王宇晴 陳貞竹 徐臻陽

(1.北京大學(xué)光華管理學(xué)院 北京 100871)

(2.北京大學(xué)國家發(fā)展研究院 北京 100871)

一、引言

次貸危機的爆發(fā)使得各國央行認(rèn)識到,物價穩(wěn)定并不一定能夠防范金融風(fēng)險。主流貨幣政策框架對資產(chǎn)價格缺乏關(guān)注,僅依靠貨幣政策難以同時實現(xiàn)價格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。一方面,由于經(jīng)濟周期與金融周期存在不一致性,根據(jù)“丁伯根法則”,每個獨立的政策目標(biāo)都需要至少一個獨立的政策工具；另一方面,貨幣政策作為總量政策很難解決結(jié)構(gòu)性金融失衡問題(Borio,2003)。在此背景下,世界各國先后推出宏觀審慎政策工具,致力于應(yīng)對金融風(fēng)險和維護金融穩(wěn)定。中國對宏觀審慎政策的探索相對較早,并在黨的十九大報告中提出要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架。隨著金融穩(wěn)定重要性的提高,宏觀審慎政策在未來宏觀調(diào)控中將發(fā)揮愈發(fā)重要的作用。同時,相關(guān)學(xué)術(shù)研究大多從理論模型出發(fā),對現(xiàn)有政策的實施效果缺乏實證研究。此外,各國宏觀審慎政策框架、監(jiān)管機構(gòu)與金融市場結(jié)構(gòu)各不相同,因此在檢驗宏觀審慎政策有效性時較難得出統(tǒng)一的結(jié)論。

本文基于中國宏觀審慎政策的實際調(diào)控情況,研究貨幣政策和宏觀審慎政策對經(jīng)濟與金融穩(wěn)定的影響、不同宏觀審慎政策工具效果有何差異,以及貨幣政策與宏觀審慎政策之間的協(xié)調(diào)效果,為中國探索、建立和完善宏觀審慎政策框架提供參考。本文的創(chuàng)新點在于:第一,在國際貨幣基金組織(IMF)數(shù)據(jù)庫的基礎(chǔ)上對房地產(chǎn)調(diào)控政策以及2017年金融去杠桿政策進行了補充,額外納入了窗口指導(dǎo)政策,構(gòu)建了更符合中國國情的宏觀審慎政策指標(biāo)。第二,以往關(guān)于貨幣政策和宏觀審慎政策有效性的文獻多假設(shè)參數(shù)不變,但是隨著宏觀審慎政策框架的不斷完善與金融結(jié)構(gòu)的變化,其調(diào)控作用會隨著時間改變,因此本文利用TVP-VAR模型可以更好地從時變的角度評估貨幣政策和宏觀審慎政策的調(diào)控效果。第三,本文使用局部投影法檢驗了貨幣政策和宏觀審慎政策之間的協(xié)調(diào)效應(yīng),在一定程度上彌補了該領(lǐng)域?qū)嵶C研究的不足。

二、文獻綜述

近年來,不少研究驗證了宏觀審慎政策在促進金融穩(wěn)定方面的有效性。一些學(xué)者利用跨國數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),宏觀審慎工具對于信貸、杠桿、房地產(chǎn)市場等均有顯著的調(diào)控效果。宏觀審慎工具中針對借款者的信貸政策(貸款價值比(LTV)和債務(wù)收入比(DTI)等),以及針對金融機構(gòu)的調(diào)控政策(比如信貸增長約束以及動態(tài)撥備要求)對抑制信貸和杠桿率的順周期波動有顯著效果(Lim等,2011),且調(diào)控效果在信貸快速增長的時候更強(Cerutti等,2017)。Claessens 等(2013)發(fā)現(xiàn)LTV、DTI以及針對金融機構(gòu)的工具可以有效降低銀行杠桿率水平和負(fù)債的增長。此外,許多研究發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策對房地產(chǎn)市場有較好的調(diào)控效果。Cerutti等(2015)認(rèn)為宏觀審慎政策是抑制房地產(chǎn)價格和杠桿的最佳選擇,而且還可以提高銀行系統(tǒng)的韌性。Zhang和Zoli(2016)發(fā)現(xiàn)LTV、住房稅收政策以及外匯政策在抑制房價、資本流動、信貸增長和銀行杠桿水平方面尤其有效。

在雙支柱政策框架下,不僅需要研究宏觀審慎政策的有效性,還需要關(guān)注貨幣政策與宏觀審慎政策之間的協(xié)調(diào)性。文獻研究表明,貨幣政策與宏觀審慎政策之間并非互相替代,而是相互配合與協(xié)調(diào)的關(guān)系。Bruno 等(2017)利用12個亞太國家與地區(qū)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),宏觀審慎政策協(xié)助貨幣政策收緊時的效果比兩類政策方向沖突時調(diào)控效果要好。馬勇和付莉(2020)構(gòu)建了包含金融部門和雙支柱調(diào)控政策的DSGE模型,發(fā)現(xiàn)納入宏觀審慎政策之后對經(jīng)濟和金融的穩(wěn)定效果比單一使用貨幣政策要強。黃繼承等(2020)利用企業(yè)和銀行的微觀數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),宏觀審慎政策能夠抑制貨幣政策寬松下銀行的過度風(fēng)險承擔(dān)和企業(yè)的過度借貸,從而起到對微觀主體的穩(wěn)定作用。然而,兩類政策如何協(xié)調(diào)則需要視經(jīng)濟運行情況、沖擊類型等判斷。例如,較多文獻認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟受到金融沖擊時,貨幣政策與宏觀審慎政策相互協(xié)調(diào)的穩(wěn)定效果更加顯著,貨幣政策可以專注于穩(wěn)定物價,由宏觀審慎政策來促進金融穩(wěn)定(Beau等,2012；王愛儉和王璟怡,2014；馬勇和付莉,2020)。而當(dāng)經(jīng)濟由供給沖擊驅(qū)動時,宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)效果有限(Angelini等,2011)。方意等(2012)利用商業(yè)銀行的微觀面板數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),經(jīng)濟運行情況和商業(yè)銀行資本充足率均會對貨幣政策和宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)關(guān)系產(chǎn)生影響。Gelain和 Ilbas(2017)利用美國的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),貨幣政策和宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)收益取決于宏觀審慎政策對產(chǎn)出缺口的重視程度,政策制定者可以在兩類政策中賦予產(chǎn)出缺口同等的權(quán)重,以避免政策協(xié)調(diào)過程中可能存在的政策沖突。

以往研究多從理論模型探討貨幣政策和宏觀審慎政策應(yīng)如何協(xié)調(diào),而對雙支柱框架下政策具體實施效果的實證檢驗仍較缺乏,且忽略了政策的調(diào)控效果會隨著制度的完善與金融體系的發(fā)展產(chǎn)生變化。因此,本文旨在從時變角度分析貨幣政策和宏觀審慎政策的有效性,為中國探索、建立和完善雙支柱調(diào)控框架提供參考。

三、宏觀審慎政策指標(biāo)定義與構(gòu)建

(一) 宏觀審慎政策定義與工具分類

2008年金融危機之后宏觀審慎政策框架逐漸得以完善,對這一政策的理解可以分為政策目標(biāo)、政策范圍與政策工具三個方面。在政策目標(biāo)方面,以往文獻一致認(rèn)為宏觀審慎政策是從宏觀的、逆周期的角度防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(Borio,2003；黃益平等,2019)。從政策范圍來看,宏觀審慎政策不同于微觀審慎監(jiān)管,其關(guān)注的是金融系統(tǒng)的整體穩(wěn)健性而非單個金融機構(gòu)。此外,微觀審慎將金融風(fēng)險視為外生給定,而宏觀審慎則認(rèn)為風(fēng)險是金融機構(gòu)順周期行為下的內(nèi)生結(jié)果(Galati和Moessner,2013)。在政策工具方面,廣義的宏觀審慎工具不僅包括金融危機后創(chuàng)新的宏觀審慎工具,還包括能夠防范金融風(fēng)險的其他政策,比如監(jiān)管政策、稅收工具等。由于宏觀審慎政策工具種類繁多(Cerutti等,2017),作用機制與效果各不相同,在全球范圍內(nèi)尚未形成統(tǒng)一的宏觀審慎工具分類標(biāo)準(zhǔn)。較多文獻按照系統(tǒng)性風(fēng)險的時間維度與空間維度對宏觀審慎政策工具進行分類。時間維度上的工具包括降低金融機構(gòu)順周期性的逆周期資本緩沖工具、動態(tài)撥備、降低銀行過度借貸的貸款價值比工具等；針對空間維度金融風(fēng)險的工具包括對系統(tǒng)性重要金融機構(gòu)的額外資本要求、跨境資金流動限制等。也有一些文獻采取了不同的分類方法。有文獻按照政策種類將宏觀審慎工具分為信貸類(比如貸款價值比、債務(wù)收入比、信貸規(guī)?；蛟鲩L約束等)、流動性類(比如流動性覆蓋率、準(zhǔn)備金要求、存貸比等)和資本金類(比如資本充足率、杠桿率要求、動態(tài)撥備等)(Lim等,2011)。IMF在其2018年的《宏觀審慎政策報告》中將政策工具分為六類,其中針對銀行流動性風(fēng)險和外匯風(fēng)險的工具,以及針對居民部門的政策工具在全球范圍內(nèi)最為常用。另外,發(fā)達國家和發(fā)展中國家對不同政策工具的偏好也有所不同,發(fā)達國家更經(jīng)常使用針對居民部門和非銀金融部門的政策工具,而新興經(jīng)濟體國家更經(jīng)常使用流動性和外匯風(fēng)險的工具。

在宏觀審慎政策指標(biāo)構(gòu)造方面,文獻中有幾種主流渠道:Lim等 (2011)利用IMF在2010年發(fā)布的關(guān)于金融穩(wěn)定與宏觀審慎政策的調(diào)查問卷,構(gòu)建了49個國家與地區(qū)1990—2012年的宏觀審慎政策月度數(shù)據(jù)庫；隨后,IMF在2013—2014年進行了一次更全面的全球宏觀審慎政策工具調(diào)查(GMPI),包含69個國家與地區(qū)1990—2013年間的12種政策工具。此外,IMF還發(fā)起了年度宏觀審慎政策調(diào)查,定期收集與更新各國宏觀審慎政策實施情況。除IMF之外,其他學(xué)者與機構(gòu)也嘗試構(gòu)建宏觀審慎政策數(shù)據(jù)庫。Shim等(2013)主要關(guān)注針對房地產(chǎn)市場的政策,收集了貸款價值比、貸款收入比、房貸風(fēng)險權(quán)重等五種工具,構(gòu)建了60個國家與地區(qū)1990—2012年的政策數(shù)據(jù)庫；歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險委員會(ESRB)構(gòu)建了歐洲28個國家與銀行部門相關(guān)的宏觀審慎政策數(shù)據(jù)庫,但時間范圍相對較短,僅涵蓋2014年之后的數(shù)據(jù)。目前,文獻中最為全面的是由Alam等(2019)構(gòu)建的IMF iMaPP(Intergrated Macroprudential Policy)數(shù)據(jù)庫,該數(shù)據(jù)庫不僅囊括了以上提到的幾大主流數(shù)據(jù)庫,還利用IMF的年度宏觀審慎政策調(diào)查報告、國際清算銀行(BIS)與金融穩(wěn)定委員會(FSB)的官網(wǎng)信息對數(shù)據(jù)庫進行補充,最終涵蓋了1990—2019年間17種政策工具在134個國家與地區(qū)的使用情況,頻率為月度,并每年更新,是目前監(jiān)管政策工具最齊全、時間范圍最廣、覆蓋國家與地區(qū)最多的數(shù)據(jù)庫。該數(shù)據(jù)庫構(gòu)建指標(biāo)的具體處理方式為:首先對每種工具進行簡單評分,政策收緊時得分為1,放松時為-1；然后將所有政策工具的得分進行簡單加總,得到最終的宏觀審慎政策指標(biāo)。

IMF數(shù)據(jù)庫雖然提供了全球范圍內(nèi)統(tǒng)一且較為全面的政策度量,但其可能遺漏單個國家或地區(qū)較為特色的宏觀審慎政策工具。例如,在中國窗口指導(dǎo)作為重要的政策工具經(jīng)常被用于約束銀行的放貸行為,能夠起到調(diào)控金融風(fēng)險的作用,但這在IMF數(shù)據(jù)庫中并未得到刻畫；此外,2017年開始的針對金融機構(gòu)的嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿等政策也未能很好地反映在指標(biāo)之中。因此,本文試圖構(gòu)建一個更符合中國國情的宏觀審慎政策指標(biāo),以此為基礎(chǔ)研究其對經(jīng)濟與金融變量的影響,并進一步討論雙支柱框架下貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)作用。

(二) 宏觀審慎政策指標(biāo)構(gòu)建

宏觀審慎政策工具以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險為目標(biāo),具有宏觀、逆周期、防傳染等屬性。其并非由某一機構(gòu)單獨掌握,而是服務(wù)于防范系統(tǒng)性風(fēng)險這一目標(biāo),將已有的宏觀調(diào)控工具、微觀監(jiān)管工具以及財稅會計工具的功能進行疊加、調(diào)整和組合,由央行、金融監(jiān)管機構(gòu)、財稅等不同部門分別掌握和實施的多樣的政策工具?！吨袊鹑诜€(wěn)定報告(2010)》中指出,宏觀審慎工具可以分為三大類:第一類為微觀監(jiān)管工具,例如資本、流動性監(jiān)管要求；第二類為宏觀調(diào)控工具,例如總量層面的新增貸款和M2增速目標(biāo),行業(yè)層面的房地產(chǎn)首付比例、月供收入比、最低利率等,機構(gòu)層面的差別存款準(zhǔn)備金、動態(tài)撥備和資本緩沖等；第三類為財稅會計工具。

本文基于《中國金融穩(wěn)定報告》的思路,在IMF數(shù)據(jù)庫的基礎(chǔ)上對宏觀審慎政策指標(biāo)進行補充和調(diào)整,主要體現(xiàn)在:第一,加入具有中國特色的窗口指導(dǎo)指標(biāo)。首先,窗口指導(dǎo)具備宏觀審慎政策工具逆周期與防風(fēng)險的基本屬性。央行曾多次使用窗口指導(dǎo)這一非強制性政策工具,在信貸增長過快時提醒商業(yè)銀行降低信貸增速,并引導(dǎo)銀行加強貸款管理以及降低期限錯配,因此窗口指導(dǎo)政策在防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險中發(fā)揮了重要作用。其次,將窗口指導(dǎo)納入宏觀審慎政策指標(biāo)體系也與我國央行對宏觀審慎政策工具的界定相符。2011年第四季度《貨幣政策執(zhí)行報告》中關(guān)于宏觀審慎政策框架的闡述曾指出“運用信貸政策、差別準(zhǔn)備金、調(diào)整按揭成數(shù)等手段加強宏觀審慎管理,注重通過窗口指導(dǎo)等方式加強風(fēng)險提示”,肯定了窗口指導(dǎo)政策在宏觀審慎管理中的積極作用。此外,《宏觀審慎政策指引(試行)》中也提到,宏觀審慎政策工具箱中不僅包括強約束力工具,也包括引導(dǎo)性工具,比如宏觀審慎政策牽頭部門通過風(fēng)險提示等提出對風(fēng)險防范的建議,這體現(xiàn)了將窗口指導(dǎo)政策納入宏觀審慎政策工具箱的合理性。在以往研究中,也有學(xué)者將窗口指導(dǎo)納入宏觀審慎政策工具。比如,Klingelh?fer和Sun (2019)認(rèn)為以調(diào)控信貸總量為目標(biāo),通過刺激蕭條時期信貸供應(yīng)和抑制繁榮時期過剩信貸來平滑信貸周期的,以及旨在緩解金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債期限錯配、減少不良貸款以化解金融風(fēng)險的政策均屬于宏觀審慎政策工具。因此,本文參考Klingelh?fer和Sun (2019)的做法,通過閱讀央行各季度的《貨幣政策執(zhí)行報告》,提取以逆周期調(diào)節(jié)與防范金融風(fēng)險為目標(biāo)的窗口指導(dǎo)政策,并根據(jù)報告中的描述對政策方向評分。當(dāng)報告中出現(xiàn)提醒銀行信貸增長過快的風(fēng)險、資產(chǎn)負(fù)債期限錯配、加強貸款管理、控制信貸總量等表述時視為政策收緊,當(dāng)報告中提到鼓勵銀行發(fā)展消費貸、汽車與住房貸款時則視為政策放松；并且根據(jù)報告中對窗口指導(dǎo)政策的不同表述判斷政策力度,如果措辭中使用“提請”、“引導(dǎo)”、“鼓勵”等詞語時認(rèn)為央行態(tài)度相對溫和,而出現(xiàn)“要求”等措辭時則認(rèn)為政策較為嚴(yán)厲,從而賦予不同的分值。

第二,補充政策工具。我們通過閱讀《中國金融穩(wěn)定報告》和《貨幣政策執(zhí)行報告》,匯總其中提到的所有宏觀審慎政策,與IMF數(shù)據(jù)庫進行對照檢查是否有遺漏政策,若有則按照遺漏政策具體實施的月份將該政策變動補充進數(shù)據(jù)庫。

第三,重新分類政策工具。本文在IMF數(shù)據(jù)庫的基礎(chǔ)上將工具最終分類為針對房地產(chǎn)部門杠桿率的調(diào)控政策、約束銀行行為的監(jiān)管政策與非強制性的窗口指導(dǎo)三個方面。其中監(jiān)管政策指標(biāo)的構(gòu)建主要基于IMF數(shù)據(jù)庫,包含信貸類、資本類、流動類和跨市場風(fēng)險類四個方面(見表1)。在此基礎(chǔ)上本文還加入了2017年金融去杠桿階段的相應(yīng)政策,比如資管新規(guī)的出臺、銀信通道業(yè)務(wù)規(guī)范、非金融企業(yè)投資金融機構(gòu)監(jiān)管等。在房地產(chǎn)類信貸政策方面,本文通過搜集政策文件形成了包含利率政策、信貸政策、稅率政策、土地政策和重大文件在內(nèi)的較為全面的房地產(chǎn)調(diào)控指標(biāo)。

表1 宏觀審慎政策指標(biāo)構(gòu)成

第四,剔除與貨幣政策傳統(tǒng)工具重疊的政策。IMF構(gòu)建的宏觀審慎指標(biāo)中包含存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整,與傳統(tǒng)的貨幣政策工具有所重疊。在中國雙支柱調(diào)控背景下研究貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)需要對這兩類政策有更加清晰的界定,因此本文將存款準(zhǔn)備金率的變動從宏觀審慎政策指標(biāo)中剔除,以更好地研究兩類政策之間的協(xié)調(diào)。

本文根據(jù)各項政策具體實施的月份構(gòu)建月度頻率的宏觀審慎政策指標(biāo)。因為窗口指導(dǎo)指標(biāo)為季度頻率,且《貨幣政策執(zhí)行報告》中并未明確告知窗口指導(dǎo)發(fā)生的月份與次數(shù),本文統(tǒng)一假設(shè)每季度內(nèi)僅發(fā)生一次窗口指導(dǎo)且時間點為季度末,其他月份得分為0,從而將季度頻率轉(zhuǎn)化為月度頻率,以更好地與月度宏觀審慎政策指標(biāo)匹配。此外,本文采用與IMF相同的評分方法,若政策收緊則評分為1,放松為-1,然后將各政策工具得分簡單加總,再與窗口指導(dǎo)指標(biāo)相加,得到最終的宏觀審慎政策指標(biāo)。

我們將本文構(gòu)建的指標(biāo)與IMF指標(biāo)進行對比,兩類指標(biāo)相關(guān)系數(shù)為0.51,具有一定的相關(guān)性。與IMF指標(biāo)相比,本文構(gòu)造的指標(biāo)優(yōu)勢主要體現(xiàn)在:第一,可以更好地反映金融危機前央行對商業(yè)銀行窗口指導(dǎo)的力度；第二,對金融危機政策放松力度刻畫更為精準(zhǔn)；第三,更好地刻畫了2014—2016年房地產(chǎn)信貸政策放松和2017年去杠桿政策。

信貸政策、監(jiān)管政策與窗口指導(dǎo)政策三個細(xì)分指標(biāo)的情況顯示,信貸政策隨著房地產(chǎn)周期的波動經(jīng)歷了幾次放松與收緊；監(jiān)管政策在金融危機以及巴塞爾協(xié)議Ⅲ出臺之后增加了使用頻率；窗口指導(dǎo)政策在金融危機前被多次用來引導(dǎo)銀行調(diào)整借貸行為,而金融危機后央行逐漸弱化了窗口指導(dǎo)政策對銀行信貸總量的指導(dǎo),用其更多地引導(dǎo)金融機構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu),比如鼓勵將信貸資源更多地配置到“三農(nóng)”與小微企業(yè)、現(xiàn)代制造業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、民生普惠領(lǐng)域等。

(三) 我國宏觀審慎政策調(diào)控背景

從貨幣政策、宏觀審慎政策與房價增速的對比可以看出,宏觀審慎政策總共有三次收緊周期與兩次放松周期。第一輪收緊周期出現(xiàn)在2003—2007年。當(dāng)時經(jīng)濟增長勢頭良好,房地產(chǎn)市場出現(xiàn)過熱傾向,央行在此期間發(fā)布多項政策給房地產(chǎn)市場降溫,并多次召開窗口指導(dǎo)會議,對貨幣信貸過快增長可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險進行風(fēng)險提示,要求銀行控制貸款投放總量。2008年金融危機后第一輪政策放松開始。隨著經(jīng)濟下行壓力的增大,央行取消了對商業(yè)銀行信貸規(guī)劃的約束,房地產(chǎn)政策大幅放松,房貸最低首付款比例下調(diào)為20%。寬松的政策使得經(jīng)濟從危機中逐漸恢復(fù),并推動了房價的快速上漲。直到2009年12月,國務(wù)院常務(wù)會議提出增加供給、抑制投機、加強監(jiān)管、推進保障房建設(shè)等四大舉措(又被稱為“國四條”),明確表態(tài)要遏制房價上漲過快,至此第二輪緊縮政策開啟,購房首付比例再次提升,多地推出限購政策。另外監(jiān)管部門也開始引入一系列政策來加強宏觀審慎管理,比如2011年央行引入差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機制；2013年原銀監(jiān)會引入逆周期資本緩沖、儲備資本等監(jiān)管指標(biāo)。2014—2016年,房產(chǎn)庫存增加以及經(jīng)濟增速下行使得房地產(chǎn)政策開啟了新一輪全面寬松。2014年“9·30”新政出臺,二套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)由“認(rèn)房又認(rèn)貸”改為“認(rèn)貸不認(rèn)房”,首套房最低首付比例降為30%,寬松政策正式確立。隨后,政策進一步加碼,公積金貸款購買二套住房最低首付款比例由30%降為20%,非限購城市首套房商貸首付比例降至25%,政策達到史上最寬松。第三輪政策收緊的標(biāo)志是,2016年底中央經(jīng)濟工作會議提出“房住不炒”,從此監(jiān)管部門開始規(guī)范銀行和信托的房地產(chǎn)業(yè)務(wù),嚴(yán)厲查處各種資金通過挪用、轉(zhuǎn)道等方式進入房地產(chǎn),以促進房地產(chǎn)行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。同時相關(guān)部門出臺資管新規(guī),以整治監(jiān)管套利、產(chǎn)品多層嵌套、剛性兌付、規(guī)避金融監(jiān)管等金融亂象。

由于貨幣政策和宏觀審慎政策均具有一定的內(nèi)生性,我們借鑒泰勒規(guī)則的思路,利用M2增速對CPI與工業(yè)增加值回歸之后的殘差作為貨幣政策的外生沖擊。宏觀審慎政策的目標(biāo)主要是維護金融穩(wěn)定,對杠桿率等金融變量的反應(yīng)更大,因此其政策外生沖擊由宏觀審慎政策對工業(yè)增加值與杠桿率回歸之后的殘差得到,以更好地對比政策的變化與房價之間的關(guān)系。從宏觀審慎政策與貨幣政策對比圖中可以看出大部分時間貨幣政策與宏觀審慎政策的調(diào)整方向是一致的(為了更直觀地對比貨幣政策與宏觀審慎政策的放松和收緊,我們調(diào)整了宏觀審慎政策指標(biāo)的方向,指標(biāo)上升表示政策放松,指標(biāo)下降表示政策收緊),僅有部分時點兩類政策方向相反,比如2009—2010年,房價快速上升,宏觀審慎政策迅速收緊以給房市降溫但貨幣政策并未及時退出寬松；2015年股災(zāi)前后貨幣政策較為寬松,但宏觀審慎政策已開始收緊。

此外,我們用信貸缺口作為金融周期的代理標(biāo)量,將其與宏觀審慎政策指標(biāo)進行對比可以看出宏觀審慎政策調(diào)控趨勢與金融周期較為一致,當(dāng)信貸缺口上升時宏觀審慎政策趨于收緊,這也在一定程度上驗證了本文指標(biāo)的可靠性。

四、貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)的實證分析

(一) TVP-VAR模型設(shè)定

利用傳統(tǒng)SVAR模型在分析貨幣政策與宏觀審慎政策影響的不足之處在于其假定參數(shù)不變,而我國貨幣政策與宏觀審慎政策框架正處于不斷改革與完善的過程中,其對經(jīng)濟與金融變量的影響必然會隨時間和改革的推進發(fā)生變化,尤其當(dāng)前宏觀審慎政策仍處于起步與探索階段,歷次監(jiān)管改革如逆周期監(jiān)管指標(biāo)的設(shè)立、宏觀審慎評估體系的引入與框架的完善都對政策效果產(chǎn)生了重要影響。因此,傳統(tǒng)SVAR模型無法有效刻畫變量間的時變關(guān)系。時變參數(shù)向量自回歸模型(TVP-VAR)允許模型系數(shù)在所有時期均呈時變性,更符合我國漸進改革的背景,且模型沒有同方差假設(shè),更貼近實際,因此本文將其作為主要研究方法。此外,在很多情況下經(jīng)濟數(shù)據(jù)的生成過程會帶來漂移系數(shù)與隨機波動的沖擊,因此隨機波動率(stochastic volatility)的引入可以避免模型誤設(shè)帶來的估計偏差,顯著提高估算性能。具體的模型如下:

為了簡化運算,本文使用馬爾科夫鏈蒙特卡洛算法(MCMC)進行模擬抽樣,在獲得待估參數(shù)后進行估計。

(二) 變量選取與數(shù)據(jù)說明

本文使用的變量包括反映經(jīng)濟形勢的工業(yè)增加值增速和CPI同比增速,反映金融周期的股票收益率、房價增速和杠桿率,此外我們用M2同比增速以及前文構(gòu)造的宏觀審慎指標(biāo)分別作為貨幣政策和宏觀審慎政策的代理變量。數(shù)據(jù)區(qū)間為2006年1月至2019年12月,頻率為月度。除宏觀審慎指標(biāo)之外,其余指標(biāo)均來自國家統(tǒng)計局。

(三) 實證檢驗

本文采取Cholesky分解方法識別變量的外生沖擊,即設(shè)定約束矩陣為主對角線為1的下三角矩陣,排序越后的變量內(nèi)生性越強,排序在前的變量會在當(dāng)期對排序在后的變量產(chǎn)生影響。首先,較多文獻發(fā)現(xiàn)我國貨幣政策對經(jīng)濟的影響存在一定的時滯性(陳利平,2006；閆力等,2009),且由于價格黏性,通脹難以在當(dāng)期對政策變化做出反應(yīng),因此我們認(rèn)為經(jīng)濟變量的內(nèi)生性較弱,僅受其他變量滯后項的影響,這一假設(shè)也與Stock和Watson(2001)、王松濤和劉洪玉(2009)的設(shè)定一致。其次,也有研究表明資產(chǎn)價格是我國央行反應(yīng)函數(shù)的重要內(nèi)生影響變量,房地產(chǎn)價格與股指變化均能顯著影響貨幣政策(趙進文和高輝,2009),且宏觀審慎政策的目標(biāo)為防范金融風(fēng)險,杠桿率與房價等金融變量會對宏觀審慎政策產(chǎn)生影響。因此我們假設(shè)貨幣政策與宏觀審慎政策的內(nèi)生性最強,會同時受到當(dāng)期經(jīng)濟與金融變量的影響。在貨幣政策和宏觀審慎政策的排序方面,我們認(rèn)為在當(dāng)前雙支柱框架下貨幣政策仍然是宏觀調(diào)控的基礎(chǔ)性手段,而宏觀審慎政策因仍在起步階段主要起到補充和配合貨幣政策的作用。因此,我們將貨幣政策排序在前,即貨幣政策會在當(dāng)期影響宏觀審慎政策,而宏觀審慎政策僅能通過滯后項影響貨幣政策。綜上所述,本文對變量的排序由前到后依次為:工業(yè)增加值增速、CPI同比增速、股票收益率、房價增速、杠桿率、貨幣政策與宏觀審慎政策。在后文穩(wěn)健性檢驗部分,我們嘗試調(diào)換變量順序,對假設(shè)的穩(wěn)健性進行檢驗。

1.參數(shù)估計結(jié)果

本文展示了各時變參數(shù)的特征以進一步驗證模型結(jié)果的可靠性。其中,第一行為自相關(guān)系數(shù),均迅速下降且趨于0,說明樣本不存在自相關(guān)的問題；第二行為樣本路徑,顯示樣本圍繞著均值上下波動,且有很強的聚類特征,驗證了樣本的有效性；第三行為樣本參數(shù)的后驗分布,顯示參數(shù)均是收斂于后驗分布。由此,各時變特征均為本文的模型可靠性提供了支持。

2.不同提前期脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

(1)對經(jīng)濟的影響。TVP-VAR模型中能夠檢驗沖擊變量的變化對被沖擊變量在不同滯后期的影響,本文設(shè)置滯后期數(shù)分別為3個月、6個月和12個月(下文均以短期、中期和長期指代),以檢驗不同時間下貨幣政策和宏觀審慎政策對各變量的影響。雙支柱政策對經(jīng)濟的影響主要包括兩個方面,第一是寬松貨幣政策的沖擊對產(chǎn)出和通脹的影響,可以發(fā)現(xiàn)貨幣政策寬松提高了產(chǎn)出和通脹,且這一刺激效應(yīng)分別在中期及長期達到最大,說明貨幣政策寬松對于經(jīng)濟的影響具有時滯性。值得注意的是,貨幣政策對產(chǎn)出的影響在樣本期內(nèi)呈逐漸下降的趨勢,尤其在2017年之后,對產(chǎn)出的長期刺激效應(yīng)較為微弱；與此同時,通貨膨脹對貨幣政策的響應(yīng)程度逐漸提高,表明近年來寬松的貨幣政策推動了價格的上升,而對產(chǎn)出的拉動作用在逐漸降低。第二是緊縮性宏觀審慎政策對經(jīng)濟的影響,可以發(fā)現(xiàn)產(chǎn)出和通貨膨脹對政策長期的響應(yīng)程度接近于0,表明相對貨幣政策宏觀審慎政策對經(jīng)濟的影響較小。

(2) 對金融變量的影響。雙支柱政策對金融變量的影響主要包括兩個方面,一是貨幣政策正向沖擊對金融變量的影響,統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,貨幣政策寬松對股市的影響較小,但在短期與中期對房價增速與杠桿率起到顯著的推動作用,這一作用從長期來看在逐漸消退。這說明寬松的貨幣政策并未顯著促進股票價格的提升,資金更多流向了房地產(chǎn)市場,從而在中短期提高了房價水平和杠桿率水平。二是宏觀審慎政策沖擊的影響,緊縮的宏觀審慎政策在短、中、長期均能抑制股票價格、房價增速與杠桿率的提高,且對于房價增速和杠桿率的抑制作用更強。其中,對房價增速的負(fù)向作用在短期最為明顯,中長期效果逐漸減弱。而緊縮的宏觀審慎政策對杠桿率中長期的抑制作用近年來不斷增強,反映出我國去杠桿和防風(fēng)險政策的效果有所提升。

3.不同類型宏觀審慎政策脈沖響應(yīng)圖分析

如前文所述,宏觀審慎政策具體可以分解為房地產(chǎn)信貸政策、監(jiān)管政策與窗口指導(dǎo)政策。本部分分別對這三類細(xì)分指標(biāo)進行脈沖響應(yīng)分析,來探究不同類型的宏觀審慎政策對金融變量的傳導(dǎo)效果是否存在差異。通過我們對房地產(chǎn)信貸政策沖擊對股票市場、房價以及杠桿率影響的研究可以看出,收緊的房地產(chǎn)信貸政策在短期內(nèi)降低了股票收益率、房價增速以及杠桿率；但在中期對房價增速與杠桿率的負(fù)面作用明顯減弱,對股市的影響甚至轉(zhuǎn)為正向；從長期來看,信貸政策收緊反而有助于推升股市收益率、房價增速以及杠桿率。該結(jié)果表明緊縮的信貸調(diào)控政策僅在短期內(nèi)有效,在長期會出現(xiàn)房價“越控越漲”、杠桿“越降越高”的現(xiàn)象。長期房價上升的原因可能有以下幾點:從需求的角度來看,我國房地產(chǎn)信貸調(diào)控政策僅能暫時壓制居民的購房能力,難以降低居民的購房意愿。一方面,隨著城鎮(zhèn)化的不斷提高,對城鎮(zhèn)住房的“剛需”不斷增加；另一方面,居民投資渠道有限,房產(chǎn)已經(jīng)成為居民抗通脹與投資的重要手段。因此,一旦緊縮的政策有所松動或規(guī)避信貸政策的方法出現(xiàn),被壓制的需求可能會出現(xiàn)集中性反彈。從供給的角度來看,針對供給端的政策限制了開發(fā)商的杠桿率,縮減了土地供給,導(dǎo)致房地產(chǎn)供給下降,若與反彈的需求疊加則會進一步推動房價上漲。另外,從長期來看政策收緊對杠桿率有推升作用的原因可能在于:第一,杠桿率是債務(wù)和經(jīng)濟總量的比率,若緊縮的信貸政策在降杠桿的同時降低了經(jīng)濟總量,經(jīng)濟下行還本付息的收入來源減少,只能借新還舊,則杠桿率會不降反升；第二,越調(diào)越漲的房價一方面會增加居民購房杠桿,另一方面使得企業(yè)部門抵押品升值從而獲得更多的融資。總體而言,信貸政策在短期調(diào)控效果較為明顯,而在長期效果并不理想。

銀行部門的監(jiān)管政策沖擊對各金融變量影響的研究結(jié)果顯示,監(jiān)管政策對股市與房地產(chǎn)市場的調(diào)控效果較為明顯,在短期、中期和長期,監(jiān)管政策收緊均能有效抑制股價和房價增速。其中,監(jiān)管政策對股市的抑制效果主要體現(xiàn)在短期,而在中期和長期的作用依次減弱；對房價的調(diào)控效果相對滯后,短期內(nèi)影響相對較小,在中期和長期的調(diào)控效果更加明顯；收緊的監(jiān)管政策對杠桿率在短期內(nèi)具有推動作用,中期影響較為微弱,從長期來看抑制作用開始顯現(xiàn)。上述結(jié)果表明監(jiān)管政策對銀行能起到強有力的約束效用,并且與房地產(chǎn)信貸政策不同的是,監(jiān)管政策對銀行的約束作用長期存在。值得注意的是,監(jiān)管政策對房價的長期抑制效果在2008年金融危機之后逐漸下降,其中的原因可能是危機后中國影子銀行迅速發(fā)展,許多資金繞開監(jiān)管并通過非標(biāo)等方式流入房地產(chǎn)行業(yè),導(dǎo)致監(jiān)管政策對房價的管控力度減弱。總體而言,針對銀行部門的監(jiān)管政策對股市以及房地產(chǎn)市場有立竿見影的效果,且抑制作用長期來看依然存在。

對窗口指導(dǎo)政策沖擊影響的研究結(jié)果顯示,窗口指導(dǎo)政策收緊對房價和杠桿率的調(diào)控作用較好,在短期、中期和長期都能起到抑制作用。其中,對于杠桿率的抑制作用更為明顯；而對股市在短期內(nèi)有促進作用,在中期與長期并不有效。這反映出窗口指導(dǎo)政策雖然并不是具有強制約束力的監(jiān)管政策,但其調(diào)控效果仍然十分明顯。究其原因,窗口指導(dǎo)這類偏行政指引的政策對國有銀行的引導(dǎo)效果較強,同時我國金融體系以銀行業(yè)為主導(dǎo),而國有銀行在銀行業(yè)中發(fā)揮著重要的作用,因此窗口指導(dǎo)政策的傳導(dǎo)效率非常顯著。從圖中可以看出,窗口指導(dǎo)政策沖擊對房價與杠桿率的抑制作用自2010年之后不斷加大,這也反映出我國窗口指導(dǎo)政策在去產(chǎn)能、控房價以及2017年金融去杠桿等階段中作用顯著。

綜上所述,不同類型的宏觀審慎政策效果有所差異,其中房地產(chǎn)信貸政策對房價以及杠桿率的調(diào)控力度最強,但其效果持續(xù)時間有限；緊縮的監(jiān)管政策與窗口指導(dǎo)政策對房價與杠桿率的調(diào)控效果也較為明顯,并且相對房地產(chǎn)信貸政策而言,政策效果持續(xù)時間更長。

4.宏觀審慎政策對貨幣政策傳導(dǎo)效果的影響

(1) 局部投影法。以往實證研究多采用貨幣政策與宏觀審慎政策交互項來研究雙支柱框架下政策的協(xié)調(diào)作用(如黃繼承等,2020),而使用TVP-VAR模型則難以引入交互項。因此,本文選擇使用局部投影(local projection)的方法進行分析,其優(yōu)點在便于估計,且模型設(shè)定較為靈活。具體模型設(shè)定如下:

其中,Δy為被解釋變量在基期之后的期相對于基期的變化,MP為貨幣政策指標(biāo),MAPP代表宏觀審慎政策,與分別代表貨幣政策與宏觀審慎政策在基期之后的期對被解釋變量的變化的影響,MP×MAPP是貨幣政策與宏觀審慎政策的交互項,衡量了宏觀審慎政策對貨幣政策傳導(dǎo)效果的調(diào)節(jié)效應(yīng),是我們主要關(guān)注的變量。

變量的選取與處理方法均與前文一致,即被解釋變量Δy包括工業(yè)增加值增速、CPI增速、股票收益率、房價增速與杠桿率五個指標(biāo)。政策變量方面,為了避免政策指標(biāo)內(nèi)生性引起的反向因果問題,我們參照前文的處理方法,借鑒泰勒法則的思路構(gòu)建政策的外生沖擊:利用M2增速對CPI與工業(yè)增加值回歸之后的殘差作為貨幣政策的代理變量,以及利用本文構(gòu)建的宏觀審慎政策指標(biāo)對工業(yè)增加值與杠桿率回歸之后的殘差作為宏觀審慎政策的代理變量,從而在一定程度上解決了模型的內(nèi)生性問題。

從貨幣政策對經(jīng)濟與金融變量的傳導(dǎo)效果(,左列)以及宏觀審慎政策對貨幣政策傳導(dǎo)效果的調(diào)節(jié)效應(yīng)(,右列)可以看出,貨幣政策寬松(即貨幣政策指標(biāo)上升)對除股票收益率之外的其他變量均有顯著的正向刺激作用,對杠桿率的推升作用較為明顯,且持續(xù)時間較長。這一結(jié)果與前文采用時變VAR模型的結(jié)論較為一致,也在一定程度上驗證了結(jié)果的穩(wěn)健性。從宏觀審慎政策對貨幣政策傳導(dǎo)效果的調(diào)節(jié)效應(yīng)來看,宏觀審慎政策收緊(即宏觀審慎政策指標(biāo)上升)會在一定程度上抵消貨幣政策寬松對工業(yè)增加值的推動作用,但該效果具有一定的時滯性,在三個季度之后才逐漸顯現(xiàn)；而宏觀審慎政策收緊并不會顯著影響貨幣政策寬松對CPI的傳導(dǎo)。對金融變量而言,宏觀審慎政策對貨幣政策傳導(dǎo)效果的調(diào)節(jié)效應(yīng)同樣具有一至兩個季度的時滯,但總體而言,緊縮的宏觀審慎政策可以顯著抑制貨幣政策寬松對金融變量的刺激作用,其中對于杠桿率傳導(dǎo)效果的抑制作用最為明顯,在一個季度后即開始顯現(xiàn)且抑制效果持續(xù)時間較長。宏觀審慎政策收緊在緩解貨幣政策寬松對房價的推動作用方面存在一定的時滯,抑制效果在兩個季度后才開始顯現(xiàn)且效果僅持續(xù)3個月左右?？傮w而言,通過對貨幣政策與宏觀審慎政策交互項的分析,我們發(fā)現(xiàn)緊縮的宏觀審慎政策可以在一定程度上抵消貨幣政策寬松的效果,尤其可以抑制貨幣寬松對資產(chǎn)價格與杠桿率的推動作用,而對貨幣政策對經(jīng)濟傳導(dǎo)效率的影響相對較小。

(2)不同時點脈沖響應(yīng)圖分析。我們利用TVP-VAR中不同時點脈沖響應(yīng)圖的分析方法,對比不同宏觀審慎政策背景時點下貨幣政策脈沖響應(yīng)圖的差異,為前文的分析結(jié)果提供另一維度的驗證。具體而言,我們選取了金融危機(2008年12月)與股災(zāi)(2015年12月)兩個時點。金融危機時期經(jīng)濟增速下滑,為了刺激經(jīng)濟的恢復(fù)央行同時放寬了貨幣政策和宏觀審慎政策；股災(zāi)時期,股市的崩盤給經(jīng)濟帶來了負(fù)面影響,因此央行實施了寬松的貨幣政策,同時為了防風(fēng)險而收緊了宏觀審慎政策。在不同的宏觀審慎政策背景下,貨幣政策沖擊對各變量的影響方向并未改變,但在宏觀審慎政策收緊的背景下,貨幣政策寬松對以產(chǎn)出和通脹代表的經(jīng)濟,以及對房價增速和杠桿率等金融變量的刺激作用下降。該結(jié)果與前文利用局部投影法得出的結(jié)論相符,也從現(xiàn)實角度為結(jié)論提供了驗證,表明回歸結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

5.影響機制分析

本文通過以上分析發(fā)現(xiàn),緊縮的宏觀審慎政策能對金融變量起到顯著的抑制作用,同時也能在一定程度抵消寬松的貨幣政策對金融變量的傳導(dǎo)效果,但對經(jīng)濟變量以及貨幣政策對經(jīng)濟變量的傳導(dǎo)效率影響相對較小。為了更好地理解雙支柱政策背后的調(diào)控機制,本文嘗試梳理兩類政策對經(jīng)濟與金融變量的影響渠道,如圖1所示,其中實線為貨幣政策的影響,虛線為宏觀審慎政策的影響。

圖1 雙支柱政策調(diào)控框架與影響渠道分析

(1) 貨幣政策的影響機制。以往文獻對貨幣政策傳導(dǎo)機制的研究較為豐富,主要包括信貸渠道(比如銀行貸款渠道與資產(chǎn)負(fù)債表渠道)與貨幣渠道(利率渠道、資產(chǎn)價格渠道與匯率渠道等)。寬松的貨幣政策可以降低利率、推高資產(chǎn)價格、改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表、增加銀行可貸資金等,并傳導(dǎo)至微觀個體,從而影響投資與消費等經(jīng)濟活動。對貨幣政策影響機制的探討并不是本文重點,在此不過多闡述。

(2) 宏觀審慎政策的傳導(dǎo)機制。首先,宏觀審慎政策可以對金融機構(gòu)、居民部門與企業(yè)部門的杠桿率擴張起到抑制作用。第一,在對金融機構(gòu)的影響上,宏觀審慎政策可以利用監(jiān)管工具與窗口指導(dǎo)政策等對金融機構(gòu)的杠桿、流動性與資本充足率產(chǎn)生直接約束,抑制信貸供給,從而降低杠桿率。Aiyar等(2014)指出,當(dāng)提高資本監(jiān)管要求時銀行傾向于縮減信貸借貸。Beau等(2012)認(rèn)為宏觀審慎政策的作用機制與貨幣政策較為類似,均可以通過信貸渠道等影響商業(yè)銀行行為。此外,宏觀審慎政策也可以利用銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道,通過影響盈利波動性與資產(chǎn)回報率等降低銀行承擔(dān)風(fēng)險的意愿(祁敬宇和劉瑩,2021),使其降低杠桿率。第二,銀行放貸能力與風(fēng)險承擔(dān)意愿的改變會使得居民與企業(yè)部門融資受限,從而影響居民與企業(yè)部門杠桿率。黃繼承等(2020)發(fā)現(xiàn),宏觀審慎政策收緊可以促進企業(yè)降低對銀行信貸的依賴,抑制其過度借貸的動機,起到優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)果的效果。

其次,在對房價增速的影響方面,宏觀審慎政策一方面可以通過房地產(chǎn)信貸工具作用于居民部門,利用房貸首付比例、房貸收入比等限制居民的購房杠桿,以及通過提高契稅、增值稅等稅收政策抑制居民購房需求。Zhang和Zoli (2016)發(fā)現(xiàn)針對房地產(chǎn)部門的宏觀審慎政策可以有效抑制住房信貸繁榮；Shim等(2013)發(fā)現(xiàn)房貸收入比與房產(chǎn)稅等政策可以有效抑制房價上漲；房貸首付比例也能顯著降低銀行對房地產(chǎn)市場的風(fēng)險暴露(Akinci和Olmstead-Rumsey,2018)。另一方面,宏觀審慎政策也可以利用結(jié)構(gòu)性工具與窗口指導(dǎo)政策,限制過多資金流入房地產(chǎn)市場,從而從居民需求端與資金供給端兩個方面抑制房價增速。Klingelh?fer和Sun (2019)發(fā)現(xiàn),窗口指導(dǎo)與監(jiān)管政策都可以顯著減緩信貸增速,其中窗口指導(dǎo)政策對信貸的抑制效果更加明顯。最后,宏觀審慎政策也可以通過跨境資本監(jiān)管政策,比如外幣借款限制、跨境資本交易管理工具等,降低國際資本流動的沖擊,起到穩(wěn)定股市的作用。范小云等(2020)發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策可以抑制資本流動波動對股市波動帶來的正向影響。

因此,緊縮的宏觀審慎政策可以通過以上渠道在一定程度上抵消貨幣政策寬松帶來的影響。而宏觀審慎政策以金融穩(wěn)定為核心目標(biāo),并不直接錨定經(jīng)濟變量,因此對產(chǎn)出、通脹等經(jīng)濟變量影響或相對較小。Klingelh?fer和Sun (2019)也發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策可以有效抑制信貸增長,但對產(chǎn)出與通脹的影響有限。其認(rèn)為可能的原因有以下幾點:一是宏觀審慎政策針對性較強,主要限制資金流向金融市場,而實體經(jīng)濟的融資不會受到影響；二是宏觀審慎政策多被用來抵消貨幣政策寬松對金融穩(wěn)定的負(fù)面影響,因此其對經(jīng)濟的影響可能被貨幣政策寬松的效果覆蓋。

6.穩(wěn)健性檢驗

(1) 使用IMF指標(biāo)替代本文構(gòu)建的指標(biāo)。前文所使用的宏觀審慎政策指標(biāo)在IMF數(shù)據(jù)庫的基礎(chǔ)上補充了窗口指導(dǎo)政策、2017年前后的金融去杠桿相關(guān)政策以及更全面的房地產(chǎn)信貸調(diào)控政策。在此部分,我們使用IMF數(shù)據(jù)庫提供的宏觀審慎政策指標(biāo)進行回歸分析,以檢驗前文分析結(jié)果的穩(wěn)健性。從基于IMF指標(biāo)和本文構(gòu)造指標(biāo)的回歸結(jié)果可以看出,使用IMF提供的宏觀審慎政策指標(biāo)進行分析得到的結(jié)論與前文總體一致,即宏觀審慎政策收緊可以對股市收益率、房價增速以及杠桿率起到抑制作用,在一定程度上驗證了前文結(jié)果的穩(wěn)健性。但是,在宏觀審慎政策對杠桿率影響上得出的結(jié)論與前文有所不同。具體而言,使用IMF指標(biāo)進行分析時結(jié)果顯示宏觀審慎政策收緊在短期和中期對杠桿率反而有促進作用,并且在長期對杠桿率的抑制作用較小,影響力度在近年來逐漸減弱。這一結(jié)論與2017年中國加強金融去杠桿力度這一現(xiàn)實情況不符,可能原因是IMF數(shù)據(jù)庫遺漏了較多2017年以來金融去杠桿的政策。使用本文構(gòu)建的指標(biāo)進行檢驗則發(fā)現(xiàn),宏觀審慎政策收緊對杠桿率的抑制作用近年來逐漸加強,更符合中國的現(xiàn)實政策調(diào)控情況,也在一定程度上說明了本文構(gòu)建的指標(biāo)在研究中國問題時具有更高的價值。

(2) 使用不同的Cholesky分解方法。在使用Cholesky分解對變量的外生沖擊進行識別時,變量的排序會對結(jié)果產(chǎn)生較大影響。因此我們在本部分嘗試了其他兩種不同的排序,從而對假設(shè)的穩(wěn)健性進行檢驗。首先,在前文中,我們假設(shè)貨幣政策會影響當(dāng)期的宏觀審慎政策,而宏觀審慎政策僅能通過滯后項對貨幣政策產(chǎn)生影響。但在現(xiàn)實中,兩類政策存在相互配合與協(xié)調(diào)的情況,因此對兩類宏觀政策的排序可能存在爭議。我們調(diào)換了兩類政策的順序,對結(jié)果重新進行了檢驗。其次,也有觀點認(rèn)為金融變量能夠?qū)φ邲_擊做出即時反應(yīng)(Elbourne,2008),因此我們將能夠較為迅速調(diào)整的資產(chǎn)價格變量——股票收益率與房價增速調(diào)至貨幣政策與宏觀審慎政策之后,對結(jié)果進行了穩(wěn)健性檢驗。更換變量排序后與前文結(jié)果大致保持一致,也從另一角度驗證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與政策建議

隨著金融穩(wěn)定重要性的不斷強化和雙支柱政策框架的逐漸完善,研究中國貨幣政策與宏觀審慎政策調(diào)控的有效性與協(xié)調(diào)作用愈發(fā)重要。本文構(gòu)建了基于中國的宏觀審慎政策指標(biāo),利用TVP-VAR的實證方法分析了貨幣政策和宏觀審慎政策對經(jīng)濟和金融變量的時變影響,并使用局部投影的方法研究兩類政策之間的協(xié)調(diào)作用。

本文研究有以下幾點結(jié)論:第一,緊縮的宏觀審慎政策在中長期對經(jīng)濟影響較為微弱,但對金融變量可以起到顯著的調(diào)控作用,在短、中、長期均能抑制股票價格、房價增速與杠桿率的提高。其中,緊縮的宏觀審慎政策對于房價增速和杠桿率的抑制作用更強,且近年來對杠桿率中長期的抑制作用有所上升,反映出我國去杠桿與防風(fēng)險的政策效果不斷提高,也在一定程度上肯定了在貨幣政策的基礎(chǔ)上引入宏觀審慎政策的必要性。第二,不同類型的宏觀審慎政策具有不同的調(diào)控效果。房地產(chǎn)信貸政策對房價增速以及杠桿率的調(diào)控力度最強,但其效果持續(xù)時間有限,僅可以在短期與中期內(nèi)對房價增速與杠桿率起到顯著抑制作用,長期調(diào)控效果會有反彈；緊縮的監(jiān)管政策與窗口指導(dǎo)政策同樣對房價與杠桿率的調(diào)控效果較為明顯,并且相對于房地產(chǎn)信貸政策而言,其政策效果持續(xù)時間更長。第三,貨幣政策與宏觀審慎政策之間存在相互協(xié)調(diào)的效果,緊縮的宏觀審慎政策會在一定程度上抵消寬松的貨幣政策對經(jīng)濟與金融變量的刺激作用,并且在抑制貨幣寬松對資產(chǎn)價格與杠桿率的推動作用上更為明顯,而對寬松貨幣政策對經(jīng)濟變量(GDP與CPI)傳導(dǎo)效率的影響相對較小。

根據(jù)前文的分析,我們提出以下幾點政策建議:第一,貨幣政策與宏觀審慎政策的調(diào)控效果具有一定時變性,表明對各項政策工具效果的評估需要深入研究和長期實踐,相關(guān)部門應(yīng)在政策實施過程中不斷加強對工具效果的認(rèn)知,在出臺政策時也應(yīng)具體結(jié)合經(jīng)濟運行情況,避免政策用力過猛或調(diào)控不足而給經(jīng)濟與金融體系帶來不必要的擾動。第二,不同宏觀審慎工具調(diào)控效果有所差異,在政策實施時可以考慮多種政策工具互相搭配,從而達到更好的政策效果。如前文所述,信貸政策對房價與杠桿率的長期調(diào)控效果有限,可能引起房價和杠桿率的反彈,因此在實施過程中可考慮搭配監(jiān)管政策與窗口指導(dǎo)等工具,加強對銀行等金融機構(gòu)的約束,從而提高政策效力的可持續(xù)性。第三,需要加強雙支柱框架下的政策協(xié)調(diào),通過政策之間的合理搭配不僅可以降低單一政策面臨的多目標(biāo)困境,也有助于更好地穩(wěn)定經(jīng)濟與金融體系。例如,由于宏觀審慎政策主要對貨幣政策通過金融變量的傳導(dǎo)作用產(chǎn)生影響,而對通過經(jīng)濟變量傳導(dǎo)效果的影響并不顯著,因此當(dāng)穩(wěn)增長與防風(fēng)險目標(biāo)沖突時,宏觀審慎政策工具可以作為貨幣政策的有力補充,在使用寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟的同時搭配緊縮的宏觀審慎政策,以降低資產(chǎn)價格與杠桿率的過度波動,在起到防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險作用的同時,避免給經(jīng)濟運行帶來過多擾動。