○湖南工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院 馮倩雨

一、引言

由于2018年3月國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)(IASB)對(duì)《財(cái)務(wù)報(bào)告概念框架》的再次修改，會(huì)計(jì)信息可比性成為四大可提高信息服務(wù)質(zhì)量的指標(biāo)之一，這更有利于財(cái)務(wù)信息使用者對(duì)存在差異項(xiàng)目的識(shí)別。一個(gè)國家制定會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，國家之間和地區(qū)之間開展的會(huì)計(jì)協(xié)調(diào)，都是為了會(huì)計(jì)信息的比較，降低企業(yè)之間的交易成本。融資約束問題是由于市場(chǎng)摩擦和內(nèi)外部信息不對(duì)稱等因素的存在，致使內(nèi)外部融資成本不同。投資活動(dòng)能提高公司價(jià)值，而公司能否長(zhǎng)期處于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位取決于投資效率，且投資效率是企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、優(yōu)化結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。本文主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)在于：開展了會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)融資約束的影響機(jī)理的研究，并在投資效率的新視角下揭示會(huì)計(jì)信息可比性如何影響融資約束?；诖耍M(jìn)一步分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，投資效率對(duì)二者關(guān)系的影響是否存在區(qū)別。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)會(huì)計(jì)信息可比性與融資約束

關(guān)于會(huì)計(jì)信息可比性，已有研究表明:會(huì)計(jì)信息橫縱向可比能降低企業(yè)成本，幫助企業(yè)獲取更高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息；也能使薪酬契約更加合理，且能對(duì)管理層起鼓勵(lì)作用，進(jìn)而緩解代理問題。其中投資者保護(hù)程度會(huì)影響到會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，保護(hù)程度與會(huì)計(jì)信息可比性呈反向關(guān)系。根據(jù)胥朝陽和劉睿智[1]的研究，會(huì)計(jì)信息的可比性自2007年以來大幅改善，這種變化有可能影響上市公司的盈余管理行為的選擇。關(guān)于融資約束，宮興國和王耀崧[2]研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)融結(jié)合模式之一的由融及產(chǎn)，能降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。融資約束水平作為二者的中介變量，相較于市場(chǎng)化程度較高的地域，在市場(chǎng)化程度較低的地域此影響效果更為明顯。探究會(huì)計(jì)信息的可比性和融資約束有何關(guān)系，已有文獻(xiàn)中已經(jīng)指出會(huì)計(jì)信息可比性與信息質(zhì)量成正比。王琨等[3]認(rèn)為， 只有在公司償還債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低的情況下，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高才能緩和公司的融資約束。賀之瑤和賈麗平[4]認(rèn)為，會(huì)計(jì)信息可比性的提高促使著信息透明度的提高，信息用戶可以簡(jiǎn)單且迅速地取得企業(yè)及外部的會(huì)計(jì)信息進(jìn)行比較，并且便于外部投資者了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，一定程度上緩解了企業(yè)的融資約束程度。明澤和潘頡[5]認(rèn)為企業(yè)生命周期的不同，會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)融資約束水平的緩解作用也不同，成長(zhǎng)期企業(yè)較成熟期企業(yè)更為明顯。

H1：會(huì)計(jì)信息可比性顯著緩解融資約束。

(二)會(huì)計(jì)信息可比性、投資效率與融資約束

投資是企業(yè)的重要戰(zhàn)略活動(dòng)，投資效率的水平?jīng)Q定公司是否能長(zhǎng)期發(fā)展。在宏觀層面上，有效的投資是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和刺激社會(huì)消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)因素。張新民等[6]認(rèn)為，地方產(chǎn)業(yè)政策的頒布，對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生負(fù)向影響，但是對(duì)所管轄地上市企業(yè)的融資約束水平是正向作用。相比之下，國有企業(yè)、金融證券市場(chǎng)繁榮區(qū)域的公司和具有政治關(guān)聯(lián)的公司受到融資約束程度較輕。李艷軍[7]認(rèn)為，投資效率能改善宏觀杠桿率，在未來，投資效率是國家去杠桿政策的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。在微觀層面上，羅紅霞等[8]認(rèn)為有效的投資是促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的重要因素，也是提高企業(yè)性能的重要基礎(chǔ)。高品質(zhì)的會(huì)計(jì)信息可以通過合同和監(jiān)督減少道德危機(jī)和反向選擇，從而提高公司的投資效率。張?jiān)耓9]認(rèn)為企業(yè)在考慮投資的資源配置時(shí)，會(huì)對(duì)比同行業(yè)或相似企業(yè)的投資方面做出的選擇。杜閃和王站杰[10]認(rèn)為，在過度投資企業(yè)中，企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露促進(jìn)投資效率，進(jìn)一步提升企業(yè)績(jī)效。奚玉芹等[11]認(rèn)為，對(duì)于投資不足的企業(yè)來說，分紅不足會(huì)改善投資效率，并通過投資效率的調(diào)節(jié)增加投資者回報(bào)。當(dāng)外部投資者獲得更有利的信息，從而減輕信息風(fēng)險(xiǎn)，降低了籌集資金成本，最終達(dá)到緩解融資約束的目的[12]。

H2：投資效率對(duì)會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)融資約束緩解具有正向調(diào)節(jié)作用。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)需要，本文選取2010—2020年滬深A(yù)股上市公司作為初始樣本，對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：剔除了金融、保險(xiǎn)業(yè)；剔除了ST股和ST*股企業(yè)；剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和披露不完整的上市企業(yè)。為了避免極端統(tǒng)計(jì)和異常值的影響，本文對(duì)在1%和99%分位的各種連續(xù)型變量進(jìn)行了Winsorize縮尾處理，最后共獲得 17 020 個(gè)有效數(shù)據(jù)觀測(cè)值。樣本企業(yè)數(shù)據(jù)收集于Wind數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)與企業(yè)年報(bào)，并進(jìn)行手工整理復(fù)核，主要處理數(shù)據(jù)軟件為Excel和Stata15.0。

(二) 變量定義

1.被解釋變量：融資約束(Fc)

從已有文獻(xiàn)來看，企業(yè)的融資約束水平衡量方法眾多，國內(nèi)外常運(yùn)用WW指數(shù)、KZ指數(shù)和SA指數(shù)等多元回歸指標(biāo)。考慮到內(nèi)生性問題對(duì)結(jié)果準(zhǔn)確性的影響，本文選擇Hadloc和Pierce[13]的SA指數(shù)來對(duì)企業(yè)融資約束水平進(jìn)行度量，模型如下：

2.解釋變量：會(huì)計(jì)信息可比性(Com4)

參照De Franco等[14]的模型來度量會(huì)計(jì)信息可比性，模型如下：

3.調(diào)節(jié)變量:投資效率(Uninv)

參照Richardson[15]的公司期望投資模型，對(duì)公司投資效率加以衡量。具體如下：

Invi,t=β0+β1TobinQi,t-1+β2Levi,t-1+β3Cashi,t-1+β4Roai,t-1+β5Agei,t-1+β6Sizei,t-1+β7Reti,t-1+β8Invi,t-1+ ∑Year + ∑ Industry+εi,t

4.控制變量

借鑒以往研究結(jié)果，將公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率作為控制變量，再結(jié)合論文研究?jī)?nèi)容加入股東權(quán)益收益率、現(xiàn)金流量比率與營業(yè)收入增長(zhǎng)率三個(gè)控制變量，融入行業(yè)和年份兩個(gè)虛擬研究變量。

(三)模型構(gòu)建

為驗(yàn)證假設(shè)H1，即會(huì)計(jì)信息的可比性如何影響融資約束水平，本文構(gòu)建多元回歸模型(1)：

Fc=α0+α1Com4 +α2Size+α3Lev+α4Roa+α5Roe+α6Cashflow+α7Growth+ ∑Indus+ ∑Year+ε

(1)

為了驗(yàn)證H2，檢驗(yàn)投資效率的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文構(gòu)建多元回歸模型(2)：

Fc=α0+α1Com4 +α2Uninv+α3Com4×Uninv+α4Size+α5Lev+α6Roa+α7Roe+α8Cashflow+α9Growth+ ∑Indus+ ∑Year+ε

(2)

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)表2描述性統(tǒng)計(jì)，被解釋變量融資約束(Fc)的最大值為9.099，與最小值1.128相差甚大，說明企業(yè)性質(zhì)不同，企業(yè)投資所受的約束相差較大。解釋變量會(huì)計(jì)信息可比性(Com4)的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別是-0.010與0.005，說明我國不同企業(yè)的會(huì)計(jì)信息橫向可比與縱向可比整體差別不大。調(diào)節(jié)變量投資效率(Uninv)指標(biāo)的最大、最小值分別是0.271和0.001，這說明樣本企業(yè)實(shí)際投資水平與所期望投資水平相比較差距較大。在控制變量中，企業(yè)規(guī)模(Size)的標(biāo)準(zhǔn)差為1.281，表明樣本公司總資產(chǎn)差異較明顯。企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)指標(biāo)平均值為0.141，中位數(shù)為0.087，說明樣本企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力較穩(wěn)定。而剩下的變量，資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)，總資產(chǎn)收益率(Roa)，凈資產(chǎn)收益率(Roe)和現(xiàn)金流量比率(Cashflow)最大值與最小值差距較大，而平均值與中位數(shù)差距相對(duì)較小，甚至沒有，說明樣本公司的分布比較均勻。

表2 各變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

如表3所示，會(huì)計(jì)信息可比性與融資約束通過了1%顯著性水平測(cè)試，且二者的相關(guān)系數(shù)為 -0.360，為負(fù)值，這說明解釋變量會(huì)計(jì)信息可比性(Com4)的提高，能減輕被解釋變量企業(yè)融資約束(Fc)水平，初步驗(yàn)證本文假設(shè)H1成立。與此同時(shí)，通過VIF檢驗(yàn)，各變量間膨脹因子均小于2，其中最大值為1.54，基本上表明變量之間沒有嚴(yán)重的多重共線性，為后文的進(jìn)一步檢驗(yàn)打好基礎(chǔ)。

表3 各變量 Pearson 相關(guān)系數(shù)表

(三)回歸分析

表4中的模型(1)列是會(huì)計(jì)信息可比性與融資約束之間的回歸結(jié)果，其回歸系數(shù)為 -1.561，通過1%顯著性水平檢驗(yàn)，表明會(huì)計(jì)信息可比性與融資約束之間呈顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)1是正確的。根據(jù)模型(2)列的回歸分析結(jié)果看出，二者關(guān)系未改變，再次驗(yàn)證假設(shè)1成立；引入了解釋變量會(huì)計(jì)信息可比性與調(diào)節(jié)變量投資效率的交乘項(xiàng)后，發(fā)現(xiàn)其與融資約束呈正相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著，表明投資效率會(huì)顯著增強(qiáng)解釋變量會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)被解釋變量融資約束的緩解作用，對(duì)假設(shè)2驗(yàn)證成立。

表4 主樣本回歸分析結(jié)果

(四)穩(wěn)健性

本文通過進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，來確定以上結(jié)果的可靠性：第一，替換被解釋變量。將融資約束的被解釋變量SA指數(shù)替換為KZ指數(shù)，再次進(jìn)行雙向固定效應(yīng)回歸，結(jié)果如表5，與前面基本無差別，依然穩(wěn)??；第二，滯后一期。將會(huì)計(jì)信息可比性、投資效率和二者交互項(xiàng)均滯后一期后，結(jié)果均在1%水平顯著有關(guān)，與前文結(jié)論仍一致。

表5 替換變量與滯后一期結(jié)果

(五)進(jìn)一步回歸分析

為了研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下投資效率影響效果是否變化，根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分為國有組和非國有組，國有控股為1，否則為0。在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，假設(shè)1的回歸結(jié)果如表6第(1)列和第(3)列所示。加入投資效率調(diào)節(jié)變量后，調(diào)節(jié)效應(yīng)如表6第(2)列和第(4)列所示。無論是國有控股公司還是非國有控股公司，會(huì)計(jì)信息可比性的增強(qiáng)都能減少融資約束，并且兩者都通過1%水平上的顯著檢測(cè)，也再次驗(yàn)證了假設(shè)1成立。而加入會(huì)計(jì)信息可比性與投資效率的交乘項(xiàng)后，對(duì)國有組企業(yè)強(qiáng)化了正向的促進(jìn)作用，在非國有組公司中并不顯著。眾所周知，國有企業(yè)與政府相互聯(lián)系緊密，隨著投資效率的提高國有企業(yè)在原來的基礎(chǔ)上獲得更多的銀行資源，貸款水平也會(huì)高于非國有企業(yè)，可能更能吸引外部投資者的注意，進(jìn)而企業(yè)的融資困難會(huì)相應(yīng)減輕，融資約束得到減輕。

表6 調(diào)節(jié)異質(zhì)性回歸結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本文以2010—2020年深證A股的上市企業(yè)作為樣本研究發(fā)現(xiàn)，第一，融資約束水平能依靠企業(yè)會(huì)計(jì)信息的可比性的提高而得到緩解；第二，投資效率能顯著地正向調(diào)節(jié)會(huì)計(jì)信息可比性與融資約束之間的關(guān)系。投資效率高的企業(yè)更能向投資者提供更有利的信息，從而減輕信息風(fēng)險(xiǎn)，降低了籌集資金成本，最終達(dá)到緩解融資約束的目的；第三，從產(chǎn)權(quán)屬性角度闡述，投資效率在國有企業(yè)組和非國有組企業(yè)中的治理效果不同，在國有企業(yè)中，投資效率發(fā)揮了積極的作用，而在非國有組企業(yè)中并非如此，投資效率高使得國有企業(yè)在原來的基礎(chǔ)上獲得更多的銀行資源，貸款水平也會(huì)高于非國有企業(yè)，可能更能吸引外部投資者的注意，進(jìn)而企業(yè)的融資困難會(huì)相應(yīng)減輕，融資約束得到減輕。

同時(shí)，本文得到以下啟示：第一，企業(yè)可通過加強(qiáng)財(cái)務(wù)信息披露的質(zhì)量監(jiān)督，尋求新的創(chuàng)新融資方式等方法來減少企業(yè)融資時(shí)面臨的限制；第二，相較于民營企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，國有企業(yè)因其特殊的角色可能投資效率低下，因此更應(yīng)注重投資效率對(duì)企業(yè)融資與經(jīng)營績(jī)效的影響，提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。