杜 勇 ， 王 婷

（1. 西南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，重慶 北碚 400715； 2. 西南大學(xué) 西南大學(xué)智能金融與平臺(tái)經(jīng)濟(jì)研究院，重慶 北碚 400715； 3. 西南政法大學(xué) 商學(xué)院，重慶 渝北 401120）

一、 引 言

實(shí)體經(jīng)濟(jì)是一國(guó)經(jīng)濟(jì)的立身之本，然而2020年以來，新冠疫情給中國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)造成了巨大的沖擊，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性明顯增強(qiáng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨著經(jīng)營(yíng)成本居高不下、研發(fā)和創(chuàng)新水平不足以及融資難且貴的多重困局。黨的十九大報(bào)告指出，要不斷深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。十九屆五中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》也明確要求構(gòu)建金融有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體制機(jī)制，堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。然而，當(dāng)前眾多實(shí)體企業(yè)持有金融資產(chǎn)的比例卻逐年攀升，我國(guó)非金融企業(yè)當(dāng)前持有金融資產(chǎn)的平均水平較2009年上升了近180%，社會(huì)公眾對(duì)實(shí)體企業(yè)“不務(wù)正業(yè)”的質(zhì)疑聲也不絕于耳，越來越多的非金融企業(yè)傾向于持有更多的金融資產(chǎn)且大量依靠金融渠道獲利，這種趨勢(shì)即為非金融企業(yè)金融化（宋軍和陸旸，2015；杜勇等，2017）。過度金融化在威脅實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，也加大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)（成思危，2015），由此，實(shí)體企業(yè)金融化趨勢(shì)引發(fā)了學(xué)者對(duì)其影響因素及經(jīng)濟(jì)后果的廣泛關(guān)注和深入探討。部分文獻(xiàn)從融資和投資回報(bào)視角解釋了實(shí)體企業(yè)持有金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)持有金融資產(chǎn)一方面是為了克服融資約束，幫助企業(yè)降低調(diào)整成本，達(dá)到平滑實(shí)體投資、降低企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的目的（Opler等，1999；Duchin，2010；鄧路等2020）；另一方面，企業(yè)投資金融資產(chǎn)是源于金融資產(chǎn)的高收益（Demir等，2009；宋軍和陸旸，2015）。隨著我國(guó)企業(yè)金融化趨勢(shì)日趨明顯，學(xué)者們開始探索企業(yè)金融化的影響因素，其中圍繞高管背景對(duì)企業(yè)金融化的影響進(jìn)行了深入討論。依托高層梯隊(duì)理論和“烙印效應(yīng)”理論，研究發(fā)現(xiàn)高管金融背景、貧困經(jīng)歷、投行背景、體制內(nèi)經(jīng)歷（杜勇等，2019；牛煜皓和盧闖，2020；戴維奇等，2016）等會(huì)通過影響企業(yè)的融資水平和風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著影響企業(yè)金融化水平。

然而，基于對(duì)已有研究的梳理，我們發(fā)現(xiàn)目前圍繞管理者對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響大多集中于核心管理者（總經(jīng)理或董事長(zhǎng)）的個(gè)人特征或?qū)⒏吖軋F(tuán)隊(duì)視為一個(gè)整體進(jìn)行研究，鮮有從管理團(tuán)隊(duì)高管之間的治理效應(yīng)方面考察管理層內(nèi)部治理對(duì)企業(yè)資產(chǎn)配置決策的影響。實(shí)際上，高管團(tuán)隊(duì)并不是一個(gè)利益趨同的共同體，而是一個(gè)由不同職業(yè)愿景、不同利益訴求、不同決策視野的主體構(gòu)成的利益和矛盾并存的集合體（Acharya 等，2011）。企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)包括CEO和非CEO高管，CEO是企業(yè)的核心領(lǐng)導(dǎo)者,基于委托代理理論其作為理性人會(huì)利用自己的權(quán)力和信息優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。由于個(gè)人利益和業(yè)績(jī)壓力，有可能進(jìn)行有損于企業(yè)利益的投資決策，如盈余管理、過度在職消費(fèi)等，甚至為了個(gè)人權(quán)力的擴(kuò)大而過度投資以構(gòu)建其“商業(yè)帝國(guó)”（Narayanan,1985；Hart和Moore,1995；Hazarika等，2012 ）。而非CEO高管的職業(yè)目標(biāo)往往是通過內(nèi)部提升成為下一任CEO，因而其更加重視個(gè)人聲譽(yù)和企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展（Cheng等,2016;張蕊等，2020），兩者之間往往存在利益沖突。雖然在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中總經(jīng)理和董事長(zhǎng)是核心領(lǐng)導(dǎo)者，有權(quán)力作出投資決策，但是相較于總經(jīng)理或董事長(zhǎng)，非CEO高管不僅人數(shù)眾多，而且又是企業(yè)經(jīng)營(yíng)政策方針的執(zhí)行者，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中通常更加具體地參與銷售、研發(fā)、生產(chǎn)等活動(dòng)，甚至CEO的經(jīng)營(yíng)決策也往往需要非CEO高管的協(xié)助才能實(shí)施。當(dāng)CEO采取短視的、自利的、有損企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的行為決策時(shí)，非CEO高管基于自身利益，有動(dòng)機(jī)和能力通過抵制、建言、反對(duì)或不配合等方式抑制CEO的自利行為，這種高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部“自下而上”的監(jiān)督治理機(jī)制被稱為“高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部治理”（Acharya 等，2011;Landier 等，2013；張博等，2021）。

然而這種“自下而上”的監(jiān)督效應(yīng)，并非總是存在的，非CEO高管監(jiān)督效應(yīng)的發(fā)揮不僅依賴于其監(jiān)督“能力”，而且取決于其監(jiān)督“動(dòng)機(jī)”。《中華人民共和國(guó)公司法》（2018修正）規(guī)定:“總經(jīng)理（CEO）有權(quán)提請(qǐng)董事會(huì)決定聘任或者解聘公司副經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，且有權(quán)決定聘任或者解聘除應(yīng)由董事會(huì)決定聘任或者解聘以外的管理人員”。那么，非CEO高管中，那些通過CEO提拔或雇傭的高管，通常基于“回報(bào)”會(huì)更加支持CEO的主張和決策，甚至為其作出的決策提供幫助，其監(jiān)督“動(dòng)機(jī)”較弱。而在CEO任期前上任的非CEO高管，其任命和雇傭并非受惠于當(dāng)前CEO，在內(nèi)部監(jiān)督治理方面能不受CEO的制約，具有較強(qiáng)的“獨(dú)立性”（張博等，2021；Agha等，2021），其監(jiān)督“動(dòng)機(jī)”更強(qiáng)。非CEO高管中，CEO任期前上任的非CEO數(shù)量越多，非CEO高管獨(dú)立性越強(qiáng)，其監(jiān)督動(dòng)機(jī)也越強(qiáng)。與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)仍然處于重“人情”的“關(guān)系型”社會(huì)階段，在中國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境下，非CEO高管在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中能否基于自身的信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)企業(yè)金融化起到治理作用呢？具有更強(qiáng)“獨(dú)立性”的高管是否能夠影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置決策呢？其影響機(jī)理如何？本文將從非CEO高管獨(dú)立性視角探討管理層內(nèi)部治理與企業(yè)金融化水平之間的關(guān)系。

本文基于管理者在一定約束條件下，追求自身利益最大化的邏輯思路，以非CEO高管獨(dú)立性作為切入點(diǎn)，探討管理層內(nèi)部治理效應(yīng)對(duì)非金融企業(yè)金融化的影響，結(jié)果顯示非CEO高管并非總是能夠發(fā)揮內(nèi)部治理效應(yīng)，非CEO高管的獨(dú)立性水平與企業(yè)的金融化水平呈顯著的倒U形關(guān)系。本文可能的創(chuàng)新與貢獻(xiàn)主要為以下三方面：（1）目前圍繞管理者對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化影響的研究，大多集中于核心管理者（總經(jīng)理或董事長(zhǎng)）個(gè)人特征或?qū)⒏吖軋F(tuán)隊(duì)視為一個(gè)整體進(jìn)行研究，鮮有從管理團(tuán)隊(duì)高管之間的治理效應(yīng)方面考察管理層內(nèi)部治理對(duì)企業(yè)金融化的影響。而有關(guān)管理者關(guān)聯(lián)關(guān)系的研究則大多集中于討論管理者社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系或CEO與董事之間的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對(duì)企業(yè)行為的影響，而忽略了對(duì)企業(yè)發(fā)展起重要作用的非CEO高管的影響。本文從管理層內(nèi)部治理效應(yīng)切入，探討非CEO高管的獨(dú)立性對(duì)企業(yè)金融化的影響，豐富了管理層內(nèi)部治理的文獻(xiàn)及企業(yè)金融化的相關(guān)研究。（2）考慮了管理層內(nèi)部治理與企業(yè)金融化的非線性關(guān)系。已有研究關(guān)注管理層內(nèi)部治理效應(yīng)較多，卻忽略了其負(fù)面效應(yīng)，作為對(duì)現(xiàn)有研究的補(bǔ)充，本文則提出了兩個(gè)效應(yīng)對(duì)企業(yè)金融投資的影響方式可能存在差異，管理層內(nèi)部治理和企業(yè)金融化之間存在倒U形非線性關(guān)系。（3）當(dāng)前研究忽略了公司內(nèi)外部環(huán)境對(duì)管理層內(nèi)部治理效應(yīng)的權(quán)變性影響，本文則深入探討了企業(yè)股權(quán)性質(zhì)、融資約束異質(zhì)性影響及企業(yè)內(nèi)外部治理對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)管理層內(nèi)部治理和企業(yè)金融化之間的倒U形關(guān)系在民營(yíng)企業(yè)中更加顯著，管理層持股和債權(quán)人外部治理對(duì)其具有顯著的調(diào)節(jié)作用，揭示了不同治理機(jī)制之間的替代效應(yīng)關(guān)系。

二、 理論分析與研究假說

在我國(guó)重“人情關(guān)系”的現(xiàn)實(shí)背景下，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對(duì)公司決策和績(jī)效的影響研究尤為重要。圍繞基于人口統(tǒng)計(jì)學(xué)的相似性和外部社會(huì)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系而產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)關(guān)系的研究，普遍認(rèn)為由此可以為企業(yè)帶來“資源效應(yīng)”。研究表明，外部網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)不僅能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來更多的信貸資源、稅收優(yōu)惠、政府補(bǔ)貼（于蔚等，2012；陳運(yùn)森等，2018；潘越等，2009），還會(huì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)、現(xiàn)金持有水平及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生顯著影響（Schmidt，2015；李小玉等，2018；王雯嵐和許榮，2020），因此，現(xiàn)有學(xué)者基于CEO和其他下級(jí)高管之間由于人口統(tǒng)計(jì)學(xué)的相似性和諸如同鄉(xiāng)、校友、職業(yè)經(jīng)歷等社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系產(chǎn)生的CEO外部關(guān)聯(lián)的研究，大多基于該網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)帶來的“資源效應(yīng)”視角（陸瑤和胡江燕，2014； Fracassi和Tate,2012；戴維奇等，2016；杜勇等，2019）,卻忽視了CEO和非CEO高管之間還存在著一種特殊的聯(lián)結(jié)方式，即CEO對(duì)其他高管的提拔或任命。通過提拔或雇傭其他高管，CEO能夠提高其對(duì)于所雇傭的高管的影響力，進(jìn)而使他們認(rèn)同自己的決策，甚至為其作出的決策提供幫助。然而，目前基于CEO的提拔或任命產(chǎn)生的高管聯(lián)結(jié)關(guān)系對(duì)企業(yè)決策影響的研究較少。與上述聯(lián)結(jié)關(guān)系不同，若下級(jí)高管是基于CEO的提拔或雇傭而進(jìn)入高級(jí)管理層的，往往基于“回報(bào)”，更加支持CEO的主張和決策，甚至為其作出的決策提供幫助，因此被提拔的下級(jí)高管與CEO之間的信任程度更高，溝通更有效（趙樂和王琨，2020）。現(xiàn)有研究認(rèn)為，基于CEO的提拔或雇傭產(chǎn)生的高管聯(lián)結(jié)關(guān)系能夠促進(jìn)企業(yè)溝通，提高企業(yè)決策效率。這些研究均從積極的視角肯定了網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)帶來的價(jià)值效應(yīng)，卻忽略了管理層內(nèi)部可能會(huì)存在的內(nèi)部監(jiān)督和治理效應(yīng)。

基于這一問題，部分學(xué)者從管理層內(nèi)部治理視角對(duì)下級(jí)非CEO高管是否能夠發(fā)揮“自下而上”的內(nèi)部治理效應(yīng)進(jìn)行了有益的探索，指出非CEO高管在企業(yè)決策中能夠通過自身的行為影響企業(yè)決策，且體現(xiàn)為顯著的內(nèi)部治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中非CEO高管能夠制衡CEO的自利行為，抑制企業(yè)盈余管理，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，提升并購(gòu)績(jī)效，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整（Khanna 等，2015；陳艷和楊雪，2019；張蕊等，2020；趙樂和王琨，2020；張博等，2021）。那么，在企業(yè)金融資產(chǎn)投資這一重要投資策略中，非CEO高管與CEO之間是否存在自下而上的治理效應(yīng)，這一治理效應(yīng)又是如何影響非金融企業(yè)金融化行為的呢？這也是本文的思考起點(diǎn)。理論上講，管理者應(yīng)該將資本配置到收益前景最佳的項(xiàng)目上，以實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。然而，現(xiàn)實(shí)中決策者并不總是按照“預(yù)期效應(yīng)最優(yōu)化”理論進(jìn)行決策（Kahneman 等，1993），管理者的投資決策往往基于自身利益的考量而非股東或企業(yè)利益最大化。因此，本文基于管理者在一定約束條件下“追求自身利益最大化”的邏輯思路展開研究?；谝延醒芯浚覀儼l(fā)現(xiàn)非CEO高管對(duì)企業(yè)金融化的影響機(jī)制并不單一，可能內(nèi)含“雙刃劍”效應(yīng)（見圖1）。

圖 1 非 CEO 高管獨(dú)立性與企業(yè)金融化作用機(jī)理

（一）基于非CEO高管治理動(dòng)機(jī)的“抑制效應(yīng)”

伴隨著國(guó)內(nèi)外復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度明顯放緩，在此背景下，金融資產(chǎn)的高收益性備受管理者青睞，實(shí)體企業(yè)不斷增加金融資產(chǎn)配置，“擠出”生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性投資，我國(guó)企業(yè)金融化趨勢(shì)顯著。實(shí)體企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)，一方面來源于其“蓄水池效應(yīng)”，企業(yè)可以通過配置金融資產(chǎn)緩解融資約束、降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Demir等2009；胡奕明等，2017；鄧路等，2020）；另一方面則是因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)利潤(rùn)率高于實(shí)體行業(yè)（宋軍和陸旸，2015），在實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)不景氣的市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)期望通過金融資產(chǎn)“賺快錢”。對(duì)上市公司CEO而言，當(dāng)前隱性與顯性的考核指標(biāo)都更多地表現(xiàn)為衡量短期業(yè)績(jī)的會(huì)計(jì)指標(biāo)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣的市場(chǎng)環(huán)境中，為了應(yīng)對(duì)業(yè)績(jī)考核，配置金融資產(chǎn)也成為了高管進(jìn)行盈余操縱的手段之一（孫蔓莉等，2010；彭俞超等，2018）。金融資產(chǎn)作為可操控性支出，無(wú)論是短期收益還是利潤(rùn)調(diào)節(jié)都更加靈活，能為其帶來更多的控制權(quán)私利。加之，當(dāng)前外部環(huán)境的不確定性導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行固定資產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)加大，CEO出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)，進(jìn)行實(shí)業(yè)投資的意愿下降（劉貫春等，2020），而持有金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。

非CEO高管的職業(yè)目標(biāo)往往是通過內(nèi)部提升成為下一任CEO，因而其更加重視內(nèi)部之間的公平競(jìng)爭(zhēng)而非自身的短期利益（Cheng 等,2016;張興亮和夏成才，2016；張蕊等，2020）。聲譽(yù)與職業(yè)晉升目標(biāo)使得非CEO高管更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，因而非CEO高管會(huì)通過行為選擇發(fā)揮“自下而上”的管理層內(nèi)部治理效應(yīng)，抑制企業(yè)的短視行為，支持諸如實(shí)體投資、企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新等強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力的投資決策。如Cheng 等（2016）研究發(fā)現(xiàn)下級(jí)高管有抑制真實(shí)盈余管理活動(dòng)的動(dòng)機(jī)和能力，并且關(guān)鍵下級(jí)高管的影響力越大，對(duì)真實(shí)盈余管理水平的抑制效應(yīng)就越強(qiáng)。孫鄖峰等（2020）指出，下級(jí)高管對(duì)CEO的制衡能顯著促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投入水平。張博等（2021）也發(fā)現(xiàn)高管內(nèi)部治理可以顯著影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。即非CEO高管基于自身聲譽(yù)與職業(yè)晉升目標(biāo)，有動(dòng)機(jī)發(fā)揮“自下而上”的內(nèi)部治理效應(yīng)。已有研究指出企業(yè)過多地進(jìn)行金融資產(chǎn)投資可能會(huì)通過“擠出”企業(yè)實(shí)體投資和研發(fā)資金，從而影響企業(yè)的主業(yè)發(fā)展（杜勇等，2019）。此外，實(shí)體企業(yè)金融化也會(huì)為CEO創(chuàng)造操控經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的機(jī)會(huì)，加劇企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（劉貫春,2017；夏同水等，2021），因此，相較于CEO等高層管理者，非CEO高管更加具體地參與銷售、研發(fā)、生產(chǎn)等活動(dòng)，更加關(guān)注和重視企業(yè)的實(shí)體投資行為，從而非CEO高管可能會(huì)發(fā)揮治理效應(yīng)，遏制CEO進(jìn)行金融化投資的短視行為，抑制企業(yè)金融化。

（二）基于非CEO高管自利動(dòng)機(jī)的“促進(jìn)效應(yīng)”

非CEO高管行為選擇對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響可能存在權(quán)變性情形，在不同的權(quán)變因素下作出不同的選擇。在理想狀態(tài)下，企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)及企業(yè)價(jià)值的提升應(yīng)當(dāng)是投資的重要驅(qū)動(dòng)因素，資本應(yīng)該被配置到收益前景最好的項(xiàng)目上去。然而，在現(xiàn)實(shí)情形中，企業(yè)是否將有限的資金用于金融資產(chǎn)投資，其本質(zhì)則是管理者對(duì)于短期利益和長(zhǎng)期價(jià)值間權(quán)衡的結(jié)果。當(dāng)非CEO高管認(rèn)為自身的發(fā)展前景受阻、管理層內(nèi)部不公平等時(shí)，非CEO高管決策視野變短，其可能選擇降低自己的努力水平，關(guān)注自己的薪酬、福利等短期收益而非企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，從而誘發(fā)非CEO高管機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。因此非CEO高管不愿再配合CEO進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)大、期限長(zhǎng)的實(shí)體投資和研發(fā)創(chuàng)新。由于高管的薪酬水平往往與短期績(jī)效相關(guān)聯(lián)，非CEO高管的“逐薪動(dòng)機(jī)”使其更愿意促成企業(yè)的金融資產(chǎn)配置決策，通過金融套利提高企業(yè)短期利潤(rùn)，獲得更高的薪酬激勵(lì)（安磊等，2018；李鑫等，2021），表現(xiàn)為強(qiáng)烈的“自利動(dòng)機(jī)”。

（三）研究假說

非CEO高管中，那些通過CEO 提拔或雇傭的高管，通?；凇盎貓?bào)”會(huì)更加支持CEO的主張和決策，甚至為其作出的決策提供幫助。在CEO任期前上任的非CEO高管，其任命和雇傭并非受惠于當(dāng)前CEO，因此在內(nèi)部治理方面可能會(huì)不受CEO的制約，具有較強(qiáng)的“獨(dú)立性”（張博等，2021；Agha 等，2021）。非CEO高管中，CEO任期前上任的非CEO高管數(shù)量越多，非CEO高管獨(dú)立性越強(qiáng)。基于上述分析，當(dāng)非CEO高管獨(dú)立性提升時(shí)，既可能導(dǎo)致非CEO高管“監(jiān)督能力”增強(qiáng)，提升管理層“內(nèi)部治理效應(yīng)”，抑制企業(yè)金融化；也可能在非CEO高管“自利動(dòng)機(jī)”作用下，加大企業(yè)金融資產(chǎn)投資，從而實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，促進(jìn)企業(yè)金融化水平。那么，這兩種相互沖突的效應(yīng)在企業(yè)金融資產(chǎn)配置決策上又是如何發(fā)揮作用的呢？已有研究表明，管理者特質(zhì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響有可能并非總是線性關(guān)系，杜興強(qiáng)等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)，只有當(dāng)女性高管的比例達(dá)到一定的閾值時(shí)，女性才使得公司行為有顯著變化。李小玉等（2017）也指出，CEO基于雇傭產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)關(guān)系與企業(yè)業(yè)績(jī)呈顯著的倒U形關(guān)系，且企業(yè)內(nèi)部治理水平對(duì)其有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。據(jù)此我們推測(cè)，非CEO高管在不同的權(quán)變因素下可能會(huì)作出不同的選擇，因此，管理層內(nèi)部關(guān)系對(duì)企業(yè)金融化的綜合影響取決于兩種對(duì)立性效應(yīng)的相對(duì)強(qiáng)弱，從而產(chǎn)生不對(duì)稱的影響效應(yīng)。

首先，當(dāng)非CEO高管獨(dú)立性低于閾值時(shí)，非CEO高管獨(dú)立性對(duì)企業(yè)金融化水平產(chǎn)生顯著的促進(jìn)效應(yīng)。臨界點(diǎn)理論認(rèn)為，組織內(nèi)部的少數(shù)派達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，才會(huì)對(duì)組織決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。當(dāng)非CEO高管獨(dú)立性低于閾值時(shí)，管理層內(nèi)部“治理效應(yīng)”較弱，“獨(dú)立性”高管難以發(fā)表意見，而只能跟隨CEO的決策。另外，在現(xiàn)任CEO任期內(nèi)得到提拔的其他高管，基于“回報(bào)”更加傾向于支持CEO的決策，“獨(dú)立性”高管通常被認(rèn)為并非“自己人”而“孤掌難鳴”，且通常由現(xiàn)任CEO提拔的管理者與CEO的關(guān)系更加密切，其他高管在晉升和發(fā)展上的競(jìng)爭(zhēng)力將大為削弱。從公司內(nèi)部的晉升錦標(biāo)賽角度看（Chan，1996），理論上激勵(lì)制度的有效性取決于晉升收益和晉升概率，當(dāng)管理者感知晉升無(wú)望時(shí)，非CEO高管“自利動(dòng)機(jī)”更強(qiáng)，傾向于促進(jìn)企業(yè)金融化提升自身利益。此外，當(dāng)管理層內(nèi)部治理水平較低時(shí)，CEO自主權(quán)力得到提升，由于金融資產(chǎn)投資業(yè)績(jī)“重獎(jiǎng)輕罰”的非對(duì)稱激勵(lì)效應(yīng)，為CEO通過投資金融資產(chǎn)“投機(jī)”創(chuàng)造了良好的契機(jī)。此階段，非CEO高管獨(dú)立性對(duì)企業(yè)金融化的治理效應(yīng)弱于“自利動(dòng)機(jī)”帶來的“促進(jìn)效應(yīng)”。

其次，當(dāng)非CEO高管獨(dú)立性高于閾值時(shí)，非CEO高管獨(dú)立性對(duì)企業(yè)金融化水平產(chǎn)生顯著的抑制效應(yīng)。當(dāng)非CEO高管數(shù)量達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，非CEO高管有動(dòng)機(jī)和能力與CEO及其他高管進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)?；凇板\標(biāo)賽理論”，其更加關(guān)注未來發(fā)展和晉升激勵(lì)，而非自身的短期收益（張興亮和夏成才，2016;張蕊等，2020；Cheng 等，2016），管理層治理動(dòng)機(jī)得到強(qiáng)化，在投資決策時(shí)，非CEO高管更加關(guān)注和重視企業(yè)的實(shí)體投資行為，從而強(qiáng)化內(nèi)部治理效應(yīng)，遏制CEO進(jìn)行金融化投資的短視行為，抑制企業(yè)金融化?；谝陨戏治觯疚恼J(rèn)為非CEO高管獨(dú)立性對(duì)企業(yè)金融化的影響是在一定閾值內(nèi)表現(xiàn)為顯著促進(jìn)，超過一定閾值后表現(xiàn)為顯著抑制，即兩者之間存在倒U形關(guān)系?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H1: 其他條件一定情況下，非CEO高管獨(dú)立性與企業(yè)金融化水平呈顯著倒U形關(guān)系。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)和樣本

由于上市公司自2007年起執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，本文選取2007——2020年中國(guó)滬深兩市A股上市公司為研究樣本，樣本剔除了金融、保險(xiǎn)類以及房地產(chǎn)行業(yè)上市公司、ST公司、缺失值以及上市不足一年的公司，最終包括18 959個(gè)觀測(cè)值。CEO及關(guān)鍵高管的數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）及上市公司年報(bào)，并經(jīng)過手工核對(duì)，其中剔除當(dāng)前發(fā)生CEO變更的樣本；對(duì)于CEO連任但分別核算任職區(qū)間的樣本，本文經(jīng)過手工核對(duì)，將最早一次認(rèn)定為其上任時(shí)間。企業(yè)財(cái)務(wù)信息數(shù)據(jù)及公司治理相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。為克服極端異常值的影響，本文對(duì)模型中所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

（二）模型與變量

參考既有研究，本文構(gòu)造了基礎(chǔ)計(jì)量模型對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，模型及變量定義如下：

1. 金融化程度（Fin）指標(biāo)。借鑒宋軍和陸旸（2015）、杜勇等（2017）的做法，本文以企業(yè)持有的金融資產(chǎn)比例度量企業(yè)金融化程度。由于大多數(shù)企業(yè)持有貨幣資金和應(yīng)收賬款的主要目的還是日常經(jīng)營(yíng)而并非資本增值，因此本文中的金融資產(chǎn)未包括貨幣資金和應(yīng)收賬款。此外，由于企業(yè)投資房地產(chǎn)的目的并非自用而是投機(jī)，本文在企業(yè)金融化的度量過程中包括了投資性房地產(chǎn)凈額項(xiàng)目。綜上，本文企業(yè)金融化程度（Fin）的計(jì)算公式為：Fin=（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額）/總資產(chǎn)①本文使用的是企業(yè)持有金融資產(chǎn)的比例這一相對(duì)指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文將使用金融資產(chǎn)的實(shí)際持有規(guī)模即金融資產(chǎn)的絕對(duì)指標(biāo)進(jìn)行替代測(cè)量。。由于2018年的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中不再使用“持有至到期投資”和“可供出售金融資產(chǎn)”兩個(gè)項(xiàng)目，2019年及2020年的樣本數(shù)據(jù)中，本文將使用“債權(quán)投資”替代“持有至到期投資”，“其他債權(quán)投資”和“其他權(quán)益工具投資”的總和替代“可供出售金融資產(chǎn)”。

2. 非CEO高管獨(dú)立性（INTGOV）指標(biāo)。本文的核心解釋變量是非CEO高管獨(dú)立性（INTGOV），參考Landier 等(2013)、Khanna 等(2015)和張博等（2021）的研究，我們采用在CEO之前上任的非CEO高管人數(shù)占非CEO高管總?cè)藬?shù)的比率來衡量。非CEO高管是指除CEO之外的管理層其他高管，他們通常是財(cái)務(wù)總監(jiān)、副總經(jīng)理、運(yùn)營(yíng)總監(jiān)等，對(duì)企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)起到關(guān)鍵作用。INTGOV越大，表示非CEO高管越獨(dú)立，高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部治理效應(yīng)越強(qiáng)。為了確保研究的穩(wěn)健性，在后文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，剔除了非CEO高管人數(shù)小于4的樣本，并選擇薪酬總額排名前四位的核心高管重新構(gòu)建INTGOV指標(biāo)，結(jié)論穩(wěn)健。

3. 控制變量指標(biāo)①受篇幅限制，控制變量具體指標(biāo)的界定未列示，留存?zhèn)渌?。?？紤]除非CEO高管內(nèi)部治理這一變量外，企業(yè)基本特征及財(cái)務(wù)狀況、公司治理水平、CEO特征變量等也可能會(huì)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)配置策略產(chǎn)生影響，借鑒以往文獻(xiàn)分別控制了企業(yè)規(guī)模（Size）、杠桿率（Lev）、盈利能力（Roa）、資產(chǎn)可抵押性（PPE）、現(xiàn)金流量（Cash）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、托賓Q（TobinQ）、上市年度（Lnage）、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual）、管理層持股（Msh）、薪酬激勵(lì)（Ip）、獨(dú)立董事比例（Indep）、股權(quán)集中度（Top1）、機(jī)構(gòu)投資者持股（Ins）、CEO任期（CEOTenure）以及行業(yè)年度虛擬變量。

四、 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)量。由表1可知，企業(yè)所持金融資產(chǎn)的均值為3.2%，最高為37.9%，最低為0，表明各上市公司因投融資政策不同，對(duì)金融資產(chǎn)的持有水平存在很大差異；INTGOV均值為29.3%，即大約有30%的非CEO高管具有獨(dú)立性。其中，INTGOV值最大為1，表明有部分企業(yè)非CEO高管任職時(shí)間均大于CEO，非CEO高管獨(dú)立性較強(qiáng)。其他主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)相似，并無(wú)顯著性差異②限于篇幅,部分控制變量描述性統(tǒng)計(jì)量未列示，留存?zhèn)渌?。?/p>

表 1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果(N=18 959)

表 2 基本回歸（1）

（二）實(shí)證結(jié)果與分析

1. 非CEO高管獨(dú)立性與企業(yè)金融化回歸結(jié)果及分析③限于篇幅，此處僅報(bào)告簡(jiǎn)略的回歸結(jié)果，完整的回歸結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

表2給出了非CEO高管獨(dú)立性對(duì)企業(yè)金融化水平影響的回歸結(jié)果?；貧w（1）、（2）中，在分別只控制行業(yè)年度或其他變量的情況下，非CEO高管獨(dú)立性的一次項(xiàng)系數(shù)為正，二次項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，且均在1%的顯著性水平上顯著，初步表明非CEO高管獨(dú)立性對(duì)企業(yè)金融化的倒U形關(guān)系。進(jìn)一步控制行業(yè)、年度虛擬變量后，調(diào)整R2有所提升，非CEO高管獨(dú)立性的一次項(xiàng)系數(shù)和二次項(xiàng)系數(shù)分別為0.029 7和-0.023 7，且均在1%的顯著性水平上顯著。這表明非CEO高管獨(dú)立性與企業(yè)金融化的關(guān)系確實(shí)為非線性的倒U形關(guān)系，即當(dāng)非CEO高管獨(dú)立性較低時(shí)“自利效應(yīng)”占主導(dǎo)，當(dāng)非CEO高管獨(dú)立性較高時(shí)“治理效應(yīng)”占主導(dǎo)。

為驗(yàn)證這種非線性關(guān)系是否滿足倒U形曲線的條件①要判定二者的關(guān)系是否滿足U形曲線，除了非CEO高管獨(dú)立性的二次項(xiàng)系數(shù)顯著外，還須滿足 ：（1）樣本區(qū)間兩端的斜率足夠陡峭；（2）拐點(diǎn)應(yīng)當(dāng)處于非CEO高管獨(dú)立性水平的取值范圍之內(nèi)。，進(jìn)一步做了U形關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。U形檢驗(yàn)結(jié)果表明，模型整體上在5%顯著性水平上呈現(xiàn)倒 U形關(guān)系，且拐點(diǎn)為0.625 6，因此，非CEO高管獨(dú)立性與企業(yè)金融化水平間確實(shí)呈倒U形關(guān)系，即當(dāng)管理層中具有獨(dú)立性的高管占比達(dá)到62.56%以上時(shí)，管理層的內(nèi)部治理效應(yīng)對(duì)企業(yè)金融化水平具有顯著的抑制作用。從非CEO高管獨(dú)立性水平和企業(yè)金融化的非線性倒U形關(guān)系得到的基本判斷是：當(dāng)非CEO高管獨(dú)立性較低時(shí)非CEO高管“自利效應(yīng)”占主導(dǎo)，當(dāng)非CEO高管獨(dú)立性較高時(shí)管理層“內(nèi)部治理”效應(yīng)占主導(dǎo)。我們將非CEO高管獨(dú)立性水平按照是否大于拐點(diǎn)0.625 6進(jìn)行分組，代入模型（2）重新檢驗(yàn)，模型（2）為模型（1）的線性變形。根據(jù)前文的分析，當(dāng)自利效應(yīng)占主導(dǎo)時(shí)，α1將 大于0；當(dāng)治理效應(yīng)占主導(dǎo)時(shí)， α1將小于0。表4的實(shí)證結(jié)果顯示，當(dāng)非CEO高管獨(dú)立性水平小于拐點(diǎn)時(shí)，INTGOV的系數(shù)為0.020 9，且在1%的水平上顯著；當(dāng)非CEO高管獨(dú)立性水平大于拐點(diǎn)時(shí)，INTGOV的系數(shù)為-0.021 6，且在5%的水平上顯著。這進(jìn)一步驗(yàn)證了非CEO高管獨(dú)立性對(duì)企業(yè)金融化的權(quán)變性影響，即當(dāng)非CEO高管獨(dú)立性水平高于拐點(diǎn)時(shí)，管理層“內(nèi)部治理效應(yīng)”大于非CEO高管“自利效應(yīng)”，對(duì)企業(yè)金融化起到明顯的抑制作用；而當(dāng)管理層內(nèi)部治理水平低于拐點(diǎn)時(shí)，內(nèi)部治理效應(yīng)較弱，“自利效應(yīng)”起主導(dǎo)作用。

2.內(nèi)外部治理機(jī)制的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

公司治理結(jié)構(gòu)是一種緩解代理問題的正式制度安排，那么公司治理結(jié)構(gòu)的合理性和有效性一定會(huì)對(duì)企業(yè)內(nèi)部的非正式規(guī)制產(chǎn)生影響。已有研究發(fā)現(xiàn)，只有當(dāng)正式制度不完善或者失靈的情況下，非正式制度才能發(fā)揮作用，二者表現(xiàn)為一種“互補(bǔ)”或“替代”效應(yīng)。因此，企業(yè)內(nèi)外部的治理機(jī)制將直接影響非CEO高管獨(dú)立性對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響效應(yīng)。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部和外部治理作用較強(qiáng)時(shí)，理論上將會(huì)“替代”非CEO高管獨(dú)立性這一非正式制度的作用。我們從管理層持股以及債權(quán)人監(jiān)督等視角進(jìn)一步研究企業(yè)內(nèi)部治理和外部治理對(duì)非CEO高管獨(dú)立性與企業(yè)金融資產(chǎn)配置關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

表 3 非CEO高管獨(dú)立性與企業(yè)金融化倒U形關(guān)系檢驗(yàn)

表 4 基本回歸（2）

（1）管理層持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)②在主回歸中，控制變量中包含了管理層持股和企業(yè)業(yè)績(jī)，在管理層持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)研究和經(jīng)濟(jì)后果研究中，則控制變量不包含對(duì)應(yīng)變量。

企業(yè)代理問題的根源在于股東和管理者的利益沖突，因此，管理層持股比例越高，股東和管理者的利益越統(tǒng)一。為了檢驗(yàn)管理層持股對(duì)非CEO高管獨(dú)立性與金融化影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)，構(gòu)建了INTGOV2×Msh和INTGOV×Msh的交乘項(xiàng)，代入模型（3）進(jìn)行檢驗(yàn)，模型（3）中Msh為管理層是否持股的虛擬變量，若管理層持股，則Msh為1，否則為0。

表5的回歸結(jié)果顯示，非CEO高管獨(dú)立性的一次項(xiàng)和二次項(xiàng)與管理層持股的交乘項(xiàng)并不顯著。我們按照非CEO高管獨(dú)立性水平是否高于閾值，將樣本分為兩組，重新檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)非CEO高管獨(dú)立性較低時(shí)，管理層持股能夠顯著抑制企業(yè)金融化水平，即發(fā)揮其內(nèi)部監(jiān)督效應(yīng)（-0.012 4,5%）。而這一監(jiān)督效應(yīng)在“獨(dú)立性”水平較高的樣本中并不顯著，即管理者持股能夠緩解管理者與股東之間的利益沖突，在非CEO高管“自利動(dòng)機(jī)”較強(qiáng)時(shí)，能夠顯著降低由于其“自利動(dòng)機(jī)”而持有較多金融資產(chǎn)的“投機(jī)”行為。

表 5 調(diào)節(jié)效應(yīng)(管理層持股、債權(quán)人監(jiān)督)

我們還進(jìn)一步考察了“獨(dú)立董事占比”和“兩職合一”的調(diào)節(jié)效應(yīng)①由于“管理層持股”主要通過協(xié)調(diào)管理層和股東利益沖突緩解委托代理問題，不能很好地反映內(nèi)部治理的監(jiān)督效應(yīng)，因此，我們還進(jìn)一步考察了“獨(dú)立董事占比”和“兩職合一”的調(diào)節(jié)效應(yīng)。 篇幅所限，其實(shí)證結(jié)果未列示，留存?zhèn)渌?。，結(jié)果顯示獨(dú)立董事并未能夠發(fā)揮其監(jiān)督作用，即當(dāng)非CEO高管獨(dú)立性較低時(shí)沒有抑制企業(yè)金融化，反而“兩職合一”能夠發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，抑制企業(yè)金融化（INTGOV×Dual，-0.012 4,5%）。由此我們認(rèn)為，金融資產(chǎn)投資與企業(yè)盈余管理或企業(yè)舞弊不同，其雙重屬性使得企業(yè)投資金融資產(chǎn)不僅可以獲取短期高額收益，也能夠克服融資約束的影響，幫助企業(yè)降低調(diào)整成本，達(dá)到平滑實(shí)體投資和研發(fā)創(chuàng)新投資的目的（Opler 等,1999），因此，處于信息獲取劣勢(shì)的獨(dú)立董事無(wú)法準(zhǔn)確識(shí)別并有效發(fā)揮監(jiān)督作用，而董事長(zhǎng)和總經(jīng)理“兩職合一”卻能夠有效抑制其投機(jī)行為。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，不同的內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)金融化的治理作用存在一定的差異性。

（2）債權(quán)人監(jiān)督的調(diào)節(jié)效應(yīng)

我國(guó)企業(yè)對(duì)信貸融資的依賴性較強(qiáng)（唐清泉和巫岑，2015），因此債權(quán)人尤其是銀行出于保護(hù)自身利益的考慮，將積極采用信息系統(tǒng)等各種方式和手段提高對(duì)企業(yè)的審核、監(jiān)督效率，提升銀行履行其評(píng)估和監(jiān)督職責(zé)的動(dòng)機(jī)，促進(jìn)其外部治理機(jī)制的發(fā)揮，因此銀行將比直接投資者能更有效地監(jiān)管借款人，即發(fā)揮銀行的“大貸款人監(jiān)督”作用（胡奕明和謝詩(shī)蕾，2005）。為了檢驗(yàn)債權(quán)人的外部治理效應(yīng)對(duì)非CEO高管獨(dú)立性與金融化影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)，我們構(gòu)建了INTGOV2×Debt和INTGOV×Debt的交乘項(xiàng)，代入模型（4）進(jìn)行檢驗(yàn)，模型（4）中Debt使用企業(yè)長(zhǎng)期借款與短期借款的合計(jì)數(shù)與企業(yè)總資產(chǎn)的比值來度量債權(quán)人的監(jiān)督效應(yīng)，Debt越大，外部治理效應(yīng)越強(qiáng)。表5的回歸結(jié)果顯示，非CEO高管獨(dú)立性二次項(xiàng)與債權(quán)人外部治理的交乘項(xiàng)系數(shù)為0.300 8，在1%的水平上顯著，表明債權(quán)人外部治理對(duì)管理者“獨(dú)立性”與企業(yè)金融化水平的倒U形關(guān)系具有負(fù)項(xiàng)調(diào)節(jié)作用，即當(dāng)企業(yè)管理者“獨(dú)立性”低于閾值，企業(yè)內(nèi)部治理效應(yīng)較弱時(shí)，債權(quán)人外部治理效應(yīng)能夠彌補(bǔ)內(nèi)部治理的不足，抑制管理者的短視行為。而當(dāng)管理者“獨(dú)立性”高于閾值，即企業(yè)內(nèi)部治理效應(yīng)較好時(shí)，負(fù)債比例較高的企業(yè)可能因?yàn)閭鶆?wù)資源的充足，反而能夠促使企業(yè)有充足的資金提升金融化水平。由此可見，外部債權(quán)人對(duì)企業(yè)金融化的調(diào)節(jié)效應(yīng)，主要表現(xiàn)在當(dāng)管理者因“投機(jī)”行為而持有金融資產(chǎn)時(shí)，債權(quán)人外部治理效應(yīng)與企業(yè)非CEO高管獨(dú)立性效應(yīng)表現(xiàn)為一種替代關(guān)系。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①由于篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列示，留存?zhèn)渌鳌?/h3>

1.主要變量度量指標(biāo)的替換。本文對(duì)企業(yè)金融化與非CEO高管獨(dú)立性指標(biāo)均使用相對(duì)比例指標(biāo)進(jìn)行度量，為了保證結(jié)果穩(wěn)健，分別采用如下方法重新度量：（1）使用金融資產(chǎn)合計(jì)的自然對(duì)數(shù)(FinL)及企業(yè)是否持有金融資產(chǎn)的虛擬變量（FinXN）分別進(jìn)行再次檢驗(yàn)，其中金融資產(chǎn)虛擬變量的回歸采用Logic模型，檢驗(yàn)結(jié)果與前文結(jié)論一致。（2）非CEO高管獨(dú)立性指標(biāo)替換?；净貧w中使用非CEO高管與除CEO高管以外的其他高管的占比來度量，為了確保度量指標(biāo)穩(wěn)健，參考已有研究，剔除了非CEO高管人數(shù)小于4的樣本并使用非CEO高管中薪酬排名前四的高管數(shù)量與非CEO高管總數(shù)來衡量。INTGOV越大，表示非CEO高管越獨(dú)立，高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部治理效應(yīng)越強(qiáng)，原結(jié)論不變。（3）對(duì)非CEO高管來說，其任職時(shí)間越長(zhǎng)，其工作經(jīng)驗(yàn)及人際網(wǎng)絡(luò)越強(qiáng)，在企業(yè)中的話語(yǔ)權(quán)也越大，因此使用非CEO高管的平均任職年限（NCEOTenure）來替換原指標(biāo)，即非CEO高管的平均任職年限越長(zhǎng)，其內(nèi)部治理效應(yīng)越強(qiáng)。檢驗(yàn)結(jié)果與前文結(jié)論一致。

2.樣本區(qū)間變換。雖然國(guó)內(nèi)企業(yè)將分三步逐步實(shí)施新“金融工具準(zhǔn)則”，即新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中要求境內(nèi)上市企業(yè)于2019年1月開始實(shí)施該準(zhǔn)則，但也鼓勵(lì)企業(yè)提前使用，因此2018年相關(guān)樣本也可能受到新準(zhǔn)則的影響，我們剔除2018年及之后的樣本進(jìn)行了子樣本回歸進(jìn)行檢驗(yàn)，未改變本文的基本結(jié)論。

3.控制董事會(huì)秘書對(duì)高管獨(dú)立性的影響。按照我國(guó)《公司法》的規(guī)定，與其他非CEO高管由CEO提名不同，董事會(huì)秘書是由董事會(huì)提名與任命的，即CEO實(shí)際上是無(wú)法直接影響董事會(huì)秘書的聘任。由此我們認(rèn)為即便是在非CEO高管任期內(nèi)上任的董事會(huì)秘書也能保持較好的獨(dú)立性，因此，從非CEO高管中剔除董事會(huì)秘書之后，重新構(gòu)建非CEO高管獨(dú)立性指標(biāo)，結(jié)果仍然穩(wěn)健。

4. 內(nèi)生性問題及其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了避免內(nèi)生性問題，將金融化水平延后一期代入基準(zhǔn)模型重新檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與原結(jié)論一致。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，剔除了企業(yè)持有金融資產(chǎn)為0 的樣本，重新進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)論一致。此外，制造業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支柱，非CEO高管獨(dú)立性對(duì)企業(yè)金融化的影響效應(yīng)在制造業(yè)中的影響尤為重要，我們選取制造業(yè)作為子樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)論仍然穩(wěn)健。

五、 進(jìn)一步的研究

（一）影響機(jī)制檢驗(yàn)

1.非CEO高管“自利動(dòng)機(jī)”下對(duì)金融化的“促進(jìn)效應(yīng)”。上文的研究已經(jīng)證實(shí)，非CEO高管獨(dú)立性與企業(yè)金融化存在倒U形關(guān)系，但不同階段的影響機(jī)制可能并不一致。理論分析中，我們認(rèn)為當(dāng)非CEO高管獨(dú)立性低于閾值時(shí)，企業(yè)中管理層內(nèi)部治理水平較弱，非CEO高管晉升受阻，誘發(fā)非CEO高管機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。此階段非CEO高管的決策行為更加注重個(gè)人利益而非關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展和其職業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，由于高管的薪酬水平往往與短期績(jī)效相關(guān)聯(lián)，非CEO高管的“逐薪動(dòng)機(jī)”使其更愿意促成企業(yè)的金融資產(chǎn)配置決策，通過金融套利提高企業(yè)短期收益，提升個(gè)人收益水平。為了避免內(nèi)生性，我們采用滯后一期的非CEO高管平均薪酬作為非CEO高管“自利性”動(dòng)機(jī)的代理變量，即非CEO高管越關(guān)注短期利益，越有動(dòng)機(jī)通過行為提高自身的薪酬水平。本文按照Baron和Kenny(1986)等的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，檢驗(yàn)非CEO高管“自利性”是否在非CEO高管獨(dú)立性與企業(yè)金融化之間發(fā)揮中介效應(yīng)，促使企業(yè)金融化水平上升。

由表6結(jié)果（12）-（14）可知，雖然當(dāng)非CEO高管獨(dú)立性低于閥值時(shí)，非CEO高管獨(dú)立性的提升加劇了其“逐薪動(dòng)機(jī)”，且在結(jié)果（14）中，當(dāng)加入“自利動(dòng)機(jī)”代理變量時(shí)，非CEO高管獨(dú)立性對(duì)企業(yè)金融化的促進(jìn)效應(yīng)減弱，但“自利動(dòng)機(jī)”代理變量非CEO薪酬的系數(shù)不顯著。因此，我們進(jìn)一步進(jìn)行了Sobel檢驗(yàn)，結(jié)果顯示Z 統(tǒng)計(jì)量為2.421，通過5%水平上的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，這也證實(shí)“自利動(dòng)機(jī)”中介效應(yīng)是顯著的①鑒于金融資產(chǎn)的雙重屬性，在此基礎(chǔ)上，我們還參考了王紅建等（2017）的研究，將金融資產(chǎn)分為長(zhǎng)期和短期金融資產(chǎn)，考察企業(yè)持有金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)。從回歸結(jié)果上看，非CEO高管獨(dú)立性確實(shí)提升了長(zhǎng)期金融資產(chǎn)的水平，表現(xiàn)為“投機(jī)效應(yīng)”。限于篇幅，文中并未列示實(shí)證結(jié)果，留存?zhèn)渌鳌！?/p>

2.非CEO高管“晉升動(dòng)機(jī)”下對(duì)金融化的“治理效應(yīng)”。上文發(fā)現(xiàn)，當(dāng)非CEO高管獨(dú)立性高于閾值時(shí)，管理層內(nèi)部治理效應(yīng)將發(fā)揮主導(dǎo)作用，從而抑制企業(yè)金融化，本節(jié)主要討論其影響機(jī)制。根據(jù)委托代理理論，經(jīng)理人并非總是基于股東利益最大化而進(jìn)行決策的，當(dāng)CEO權(quán)力過大時(shí)，CEO私利動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，更可能會(huì)利用權(quán)力謀取私利（李小玉等，2017）。因此，根據(jù)已有理論分析，非CEO高管獨(dú)立性能夠提升管理層內(nèi)部治理水平，通過緩解第一類代理問題抑制CEO短視行為決策，即抑制和約束CEO不符合股東利益最大化的自利行為而抑制企業(yè)金融化水平。由此我們推測(cè)，緩解股東與管理層之間的代理沖突可能是高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部治理效應(yīng)影響企業(yè)金融化的路徑。借鑒Ang 等(2000)、戴亦一等（2016）、張博等（2021）的研究，本文分別采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（AssetTurn）和經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率（Managefee）作為第一類代理成本的代理變量，考察第一類代理成本是否在非CEO高管獨(dú)立性與企業(yè)金融資產(chǎn)配置之間發(fā)揮中介效應(yīng)。其中，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)，即資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越大，第一類代理成本越??；經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率=（管理費(fèi)用+銷售費(fèi)用）/營(yíng)業(yè)收入，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率越大，第一類代理成本越大。我們同樣采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序檢驗(yàn)了該中介效應(yīng)關(guān)系。由表6結(jié)果（15）-（17）可知，非CEO高管獨(dú)立性能夠通過提高企業(yè)資產(chǎn)使用效率（0.194 5,10%）緩解委托代理問題，從而抑制企業(yè)金融化。在使用經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率代理變量進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，如表6所示，雖然回歸（19）中顯示加入經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率指標(biāo)后，非CEO高管獨(dú)立性對(duì)企業(yè)金融化的負(fù)向調(diào)節(jié)受到了抑制，但實(shí)證結(jié)果（18）中，非CEO高管獨(dú)立性對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率的影響結(jié)果不顯著，因此我們進(jìn)一步進(jìn)行了Sobel檢驗(yàn)，結(jié)果顯示Z 統(tǒng)計(jì)量為1.903，通過10%水平的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，這也證實(shí)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率中介效應(yīng)是顯著的。因此，通過檢驗(yàn)我們發(fā)現(xiàn)代理成本確實(shí)發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，即非CEO高管獨(dú)立性通過緩解第一類代理沖突，從而降低CEO自利性而抑制企業(yè)金融化水平。

表 6 作用機(jī)制檢驗(yàn)

（二）異質(zhì)性檢驗(yàn)

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。我國(guó)的國(guó)有企業(yè)通常與銀行保持良好的關(guān)系，往往可以較非國(guó)有企業(yè)獲得更多的信貸融資且融資成本更低。當(dāng)自利動(dòng)機(jī)占主導(dǎo)時(shí)，在國(guó)有企業(yè)中可支配資源的增加，將促進(jìn)其對(duì)金融化的提升效應(yīng)；而當(dāng)治理效應(yīng)占主導(dǎo)時(shí)，原本較高水平的金融化水平下降得更快。此外，我國(guó)當(dāng)前經(jīng)理人市場(chǎng)尚不成熟，國(guó)有企業(yè)高管的任免往往具有政治性質(zhì)，管理者代理問題更為顯著。本文推測(cè)非CEO高管獨(dú)立性與企業(yè)金融化的影響效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)中更加顯著。按照是否為國(guó)有控股（Soe）進(jìn)行分組，其中，當(dāng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國(guó)企時(shí)Soe為1，否則為0。

從表7的回歸（20）-（23）的結(jié)果來看，在國(guó)有企業(yè)中，當(dāng)非CEO高管獨(dú)立性低于閾值時(shí)，非CEO高管獨(dú)立性指標(biāo)的系數(shù)為0.016 6，并且在1%的水平上顯著；而當(dāng)非CEO高管獨(dú)立性高于閾值時(shí)，其系數(shù)不顯著。在非國(guó)有企業(yè)中，當(dāng)非CEO高管獨(dú)立性低于閾值時(shí)，管理者“獨(dú)立性”指標(biāo)的系數(shù)為0.015 8，并且在1%的水平上顯著；而當(dāng)非CEO高管獨(dú)立性高于閾值時(shí)，管理者“獨(dú)立性”指標(biāo)的系數(shù)為-0.025 1，并且在10%的水平上顯著。這表明當(dāng)非CEO高管獨(dú)立性低于閾值時(shí)，非CEO高管獨(dú)立性在國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)中對(duì)企業(yè)金融化均表現(xiàn)為促進(jìn)效應(yīng)；而當(dāng)非CEO高管獨(dú)立性高于閾值時(shí)，非CEO高管獨(dú)立性的治理效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)中更加顯著。結(jié)合我國(guó)上市公司的實(shí)際情況，國(guó)有企業(yè)中管理者的晉升更多的時(shí)候是一種“政治安排”，非CEO管理者的晉升動(dòng)機(jī)受到抑制，因此其治理效應(yīng)的發(fā)揮受到了阻礙。相對(duì)而言，非國(guó)有控股的民營(yíng)企業(yè)中，其晉升與管理者個(gè)人能力的相關(guān)性更大，其競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈，因此，非CEO高管獨(dú)立性的治理效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)中更加顯著。

表 7 異質(zhì)性檢驗(yàn)（產(chǎn)權(quán)性質(zhì)/企業(yè)融資約束）

2.企業(yè)融資約束的影響。企業(yè)持有金融資產(chǎn)的水平也會(huì)受到企業(yè)所面臨的融資環(huán)境的影響，若企業(yè)持有金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)為“儲(chǔ)蓄性動(dòng)機(jī)”，當(dāng)企業(yè)面臨較高的融資約束時(shí)，企業(yè)將持有更多的金融資產(chǎn)以緩解其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)企業(yè)面臨較低的融資約束時(shí)，則會(huì)降低對(duì)金融資產(chǎn)持有的“儲(chǔ)蓄性”動(dòng)機(jī)。但是，若企業(yè)持有金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)為“投機(jī)性動(dòng)機(jī)”，則當(dāng)企業(yè)面臨較低的融資約束時(shí)，可支配資金充沛反而會(huì)提高企業(yè)金融化水平。借鑒Hadlock和Pierce（2010）基于上市公司規(guī)模和上市時(shí)間構(gòu)建的SA指數(shù)①計(jì)算公式為SA=0.043×(lnSize)2-0.737×lnSize-0.040age,其中LnSize為公司規(guī)模的自然對(duì)數(shù)，age為公司上市時(shí)間，即當(dāng)年年份減去上市年份。來衡量企業(yè)融資約束，該指數(shù)取值越大，則企業(yè)面臨的融資約束程度越高。我們按照融資約束高低（SA）進(jìn)行分組，從表7回歸（24）-（27）的結(jié)果來看，非CEO高管獨(dú)立性低于閾值時(shí)，非CEO高管獨(dú)立性對(duì)企業(yè)金融化的促進(jìn)效應(yīng)在融資約束程度高和融資約束程度低的樣本中并無(wú)顯著差異，從系數(shù)上來看，在融資約束低的樣本中，其促進(jìn)效應(yīng)略強(qiáng)。主要原因可能是當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束程度越低時(shí)，企業(yè)投入金融資產(chǎn)的資源會(huì)越多。當(dāng)非CEO高管獨(dú)立性高于閾值時(shí)，在企業(yè)融資約束程度較高的企業(yè)中非CEO高管獨(dú)立性的治理效應(yīng)較強(qiáng)，其系數(shù)為-0.027 9且在5%的水平顯著；而在企業(yè)融資約束程度較低的企業(yè)中，非CEO高管獨(dú)立性指標(biāo)的系數(shù)不顯著，表明當(dāng)企業(yè)融資約束程度較低，企業(yè)可支配資源充足時(shí)，非CEO高管獨(dú)立性對(duì)企業(yè)持有金融資產(chǎn)并沒有表現(xiàn)出顯著的抑制效應(yīng)。由此我們分析，企業(yè)持有金融資產(chǎn)的確是處于“投機(jī)性”動(dòng)機(jī)而非“儲(chǔ)蓄性”動(dòng)機(jī)，即：當(dāng)企業(yè)面臨較強(qiáng)的融資約束時(shí)，為了避免企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，非CEO有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)來阻止企業(yè)使用有限的資源進(jìn)行“投機(jī)行為”；而當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束水平較低時(shí)，非CEO高管也并不排斥企業(yè)在資金充足的情況下持有金融資產(chǎn)，以提高企業(yè)收益。綜上可見，非CEO高管獨(dú)立性對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)的配置策略的影響存在權(quán)變性因素，當(dāng)企業(yè)股權(quán)性質(zhì)不同、面臨的外部融資環(huán)境存在差異時(shí)，可能會(huì)有所調(diào)整。

（三）經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

由上文可知，當(dāng)非CEO高管獨(dú)立性低于閾值時(shí)，管理層處于自利動(dòng)機(jī)會(huì)提高企業(yè)金融化水平，那么是否會(huì)因此影響企業(yè)績(jī)效和未來主業(yè)發(fā)展呢？本文還對(duì)非CEO高管獨(dú)立性與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。參考已有研究，分別使用資產(chǎn)收益率（Roa）和企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）來度量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和企業(yè)未來成長(zhǎng)性，采用中介效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示（備索），當(dāng)非CEO高管獨(dú)立性低于閥值時(shí)，管理層的短視效應(yīng)及“自利動(dòng)機(jī)”確實(shí)會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)當(dāng)期業(yè)績(jī)和企業(yè)未來成長(zhǎng)性。

六、 研究結(jié)論與啟示

本文從高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部治理這一新視角，研究了高管內(nèi)部治理與企業(yè)金融化之間的關(guān)系，研究結(jié)果支持了非CEO高管在一定約束條件下基于自身利益最大化目標(biāo)進(jìn)行投資決策的理論邏輯,同時(shí)提供了我國(guó)上市公司管理層內(nèi)部治理與企業(yè)金融化之間關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，豐富并拓展了高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部治理和企業(yè)投資策略之間關(guān)系的文獻(xiàn)。研究發(fā)現(xiàn)，非CEO高管獨(dú)立性對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響兼具“內(nèi)部治理效應(yīng)”和“促進(jìn)效應(yīng)”，這種“雙刃劍”效應(yīng)導(dǎo)致了非CEO高管獨(dú)立性與企業(yè)金融資產(chǎn)配置間的倒U形關(guān)系，即管理層內(nèi)部關(guān)系對(duì)企業(yè)金融化的綜合影響將取決于兩種對(duì)立性效應(yīng)的相對(duì)強(qiáng)弱。當(dāng)非CEO高管的獨(dú)立性水平低于閾值時(shí)，非CEO高管的“自利性動(dòng)機(jī)”促使企業(yè)持有更多的金融資產(chǎn)以提升個(gè)人收益；當(dāng)非CEO高管獨(dú)立性水平高于閾值時(shí)，非CEO高管將更加關(guān)注企業(yè)發(fā)展和個(gè)人職業(yè)前景，從而抑制企業(yè)金融化的短視行為。我們還發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例和債權(quán)人外部治理對(duì)非CEO高管獨(dú)立性水平與企業(yè)的金融化水平具有調(diào)節(jié)效應(yīng)；而非CEO高管獨(dú)立性對(duì)金融化的促進(jìn)效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)、融資約束企業(yè)中受到了抑制。非CEO高管獨(dú)立性的提升導(dǎo)致內(nèi)部協(xié)作的“阻礙效應(yīng)”顯著降低了企業(yè)績(jī)效和未來主業(yè)業(yè)績(jī)。

本文的研究結(jié)論有如下啟示：首先，高管團(tuán)隊(duì)存在“自下而上”的內(nèi)部治理效應(yīng)，因此在完善企業(yè)公司治理機(jī)制時(shí)應(yīng)充分重視其效應(yīng)的發(fā)揮。對(duì)企業(yè)而言，管理層實(shí)際上不是一個(gè)單一的決策者，而是一個(gè)由總經(jīng)理和下屬其他高層管理者共同組成的一個(gè)利益與矛盾共存的決策團(tuán)體，各成員之間具有不同的利益訴求和職業(yè)生涯規(guī)劃，雖然在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中，總經(jīng)理的影響力不容質(zhì)疑，但由于高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部成員之間的利益沖突也會(huì)產(chǎn)生“自下而上”的監(jiān)督治理機(jī)制，因此協(xié)調(diào)和治理高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部之間的利益和矛盾是優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部治理水平的重要因素。其次，企業(yè)在完善公司治理結(jié)構(gòu)時(shí)，應(yīng)充分重視管理層內(nèi)部成員結(jié)構(gòu)，適當(dāng)限制CEO對(duì)管理層的任免比例，確保非CEO高管獨(dú)立性水平，以避免管理層內(nèi)部治理機(jī)制失效，從而充分發(fā)揮非正式機(jī)制的內(nèi)部治理效應(yīng)，優(yōu)化公司內(nèi)部治理水平。最后，本文的研究結(jié)論表明，良好的內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制能夠促進(jìn)非CEO高管充分發(fā)揮內(nèi)部治理效應(yīng)，企業(yè)應(yīng)該進(jìn)一步完善內(nèi)部外部監(jiān)督治理機(jī)制，優(yōu)化企業(yè)公司治理水平，從而激發(fā)非CEO高管積極性，減少“搭便車”等低效率行為，降低管理層代理成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。