○重慶工商大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 官鈺芹 張 鈃

企業(yè)作為資源、能源的主要消耗者與環(huán)境問題的主要制造者[1]，在“誰開發(fā)誰保護(hù)，誰污染誰治理”的背景下，應(yīng)為我國(guó)的環(huán)境問題承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任。但環(huán)保投資是否有利于企業(yè)價(jià)值的提高一直存在爭(zhēng)論，學(xué)者們也進(jìn)行了許多實(shí)證研究，探討不同行業(yè)和不同性質(zhì)企業(yè)的價(jià)值與環(huán)保投資的變化關(guān)系。本文以科倫藥業(yè)的環(huán)保投資為例，研究其環(huán)保投資與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，不僅能從微觀上豐富環(huán)保投資與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的理論，而且通過梳理環(huán)保投資案例，也可以為其他企業(yè)開展環(huán)保投資提供參考。

一、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于環(huán)保投資與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究結(jié)論不一，主要有四種觀點(diǎn)。①正相關(guān)。莫磊等認(rèn)為環(huán)保投資與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性和時(shí)間、投資強(qiáng)度有關(guān)，當(dāng)環(huán)保投資的期限較長(zhǎng)，或者投資強(qiáng)度達(dá)到一定程度時(shí)環(huán)保投資與企業(yè)價(jià)值便具有正相關(guān)關(guān)系[2]。唐國(guó)平等發(fā)現(xiàn)環(huán)保投資能提升企業(yè)聲譽(yù)，提高企業(yè)價(jià)值，且經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高地區(qū)環(huán)保投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用越明顯[3]；②負(fù)相關(guān)。劉常青和崔廣慧發(fā)現(xiàn)不論是在兩階段回歸法和單差分法下，還是雙重差分法下進(jìn)行回歸分析，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后企業(yè)環(huán)保投資對(duì)重污染企業(yè)的價(jià)值都具有顯著的負(fù)向影響[4]。姜英兵和崔廣慧以重污染上市公司為樣本，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)環(huán)保政策能促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資，雖然這種投資有利于抑制工業(yè)廢品的排放，但短期內(nèi)并不能提高企業(yè)價(jià)值[5]；③不相關(guān)。Guenster等以托賓 Q 為企業(yè)價(jià)值的衡量標(biāo)準(zhǔn)，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)在環(huán)境保護(hù)方面大力度的投入并不會(huì)100%提高企業(yè)價(jià)值，但是在環(huán)境保護(hù)方面投入力度小或者是零投入的企業(yè)，100%不會(huì)帶來較高的企業(yè)價(jià)值[6]。Inoue和 Lee研究了分屬五個(gè)行業(yè)的367家企業(yè)，他們覺得環(huán)境績(jī)效和企業(yè)盈利水平，既不存在正相關(guān)關(guān)系，也不存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[7]；④非線性相關(guān)。陳琪通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)環(huán)保投資規(guī)模與企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效呈顯著U型曲線關(guān)系，且這種關(guān)系在重污染企業(yè)和國(guó)有企業(yè)中更加顯著[8]。唐勇軍和夏麗研究了2011—2016 年重污染行業(yè)上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)環(huán)保投入與企業(yè)價(jià)值之間也存在U型曲線關(guān)系，企業(yè)要想環(huán)保投資的價(jià)值增值就必須進(jìn)行更多的環(huán)保投入[9]。Barnett和Salomon研究發(fā)現(xiàn)較差履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)，社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響比中等履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)更好，而最好履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)是三類企業(yè)中財(cái)務(wù)績(jī)效最好的，因此他們認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系[10]。

以上研究中，國(guó)內(nèi)外廣大學(xué)者普遍以批量企業(yè)的環(huán)保投資數(shù)據(jù)為樣本、以托賓Q作為企業(yè)價(jià)值的替代變量、采用實(shí)證研究法來研究這一問題，清晰地描述了不同數(shù)據(jù)背景下環(huán)保投資與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。當(dāng)前我國(guó)環(huán)境問題依然嚴(yán)峻，企業(yè)的環(huán)保投資水平還不高，企業(yè)在環(huán)保投資過程中也需要有成功的案例進(jìn)行借鑒，但實(shí)證研究尚不能充分反映個(gè)體企業(yè)環(huán)保投資案例的具體細(xì)節(jié)，不利于為其他企業(yè)開展環(huán)保投資提供實(shí)務(wù)參照。

二、科倫藥業(yè)環(huán)保投資案例簡(jiǎn)介

四川科倫藥業(yè)股份有限公司，成立于1996年，得名于“科學(xué)求真，倫理求善”，簡(jiǎn)稱科倫藥業(yè)，注冊(cè)資本4.8億元，于2010年6月在深交所上市，是中國(guó)最大的輸液專業(yè)制造商和輸液行業(yè)中品種最為齊全的醫(yī)藥制造企業(yè)之一，同時(shí)也處在國(guó)家劃定的重污染行業(yè)之列。秉持 “環(huán)保優(yōu)先，永續(xù)發(fā)展”的理念，科倫藥業(yè)長(zhǎng)期以來十分重視技術(shù)創(chuàng)新和污染治理，歷年來環(huán)保費(fèi)用投入只增不減，其在清潔生產(chǎn)和環(huán)境保護(hù)方面也已走在行業(yè)前列。

抗生素是科倫藥業(yè)的主要產(chǎn)品之一，但是抗生素中間體在生產(chǎn)過程中會(huì)產(chǎn)生大量的廢水、廢氣和廢渣。對(duì)于抗生素生產(chǎn)的“三廢”治理問題，國(guó)內(nèi)外都是一大難題，為了節(jié)省環(huán)境治理成本，國(guó)外許多醫(yī)藥企業(yè)都放棄了抗生素中間體的生產(chǎn)轉(zhuǎn)而從中國(guó)進(jìn)口。但是，我國(guó)政府長(zhǎng)期以來對(duì)醫(yī)藥制造業(yè)污染問題重點(diǎn)監(jiān)控，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)抗生素中間體的企業(yè)越來越少，而需求卻不斷增加?？苽愃帢I(yè)試圖攻克生產(chǎn)污染問題，搶占抗生素中間體市場(chǎng)。企業(yè)于2010年12月在新疆伊犁設(shè)立川寧生物技術(shù)有限公司(簡(jiǎn)稱川寧生物)，并于2011年4月在伊寧產(chǎn)業(yè)園區(qū)開始萬噸抗生素中間體項(xiàng)目建設(shè)。

該項(xiàng)目分為兩期，一期為硫氰酸紅霉素生產(chǎn)線，于2013年9月通過試生產(chǎn)批復(fù)；二期為頭孢中間體生產(chǎn)線，于2015年8月通過試生產(chǎn)批復(fù)。整個(gè)項(xiàng)目初始預(yù)算投資39.9億元，計(jì)劃建設(shè)周期4年，預(yù)計(jì)投資回收期6.36年。2014年4月，因生產(chǎn)污染問題未得到解決而被迫限產(chǎn)整改，項(xiàng)目增資至59.65億元。2015年污染排放不達(dá)標(biāo)再次被當(dāng)?shù)卣?zé)令停產(chǎn)整改，投資已達(dá)到65億元。2015年下半年整改完成，排放達(dá)標(biāo)，正式投產(chǎn)。該項(xiàng)目全面建成時(shí)，占地面積1219畝，總投資額超過70億元。川寧生物通過引進(jìn)MVR廢水處理等先進(jìn)技術(shù)，結(jié)合自身實(shí)際摸索出從源頭減量到循環(huán)使用等四條原則，最終將“三廢”的排放控制在國(guó)際和地區(qū)標(biāo)準(zhǔn)之下，得到了當(dāng)?shù)厥忻窈蛧?guó)家的認(rèn)可。

三、科倫藥業(yè)環(huán)保投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

由于伊犁川寧抗生素中間體生產(chǎn)技術(shù)從源頭到終端都能降低污染排放、實(shí)現(xiàn)清潔生產(chǎn)。因此，本文將整個(gè)抗生素中間體生產(chǎn)項(xiàng)目作為一項(xiàng)環(huán)保投資，從托賓Q和EVA兩方面分析科倫藥業(yè)環(huán)保投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

(一)基于托賓Q的企業(yè)價(jià)值分析

托賓Q理論由James Tobin于1969年提出，其計(jì)算公式為Tobin’s Q=企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值÷資產(chǎn)重置成本。自托賓Q被引入微觀領(lǐng)域以來，其作為企業(yè)價(jià)值的衡量標(biāo)準(zhǔn)在西方不斷得到理論模型的驗(yàn)證。與傳統(tǒng)會(huì)計(jì)收益率指標(biāo)相比，托賓Q將企業(yè)的賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值聯(lián)系起來，兼具理論性和實(shí)用性[11]，被我國(guó)學(xué)者在實(shí)證研究中廣泛使用。本文通過收集2011—2018年年報(bào)數(shù)據(jù)，依據(jù)“托賓Q=(流通股股數(shù)×股價(jià)+非流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+負(fù)債賬面價(jià)值)÷總資產(chǎn)賬面價(jià)值”公式，計(jì)算出科倫藥業(yè)的托賓Q值，計(jì)算過程如表 1所示。

表1 科倫藥業(yè)2011—2018年企業(yè)價(jià)值計(jì)算

圖1是科倫藥業(yè)托賓Q值累計(jì)環(huán)保投資額的變動(dòng)情況。整體來看，伊犁川寧項(xiàng)目累計(jì)環(huán)保投資額呈上升趨勢(shì)，2016年后增長(zhǎng)放緩；2011—2017年科倫藥業(yè)托賓Q值變動(dòng)趨勢(shì)呈U型；2018年下降0.2?？苽愃帢I(yè)的托賓Q變化趨勢(shì)主要受兩個(gè)因素影響。

圖1 科倫藥業(yè)歷年托賓Q及累計(jì)環(huán)保投資額變動(dòng)

1.股價(jià)波動(dòng)

托賓Q可以反映股票的內(nèi)在價(jià)值，與股票價(jià)格呈顯著的正相關(guān)關(guān)系[12]，其計(jì)算公式中的流通股市值也與股價(jià)密切相關(guān)。如圖 2所示，科倫藥業(yè)流通股市值的變動(dòng)趨勢(shì)與托賓Q的變動(dòng)趨勢(shì)大體一致。醫(yī)藥制造板塊股價(jià)2010—2017年整體上漲，剛剛上市的科倫藥業(yè)股價(jià)也跟著快速上漲。但2013—2016年期間，科倫藥業(yè)股價(jià)暴跌，顯然并未受行業(yè)升溫的影響。分析發(fā)現(xiàn)，科倫藥業(yè)2013—2016年時(shí)期股價(jià)急劇下滑主要是項(xiàng)目建設(shè)期間污染嚴(yán)重引起輿論質(zhì)疑導(dǎo)致。

圖2 科倫藥業(yè)歷年流通股市值及股價(jià)變動(dòng)情況

2013年川寧生物一期生產(chǎn)線開工試生產(chǎn)后，生產(chǎn)過程中的“三廢”排放問題并沒有如科倫藥業(yè)和社會(huì)公眾預(yù)想得到有效解決，伊犁政府責(zé)令川寧生物限產(chǎn)整改。2014年4月川寧生物向公眾致歉，并提出投入資金3.6億元，用于安裝空氣洗滌塔和MVR廢水深度處理系統(tǒng)等設(shè)施。整改完成再次進(jìn)入生產(chǎn)后，廢氣問題仍然沒有得到有效解決。2015年2月，川寧生物再次被當(dāng)?shù)刂菡?zé)令停產(chǎn)整改直至符合國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)、無市民投訴為止。污染排放不達(dá)標(biāo)引發(fā)的一系列輿論問題成為科倫藥業(yè)股價(jià)持續(xù)下滑的重要原因。

從2015年4月起，川寧生物開始采用進(jìn)口分子篩、疏水性活性炭、高溫?zé)嵫趸紵雀叨思杉夹g(shù)對(duì)尾氣進(jìn)行系統(tǒng)性終極處理，最終將“三廢”排放控制在國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)之下，同時(shí)也經(jīng)受住了伊犁嚴(yán)酷的氣候檢驗(yàn)，環(huán)保問題最終得到有效解決。直到2016年，一期項(xiàng)目全面開工，二期項(xiàng)目釋放絕大部分產(chǎn)能，股價(jià)下滑趨勢(shì)開始放緩。2017年兩期生產(chǎn)線均達(dá)到滿負(fù)荷生產(chǎn)，產(chǎn)能全面釋放，實(shí)現(xiàn)盈利，股價(jià)迅速回升。但2018年下半年，醫(yī)藥領(lǐng)域的長(zhǎng)生生物“疫苗門”事件、華海藥業(yè)“毒素門”等事件相繼爆出，醫(yī)藥股暴跌。12月7日，上海發(fā)布藥品集中帶量采購(gòu)政策，僅僅兩天，申萬醫(yī)藥生物板塊市值蒸發(fā)2300億元。雖然科倫藥業(yè)2018年業(yè)績(jī)大好，但受行業(yè)影響，其股價(jià)下半年從31.69元跌至19.95元，跌幅-37.05%，導(dǎo)致托賓Q下滑。

2.盈利因素

盈利能力是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的領(lǐng)頭羊，企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)與托賓Q顯著正相關(guān)[13]，因此企業(yè)只有不斷增加主營(yíng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)，才能有效提高企業(yè)價(jià)值?？苽愃帢I(yè)托賓Q的變動(dòng)與其利潤(rùn)增減有很大關(guān)系。

如圖3所示，科倫藥業(yè)自上市以來雖然營(yíng)業(yè)收入總體上升，但凈利潤(rùn)并沒有穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司2010年上市后，不斷擴(kuò)充生產(chǎn)線，并依靠輸液業(yè)務(wù)的廣闊市場(chǎng)快速發(fā)展，年利潤(rùn)連續(xù)兩年突破10億元。2014—2018年利潤(rùn)變動(dòng)則呈U型，2014年，硫氰酸紅霉素生產(chǎn)線投入生產(chǎn)，但是產(chǎn)能利用率低下，且川寧生物被限產(chǎn)整改，致使生產(chǎn)線虧損，利潤(rùn)下降；2015年，輸液產(chǎn)品市場(chǎng)供過于求，價(jià)格走低，使輸液業(yè)務(wù)收入及毛利潤(rùn)大幅下降，導(dǎo)致2015年公司凈利潤(rùn)下降45%，創(chuàng)歷史新低；2016年，一期硫氰酸紅霉素生產(chǎn)線整改合格，開始滿負(fù)荷生產(chǎn)，二期頭孢中間體生產(chǎn)線開工率達(dá)到80%，川寧生物扭虧為盈，年收入達(dá)到11.02億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1392萬元；2017年川寧項(xiàng)目產(chǎn)能逐步釋放，加之銷售終端客戶開發(fā)力度加強(qiáng)，使2017年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)33.49%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)29.91%；2018年，川寧項(xiàng)目?jī)善谏a(chǎn)線產(chǎn)能完全釋放，僅上半年川寧生物就實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.45億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.5億元，比上年同期增長(zhǎng)548.06%。科倫藥業(yè)持續(xù)盈利的信息傳遞至投資者，很快引起股價(jià)上升，進(jìn)而提高了企業(yè)價(jià)值。

圖3 科倫藥業(yè)歷年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)

科倫藥業(yè)的企業(yè)價(jià)值整體均呈先下降后上升的U型趨勢(shì)，但不論是股價(jià)和凈利潤(rùn)的拐點(diǎn)與托賓Q的拐點(diǎn)均不一致，托賓Q的拐點(diǎn)出現(xiàn)在2014年，而凈利潤(rùn)拐點(diǎn)是2015年，股價(jià)的拐點(diǎn)是2016年。這是科倫藥業(yè)2015年發(fā)行新股所致，2014年公司股本7.2億元，其中流通股3.5億股；2015年股本增加到14.4億元，其中流通股7.1億股。雖然這段時(shí)期科倫藥業(yè)股價(jià)下滑，但股份基數(shù)的大規(guī)模擴(kuò)大讓流通股市值不降反升，使托賓Q的拐點(diǎn)提前到來。從圖2、圖3和圖4可以看到，2016年，企業(yè)項(xiàng)目基本完工并投入生產(chǎn)，加之科倫藥業(yè)進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，營(yíng)業(yè)收入大幅增加，利潤(rùn)開始上升。同時(shí)得益于川寧生物憑借先進(jìn)技術(shù)解決排污問題積累的良好口碑，股價(jià)下跌的速度減緩，其后公司業(yè)績(jī)迅速好轉(zhuǎn)。因此，科倫藥業(yè)基于托賓Q的企業(yè)價(jià)值拐點(diǎn)出現(xiàn)在2016年。

(二)基于EVA的企業(yè)價(jià)值分析

1982年，美國(guó)思騰思特公司提出了經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)的概念，這一指標(biāo)被認(rèn)為能夠體現(xiàn)管理者有效使用資本和創(chuàng)造價(jià)值的能力[14]。計(jì)算公式為：EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本成本=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-調(diào)整后的資本×加權(quán)平均資本成本率，其中稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)由會(huì)計(jì)利潤(rùn)經(jīng)多項(xiàng)調(diào)整所得。當(dāng)EVA>1，表明企業(yè)為股東創(chuàng)造了大于資本成本的價(jià)值；否則，企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值便不足以彌補(bǔ)企業(yè)的資本成本。由于會(huì)計(jì)利潤(rùn)的計(jì)算忽略了股權(quán)資本成本，因而并不能準(zhǔn)確反映企業(yè)價(jià)值，只有將稅后凈利潤(rùn)進(jìn)行必要調(diào)整并扣除資本成本后的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)才是企業(yè)價(jià)值的源泉，而EVA則是對(duì)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的恰當(dāng)模擬[15]。EVA的計(jì)算涉及到凈利潤(rùn)的調(diào)節(jié)和加權(quán)資本成本率的估算，工作量較大，本文直接選用數(shù)據(jù)庫(kù)中科倫藥業(yè)的EVA數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。如圖4所示，從絕對(duì)數(shù)值看，科倫藥業(yè)2011—2018年EVA均大于0，2016年最低，為1.8億元，2018 年最高，為9.4億元；從變動(dòng)趨勢(shì)看，科倫藥業(yè)的EVA變動(dòng)整體呈U型，2012—2016年下降，2017—2018 年快速回升。這說明科倫藥業(yè)在進(jìn)行大量對(duì)外投資且業(yè)績(jī)下滑之際仍然為股東創(chuàng)造了價(jià)值。但是結(jié)合圖1中累計(jì)環(huán)保投資額變動(dòng)趨勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，隨著環(huán)保投資額的不斷增加，科倫藥業(yè)的EVA不斷下降，表明其資本利用水平不高，資本價(jià)值并未有效轉(zhuǎn)化成企業(yè)價(jià)值，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力下降。在2016年川寧項(xiàng)目整體完工并開始盈利時(shí)，EVA仍然保持下降趨勢(shì)。從2017年開始，隨著伊犁川寧項(xiàng)目盈利額的大幅增加，EVA上升，資本轉(zhuǎn)化成企業(yè)價(jià)值的效率得到改善，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力得以大幅提高。環(huán)保投資與企業(yè)價(jià)值之間的U型曲線關(guān)系在EVA上也得到了驗(yàn)證。

圖4 科倫藥業(yè)2011—2018年EVA變動(dòng)情況

通過對(duì)比圖 3中的凈利潤(rùn)和圖 4的EVA可以看到兩者整體均呈U型趨勢(shì)，但EVA絕對(duì)數(shù)值總是低于凈利潤(rùn)。此外，EVA的拐點(diǎn)出現(xiàn)在2016年，與凈利潤(rùn)出現(xiàn)在2015年的拐點(diǎn)存在偏差。雖然凈利潤(rùn)與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造密切相關(guān)，但由于會(huì)計(jì)利潤(rùn)受會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)估計(jì)等因素影響，存在著很大的人為操作空間，因此凈利潤(rùn)可以作為衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的重要標(biāo)準(zhǔn)，但相比于EVA，它對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的衡量還不夠合理?；谏衔膶?duì)托賓Q的分析及“經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)才是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的源泉”這一觀點(diǎn)，本文認(rèn)為科倫藥業(yè)企業(yè)價(jià)值U型曲線拐點(diǎn)為2016年。

(三)托賓Q和EVA綜合分析

本文從托賓Q和EVA兩方面探討了環(huán)保投資與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，兩者都表現(xiàn)出了先下降后上升的U型曲線關(guān)系，但這兩項(xiàng)指標(biāo)對(duì)環(huán)保投資與企業(yè)價(jià)值管轄的描述都不夠全面。一方面，托賓Q會(huì)受到與研究主題不相關(guān)因素的影響。2015年是科倫藥業(yè)最艱難的一年，營(yíng)業(yè)收入負(fù)增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)創(chuàng)歷史新低，公司股票價(jià)格急劇下滑，結(jié)合圖4中2015年的EVA不難預(yù)測(cè)企業(yè)價(jià)值會(huì)繼續(xù)降低，托賓Q也應(yīng)當(dāng)下降。但是由于2015年發(fā)行新股，股份基數(shù)的擴(kuò)大仍然使托賓Q不降反升，造成企業(yè)價(jià)值增加的假象。2018年，醫(yī)藥股“黑天鵝”事件頻發(fā)，股價(jià)暴跌，科倫藥業(yè)股價(jià)也應(yīng)聲而落。但是，2018年正是伊犁川寧項(xiàng)目全面釋放產(chǎn)能，公司業(yè)績(jī)急劇增加的一年，不管是凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流量還是EVA都創(chuàng)歷史新高。2018年企業(yè)價(jià)值應(yīng)該上升，但我們計(jì)算的托賓Q卻比2017年下降了0.2。這些不相關(guān)的因素參雜其中影響了托賓Q對(duì)企業(yè)價(jià)值的反映；另一方面，EVA的計(jì)算存在很大的主觀性。盡管本文沒有直接計(jì)算科倫藥業(yè)的EVA，但是數(shù)據(jù)庫(kù)里的EVA數(shù)據(jù)仍然是通過各項(xiàng)調(diào)整和估算得出的。將凈利潤(rùn)調(diào)整為稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)涉及的調(diào)整項(xiàng)繁多，不同企業(yè)業(yè)務(wù)不同，調(diào)整項(xiàng)也不同，哪些項(xiàng)目需要調(diào)整并沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)由于企業(yè)不會(huì)披露各項(xiàng)資本的具體利率，因而對(duì)加權(quán)資本成本率的計(jì)算十分困難，只能采用其他利率代替，因此EVA的計(jì)算不僅工作量大，而且客觀性不足。

本文從托賓Q和EVA兩方面分析，對(duì)于托賓Q的非正常變動(dòng)從EVA的角度進(jìn)行矯正，對(duì)于EVA客觀性不足的問題則從托賓Q的角度進(jìn)行驗(yàn)證，兩者結(jié)合，取長(zhǎng)補(bǔ)短，比較合理地分析了科倫藥業(yè)環(huán)保投資與企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)關(guān)系。

四、結(jié)論與啟示

(一) 結(jié)論

1.環(huán)保投資與企業(yè)價(jià)值間存在U型曲線關(guān)系

本文從托賓Q和EVA兩方面分析了科倫藥業(yè)環(huán)保投資與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者均表現(xiàn)出先下降后上升的U型變動(dòng)趨勢(shì)。企業(yè)開始環(huán)保投資時(shí)，必然會(huì)加大企業(yè)現(xiàn)金流出，企業(yè)還需投入大量人力、物力進(jìn)行日常運(yùn)營(yíng)管理；同時(shí)投資數(shù)額大、建設(shè)周期長(zhǎng)的項(xiàng)目對(duì)企業(yè)的籌資能力也提出了要求，也可能遭受投資者的質(zhì)疑，這些因素都會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。但是，當(dāng)環(huán)保投資項(xiàng)目達(dá)到一定規(guī)模，其優(yōu)勢(shì)也會(huì)逐漸顯現(xiàn)出來，利潤(rùn)不斷上漲，政府和社會(huì)補(bǔ)助增加，稅收優(yōu)惠傾斜，技術(shù)創(chuàng)新和綠色生產(chǎn)口碑帶來的商譽(yù)價(jià)值提升，這些都會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生強(qiáng)烈的正向促進(jìn)作用。

2.環(huán)保投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升存在滯后性

通過案例分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資最終能提升企業(yè)價(jià)值，但這種提升不是即刻的，而是存在一定的滯后期。科倫藥業(yè)從2011年開始川寧項(xiàng)目投資到2015項(xiàng)目主體完工，其企業(yè)價(jià)值均呈下降趨勢(shì)，市場(chǎng)投資者也并沒有因?yàn)榭苽愃帢I(yè)進(jìn)行了環(huán)保投資而對(duì)其股票產(chǎn)生較高的預(yù)期，反而因?yàn)轫?xiàng)目排污不達(dá)標(biāo)的問題引起投資者的質(zhì)疑。2015年項(xiàng)目完工投產(chǎn)、2016年項(xiàng)目開始盈利，其企業(yè)價(jià)值仍然下降?？苽愃帢I(yè)企業(yè)價(jià)值的拐點(diǎn)出現(xiàn)在2016年，如果以2015年項(xiàng)目主體完工為起點(diǎn)，到企業(yè)價(jià)值開始回升，環(huán)保投資的正向作用也足足滯后了2年，造成這種滯后的主要原因是項(xiàng)目建設(shè)完成至充分釋放產(chǎn)能尚需一段時(shí)間。

(二) 啟示

1.提前做好環(huán)保投資決策

科倫藥業(yè)在對(duì)伊犁川寧項(xiàng)目做可行性分析時(shí)，預(yù)測(cè)項(xiàng)目所需資金39.9億元，但項(xiàng)目完工時(shí)耗資逾70億元，期間資產(chǎn)負(fù)債率快速上漲，短期償債能力急劇下降。預(yù)計(jì)項(xiàng)目建設(shè)期4年，但實(shí)際上即使不考慮配套設(shè)施，單就兩期生產(chǎn)線建設(shè)便達(dá)5年。因此，企業(yè)在進(jìn)行環(huán)保投資前應(yīng)當(dāng)進(jìn)行充分的可行性分析，對(duì)于項(xiàng)目資金的數(shù)額、籌資方式、項(xiàng)目建設(shè)期、投資回收期和生命周期等資金和期限問題應(yīng)謹(jǐn)慎估計(jì)?？傊髽I(yè)進(jìn)行環(huán)保投資前應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況，結(jié)合考慮市場(chǎng)環(huán)境和國(guó)家政策進(jìn)行充分論證。

2.積極增加環(huán)保投資支出

科倫藥業(yè)一直注重清潔生產(chǎn)和污染治理。單就其母公司而言，歷年的環(huán)保費(fèi)用只增不減，2018年用于環(huán)保設(shè)施運(yùn)行和維護(hù)、環(huán)保設(shè)施建設(shè)等方面的投入達(dá) 36 400萬元，較2017年增長(zhǎng)50%，對(duì)伊犁川寧項(xiàng)目的投資也是不惜血本。在可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略引領(lǐng)下，政府和公眾對(duì)重污染企業(yè)密切關(guān)注，企業(yè)如果坐視污染排放，很可能影響產(chǎn)品銷售和籌資，甚至面臨政府處罰。但是，如果企業(yè)主動(dòng)強(qiáng)化技術(shù)研發(fā)，優(yōu)化能源消耗結(jié)構(gòu)，積極治理生產(chǎn)污染，不僅可以降低產(chǎn)品成本，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，還能獲得相應(yīng)的財(cái)政補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠，企業(yè)聲譽(yù)也會(huì)極大提高。因此，積極開展環(huán)保投資最終有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。