現(xiàn)，是我國債市健康發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)排泄口。因此，當(dāng)下的中國公司債券市場(chǎng)應(yīng)容許實(shí)質(zhì)違約，并且以公司的清償愿望和清償能力為中心，在公司的商事信用基礎(chǔ)上制定一系列效率高、實(shí)用性強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、定價(jià)及承擔(dān)機(jī)制，以維護(hù)債市的可持續(xù)發(fā)展。

（二）改革風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)制

防范債券違約要加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的規(guī)范與督查，促使其風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、預(yù)警功能有效運(yùn)作，做到信息公開透明，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)予以合理評(píng)價(jià)。我國目前信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)市場(chǎng)總體發(fā)展水平不高，專業(yè)性仍有待提升，原先特許經(jīng)營的五大資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)包括中誠信、聯(lián)合、大公、上海新世紀(jì)和遠(yuǎn)東資信，此外還有東方金城、鵬元等，其中部分評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)曾因違背獨(dú)立原則或腐敗被監(jiān)管當(dāng)局責(zé)令整改。同時(shí)，盡管當(dāng)前評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)量逐漸增多、競(jìng)爭(zhēng)加劇，但市場(chǎng)份額仍較為集中，尤其在債券評(píng)級(jí)市場(chǎng)中，中誠信、大公國際和聯(lián)合資信這三所機(jī)構(gòu)幾乎掌握九成的市場(chǎng)占有率，市場(chǎng)中的公平競(jìng)爭(zhēng)被極大地削弱。

1.逐步開放我國信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)

此前，有部分國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已通過國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)曲線進(jìn)入中國評(píng)級(jí)市場(chǎng)，如穆迪、惠譽(yù)分別參股了中誠信、聯(lián)合資信。從監(jiān)管者角度看，實(shí)施境外信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)準(zhǔn)入政策，引入國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)或許不失為一個(gè)良策。既可以促進(jìn)良性競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)一步形成專業(yè)性強(qiáng)、享譽(yù)國際的評(píng)級(jí)體系，也可以推進(jìn)中國債券市場(chǎng)進(jìn)入國際視野，吸納更多境外投資者。中國人民銀行公告〔2017〕第7號(hào)為境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國市場(chǎng)開展銀行間債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)劃開了制度突破口。2019年初，標(biāo)普正式獲批進(jìn)入我國評(píng)級(jí)市場(chǎng)開展業(yè)務(wù)，信用評(píng)級(jí)行業(yè)的對(duì)外開放進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段。就降低市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)而言，國際貨幣基金組織曾在2010年的全球金融穩(wěn)定報(bào)告中指出，“研究表明，新評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)會(huì)引起評(píng)級(jí)質(zhì)量降低，虛高評(píng)級(jí)增多，并表現(xiàn)在評(píng)級(jí)選購現(xiàn)象增強(qiáng)，而評(píng)級(jí)信息量卻沒有增加”。而引進(jìn)國際優(yōu)質(zhì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以一定程度上避免該現(xiàn)象發(fā)生，基于境外機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入門檻以及價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置，市場(chǎng)中評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并不能在短時(shí)間內(nèi)大量涌現(xiàn)，相對(duì)于直接降低國內(nèi)市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻而言出現(xiàn)惡性評(píng)級(jí)選購現(xiàn)象概率明顯較小。再者，在引入門檻的設(shè)置下，國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的專業(yè)性和經(jīng)濟(jì)實(shí)力顯著高于新設(shè)小型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，一方面可以避免出現(xiàn)新設(shè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以犧牲評(píng)價(jià)質(zhì)量而爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額等逐底競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象，另一方面，也可以防止市場(chǎng)現(xiàn)有主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為維持市場(chǎng)地位而采取“鯨吞”的商業(yè)策略，對(duì)大量小型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行收購兼并。

2.改革“發(fā)行人付費(fèi)”的評(píng)級(jí)模式

同時(shí)，改革風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)制還有一種思路是改變以往采用的“發(fā)行人付費(fèi)”的模式，實(shí)行“投資者付費(fèi)”，以改變目前評(píng)級(jí)質(zhì)量參差不齊的現(xiàn)狀。目前實(shí)行的發(fā)行人付費(fèi)模式，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收入源于發(fā)行人，而以該評(píng)級(jí)作為投資依據(jù)的投資者無需承擔(dān)任何費(fèi)用，債券發(fā)行人往往尋找傾向給出高評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)選購，而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也有經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)向上扭曲評(píng)級(jí)信號(hào)以獲得發(fā)行人青睞，債券發(fā)行人在此過程中僅支出一個(gè)與發(fā)行利益相比不足為道的評(píng)級(jí)費(fèi)用，而獲得極為有利的評(píng)級(jí)結(jié)果。而采用“投資者付費(fèi)”模式或許能彌補(bǔ)上述缺陷，有利于保證評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性。但此模式同樣值得商榷，因?yàn)槭袌?chǎng)上多數(shù)未付費(fèi)的投資者由于信用評(píng)級(jí)本身所具有的公共產(chǎn)品屬性和評(píng)級(jí)結(jié)果的廣泛傳播性，同樣能獲取付費(fèi)投資者得到的評(píng)級(jí)及結(jié)果，不可避免地會(huì)產(chǎn)生搭便車效應(yīng)。長此以往，投資者會(huì)失去付費(fèi)購買評(píng)級(jí)服務(wù)的動(dòng)機(jī)，影響評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供金融信息和服務(wù)的價(jià)值回報(bào)，其盈利和經(jīng)營可持續(xù)性將難以保障。在以上兩種模式的考量之中，有學(xué)者提出了一種折中的路徑，即評(píng)級(jí)費(fèi)用基于“發(fā)行、交易收益”的付費(fèi)模式，使評(píng)級(jí)收入與證券發(fā)行后的市場(chǎng)表現(xiàn)結(jié)合。具體表現(xiàn)為，在證券發(fā)行階段，發(fā)行人和由政府使用稅收收入設(shè)立的信用評(píng)級(jí)基金代表投資者按新債發(fā)行總額的一定比例平攤支付評(píng)級(jí)費(fèi)用；再根據(jù)該債券在二級(jí)市場(chǎng)的交易額，由投資者在交易時(shí)支付一定比例的金額以支付信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)初次評(píng)級(jí)的持續(xù)審查費(fèi)用。該模式的優(yōu)勢(shì)在于加大了投資者的參與度和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)性，減少利益沖突的同時(shí)激勵(lì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不斷提升對(duì)信用評(píng)級(jí)的審查與更新，提高評(píng)級(jí)質(zhì)量，及時(shí)跟進(jìn)調(diào)整使得評(píng)級(jí)更能反映證券真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)值。該模式想要真正實(shí)現(xiàn)落地也存在一些問題，首先該基金的建立依靠的是全體納稅人，用途針對(duì)的并非全體社會(huì)成員而是市場(chǎng)參與者，其中可能會(huì)產(chǎn)生社會(huì)公眾間接承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的潛在道德問題。再者，以受評(píng)證券在市場(chǎng)上的表現(xiàn)作為評(píng)級(jí)準(zhǔn)確性衡量的標(biāo)準(zhǔn)存在一定缺陷，評(píng)級(jí)準(zhǔn)確度與證券市場(chǎng)交易表現(xiàn)并不完全正相關(guān)，評(píng)級(jí)不準(zhǔn)確不一定對(duì)證券市場(chǎng)交易表現(xiàn)造成負(fù)面影響。虛高評(píng)級(jí)在引發(fā)交易量提升并使得投資者在持有期間能夠維持證券升值時(shí)，這種虛高評(píng)級(jí)是被市場(chǎng)容許的，對(duì)發(fā)行人來說也可以降低融資成本，提升市場(chǎng)價(jià)值。總的來說，目前提出的各種模式各有利弊，證券評(píng)級(jí)付費(fèi)模式的改革應(yīng)納入相關(guān)監(jiān)管部門的議程，但其方向還有待進(jìn)一步探討，以找到一套理論靈活、實(shí)際可操的規(guī)制方案。

（三）統(tǒng)一法律適用、完善處理機(jī)制

1.健全債券市場(chǎng)相關(guān)立法

在債券法治發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)，針對(duì)債券交易的各個(gè)環(huán)節(jié)，從信用評(píng)級(jí)到信息披露，從發(fā)行限制到兌付責(zé)任，都有詳盡且體系化的規(guī)定。立法方面，新修改的《證券法》，對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)處理做出了規(guī)定，如違約主體的通知義務(wù)，投資者保護(hù)專章中的重大違法行為先期賠付、代表人訴訟等違約風(fēng)險(xiǎn)化解措施。同時(shí)，還應(yīng)考慮到違約債券處置與《公司法》《破產(chǎn)法》《合同法》的有效銜接。在司法方面，應(yīng)進(jìn)一步構(gòu)建完善的金融司法體系，形成完整的司法救濟(jì)、司法懲戒體制，通過依法公正地審理各類違約案件，維護(hù)金融交易的公平、秩序和安全。

2.處理機(jī)制針對(duì)性區(qū)分，疏通違約債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓渠道

債券契約具有合同和融通資金雙重性質(zhì)，不同類型和規(guī)模的違約所引起的法律后果不盡相同，表現(xiàn)出個(gè)體性和群體性的不同層次，就某一違約事件處理與群體性的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)化解應(yīng)區(qū)分處理，建立針對(duì)性的處理機(jī)制，不能簡單的“一刀切”?，F(xiàn)有制度通用“違約”概括債券糾紛尚不夠科學(xué)，違約內(nèi)涵并不僅是本息兌付下信用債的現(xiàn)券無法兌付。在系統(tǒng)的債券違約處置規(guī)則構(gòu)建時(shí)，應(yīng)盡可能全面的分析債券違約的發(fā)生并進(jìn)行類型區(qū)分，對(duì)實(shí)質(zhì)違約、技術(shù)性違約、不同券種和交易方式的違約進(jìn)行有針對(duì)性的精細(xì)化設(shè)計(jì)。違約到期的判斷要同時(shí)兼顧票面所載明的計(jì)息期限和募集說明書條款分析。例如，募集說明書中加速到期引致的技術(shù)性違約就存在有諸多限定和例外，其主要包括交叉違約和特定違約，二者均是“非直接償付不能”引發(fā)的預(yù)期違約。其次，不同交易方式的違約處理理應(yīng)不同。如作為真正交易“大頭”的回購交易違約通常出現(xiàn)在“一對(duì)一”交易過程，而現(xiàn)券交易違約涉及眾多持券者，區(qū)別不言而喻。而債券借貸違約、債券衍生品違約則更為復(fù)雜多變，此類債券違約處置亟待納入制度體系。

在債券違約事件中，自違約事件的披露日或公告日起，該債券即面臨著嚴(yán)重的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，難以合理定價(jià)交易，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)難以出清，處置不及時(shí)則極易助長發(fā)行人和承銷商的道德風(fēng)險(xiǎn)。目前違約債券的處理方式主要分為自主協(xié)商（如延期支付、債務(wù)重組等）和訴訟兩大類，但從處理效果來看都未達(dá)到應(yīng)有的實(shí)操性，特別是涉及國有企業(yè)的違約事件，市場(chǎng)化處置程度極低，行政干預(yù)依賴性高。事實(shí)上，隨著債券違約常態(tài)化發(fā)展，違約不代表價(jià)值歸零，其中不乏一些仍具有潛在投資價(jià)值的債券。諸多私募機(jī)構(gòu)在違約債券轉(zhuǎn)讓機(jī)制提出之前，已經(jīng)參與到非公開的高風(fēng)險(xiǎn)債券交易中并催生了一批專注于高風(fēng)險(xiǎn)或違約債券投資的“禿鷲基金”。作為市場(chǎng)上不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)的一些資產(chǎn)管理公司也在尋找相關(guān)投資機(jī)會(huì)。疏通此違約債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓渠道，其具有市場(chǎng)可行性的一大先決基礎(chǔ)是，我國的大部分違約債券都為具有較高評(píng)級(jí)的公司債或市政債券，發(fā)債主體多為大型企業(yè)集團(tuán)，經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)處置的違約債券仍有較高投資價(jià)值。在此基礎(chǔ)上可推行違約債券市場(chǎng)化處置，疏解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也迎合了風(fēng)險(xiǎn)偏好性投資者的購買需求。

3.改善債券持有人會(huì)議與受托管理人制度

債券持有人會(huì)議與受托管理人制度作為債券違約發(fā)生后，債權(quán)人重要的救濟(jì)手段，需要予以完善促使其發(fā)揮實(shí)效。一方面，要健全前述制度，加深其對(duì)發(fā)行人的制約效果，可以酌情降低該會(huì)議召開及表決機(jī)制門檻，建立實(shí)質(zhì)意義上的投資者集體意志表達(dá)渠道。另一方面，我國應(yīng)盡快從法律層面對(duì)將債券持有人與受托管理人的關(guān)系定位予以明確。國外成熟市場(chǎng)，普遍將二者關(guān)系明確為信托關(guān)系，信托法律關(guān)系下的當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)、財(cái)產(chǎn)關(guān)系，有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，能充分調(diào)動(dòng)受托管理人的盡職積極性。

我國債券相關(guān)立法已經(jīng)對(duì)上述制度安排進(jìn)行了關(guān)注?！豆緜l(fā)行與交易管理辦法》雖未對(duì)債券違約處理進(jìn)行集中規(guī)定，但不乏亮點(diǎn)，如第50條，提出了受托管理人代為訴訟制度，在事實(shí)上打開了債券違約的司法救濟(jì)之門。2020年3月1日正式實(shí)施的新《證券法》在投資者保護(hù)專章中規(guī)定了債券持有人會(huì)議和債券受托管理制度，是債券市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)的一大突破。2020年7月發(fā)布的《最高人民法院關(guān)于印發(fā)〈全國法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要〉的通知》中進(jìn)一步確認(rèn)了受托管理人的法律地位，明確債券違約訴訟以受托管理人和債券持有人會(huì)議推選的代表人集中起訴為原則，以債券持有人個(gè)別起訴為補(bǔ)充，對(duì)司法實(shí)踐有重要指導(dǎo)意義。盡管這些規(guī)定目前較為原則化，但將隨著改革的不斷深化及相關(guān)配套制度的完善而真正發(fā)揮作用。