曲冬月，袁一辰

（1.山東農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)管學(xué)院，山東 泰安 271018；2.中國財(cái)政科學(xué)研究院，北京 271599）

一、引言

近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，傳統(tǒng)實(shí)體產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)普遍達(dá)到飽和狀態(tài)（劉夢(mèng)凱、謝香兵，2021），經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率不斷下滑，逐漸出現(xiàn)了“脫實(shí)轉(zhuǎn)虛”的趨勢(shì)。企業(yè)金融化是指企業(yè)將有限的資源投入到金融、房地產(chǎn)等熱門行業(yè)，企業(yè)越來越多地靠金融渠道而非傳統(tǒng)實(shí)體產(chǎn)業(yè)獲取利潤(rùn)的現(xiàn)象（Krippner，2005）。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)購置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)包括“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”動(dòng)機(jī)和“利潤(rùn)追逐”動(dòng)機(jī)（胡奕明等，2017）。當(dāng)企業(yè)出于“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”動(dòng)機(jī)購置金融資產(chǎn)時(shí)，企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展水平會(huì)有所提升，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)有所下降，此時(shí)，從理論上來講，企業(yè)獲利渠道增多，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)下降，企業(yè)的經(jīng)營績(jī)效有可能會(huì)提升；當(dāng)企業(yè)出于“利潤(rùn)追逐動(dòng)機(jī)”購置金融資產(chǎn)時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)會(huì)提高，此時(shí)，從理論上來講，金融化會(huì)“擠壓”企業(yè)的主營產(chǎn)業(yè)，企業(yè)績(jī)效有可能會(huì)下降。但企業(yè)配置金融資產(chǎn)往往并不是出于某種單一的動(dòng)機(jī)，再加上金融資產(chǎn)的高風(fēng)險(xiǎn)性，企業(yè)金融化又會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生怎樣的影響呢？高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以緩解委托代理矛盾，規(guī)避管理層的自利行為，提高管理層風(fēng)險(xiǎn)防范能力（周澤將、汪帥，2019）及投資效率（Chen等，2020）。實(shí)踐表明，監(jiān)督企業(yè)金融化程度，提高資金使用效率，并影響企業(yè)經(jīng)營績(jī)效，那么內(nèi)部控制在企業(yè)金融化影響企業(yè)績(jī)效的過程中又發(fā)揮著什么樣的作用呢？

為回答上述問題，本文選取2010～2020年滬深A(yù)股上市公司為初始研究對(duì)象，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選后，實(shí)證分析了非金融企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響以及內(nèi)部控制對(duì)該影響的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠顯著抑制企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響。

二、理論分析與研究假說

企業(yè)金融化是指企業(yè)配置的金融資產(chǎn)比例和來自金融渠道的收益不斷增加的現(xiàn)象，反映了資本的逐利特征（張成思，2019）。企業(yè)配置金融資產(chǎn)主要出于兩種動(dòng)機(jī)：“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”動(dòng)機(jī)和“利潤(rùn)追逐”動(dòng)機(jī)?！邦A(yù)防性儲(chǔ)蓄”動(dòng)機(jī)是指在企業(yè)資金富裕時(shí)購入金融資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)資本的保值、增值，但不會(huì)對(duì)其主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生“擠壓”；在資金緊張時(shí)，出售金融資產(chǎn)以緩解外部融資成本（劉貫春，2017），實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?！袄麧?rùn)追逐”動(dòng)機(jī)是指企業(yè)抽取主營產(chǎn)業(yè)的資金投入金融、房地產(chǎn)等熱門行業(yè)，以獲取短期內(nèi)的超額收益。當(dāng)企業(yè)處于“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”動(dòng)機(jī)購入金融資產(chǎn)時(shí)，企業(yè)的金融化不會(huì)“擠壓”其主營業(yè)務(wù)，主要起調(diào)節(jié)企業(yè)資金的作用，同時(shí)可以分享到金融行業(yè)的高額收益（王紅建等，2017），有可能會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效起到正向的促進(jìn)作用。當(dāng)企業(yè)出于“利潤(rùn)追逐”動(dòng)機(jī)配置金融資產(chǎn)時(shí)，企業(yè)金融化會(huì)“擠壓”其主營業(yè)務(wù)，降低主業(yè)營業(yè)能力（王懷明、王成琛，2020），降低實(shí)體產(chǎn)業(yè)投資率（張成思、張步曇，2016），抑制公司的全要素生產(chǎn)率（黃群慧，2017），降低公司價(jià)值（吳一丁、呂芝蘭，2019），對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響。綜上，出于“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”動(dòng)機(jī)配置金融資產(chǎn)時(shí)，企業(yè)金融化可能會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生“蓄水池”效應(yīng)，即正向影響；出于“利潤(rùn)追逐”動(dòng)機(jī)配置金融資產(chǎn)時(shí)，企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生“擠壓”效應(yīng)，即負(fù)向影響。但從總體上來看，企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)往往并不單一，企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)績(jī)效的損害效應(yīng)更大，即企業(yè)金融化對(duì)公司績(jī)效的“擠出”效應(yīng)大于“蓄水池”效應(yīng)（杜勇等，2017）?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)H1。

H1：在其他條件不變的情況下，企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響

內(nèi)部控制以保證公司財(cái)務(wù)報(bào)告及相關(guān)信息的真實(shí)完整，提高經(jīng)營管理效率和風(fēng)險(xiǎn)防范能力為目標(biāo)（楊旭東等，2018）。高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以緩解信息不對(duì)稱、降低融資約束程度（陳作華、方紅星，2018），提高企業(yè)經(jīng)營效率和風(fēng)險(xiǎn)防御能力?，F(xiàn)代企業(yè)管理權(quán)與所有權(quán)相分離，但管理層與所有者追求的目標(biāo)并不完全一致，管理層追求短期利益最大化，期望在在職期間獲得合約規(guī)定的薪酬甚至是超額薪酬，而所有者追求企業(yè)價(jià)值最大化，追求企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展（王瑤、黃賢環(huán)，2020）。這就導(dǎo)致企業(yè)管理層在作決策時(shí)，有可能利用管理權(quán)謀求私利而損害所有者的利益，再加上金融資產(chǎn)的特殊性質(zhì)，管理層傾向于購置金融資產(chǎn)，謀求短期的高額收益（董小紅等，2022），但從長(zhǎng)期來看，會(huì)加劇企業(yè)的金融化程度，降低主營業(yè)務(wù)能力，使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)失衡，增加經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)績(jī)效。但高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以監(jiān)督企業(yè)金融化的程度，防止過度金融化“擠壓”主營產(chǎn)業(yè)，損害企業(yè)績(jī)效。此外，內(nèi)部控制水平高的企業(yè)還可以通過一系列的制度安排，約束管理層的自利行為，降低信息不對(duì)稱，緩解委托代理矛盾，提高公司生產(chǎn)決策的科學(xué)性，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)績(jī)效?；诖?，本文提出假設(shè)H2。

H2：在其他條件不變的情況下，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能顯著抑制企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和迪博數(shù)據(jù)庫。本文以2010～2020年滬深A(yù)股上市公司為初始研究對(duì)象，并按照以下程序?qū)Τ跏紭颖具M(jìn)行篩選：一是剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)上市公司；二是剔除ST或PT等非正常交易狀態(tài)的上市公司；三是剔除主要觀測(cè)值缺失的上市公司；四是為緩解異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行雙邊1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)績(jī)效（ROA）

借鑒徐珊的方法，使用財(cái)務(wù)指標(biāo)總資產(chǎn)收益率（ROA）來衡量企業(yè)績(jī)效（徐珊，2019）。

2.解釋變量：企業(yè)金融化（Fin）

借鑒張成思和鄭寧的方法，以金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例來衡量企業(yè)金融化程度（張成思、鄭寧，2018）。其中，金融資產(chǎn)為長(zhǎng)期股權(quán)投資、交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、持有到期投資和投資性房地產(chǎn)之和。

3.調(diào)節(jié)變量：內(nèi)部控制（IC）

借鑒董小紅、孫文祥的方法（董小紅、孫文祥，2021），選用迪博數(shù)據(jù)庫中的內(nèi)部控制指數(shù)，并用該指數(shù)乘0.01來衡量企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。數(shù)值越大，內(nèi)部控制質(zhì)量越高。

4.控制變量

參照鞏娜的做法（鞏娜，2021），本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、股權(quán)集中度（Top1）、股權(quán)制衡度（ER）、獨(dú)立董事比例（Indep）和兩職合一（Dual）作為控制變量，同時(shí)控制行業(yè)和年限效應(yīng)。具體變量定義見表1。

表1 變量定義表

（三）模型設(shè)定

為驗(yàn)證假設(shè)H1，本文構(gòu)建了模型（1）。若假設(shè)H1成立，即企業(yè)金融化會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響，α應(yīng)當(dāng)顯著為負(fù)。

為驗(yàn)證假設(shè)H2，本文構(gòu)建了模型（2），將企業(yè)金融化（Fin）與內(nèi)部控制（IC）相乘，構(gòu)建交互項(xiàng)Fin*IC，衡量?jī)?nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)。若假設(shè)H2成立，即高質(zhì)量的內(nèi)部控制能顯著抑制企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響，β應(yīng)當(dāng)顯著為正。

四、實(shí)證結(jié)果和分析

（一）描述性分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，總資產(chǎn)收益率（ROA）的最小值為-0.221，最大值為0.217，表明樣本企業(yè)間企業(yè)績(jī)效差異顯著。ROA的均值為0.0407，表明樣本企業(yè)績(jī)效總體偏低，這與楊杰、陳隆軒的研究一致（楊杰、陳隆軒，2021）。企業(yè)金融化（Fin）的平均值為0.0701，最大值為0.537，表明非金融企業(yè)存在金融化現(xiàn)象，金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的平均比重達(dá)7.01%，且部分企業(yè)金融化程度嚴(yán)重，金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重高達(dá)53.7%；標(biāo)準(zhǔn)差為0.102，表明樣本企業(yè)間金融化水平波動(dòng)較大，這與席龍勝、萬園園的研究一致（席龍勝、萬園園，2021）。內(nèi)部控制（IC）的最大值為8.52，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為1.495，表明樣本企業(yè)間內(nèi)部控制質(zhì)量參差不齊。IC的平均值為6.336，表明樣本企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量總體較高，這與董小紅、孫文祥的研究一致（董小紅、孫文祥，2021）。其他相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表2。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）回歸分析

表3為模型（1）、模型（2）的回歸結(jié)果。其中，模型（1）中企業(yè)金融化（Fin）的回歸系數(shù)α為-0.0105，t值為-2.69，在1%的水平上顯著，表明企業(yè)績(jī)效（ROA）與企業(yè)金融化（Fin）顯著負(fù)相關(guān)，從而驗(yàn)證了假設(shè)H1。模型（2）中交互項(xiàng)Fin*IC的回歸系數(shù)β為0.0401，t值為11.44，在1%的水平上顯著，表明高質(zhì)量的內(nèi)部控制能顯著抑制企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響，從而驗(yàn)證了假設(shè)H2。其他控制變量也全部通過了顯著性檢驗(yàn)，具體見表3。

表3 模型（1）、模型（2）回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文共采用三種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是改變被解釋變量的度量方法。參照楊杰、陳隆軒的方法（楊杰、陳隆軒，2021），使用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量企業(yè)績(jī)效，重新對(duì)模型進(jìn)行回歸，表4中列1、列2為其回歸結(jié)果；二是改變調(diào)節(jié)變量的度量方法。參照鄭紅等的方法（鄭紅，2021），用內(nèi)部控制指數(shù)加1再取自然對(duì)數(shù)來衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量，然后重新對(duì)模型進(jìn)行回歸，表4中列3、列4為其回歸結(jié)果；三是采用滯后一期的數(shù)據(jù)重新對(duì)模型進(jìn)行回歸，表4中列5、列6為其回歸結(jié)果。由表4可知，三次檢驗(yàn)結(jié)果均表明企業(yè)金融化（Fin）的回歸系數(shù)α在1%的水平上顯著為負(fù)，交互項(xiàng)Fin*IC的回歸系數(shù)β在1%的水平上顯著為正，表明企業(yè)績(jī)效與企業(yè)金融化顯著負(fù)相關(guān)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能顯著抑制企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響，與上文結(jié)論一致，表明本文的研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本文以2010～2020年滬深A(yù)股上市公司為初始研究對(duì)象，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選后實(shí)證分析了非金融企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響以及內(nèi)部控制對(duì)該影響的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明，企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著的負(fù)向影響，而高質(zhì)量的內(nèi)部控制能顯著抑制企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響。隨后，改變被解釋變量（企業(yè)績(jī)效）、調(diào)節(jié)變量（內(nèi)部控制）的度量方法，使用滯后一期的數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與上文一致，表明本文的研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

基于以上結(jié)論得到如下啟示：第一，理性配置金融資產(chǎn)。金融化的發(fā)展潮流為企業(yè)經(jīng)營提供了更多獲利途徑，金融資產(chǎn)的高收益性也吸引了眾多企業(yè)投資，但高收益也意味著高風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)應(yīng)著眼于自身的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，理性配置金融資產(chǎn)，避免過度金融化而“擠壓”主業(yè)，帶來不必要的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)泡沫。第二，行業(yè)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)及上市公司配置金融資產(chǎn)行為的監(jiān)管?？s小金融資產(chǎn)投資收益率與實(shí)體產(chǎn)業(yè)收益率的差距，對(duì)異常配置金融資產(chǎn)的企業(yè)發(fā)函詢問，防范企業(yè)金融化的過度發(fā)展，引導(dǎo)金融更好地促進(jìn)實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展。第三，建立健全內(nèi)部控制制度。高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠抑制企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響。企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合金融化對(duì)本企業(yè)績(jī)效可能產(chǎn)生的不利影響，完善修訂本企業(yè)內(nèi)部控制制度，降低企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響。