孟德陽(yáng)

“拜托，請(qǐng)用通俗的語(yǔ)言來(lái)解釋?！鲍@得1981年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)后，詹姆斯·托賓（James Tobin）在耶魯大學(xué)向前來(lái)采訪(fǎng)的記者們解釋了他開(kāi)創(chuàng)的資產(chǎn)組合理論，講完一遍，記者們顯然沒(méi)有聽(tīng)懂。

托賓就用了或許是史上最著名的比喻來(lái)解釋分散投資的好處：“不要把所有雞蛋裝在一個(gè)籃子里。”后來(lái)，在托賓的自述中，他還特意提到了這件事。

拋開(kāi)“籃子和雞蛋”，托賓的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)不止資產(chǎn)組合理論，隨便拿起一本經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)，會(huì)發(fā)現(xiàn)有諸多用他的名字命名的術(shù)語(yǔ)——托賓Q值、托賓稅、托賓效應(yīng)……

瑞典皇家科學(xué)院在諾貝爾獎(jiǎng)的賀詞中這樣來(lái)評(píng)價(jià)托賓：“如今，很少有經(jīng)濟(jì)學(xué)家能夠贏(yíng)得如此眾多的追隨者或者對(duì)當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究產(chǎn)生如此大的影響。”

托賓Q值

托賓1918年生于美國(guó)伊利諾伊州的尚佩恩（Champaign），這座距離芝加哥約200公里的小城也是伊利諾伊州立大學(xué)主校區(qū)的所在地。托賓曾經(jīng)一直以為自己將在家鄉(xiāng)讀大學(xué)，但后來(lái)獲得了哈佛大學(xué)的獎(jiǎng)學(xué)金（托賓自己稱(chēng)之為“意外的獎(jiǎng)學(xué)金”），而在哈佛大學(xué)完成了學(xué)士到博士的學(xué)業(yè)，其間因?yàn)槎?zhàn)導(dǎo)致學(xué)習(xí)中斷了幾年。

博士畢業(yè)后，托賓在母校哈佛大學(xué)任教，但他在這里并沒(méi)有呆多久。兩年后的1947年，他前往美國(guó)的耶魯大學(xué)教書(shū)，直至退休。

今年初，珍妮特·耶倫（Janet Yellen）正式出任美聯(lián)儲(chǔ)主席。2月中旬，在她上任后的首次公開(kāi)亮相時(shí)，再次確認(rèn)了美國(guó)將按計(jì)劃穩(wěn)步縮減QE的規(guī)模。從去年末開(kāi)始，市場(chǎng)上對(duì)于美國(guó)量化寬松政策不斷退出的討論就不絕于耳，尚未完全走出次貸危機(jī)陰影的全球經(jīng)濟(jì)對(duì)此關(guān)注程度不言而喻。

正是在耶魯大學(xué)，詹姆斯·托賓作為老師對(duì)珍妮特·耶倫產(chǎn)生了重要的影響。據(jù)另一位諾貝爾獎(jiǎng)得主約瑟夫·斯蒂格利茨回憶稱(chēng)，托賓關(guān)于金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)交互作用的觀(guān)點(diǎn)，對(duì)耶倫產(chǎn)生了很大影響。

其中最為重要的一個(gè)觀(guān)點(diǎn)便是托賓Q值理論（也稱(chēng)“托賓寸”）。通俗地講，Q值就像是一個(gè)閥門(mén)表，連接著實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)。

眾所周知，Q值代表企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值（體現(xiàn)為股價(jià)）與資本重置成本之比，以1為界來(lái)衡量買(mǎi)舊的公司和投資建設(shè)新公司到底誰(shuí)更合算。換句話(huà)說(shuō)，當(dāng)Q值大于1時(shí)，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值要比重新投資建一家企業(yè)或者重新購(gòu)買(mǎi)機(jī)器設(shè)備等資產(chǎn)的成本高，用股票融資購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)便更劃算，反之亦然。因此，股票價(jià)格的上漲會(huì)使企業(yè)增加投資，社會(huì)中增加投資的企業(yè)多了，整個(gè)社會(huì)生產(chǎn)總量也就提高了。

這一觀(guān)點(diǎn)最顯著的意義之一，便是體現(xiàn)在央行貨幣政策傳導(dǎo)渠道上。假如央行實(shí)行寬松的貨幣政策，增加市場(chǎng)上的貨幣供給，按照托賓的理論，寬松的貨幣政策提振了股票價(jià)格，而這時(shí)的Q值會(huì)隨之上漲，從而刺激了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

“Q 值乃是把中央銀行與金融市場(chǎng)連接到實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)面的因素。”托賓這樣判斷道。由此看來(lái)，無(wú)論是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面還是在金融層面，Q值都對(duì)決策有重要意義。據(jù)說(shuō)有一段時(shí)間，耶魯大學(xué)里托賓的崇拜者都會(huì)穿著一件印有字母Q的文化衫。

完善凱恩斯假設(shè)

托賓第一次看到凱恩斯的著作就深有體會(huì)，從此一發(fā)不可收拾，成為了堅(jiān)定的凱恩斯主義者（人們也這樣評(píng)價(jià)耶倫，認(rèn)為她是“凱恩斯的門(mén)徒”）。

但是，托賓并沒(méi)有機(jī)械地學(xué)習(xí)那些理論，而是在學(xué)習(xí)的基礎(chǔ)上不斷地完善凱恩斯的經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)。在凱恩斯的假設(shè)里，投資類(lèi)資產(chǎn)只有兩類(lèi)：貨幣和債券，人們要不就全部攥著現(xiàn)金，要不就全部拿著債券，正是把“所有雞蛋放在了一個(gè)籃子里”。而且，凱恩斯還假設(shè)利率水平永遠(yuǎn)不會(huì)發(fā)生變化。

這顯然與現(xiàn)實(shí)有很大差距，而一代代經(jīng)濟(jì)學(xué)家之間的傳承也好似素描繪畫(huà)，先打框架然后再逐步雕琢。

托賓根據(jù)人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的好惡將投資者分成風(fēng)險(xiǎn)偏好型、風(fēng)險(xiǎn)厭惡型和風(fēng)險(xiǎn)中立型，另外將資產(chǎn)分為兩種：一種是十分安全的貨幣，另外一種是具備一定風(fēng)險(xiǎn)的債券。盡管后來(lái)托賓覺(jué)得這樣簡(jiǎn)單的分類(lèi)方法還是有些欠妥。

接下來(lái)，他便發(fā)現(xiàn)了這其中的奧秘：人們手中資產(chǎn)收益增加的同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也在集聚，因此人們便會(huì)不斷調(diào)整手中貨幣和債券的比例來(lái)使收益和風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到一個(gè)可接受的程度。

這在現(xiàn)在看來(lái)已經(jīng)不是什么新鮮事兒了，凡是有投資經(jīng)驗(yàn)的人都會(huì)選擇配置好幾種資產(chǎn)。但正是托賓為這看似簡(jiǎn)單的現(xiàn)象建立了“資產(chǎn)市場(chǎng)的一般模型，并將它整合到完整的總體經(jīng)濟(jì)模型中”，他因此而獲得了諾貝爾獎(jiǎng)。

往車(chē)輪里擲沙子

不久前，央行副行長(zhǎng)、國(guó)家外管局局長(zhǎng)易綱在《求是》雜志中撰文稱(chēng)，深入研究“托賓稅”、無(wú)息存款準(zhǔn)備金、外匯交易手續(xù)費(fèi)等價(jià)格調(diào)節(jié)手段，抑制短期投機(jī)套利資金流出入。

“托賓稅”實(shí)際上是指金融交易稅，即一國(guó)政府對(duì)所有的貨幣兌換相關(guān)交易、國(guó)內(nèi)證券和外匯的即期交易按照一定匯率征稅。其意圖十分明顯，就是為了防止跨國(guó)的金融投機(jī)。

1972年，托賓在普林斯頓大學(xué)演講時(shí)提出了這個(gè)概念，作為一個(gè)善于打比方的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他將這比作“往飛速運(yùn)轉(zhuǎn)的國(guó)際金融市場(chǎng)這一車(chē)輪里擲些沙子”。

外界普遍認(rèn)為，托賓稅作為政府管理金融市場(chǎng)的一種行政手段，管理的成本相對(duì)較低。在美國(guó)推行量化寬松政策之后，熱錢(qián)不斷涌入中國(guó)市場(chǎng)；另一方面，隨著資本賬戶(hù)將逐步走向開(kāi)放，相關(guān)專(zhuān)家表示，為抑制熱錢(qián)投機(jī)，可以考慮對(duì)此征收金融交易稅來(lái)提高資金流入國(guó)內(nèi)的成本，以達(dá)到穩(wěn)定匯率的作用。

實(shí)際上，托賓本人在貨幣政策的制定上也頗有建樹(shù)。在美國(guó)肯尼迪總統(tǒng)的競(jìng)選階段，托賓就已經(jīng)作為其智囊團(tuán)的一員，負(fù)責(zé)撰寫(xiě)“經(jīng)濟(jì)方面的備忘錄以及政策立場(chǎng)聲明”。當(dāng)時(shí)，托賓的想法是通過(guò)緊縮的預(yù)算和寬松的貨幣政策，使經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)能力提升來(lái)保證充分就業(yè)。

在肯尼迪當(dāng)選總統(tǒng)之后（1960年），托賓被邀請(qǐng)擔(dān)任經(jīng)濟(jì)咨詢(xún)委員會(huì)的委員。托賓描述當(dāng)時(shí)他們有一群“夢(mèng)幻般的幕僚”，其中不乏教科書(shū)上那些閃閃發(fā)光的名字——索羅、阿羅、奧肯以及一批優(yōu)秀的年輕經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

托賓當(dāng)時(shí)的目標(biāo)是降低失業(yè)率，從1961年開(kāi)始到1965年底，這個(gè)目標(biāo)在通脹幾乎沒(méi)有增加的前提下達(dá)成了，資本性質(zhì)的投資大幅度增加。但好景不長(zhǎng)，隨著美國(guó)走向越戰(zhàn)的泥潭和國(guó)際經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)滑向了“滯脹”時(shí)期。endprint