謝會(huì)麗,鄒思瑜，譚 青

(杭州電子科技大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310000)

一、 引言

近年來(lái)多元化成為中國(guó)本土企業(yè)擴(kuò)張的重要戰(zhàn)略，但具有強(qiáng)烈私利動(dòng)機(jī)的CEO進(jìn)行短視性多元化決策[1]，擠占與企業(yè)核心業(yè)務(wù)相關(guān)的研發(fā)投入[2]，長(zhǎng)期而言不利于企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的形成與保持，最終損害企業(yè)利益。此類失敗案例在現(xiàn)實(shí)生活中屢見不鮮：曾占領(lǐng)國(guó)內(nèi)報(bào)刊出版業(yè)90%以上市場(chǎng)、海外中文排版系統(tǒng)80%市場(chǎng)份額的方正集團(tuán)，數(shù)度盲目進(jìn)軍金融、房地產(chǎn)、鋼鐵、制藥等行業(yè)，使企業(yè)最為核心的出版、電腦業(yè)務(wù)難以維系，于2020年正式提請(qǐng)破產(chǎn)重組；曾經(jīng)的中國(guó)第二大民企——海航集團(tuán)，先后確立了旅游、商業(yè)、酒店等多個(gè)業(yè)務(wù)板塊，減少對(duì)主營(yíng)航空運(yùn)輸業(yè)務(wù)的投入，然而其在“重并購(gòu)”的同時(shí)“輕整合”，一味通過(guò)金融資源兼并形成的快速多元化最終使其深陷債務(wù)旋渦等。從這些多元化失敗案例中我們可以發(fā)現(xiàn)，作為企業(yè)掌舵人，CEO的決策偏好很大程度上影響甚至決定了企業(yè)多元化方向。根據(jù)高階梯隊(duì)理論[3]，企業(yè)管理層重要成員CEO的人口特征代表了其認(rèn)知基礎(chǔ)和價(jià)值觀等心理因素，會(huì)導(dǎo)致其不同的決策動(dòng)機(jī)，進(jìn)而影響企業(yè)整體的發(fā)展與戰(zhàn)略選擇。所以深入研究CEO任期對(duì)企業(yè)多元化的影響，對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展具有重要意義。然而現(xiàn)有大部分研究主要從既有任期出發(fā)，基于管理者權(quán)力和管理者心理認(rèn)知的論證得出了相反的結(jié)論[4-5]：圍繞管理者權(quán)力的研究認(rèn)為，伴隨著既有任期的延長(zhǎng)，CEO在企業(yè)內(nèi)部的控制權(quán)與決策權(quán)不斷提升[6]，因此更有能力通過(guò)多元化擴(kuò)張牟取私利；圍繞管理者心理認(rèn)知的研究卻認(rèn)為，既有任期越長(zhǎng)的CEO也越容易產(chǎn)生戰(zhàn)略惰性[7]，對(duì)企業(yè)過(guò)去戰(zhàn)略路徑的依賴使其不愿發(fā)起多元化戰(zhàn)略變革[8]；長(zhǎng)任期CEO更傾向于中長(zhǎng)期戰(zhàn)略決策，增加對(duì)主業(yè)的研發(fā)投入，并進(jìn)一步抑制類似于多元化的非效率性投資[9]。以往研究中的既有任期，僅考慮了過(guò)去所積累的權(quán)力和經(jīng)驗(yàn)對(duì)CEO決策的影響，忽略了對(duì)戰(zhàn)略決策影響更大的CEO對(duì)未來(lái)預(yù)期的考量。

基于此，本文嘗試從CEO預(yù)期任期角度出發(fā)，討論CEO預(yù)期任期對(duì)企業(yè)多元化的影響，以及不同程度CEO決策權(quán)、內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制下CEO預(yù)期任期對(duì)企業(yè)多元化的影響。本文研究貢獻(xiàn)主要在于：(1)同時(shí)考慮已有任期和未來(lái)預(yù)期，能夠更全面反映CEO任期對(duì)其投資決策的影響，一定程度上彌補(bǔ)了僅從既有任期角度展開研究的不足。(2)本文根據(jù)制造業(yè)各子類行業(yè)之間的相關(guān)性將制造業(yè)重新分為9個(gè)大類，一定程度規(guī)避了將制造業(yè)的31個(gè)子類分別作為不同行業(yè)導(dǎo)致的相關(guān)多元化低估或非相關(guān)多元化高估問題。(3)結(jié)合CEO決策權(quán)、企業(yè)內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制，討論CEO任期對(duì)企業(yè)多元化的影響，豐富代理問題下的多元化動(dòng)因研究成果，為抑制企業(yè)多元化中短預(yù)期任期CEO的機(jī)會(huì)主義行為提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和理論支持。

二、 理論分析與研究假設(shè)

(一) CEO預(yù)期任期與企業(yè)多元化

現(xiàn)代企業(yè)委托代理關(guān)系下，作為經(jīng)理人的CEO在決策過(guò)程中存在私利動(dòng)機(jī)[10]，而隨著預(yù)期任期的縮短，其私利動(dòng)機(jī)會(huì)更強(qiáng)烈，誘發(fā)更多的短視性決策并最終損害企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值。CEO在任職初期，為了證明自身管理與決策能力，會(huì)有更為強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行中長(zhǎng)期決策，加大實(shí)物資產(chǎn)投資[11]；同時(shí)由于預(yù)期任期較長(zhǎng)，其有更充裕的時(shí)間在任期內(nèi)推進(jìn)長(zhǎng)周期項(xiàng)目[11]，諸如研發(fā)投入等投資活動(dòng)帶來(lái)的長(zhǎng)期性回報(bào)也更有可能在任期內(nèi)回收。然而，隨著預(yù)期任期的縮短，CEO考慮到任期將很快結(jié)束，會(huì)更偏好能在剩余任期內(nèi)快速回收的投資[12]，以損失企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值為代價(jià)換取短期回報(bào)；與此同時(shí)，較短的預(yù)期任期使得CEO職業(yè)生涯良好聲譽(yù)的激勵(lì)變得不再重要，其對(duì)于CEO私利動(dòng)機(jī)的約束力度也被削弱[13]。因此，預(yù)期任期較短的CEO會(huì)青睞能向證券市場(chǎng)傳遞企業(yè)未來(lái)發(fā)展良好信號(hào)，短期內(nèi)提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值的多元化戰(zhàn)略投資[14]。同時(shí)，多元化擴(kuò)張為企業(yè)帶來(lái)了更復(fù)雜的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，加深了企業(yè)所有者與管理層之間的信息不對(duì)稱程度，提升了外部監(jiān)管難度[15]，進(jìn)一步為管理者的自利行為創(chuàng)造了機(jī)會(huì)[16]，也為CEO帶來(lái)權(quán)力和報(bào)酬的增加[17-18]。相較于相關(guān)多元化，非相關(guān)熱點(diǎn)行業(yè)，更容易在短期內(nèi)提高超額回報(bào)、分散主業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)所有者與管理層之間的信息不對(duì)稱程度更高，外部監(jiān)管更難，更有利于預(yù)期任期較短的CEO私利動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)。綜上所述，本文提出假設(shè)1。

H1：預(yù)期任期越短的CEO越傾向于多元化決策，企業(yè)多元化程度越高，且更多表現(xiàn)為非相關(guān)多元化。

(二) CEO決策權(quán)對(duì)CEO預(yù)期任期下企業(yè)多元化的影響

誠(chéng)如上文所述，短預(yù)期任期CEO出于強(qiáng)烈的私利動(dòng)機(jī)會(huì)進(jìn)行更多的多元化決策，然而這種“個(gè)人動(dòng)機(jī)”能否最終落實(shí)為“企業(yè)決策”，還受到企業(yè)中CEO決策權(quán)的影響。CEO決策權(quán)是其擁有的在與其他高管意見相左時(shí)能夠力排眾議，繼續(xù)執(zhí)行企業(yè)重大決策的權(quán)力[19]，在戰(zhàn)略決策制定中發(fā)揮著重要作用。CEO決策權(quán)越大，其個(gè)人動(dòng)機(jī)對(duì)于企業(yè)戰(zhàn)略決策的影響力就越大。首先，持有企業(yè)股權(quán)的CEO兼有管理者和股東的雙重身份，能夠影響董事會(huì)的決策選擇過(guò)程，說(shuō)服董事會(huì)和股東支持并采納自己的意見，其個(gè)人動(dòng)機(jī)與偏好對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略決策的影響會(huì)更大[20]，即使其在臨近離任時(shí)出于私利動(dòng)機(jī)作出的多元化決策遭到其他股東和高管反對(duì)，其依然有能力在表決環(huán)節(jié)使自己的觀點(diǎn)最終占優(yōu)，且多元化決策實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中的阻力也會(huì)相對(duì)較小。其次，其他股東對(duì)企業(yè)的權(quán)力，會(huì)影響CEO的決策權(quán)。機(jī)構(gòu)投資者通常傾向于追求企業(yè)長(zhǎng)期回報(bào)，作為積極參與公司治理的外部股東，其在專業(yè)、信息與資金等方面的優(yōu)勢(shì)，使其有動(dòng)機(jī)和能力限制CEO決策權(quán)力，約束其私利動(dòng)機(jī)下的機(jī)會(huì)主義行為，有效降低代理成本[21]。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，CEO機(jī)會(huì)主義行為對(duì)其利益的損害越大，因此這類機(jī)構(gòu)投資者會(huì)更積極地參與公司治理，對(duì)CEO的多元化決策實(shí)施監(jiān)督[22]，以免其不當(dāng)決策使自己的長(zhǎng)期利益受損。這使得短預(yù)期任期CEO即便具有強(qiáng)烈的私利動(dòng)機(jī)進(jìn)行多元化擴(kuò)張，其“個(gè)人動(dòng)機(jī)”卻難以真正落實(shí)為“企業(yè)決策”。綜上所述，本文提出如下假設(shè)。

H2a：CEO持股強(qiáng)化了CEO短預(yù)期任期帶來(lái)的多元化傾向。

H2b：機(jī)構(gòu)投資者持股抑制了CEO短預(yù)期任期帶來(lái)的多元化傾向。

(三) 內(nèi)部決策監(jiān)督機(jī)制對(duì)CEO短預(yù)期任期下企業(yè)多元化的影響

良好的內(nèi)部決策監(jiān)督機(jī)制通常包括多元的決策考核制度和嚴(yán)格的決策追責(zé)制度，二者均能有效制約CEO的自利性決策。首先，相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)在“三重一大”制度下，企業(yè)重大事項(xiàng)決策、重要干部任免、重大項(xiàng)目投資決策、大額資金使用均需集體討論做出決定，以CEO為核心的管理層對(duì)重大決策的影響有限，限制了CEO私利動(dòng)機(jī)的企業(yè)多元化決策。其次，有別于非國(guó)有企業(yè)高度市場(chǎng)化的業(yè)績(jī)考核模式，國(guó)有企業(yè)CEO決策考核不僅與企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張等短期經(jīng)濟(jì)效益掛鉤，還將如社會(huì)責(zé)任、廉潔自律等非經(jīng)濟(jì)因素納入考核范圍[23]，更注重決策的政治與社會(huì)效益，因此更多的多元化擴(kuò)張并不一定能為CEO帶來(lái)良好的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。最后，國(guó)有企業(yè)CEO的決策還受到更嚴(yán)格的追責(zé)制度的制約，來(lái)自國(guó)資委和國(guó)家審計(jì)部門的監(jiān)督力度較大，且其在離任前往往會(huì)面臨“離任審計(jì)”，而即便是離任后，上一段任期內(nèi)的短視性決策依然會(huì)被追責(zé)，甚至影響到其長(zhǎng)期政治生涯發(fā)展。因此，短預(yù)期任期的CEO即便有強(qiáng)烈的私利動(dòng)機(jī)，考慮到多元化決策收益不高，還需要面臨較大的問責(zé)風(fēng)險(xiǎn)，其通過(guò)多元化決策的私利動(dòng)機(jī)會(huì)受到一定程度的抑制。綜上所述，本文提出假設(shè)3。

H3：相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)CEO短預(yù)期任期帶來(lái)的多元化傾向更弱。

(四) 外部監(jiān)督機(jī)制對(duì)CEO短預(yù)期任期下企業(yè)多元化的影響

以社會(huì)審計(jì)、分析師為代表的企業(yè)外部監(jiān)督機(jī)制對(duì)CEO機(jī)會(huì)主義行為有一定的監(jiān)督作用。社會(huì)審計(jì)在查賬和審核的基礎(chǔ)上對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)表獨(dú)立的審計(jì)意見，能夠在一定程度上緩解企業(yè)代理問題。一方面其可以通過(guò)對(duì)企業(yè)賬務(wù)的核查與審計(jì)，發(fā)現(xiàn)損害企業(yè)價(jià)值的CEO機(jī)會(huì)主義行為；另一方面其可以通過(guò)出具非標(biāo)審計(jì)意見等方式，對(duì)外披露有損企業(yè)價(jià)值的CEO機(jī)會(huì)主義行為，起到一定的威懾作用。分析師在資本市場(chǎng)中扮演著信息使用者和提供者的雙重角色[24]，分析師的專業(yè)能力使其能夠搜集和提煉企業(yè)經(jīng)營(yíng)的有效信息，通過(guò)收集、分析企業(yè)各類財(cái)務(wù)、非財(cái)務(wù)信息，向投資者傳遞相對(duì)專業(yè)、客觀的信息以緩解信息不對(duì)稱[25]，極大程度上緩解了委托代理關(guān)系下代理成本增大的問題[26]。分析師一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)管理者的機(jī)會(huì)主義行為，便會(huì)降低對(duì)公司的評(píng)價(jià)和估值[27]。而相較于一般會(huì)計(jì)師事務(wù)所，國(guó)際“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所以其在專業(yè)技術(shù)水平上的優(yōu)勢(shì)，具有更系統(tǒng)、嚴(yán)格的審計(jì)流程，更能發(fā)現(xiàn)非效率投資等機(jī)會(huì)主義行為[28]；此外國(guó)際“四大”有別于國(guó)內(nèi)事務(wù)所對(duì)合伙人人脈的依賴性，其客戶來(lái)源多樣化，因此具有更強(qiáng)的審計(jì)獨(dú)立性，對(duì)被審計(jì)企業(yè)的約束力度更大，因此，“四大”審計(jì)更有可能發(fā)現(xiàn)CEO短預(yù)期任期下機(jī)會(huì)主義的多元化決策，更有可能在審計(jì)報(bào)告中進(jìn)行披露。以上監(jiān)督機(jī)制帶來(lái)的諸如股價(jià)下跌、企業(yè)信譽(yù)受損等負(fù)面影響，將使CEO短期私利無(wú)法實(shí)現(xiàn)，甚至面臨處罰以及職業(yè)聲譽(yù)敗壞等危險(xiǎn)。在這種情況下，短預(yù)期任期CEO的私利動(dòng)機(jī)會(huì)因?yàn)榧蓱劮治鰩熀汀八拇蟆睂徲?jì)的監(jiān)督而被抑制，減少其通過(guò)企業(yè)多元化擴(kuò)張謀取私利的行為。綜上所述，本文提出如下假設(shè)。

H4a：分析師關(guān)注制約CEO私利動(dòng)機(jī)，抑制了CEO預(yù)期任期影響下的多元化。

H4b：相較于非“四大”審計(jì)企業(yè)，“四大”審計(jì)企業(yè)CEO短預(yù)期任期帶來(lái)的多元化傾向更弱。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

我國(guó)上市公司的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)由我國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)《中華人民共和國(guó)統(tǒng)計(jì)法》、《證券期貨市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)管理辦法》、《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》等法律法規(guī)和相關(guān)規(guī)定制定而成，最近一次于2012年修訂，故2012年前后各行業(yè)代碼存在變動(dòng)。為避免本文對(duì)于企業(yè)多元化的識(shí)別與衡量出現(xiàn)偏差，本文選擇2013—2020年中國(guó)所有A股上市公司作為研究樣本，剔除金融行業(yè)公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司，剔除ST、*ST公司，最終得到20743個(gè)有效的年度-公司觀測(cè)樣本。樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)等均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)；多元化相關(guān)數(shù)據(jù)和機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，多元化相關(guān)數(shù)據(jù)為作者手工整理所得。此外，考慮到極端值的影響，對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)的Winsorize縮尾處理。

(二) 變量定義

1. CEO預(yù)期任期(Exp_Tenure)。已有研究將CEO任期分為既有任期(Tenure)和預(yù)期任期(Exp_Tenure)[11]，其中既有任期為CEO已在現(xiàn)有職位上的任職年數(shù)。本文借鑒了Antia等提出的預(yù)期任期計(jì)算模型[29]，從既有任期和年齡兩個(gè)維度，比較CEO與同行業(yè)其他CEO平均水平的差距。具體模型如下：

Exp_Tenurei,t=[Tenureind,t-Tenurei,t]+[Ageind,t-Agei,t]

(1)

其中，Tenurei,t為截至t年時(shí)i公司CEO的既有任期，Agei,t為t年時(shí)i公司CEO的年齡；Tenureind,t為截至t年時(shí)i公司同行業(yè)所有樣本公司CEO平均既有任期，Ageind,t為t年時(shí)公司同行業(yè)所有樣本公司CEO平均年齡。

2. 多元化(DIV)。借鑒林曉輝和吳世農(nóng)的度量方法[1]，按照3位行業(yè)代碼，對(duì)上市公司披露的主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成進(jìn)行歸類合并，計(jì)算該公司來(lái)自各行業(yè)大類收入的主營(yíng)收入占比(1)行業(yè)代碼以中國(guó)證監(jiān)會(huì)2012年新修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》劃分的行業(yè)分類代碼為基礎(chǔ)進(jìn)行認(rèn)定及劃分，并對(duì)制造業(yè)企業(yè)進(jìn)一步細(xì)分為9大類。，具體指標(biāo)如下：(1)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目數(shù)(N)：按行業(yè)大類計(jì)算的單位數(shù)，若某一行業(yè)大類的主營(yíng)收入占比大于10%，則將其計(jì)為一個(gè)單元。N越大表示多元化程度越高。(2)多元化啞變量(Dum_DIV)：若N=1，則Dum_DIV=0，表示該企業(yè)為專門化經(jīng)營(yíng)企業(yè)；若N>1，Dum_DIV=1，表示該企業(yè)為多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)。(3)熵指數(shù)(DT)：

(2)

式中Pi為來(lái)自行業(yè)i的收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重，n為按照3位行業(yè)代碼計(jì)算的公司主營(yíng)業(yè)務(wù)涉及的行業(yè)i中收入占比大于10%的行業(yè)數(shù)。DT越大，表明公司多元化程度越高。進(jìn)一步地，我們可以將DT分解為相關(guān)熵指數(shù)(DR)與不相關(guān)熵指數(shù)(DU)，來(lái)衡量多元經(jīng)營(yíng)的相關(guān)性。具體分解公式如下：

DT=DR+DU

(3)

(4)

(5)

3. 調(diào)節(jié)變量。本文選取以下變量作為調(diào)節(jié)變量：CEO持股比例(Sharehold)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Institution)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)、分析師關(guān)注度(Analyst)、“四大”審計(jì)(Big4)。

4. 控制變量。參考已有研究[30-33]，本文選取以下變量作為控制變量：董事會(huì)規(guī)模(Board)、獨(dú)董占比(Independ)、CEO性別(Gender)、企業(yè)規(guī)模(Size)、盈利能力(Roe)、償債能力(Debt)、成長(zhǎng)性(Growth)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)、是否為高新技術(shù)企業(yè)(Tech)、股權(quán)集中度(Concentrate)、行業(yè)集中度(Lerner)、CEO年齡(Age)和企業(yè)成立年限(Firmage)，同時(shí)控制行業(yè)效應(yīng)與年份效應(yīng)。

(三) 回歸模型

首先，本文采用模型(6)驗(yàn)證CEO預(yù)期任期對(duì)企業(yè)多元化的影響：

DIVit=α+β1Exp_Tenureit+∑CVsit+εit

(6)

式中DIVit為包括了Nit、Dum_DIVit、DTit、DUit、DRit五個(gè)企業(yè)多元化指標(biāo),其中：Nit為經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目數(shù)，Dum_DIVit為多元化啞變量，DTit為總體多元化程度的衡量指標(biāo)，DUit和DRit分別為非相關(guān)多元化程度和相關(guān)多元化程度的衡量指標(biāo)，CVsit為控制變量。此外，本文還將樣本企業(yè)按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)、“四大”審計(jì)企業(yè)和非“四大”審計(jì)企業(yè)，并分組分別對(duì)模型(6)進(jìn)行回歸。

其次，本文通過(guò)模型(7)和模型(8)驗(yàn)證CEO決策權(quán)對(duì)二者關(guān)系的影響：

DTit=α+β1Exp_Tenureit+β2Shareholdit+β3Exp_Tenureit×Shareholdit+∑CVsit+εit

(7)

DTit=α+β1Exp_Tenureit+β2Institutionit+β3Exp_Tenureit×Institutionit+∑CVsit+εit

(8)

模型(7)中的交乘項(xiàng)Exp_Tenureit×Shareholdit為預(yù)期任期和CEO持股比例交乘后得到；模型(8)中的交乘項(xiàng)Exp_Tenureit×Institutionit為預(yù)期任期和機(jī)構(gòu)投資者持股比例交乘后得到，模型中交乘項(xiàng)所含變量均進(jìn)行去中心化處理。

最后，本文通過(guò)模型(9)驗(yàn)證分析師外部監(jiān)督機(jī)制對(duì)二者關(guān)系的影響：

DTit=α+β1Exp_Tenureit+β2Analystit+β3Exp_Tenureit×Analystit+∑CVsit+εit

(9)

模型(9)中的交乘項(xiàng)Exp_Tenureit×Analystit為預(yù)期任期和分析師關(guān)注度交乘后得到，交乘項(xiàng)中所含變量均進(jìn)行去中心化處理。

四、 實(shí)證結(jié)果分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

表1為本文關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。被解釋變量企業(yè)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目數(shù)(N)最大值為6.000，說(shuō)明部分多元化企業(yè)涉及業(yè)務(wù)范圍較廣，多元化程度較深；多元化啞變量(Dum_DIV)的均值為0.310，說(shuō)明31%的樣本企業(yè)進(jìn)行了多元化，這均為本文的研究提供了條件；而從多元化程度與類型來(lái)看，總體多元化程度(DT)均值為0.214，按業(yè)務(wù)相關(guān)性進(jìn)一步拆分后，非相關(guān)多元化程度(DU)均值為0.172，相關(guān)多元化程度(DR)均值為0.042，說(shuō)明絕大部分的多元化屬于非相關(guān)多元化，只有一小部分屬于相關(guān)多元化，這與已有研究的觀點(diǎn)一致[1]。CEO既有任期(Tenure)均值為4.251，說(shuō)明樣本企業(yè)CEO平均已在位4年左右，而其標(biāo)準(zhǔn)差為3.377，在位時(shí)間最長(zhǎng)的CEO已在位26年有余，不同企業(yè)CEO任期差異大。解釋變量CEO預(yù)期任期(Exp_Tenure)則受既有任期和年齡的影響，最小值為-38.630，最大值為54.400，標(biāo)準(zhǔn)差為8.049，不同企業(yè)CEO預(yù)期任期存在顯著差異；其中位數(shù)為-0.274，說(shuō)明多數(shù)樣本企業(yè)CEO處于臨近離任或即將離任狀態(tài)。此外，CEO持股比(Sharehold)、機(jī)構(gòu)投資者持股比(Institution)、分析師關(guān)注度(Analyst)各自的最大、最小值差異較大，不同企業(yè)CEO決策權(quán)大小、外部監(jiān)督力度存在明顯差別。

表1 關(guān)鍵變量描述性統(tǒng)計(jì)(n=20743)

本文進(jìn)一檢驗(yàn)了按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、外部審計(jì)分組后各組均值之間的差異。表2中各變量均值t檢驗(yàn)結(jié)果顯示：國(guó)有與非國(guó)有、“四大”審計(jì)與非“四大”審計(jì)企業(yè)之間在多元化相關(guān)變量以及CEO預(yù)期任期上存在顯著差異，這進(jìn)一步表明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、外部審計(jì)對(duì)于企業(yè)多元化具有重要影響。

表2 CEO預(yù)期任期與企業(yè)多元化

(二) 多元回歸分析

1. CEO預(yù)期任期與企業(yè)多元化

表2列示了預(yù)期任期對(duì)企業(yè)多元化影響的回歸結(jié)果。列(1)至列(3)回歸結(jié)果顯示，預(yù)期任期(Exp_Tenure)對(duì)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目數(shù)(N)、是否多元化(Dum_DIV)和總體多元化程度(DT)的回歸系數(shù)分別為-0.006、-0.006和-0.004，且均在1%的水平上顯著，表明隨著CEO預(yù)期任期的縮短，其私利動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，且職業(yè)生涯的良好聲譽(yù)激勵(lì)削弱，因而更傾向于多元化，逐漸將對(duì)主業(yè)的投入分散到更多的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目中。進(jìn)一步將企業(yè)總體多元化按照多元化類型拆分后，列(4)至列(5)回歸結(jié)果顯示，CEO預(yù)期任期對(duì)非相關(guān)多元化程度(DU)的回歸系數(shù)為-0.003，且在1%水平上顯著，而對(duì)相關(guān)多元化程度(DR)的回歸系數(shù)為-0.000，且不顯著相關(guān)。以上回歸結(jié)果表明隨著預(yù)期任期的縮短，CEO私利動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，更傾向于投資能夠在短期內(nèi)提供超額回報(bào)，且與現(xiàn)有業(yè)務(wù)不相關(guān)領(lǐng)域，導(dǎo)致企業(yè)多元化，特別是非相關(guān)多元化，支持了本文假設(shè)H1。此外，其他控制變量回歸結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致。

2. CEO決策權(quán)的影響

表3列示了CEO決策權(quán)對(duì)短預(yù)期任期下企業(yè)多元化傾向影響的回歸結(jié)果，其中，Exp_Tenure×Sharehold為預(yù)期任期與CEO持股比的交乘項(xiàng)，表中列(1)考慮了CEO持股對(duì)其決策權(quán)的影響，列(1)總體多元化程度(DT)對(duì)解釋變量(Exp_Tenure)的回歸系數(shù)為-0.004，且在1%水平上顯著；交乘項(xiàng)回歸系數(shù)為-0.006，且在1%水平上顯著，交乘項(xiàng)回歸系數(shù)對(duì)CEO預(yù)期任期回歸系數(shù)的符號(hào)一致均為負(fù)，說(shuō)明CEO持股比例越高，CEO決策權(quán)力越大，這對(duì)于CEO短預(yù)期任期帶來(lái)企業(yè)多元化具有正向強(qiáng)化作用，支持了假設(shè)H2a。

表3 CEO決策權(quán)及其制約機(jī)制的影響

Exp_Tenure×Institution為CEO預(yù)期任期與機(jī)構(gòu)投資者持股比例的交乘項(xiàng)。表3列(2)考慮了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)CEO決策權(quán)的制約作用，列(2)解釋變量(Exp_Tenure)的回歸系數(shù)為-0.004，且在1%水平上顯著；交乘項(xiàng)回歸系數(shù)為0.004，且在1%水平上顯著，交乘項(xiàng)回歸系數(shù)與解釋變量回歸系數(shù)的符號(hào)相反，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高越會(huì)積極參與公司治理，有效抑制CEO短預(yù)期任期下的多元化傾向，支持了假設(shè)H2b。

3. 內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的影響

表4為進(jìn)一步按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)區(qū)分國(guó)有子樣本與非國(guó)有子樣本后，不同內(nèi)部決策監(jiān)督機(jī)制下CEO預(yù)期任期對(duì)企業(yè)多元化的回歸結(jié)果。在非國(guó)有子樣本中，列(1)總體多元化程度(DT)對(duì)預(yù)期任期(Exp_Tenure)的回歸系數(shù)為-0.005，且在1%水平上顯著；而在列(2)國(guó)有子樣本中，二者關(guān)系則均不顯著。這表明相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)CEO由于在考核、決策、追責(zé)方面有著更嚴(yán)格的內(nèi)部決策監(jiān)督機(jī)制，其決策權(quán)受到更大的制約，因此短預(yù)期任期帶來(lái)的多元化更難以落實(shí)。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)CEO考慮到嚴(yán)格的追責(zé)制度其私利動(dòng)機(jī)相對(duì)更弱，因此即便預(yù)期任期逐漸縮短，出于對(duì)“離任審計(jì)”的考量，其多元化尤其是非相關(guān)多元化傾向同樣會(huì)被削弱，支持了假設(shè)H3。

表4 內(nèi)部決策監(jiān)督機(jī)制的影響

4. 外部監(jiān)督機(jī)制的影響

表5列示了以分析師和審計(jì)師為代表的企業(yè)外部監(jiān)督機(jī)制對(duì)CEO短預(yù)期任期下企業(yè)多元化傾向影響的回歸結(jié)果，其中Exp_Tenure×Analyst為預(yù)期任期(Exp_Tenure)與分析師關(guān)注度(Analyst)的交乘項(xiàng)。表5列(1)總體多元化程度(DT)對(duì)解釋變量(Exp_Tenure)的回歸系數(shù)為-0.004，且在1%水平上顯著；而交乘項(xiàng)(Exp_Tenure×Analyst)系數(shù)為0.001，且在5%水平上顯著，交乘項(xiàng)回歸系數(shù)與解釋變量回歸系數(shù)的符號(hào)相反，說(shuō)明分析師關(guān)注度越高時(shí)，分析師發(fā)現(xiàn)和揭露CEO自利性多元化決策的可能性越高，其帶來(lái)的監(jiān)督力度大，能夠有效抑制短預(yù)期任期CEO帶來(lái)的多元化傾向，支持了本文假設(shè)H4a。

表5 外部監(jiān)督機(jī)制的影響

同時(shí)，為驗(yàn)證以審計(jì)師為代表的企業(yè)外部監(jiān)督機(jī)制對(duì)CEO任期帶來(lái)的企業(yè)多元化傾向的抑制作用，本文按照是否為國(guó)際“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)(Big4)將樣本企業(yè)分為非“四大”審計(jì)組和“四大”審計(jì)組。

表5中列(2)至列(3)回歸結(jié)果顯示，非“四大”審計(jì)子樣本中總體多元化程度(DT)對(duì)CEO預(yù)期任期(Exp_Tenure)的回歸系數(shù)為-0.004，且在1%水平上顯著；而“四大”審計(jì)子樣本中，該回歸系數(shù)為0.003，且不顯著。這說(shuō)明相較于非“四大”審計(jì)，“四大”審計(jì)具有更高的專業(yè)性和獨(dú)立性，因此更能發(fā)現(xiàn)并揭露CEO任期影響下的機(jī)會(huì)主義行為，具有更強(qiáng)的監(jiān)督力度。因此即便隨著預(yù)期任期的縮短，CEO出于私利動(dòng)機(jī)會(huì)有更為強(qiáng)烈的多元化意愿，其對(duì)于更為嚴(yán)格的外部審計(jì)機(jī)制依然會(huì)有所顧慮，一定程度上抑制了其多元化傾向，支持了本文假設(shè)H4b。

(三) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，本文選擇Tobit模型代替前文Ols回歸模型，以解決由于樣本企業(yè)多為單一化經(jīng)營(yíng)企業(yè)而造成的多元化變量左側(cè)受限截?cái)鄦栴}，回歸結(jié)果與前文保持一致。限于篇幅，未列示檢驗(yàn)結(jié)果，留存?zhèn)渌?下同)。

其次，本文采用從投入角度計(jì)算的企業(yè)金融化指標(biāo)代替從收益角度計(jì)算的多元化熵指數(shù)，對(duì)本文假設(shè)重新進(jìn)行回歸。具體而言，企業(yè)金融化指標(biāo)用金融化啞變量(Dum_FIN)、金融化指數(shù)(Finratio)、金融化收益占比(Finratio1)來(lái)衡量?；貧w結(jié)果表明，從投入角度而言本文研究結(jié)果基本穩(wěn)健。

最后，本文還將被解釋變量設(shè)定在第t+1期重新參與回歸，以解決本文可能存在的內(nèi)生性問題，回歸結(jié)果與之前保持一致。

五、 進(jìn)一步分析

本文的研究前提是多元化能夠得到市場(chǎng)短期認(rèn)可，但不利于企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，因此出于謹(jǐn)慎性考慮，對(duì)多元化損害企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值進(jìn)行了補(bǔ)充驗(yàn)證。有關(guān)多元化對(duì)于企業(yè)價(jià)值影響的研究表明：多元化對(duì)企業(yè)當(dāng)期的研發(fā)投入存在擠占效應(yīng)，進(jìn)而損害企業(yè)長(zhǎng)期創(chuàng)新能力[34]；企業(yè)多元化使企業(yè)偏離主業(yè)，不利于其保持持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期而言損害其盈利能力[2]；而多元化擴(kuò)張雖然能夠在短期內(nèi)帶來(lái)資本市場(chǎng)的獲益，但卻無(wú)法贏得資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期認(rèn)可，損害企業(yè)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效[35]?；诖?，本文采用研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比重(Rd)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)和托賓q值(Tbq)的第t期、第t+1期、第t+2期值作為企業(yè)創(chuàng)新能力、盈利能力和市場(chǎng)績(jī)效的代理變量對(duì)企業(yè)多元化(DT)進(jìn)行回歸，解釋變量和其他控制變量仍然設(shè)定在第t期，具體結(jié)果如表6所示。

表6中列(1)至列(3)分別為多元化(DT)與企業(yè)創(chuàng)新能力(Rd)在第t期當(dāng)期以及第t+1、t+2期的回歸結(jié)果，多元化(DT)回歸系數(shù)分別為-0.009、-0.008、-0.007，且均在1%水平上顯著。這說(shuō)明企業(yè)當(dāng)期的多元化程度越高，多元化擴(kuò)張所占用的資金預(yù)算就越多，這對(duì)企業(yè)核心業(yè)務(wù)研發(fā)投入存在直接的“擠占效應(yīng)”。列(4)至列(6)分別為多元化(DT)與企業(yè)盈利能力(Roe)在第t期當(dāng)期以及第t+1、t+2期的回歸結(jié)果，多元化回歸系數(shù)分別為-0.036、-0.043、-0.046，在1%的水平上顯著為負(fù)，且系數(shù)絕對(duì)值逐期遞增。這說(shuō)明企業(yè)當(dāng)期多元化程度越高，長(zhǎng)期來(lái)看越會(huì)損害企業(yè)的盈利能力，且這種負(fù)向影響的程度會(huì)越來(lái)越深。列(7)至列(9)分別為多元化(DT)與企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效(Tbq)在第t期當(dāng)期以及第t+1、t+2期的回歸結(jié)果，多元化回歸系數(shù)分別為-0.217、-0.201、-0.227，且均在1%水平上顯著為負(fù)。這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)多元化的反應(yīng)不佳，企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值因此受損。綜上所述，多元化會(huì)擠占企業(yè)當(dāng)期的研發(fā)投入，并且損害企業(yè)未來(lái)期間的盈利能力和市場(chǎng)績(jī)效，不利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，因此對(duì)于CEO多元化決策的監(jiān)督具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

表6 企業(yè)多元化與企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值

六、 結(jié)論性評(píng)述

本文基于代理理論與高階梯隊(duì)理論，以2013—2020年滬深A(yù)股上市公司為樣本，探究了我國(guó)上市公司CEO預(yù)期任期對(duì)企業(yè)多元化的影響，研究發(fā)現(xiàn)：預(yù)期任期越短的CEO具有越強(qiáng)烈的私利動(dòng)機(jī)，因此更傾向于進(jìn)行多元化尤其是非相關(guān)多元化。CEO持股比例強(qiáng)化了CEO決策權(quán)，使其更有能力影響企業(yè)戰(zhàn)略決策，強(qiáng)化了CEO短預(yù)期任期帶來(lái)的多元化傾向；而機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，越會(huì)積極參與公司治理，一定程度上能夠制約CEO決策權(quán)，有效抑制短預(yù)期任期帶來(lái)的多元化傾向。嚴(yán)格的內(nèi)部決策能夠有效制約CEO短預(yù)期任期下的機(jī)會(huì)主義行為，相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)更嚴(yán)格的內(nèi)部決策監(jiān)督機(jī)制能夠有效限制CEO權(quán)力，進(jìn)而弱化短預(yù)期任期CEO的多元化傾向。良好的外部監(jiān)督機(jī)制同樣起到抑制作用，其中分析師關(guān)注制約CEO私利動(dòng)機(jī)，抑制了CEO預(yù)期任期影響下的多元化；而相較于非“四大”審計(jì)企業(yè)，“四大”審計(jì)企業(yè)CEO短預(yù)期任期帶來(lái)的多元化傾向更弱。

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下建議：第一，企業(yè)應(yīng)警惕CEO做出的多元化決策，尤其是當(dāng)其預(yù)期任期較短且持股比例較高時(shí)，更應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)其多元化決策的監(jiān)督。第二，企業(yè)在制定管理層考評(píng)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)可以適當(dāng)提升長(zhǎng)期指標(biāo)的考核比重，使CEO個(gè)人利益與企業(yè)長(zhǎng)期利益掛鉤，弱化其以犧牲企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展為代價(jià)的短視動(dòng)機(jī)。第三，企業(yè)應(yīng)積極完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者等外部股東對(duì)CEO決策權(quán)的制約作用,在企業(yè)重大戰(zhàn)略制定中“用手投票”而非一味“用腳投票”。第四，企業(yè)一方面應(yīng)進(jìn)一步完善內(nèi)部決策監(jiān)督機(jī)制，建立嚴(yán)格的任內(nèi)考核、離任審計(jì)、任后追責(zé)制度，加大CEO短視性決策的問責(zé)風(fēng)險(xiǎn)和成本；另一方面可以有效利用分析師、審計(jì)師等外部信息使用者的監(jiān)督效應(yīng)，有效抑制CEO的機(jī)會(huì)主義行為。