黃賢環(huán)， 楊鈺潔

（山西財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院, 山西 太原 030006）

一、 引 言

近年來，我國政府部門通過多措并舉筑牢防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險的安全底線，然而宏微觀層面金融化所導(dǎo)致的“脫實向虛”風(fēng)險依然存在。從宏觀層面看，金融與房地產(chǎn)行業(yè)創(chuàng)收已成為我國國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫資料整理發(fā)現(xiàn)，金融與房地產(chǎn)行業(yè)增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重在2020年已上升至15.61%。從微觀層面看，本應(yīng)為社會提供實體產(chǎn)品的企業(yè)也參與到金融投機(jī)活動中，盈利方式逐漸轉(zhuǎn)向金融渠道（張成思和張步曇，2016；劉貫春，2017）。實體企業(yè)由于產(chǎn)能過剩、主業(yè)投資風(fēng)險較大等原因，實業(yè)發(fā)展并不順利，但金融與房地產(chǎn)行業(yè)收益卻不降反增，吸引了大量非金融企業(yè)進(jìn)行投資。雖然，企業(yè)出于“蓄水池”動機(jī)適當(dāng)持有金融資產(chǎn)可起到預(yù)防性儲備的作用，但大多數(shù)企業(yè)出于逐利動機(jī)過度投資金融資產(chǎn)導(dǎo)致公司盈余分布的波動性（Onaran等，2011），提升了財務(wù)風(fēng)險（黃賢環(huán)等，2018），抑制了當(dāng)期研發(fā)投入和企業(yè)創(chuàng)新，甚至擠出了主業(yè)投資，進(jìn)而影響企業(yè)未來業(yè)績的提升。例如，2021年10月，云南白藥集團(tuán)發(fā)布的第三季度報告顯示，其凈利潤首次出現(xiàn)同比下降42.38%，其中公允價值變動損益-15.55億元，而巨額虧損竟主要來自其資本市場投資行為。

針對“脫實向虛”造成的嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)后果，我國相繼出臺了一系列政策治理宏微觀層面的“脫實向虛”行為，而減稅降費是重要一環(huán)。我國逐漸全面推行的增值稅期末留抵退稅政策為新冠疫情沖擊下面臨融資難融資貴的制造業(yè)企業(yè)帶來了政策紅利。例如，2021年8月，太焦城際鐵路山西有限責(zé)任公司收到了山西省有史以來完成的最大一筆留抵退稅額10.18億元的退稅款，這有效緩解了企業(yè)前期投入過大導(dǎo)致的資金壓力。企業(yè)負(fù)責(zé)人也表示“讓企業(yè)有了快速發(fā)展的信心和勇氣”。可見，增值稅期末留抵退稅政策能夠緩解實體企業(yè)融資壓力、增強企業(yè)活力和發(fā)展信心，從而更好地為實體企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展服務(wù)，同時也體現(xiàn)了我國政府部門完善稅收中性、發(fā)揮稅收杠桿作用、暢通增值稅抵扣鏈條的決心（吳怡俐等，2021）。事實上，我國從2011年起就已經(jīng)開始逐步實行留抵退稅政策來解決增值稅進(jìn)項的資金占用問題。2011年政府對29家企業(yè)的期末留抵稅額予以退還，2014年對利用石腦油和燃料油生產(chǎn)乙烯芳烴類產(chǎn)品的企業(yè)進(jìn)行留抵稅額的退還，2016年對研發(fā)生產(chǎn)大型客機(jī)和新支線飛機(jī)的企業(yè)增值稅留抵稅額進(jìn)行退還，2018年進(jìn)行了部分試點行業(yè)增值稅留抵稅額的退還，2019年則將留抵退稅政策推廣至全行業(yè)。2022年政府工作報告指出，2022年預(yù)計全年退稅減稅約2.5萬億元，其中增值稅留抵退稅約1.5萬億元，退稅資金全部直達(dá)企業(yè)。以上政策的密集出臺，既表明增值稅期末留抵退稅涉及面廣，也表明增值稅期末留抵退稅是政府宏觀調(diào)控的重要手段，而合理評價增值稅期末留抵退稅政策的有效性是優(yōu)化增值稅改革政策的重要抓手。正如2021年12月30日，國家稅務(wù)總局局長王軍在全國稅務(wù)工作會議提出的“密切做好政策運行情況的跟蹤分析，既算清納稅人繳費人的紅利賬，繼續(xù)擴(kuò)大推送減稅降費紅利賬單試點并逐步推行，又算好減稅降費政策實施的效應(yīng)賬，進(jìn)一步提升納稅人繳費人減稅降費獲得感，增強減稅降費綜合效應(yīng)”。增值稅期末留抵退稅的初衷就在于打通增值稅進(jìn)項稅的抵扣鏈條，消除多檔稅率和價格倒掛等因素對企業(yè)現(xiàn)金流的占用，降低企業(yè)稅負(fù)，以便更好地實現(xiàn)增值稅的中性。那么，增值稅期末留抵退稅政策為企業(yè)帶來的現(xiàn)金流能否促進(jìn)其主業(yè)發(fā)展，并抑制其金融化行為？

一方面，已有文獻(xiàn)對我國增值稅稅率簡并（劉成龍和牛曉艷，2018）、稅率下調(diào)（劉行和葉康濤，2018）、進(jìn)項稅加計扣除（饒茜等，2020；胡海生等，2021）等的政策效應(yīng)以及增值稅期末留抵退稅政策對企業(yè)價值的影響（吳怡俐等，2021；何楊等，2019）進(jìn)行了持續(xù)研究。另一方面，已有文獻(xiàn)圍繞實體企業(yè)金融化行為的預(yù)防儲蓄動機(jī)和投資替代動機(jī)（劉貫春，2017；彭俞超等，2018；杜勇等，2019），考察了宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性（彭俞超等，2018）、財政政策（黃賢環(huán)和王瑤，2021）、金融政策（張成思和鄭寧，2018）、機(jī)構(gòu)投資者持股、外部盈利壓力（柳永明和羅云峰，2019）、CEO金融背景（杜勇等，2019）、企業(yè)業(yè)績（黃賢環(huán)等，2019）等對企業(yè)金融化的影響。其中，尚未有文獻(xiàn)關(guān)注到增值稅期末留抵退稅政策作為增值稅綜改政策的重要組成部分對實體企業(yè)金融化的影響。事實上，研究以上問題符合國家稅務(wù)總局關(guān)于“密切做好政策運行情況的跟蹤分析”“算好減稅降費政策實施的效應(yīng)賬”以及治理企業(yè)“脫實向虛”的現(xiàn)實需要。鑒于此，本文選取2016年第1季度至2019年第1季度滬深A(yù)股非金融上市公司的數(shù)據(jù)，以財稅〔2018〕70號文的出臺為準(zhǔn)自然實驗，構(gòu)建雙重差分模型考察增值稅期末留抵退稅政策如何影響實體企業(yè)金融化，并厘清二者之間的作用機(jī)理和不同情境下的關(guān)系。研究結(jié)果表明，增值稅期末留抵退稅作為我國當(dāng)前“減稅降費”政策的重要舉措，能夠有效抑制企業(yè)“脫實向虛”；同時，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、融資約束、金融環(huán)境和法制環(huán)境對增值稅期末留抵退稅政策治理企業(yè)金融化的效果產(chǎn)生影響。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：（1）從增值稅期末留抵退稅政策這一新視角，考察實體企業(yè)金融化的治理措施，豐富了實體企業(yè)金融化的影響因素研究，同時以企業(yè)金融化程度為評估政策的落腳點，拓展了增值稅期末留抵退稅政策的經(jīng)濟(jì)后果研究。雖然，已有文獻(xiàn)考察了經(jīng)濟(jì)政策不確定性、貨幣政策、融資融券機(jī)制、貸款利率下限管制（彭俞超等，2018）等宏觀因素和機(jī)構(gòu)投資者持股、外部盈利壓力、CEO金融背景與委托理財（柳永明和羅云峰，2019；杜勇等，2019）等微觀因素對實體企業(yè)金融化的影響，但鮮有文獻(xiàn)涉及增值稅期末留抵退稅政策對實體企業(yè)金融化的影響。同時，已有文獻(xiàn)雖涉及增值稅留抵退稅政策促進(jìn)了企業(yè)固定資產(chǎn)投資，對企業(yè)價值有積極的支持作用（何楊等，2019；吳怡俐等，2021），但并未涉及對實體企業(yè)金融化的影響。本研究為理解增值稅減稅政策的去金融化效應(yīng)提供了經(jīng)驗證據(jù)。進(jìn)一步地，增值稅期末留抵退稅作為近年來增值稅綜合改革的重要組成部分，本文對其經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行考察，是對增值稅改革相關(guān)研究的有益補充。（2）探討增值稅期末留抵退稅政策對實體企業(yè)金融化的作用機(jī)制，挖掘了留抵退稅政策通過“現(xiàn)金流效應(yīng)”和“主業(yè)投資效應(yīng)”抑制實體企業(yè)金融化程度的兩條路徑，這有助于揭示增值稅期末留抵退稅與實體企業(yè)金融化關(guān)系的更深層次的作用邏輯。（3）考察實體企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、融資約束程度、普惠金融程度、法制環(huán)境等內(nèi)外部環(huán)境對增值稅留抵退稅與“脫實向虛”關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，為政府部門更精準(zhǔn)地針對企業(yè)“脫實向虛”制定合理有效的調(diào)控政策提供微觀層面的經(jīng)驗證據(jù)。（4）本文能夠為增值稅期末留抵退稅政策改善實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性失衡提供微觀層面的證據(jù)。增值稅期末留抵退稅作為積極的財政政策，在試點效果符合“精準(zhǔn)和可持續(xù)”的要求后推廣至全行業(yè)，作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要一環(huán)，可以通過對實體企業(yè)投資體制機(jī)制的影響，治理微觀層面的脫實向虛，進(jìn)而改善實體經(jīng)濟(jì)層面供給側(cè)結(jié)構(gòu)性失衡問題。

二、 制度背景、理論分析與研究假設(shè)

（一）制度背景

增值稅留抵退稅是指對納稅人現(xiàn)在不能抵扣、留待將來才能抵扣的進(jìn)項稅額予以提前退還。它是我國政府為企業(yè)減負(fù)、增強市場活力、推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展而制定的一項減稅政策。該政策的實施順應(yīng)國際形勢，有利于從根本上打通增值稅抵扣鏈條，實現(xiàn)增值稅稅收中性。自營改增擴(kuò)圍至全國以來，一定程度上解決了同一環(huán)節(jié)重復(fù)征稅的問題，但進(jìn)項稅額的規(guī)模也隨著增值稅可抵扣范圍的擴(kuò)大而逐步增加，留抵稅的影響已不容小覷。留抵稅的形成主要有兩方面的原因：一是由于多檔稅率、價格倒掛等，二是由于市場主體運行生產(chǎn)周期跨度長、季節(jié)性經(jīng)營和初創(chuàng)期投入大等客觀因素。企業(yè)累積的留抵稅額不僅提高了企業(yè)的融資成本，擠占了企業(yè)的現(xiàn)金流，而且對企業(yè)的盈利水平造成了不利影響。

如表1所示，為解決增值稅留抵稅額的資金占用問題，2011年11月財政部和國家稅務(wù)總局出臺了對29家集成電路企業(yè)留抵稅額予以退還的政策，之后又推出了一系列擴(kuò)大試點范圍的政策。2014年第17號文涉及用石腦油和燃料油生產(chǎn)乙烯芳烴類產(chǎn)品的企業(yè)，2016年則擴(kuò)大到研發(fā)大型客機(jī)、新支線飛機(jī)的納稅人。隨著時間的推移，留抵退稅的范圍也在逐漸擴(kuò)圍。2018年6月，財稅〔2018〕70號文規(guī)定退還部分行業(yè)增值稅留抵稅額；2019年第39號公告將留抵退稅政策推廣至全行業(yè)。其中，2018年70號文涉及的行業(yè)多、規(guī)模大，為減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)、增強企業(yè)活力作出了重要貢獻(xiàn)，同時也為學(xué)術(shù)研究提供了準(zhǔn)自然實驗。因此，本文以財稅〔2018〕70號政策作為研究對象，分析增值稅期末留抵退稅對實體企業(yè)金融化的影響。

表 1 增值稅期末留抵退稅的政策沿革

（二）理論分析與研究假設(shè)

金融化是指實體企業(yè)出于逐利動機(jī)擠出主業(yè)投資的過度金融資產(chǎn)配置行為。從理論層面看，實體企業(yè)配置金融資產(chǎn)存在預(yù)防儲蓄動機(jī)或蓄水池效應(yīng)以及逐利動機(jī)或投資替代效應(yīng)。首先，從金融化的蓄水池效應(yīng)來看，與主業(yè)投資相比，金融資產(chǎn)具有高收益和高變現(xiàn)能力，尤其是交易性金融資產(chǎn)等短期金融資產(chǎn)變現(xiàn)能力更強，一方面能夠給企業(yè)帶來較高的金融投資收益，另一方面能夠帶來更加充沛的現(xiàn)金流。因此，持有金融資產(chǎn)短期內(nèi)能夠給企業(yè)帶來現(xiàn)金流的增加，緩解企業(yè)面臨的融資約束，為主業(yè)發(fā)展提供資金支持（Aivazian等，2005），同時能夠較好地緩解企業(yè)面臨的財務(wù)困境。其次，從金融化的投資替代效應(yīng)來看，當(dāng)存在實體經(jīng)濟(jì)利潤率下降困境、金融投資收益較高、管理層需要企業(yè)大量回購股票的壓力和待投資資本資金支持的情況時，企業(yè)用于投資的資金會流入金融領(lǐng)域而非實業(yè)領(lǐng)域從而擠出主業(yè)投資，體現(xiàn)為資金的“脫實入虛”（張成思和張步曇，2016）。增值稅留抵退稅政策作為我國減稅降費、降低企業(yè)稅負(fù)和促進(jìn)實體企業(yè)主業(yè)發(fā)展的重要舉措，本文認(rèn)為其能夠有效削弱企業(yè)金融化的蓄水池動機(jī)和投資替代動機(jī)，進(jìn)而抑制實體企業(yè)金融化行為。具體可以從以下兩方面進(jìn)行分析：

第一，增值稅留抵退稅政策具有“現(xiàn)金流效應(yīng)”，能夠削弱企業(yè)金融化的預(yù)防儲蓄動機(jī)。一方面，留抵稅是由于我國增值稅多檔稅率、價格倒掛等原因?qū)е碌?，占用了企業(yè)可用資金，使得主業(yè)投資資金出現(xiàn)不足。增值稅留抵退稅政策的出臺能夠使試點企業(yè)直接得到退稅資金，提升企業(yè)可用資金水平，且根據(jù)相繼出臺的文件看，該筆資金不會對企業(yè)的成本、利潤和企業(yè)所得稅的繳納產(chǎn)生影響，直觀地增加了企業(yè)當(dāng)期的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量；同時，這也順應(yīng)了企業(yè)內(nèi)源融資為首的融資偏好（Myers和Majluf，1984）和以內(nèi)部積累融資為首的優(yōu)序融資理論的要求，為試點企業(yè)提供內(nèi)源性融資，緩解企業(yè)內(nèi)部融資約束（羅宏和陳麗霖，2012）。在增值稅期末留抵退稅政策出臺帶來的“現(xiàn)金流效應(yīng)”下，企業(yè)進(jìn)行金融化的預(yù)防儲蓄動機(jī)很有可能減弱，且企業(yè)獲得的退稅現(xiàn)金流能夠滿足企業(yè)主業(yè)投資需求（何楊等，2019）。另一方面，根據(jù)有效市場假說和信號傳遞機(jī)制，有關(guān)試點企業(yè)的利好消息發(fā)布會使外界增強對退稅企業(yè)的了解，緩解信息不對稱并增強企業(yè)財務(wù)透明度，有利于企業(yè)吸引更多投資者對企業(yè)進(jìn)行投資，降低試點企業(yè)的資本成本。由此可知，無論是從增值稅期末留抵退稅直接帶來現(xiàn)金流還是促進(jìn)企業(yè)吸收資本投入的角度看，該政策的出臺很可能從根源上削弱試點企業(yè)出于預(yù)防儲蓄動機(jī)對金融資產(chǎn)配置的可能性，從而抑制企業(yè)金融化。

第二，在主業(yè)投資與金融投資存在替代效應(yīng)的情形下，增值稅期末留抵退稅政策的出臺能夠產(chǎn)生“主業(yè)投資效應(yīng)”，進(jìn)而抑制企業(yè)金融投資。首先，前期增值稅期末留抵退稅政策精準(zhǔn)對標(biāo)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)進(jìn)項留抵稅額，對其前期由于主業(yè)經(jīng)營或研發(fā)而積累的無法抵扣的增值稅進(jìn)項稅額予以退還，相當(dāng)于直接降低了外購用于生產(chǎn)經(jīng)營或研發(fā)的設(shè)備成本，進(jìn)而提升企業(yè)的購買需求（劉行和趙健宇，2019），待投資資本轉(zhuǎn)向?qū)崢I(yè)領(lǐng)域，從而“擠出”金融資產(chǎn)投資。其次，已有研究指出實體企業(yè)金融化的主要驅(qū)動原因是固定資產(chǎn)投資的風(fēng)險占比較大（張成思和鄭寧，2018），而增值稅期末留抵退稅政策明確對主業(yè)發(fā)展的鼓勵，通過為企業(yè)提供退稅資金和改善營商環(huán)境兩方面的支持降低固定資產(chǎn)投資的風(fēng)險，從而弱化企業(yè)過度金融化的動機(jī)。再次，增值稅期末留抵退稅政策只有符合業(yè)務(wù)范圍的企業(yè)才能享受，為享受優(yōu)惠政策必須專注主業(yè)，從而降低對金融等虛擬領(lǐng)域的投資。雖然，當(dāng)企業(yè)獲得增值稅留抵退稅政策帶來的現(xiàn)金流時，理論上既可能投資于金融資產(chǎn)，也可能投資于主業(yè)。然而，金融投資具有高風(fēng)險，且不是實體企業(yè)擅長的領(lǐng)域，要想在競爭激烈的市場中具有核心競爭力就需要積極發(fā)展主業(yè)，增加對研發(fā)創(chuàng)新等的投資。因此，作為理性經(jīng)濟(jì)人，增值稅期末留抵退稅政策帶來的現(xiàn)金流更可能促進(jìn)企業(yè)主業(yè)投資。最后，由于政策涉及金額對國家財政影響較為可觀，企業(yè)須滿足文件各項條件才能領(lǐng)取退稅額，有利于緩解由于委托人與代理人目標(biāo)不一致而導(dǎo)致的代理問題。企業(yè)的治理層和管理層為得到退稅資金，很可能會合力發(fā)展主業(yè)以滿足銷售額條件，從而降低代理成本，并進(jìn)一步降低實體企業(yè)金融化程度。此外，增值稅期末留抵退稅政策釋放了鼓勵企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的信號，使企業(yè)更注重研發(fā)創(chuàng)新，同時為企業(yè)提供的資金支持也能降低企業(yè)研發(fā)投資風(fēng)險，進(jìn)而促進(jìn)主業(yè)投資（何楊等，2019）。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)：增值稅期末留抵退稅政策能夠抑制實體企業(yè)金融化。

三、 研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到本文以2018年6月27日出臺的財稅〔2018〕70號政策為準(zhǔn)自然實驗，考察增值稅期末留抵退稅政策對實體企業(yè)金融化的治理效果。為保證DID方法在操作上的可行性，本文選取2016年第1季度至2019年第1季度共13個季度的滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。由于本文主檢驗采用利潤表中金融活動收益占比對金融化進(jìn)行衡量，而政策效應(yīng)存在滯后性，因此金融化的數(shù)據(jù)實際截至2019年第2季度。本文主要解釋變量根據(jù)《關(guān)于2018年退還部分行業(yè)增值稅留抵稅額有關(guān)稅收政策的通知》（財稅〔2018〕70號）構(gòu)造，其他變量數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。借鑒已有研究（杜勇等，2019；黃賢環(huán)等，2021），將“實體企業(yè)”界定為“除金融和房地產(chǎn)業(yè)以外的其他行業(yè)企業(yè)”，本文在原始樣本中刪除了金融保險、房地產(chǎn)類公司、ST類公司、數(shù)據(jù)缺失以及資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本后，得到34 921個樣本觀測值，并進(jìn)行上下1%的縮尾處理。本文采用stata15和excel對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和實證分析。

（二）變量定義

1.金融化的界定。借鑒劉貫春（2017）等的研究，從金融活動收益的角度考察企業(yè)金融化程度，將金融化水平定義為“企業(yè)金融渠道獲利占營業(yè)利潤的比值”，即實體企業(yè)投資收益、公允價值變動損益以及其他綜合收益的總和占營業(yè)利潤的比例。此外，一部分文獻(xiàn)采用資產(chǎn)負(fù)債表中金融資產(chǎn)項目衡量實體企業(yè)金融化程度（張成思和張步曇，2016）。鑒于此，本文在穩(wěn)健性檢驗中采用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重衡量企業(yè)金融化程度。

2.留抵退稅變量的界定。本文借鑒吳怡俐等（2021）的研究，根據(jù)財稅〔2018〕70號文構(gòu)造解釋變量。針對財稅〔2018〕70號文中的行業(yè)目錄設(shè)置Treat變量，若企業(yè)為目錄涉及的試點行業(yè)企業(yè)取值為1，否則為0；由于財政部和稅務(wù)總局下發(fā)財稅〔2018〕70號文的時間為2018年第2季度末，而將增值稅期末留抵退稅制度推廣至全行業(yè)的時間為2019年第2季度初。因此，為考察財稅〔2018〕70號政策出臺對企業(yè)金融化程度的影響，設(shè)置Period為時間虛擬變量，若所屬期間為2018年第3季度至2019年第1季度中任一季度，Period取值為1，而所在季度為2016年第1季度至2018年第2季度則Period取值為0。Treat×Period為主要解釋變量，表示增值稅期末留抵退稅實施的政策效應(yīng)。

3. 控制變量的選取。為控制其他重要因素對企業(yè)金融化的影響，本文參考黃賢環(huán)等（2021）的研究，控制了公司層面特征以及外部宏觀環(huán)境等因素對實體企業(yè)金融化的影響。此外，本文還控制了企業(yè)虛擬變量（μi）和季度虛擬變量（λt）。具體變量含義和指標(biāo)說明如表2所示。

表 2 變量名稱及解釋

（三）模型設(shè)定

本文以實體企業(yè)金融化水平作為落腳點，選取財稅〔2018〕70號政策的出臺為準(zhǔn)自然實驗，評估增值稅期末留抵退稅政策對實體企業(yè)金融化行為的治理效果。本文遵循雙重差分法的思想，構(gòu)建以下模型進(jìn)行研究：

其中，模型（1）中的Fini,t+1為被解釋變量，表示企業(yè)i在第t+1期的金融化程度。由于本文采用利潤表相關(guān)項目對企業(yè)金融化水平進(jìn)行衡量，政策產(chǎn)生沖擊后，企業(yè)的投資收益可能并不能及時體現(xiàn)在當(dāng)期利潤表上，故采用未來一期金融化程度與當(dāng)期變量進(jìn)行回歸。Treati變量用于反映是否受到政策沖擊，而Periodt反映政策實施前后。Treati×Periodt為本文主要解釋變量，其系數(shù)考察的是增值稅期末留抵退稅政策對試點企業(yè)金融化的影響，當(dāng)該系數(shù)顯著大于0時，表明政策的沖擊會提高試點企業(yè)的金融化程度，相反則為抑制作用；Controls為控制變量的集合；同時，模型還控制了企業(yè)固定效應(yīng)（μi）和季度固定效應(yīng)（λt）；εi,t為模型隨機(jī)擾動項。由于本文在構(gòu)建DID模型時，已經(jīng)控制了企業(yè)固定效應(yīng)（μi）和季度固定效應(yīng)（λt），因此模型中不再控制Treati和Periodt的獨立項，否則會被μi和λt吸收。

四、 實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析①因篇幅限制，其余變量描述性統(tǒng)計結(jié)果在此不予匯報，有需要可向作者索取。

根據(jù)描述性統(tǒng)計結(jié)果發(fā)現(xiàn)，本文被解釋變量實體企業(yè)金融化（Fini,t+1）的最大值為4.331，最小值為-2.495，標(biāo)準(zhǔn)差為0.692，表明樣本企業(yè)普遍存在金融投資行為，且金融化水平存在較大差異。解釋變量中試點企業(yè)虛擬變量（Treati）的均值為0.603，與已有文獻(xiàn)基本一致，表明樣本中有60.3%的企業(yè)受到本次增值稅期末留抵退稅政策的影響，進(jìn)一步證明本次改革具有影響范圍大和涉及行業(yè)多的特點。其他控制變量的分布均在合理范圍內(nèi)，這些因素都有可能影響實體企業(yè)金融化程度，在此不一一贅述。

（二）實證結(jié)果分析

表3報告了增值稅期末留抵退稅政策對實體企業(yè)金融化的影響。表3列（1）為單變量回歸結(jié)果，且僅控制時間固定效應(yīng)，留抵退稅政策沖擊效應(yīng)（Treati×Periodt）對實體企業(yè)金融化程度（Fini,t+1）的回歸系數(shù)為-0.052，且在1%的水平上顯著，表明企業(yè)受到政策沖擊后，金融化程度（Fini,t+1）隨之減弱，且這一結(jié)論與稅收激勵可以降低企業(yè)金融化的結(jié)論一致。列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上納入企業(yè)個體固定效應(yīng)，回歸系數(shù)為-0.034，在10%的水平上顯著。列（3）為模型（1）的回歸結(jié)果，在控制了一系列可能影響企業(yè)金融化的宏微觀因素后，系數(shù)變?yōu)?0.036，且在5%的水平上顯著。列（4）為基于列（3）的回歸模型，加入行業(yè)固定效應(yīng)后，系數(shù)變化不大，且在5%的水平上顯著，這就表明增值稅期末留抵退稅政策的出臺能夠抑制企業(yè)金融化。綜上可知，增值稅期末留抵退稅政策能夠減少實體企業(yè)金融資產(chǎn)配置，有效遏制實體企業(yè)“脫實向虛”，本文研究假設(shè)得到驗證。以上結(jié)論可能表明：一方面，留抵退稅款相當(dāng)于沒有壞賬風(fēng)險的應(yīng)收賬款（何楊等，2019），能夠增加企業(yè)現(xiàn)金流，從而削弱企業(yè)持有金融資產(chǎn)的蓄水池動機(jī)；另一方面，基于資源基礎(chǔ)理論，在資源總量一定的情況下，由于享受留抵退稅政策紅利就需要符合業(yè)務(wù)范圍限制，此時企業(yè)會將更多資源用于主業(yè)投資，減少對金融資產(chǎn)的投資，從而削弱實體企業(yè)對金融資產(chǎn)投資的逐利動機(jī)，引導(dǎo)企業(yè)“脫虛入實”。

表 3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗②因篇幅限制，本文穩(wěn)健性檢驗部分的實證結(jié)果在此不予匯報，有需要可向作者索取。

1.平行趨勢檢驗。首先，本文描繪了實驗組和控制組的共同趨勢，發(fā)現(xiàn)政策實施之前兩組樣本金融化趨勢基本一致，而政策出臺之后實驗組金融化呈現(xiàn)下降趨勢，而控制組依然存在上升趨勢；其次，選取留抵退稅改革之前2016年第1季度至2018年第2季度的樣本，以2018年第1季度至2018年第2季度作為處理期，2016年第1季度至2017年第4季度作為非處理期，使用模型（1）進(jìn)行回歸。經(jīng)檢驗發(fā)現(xiàn)交互項Treati×Periodt不顯著，說明處理組和控制組企業(yè)金融化程度在政策沖擊之前具有相同的發(fā)展趨勢，符合共同趨勢假定。

2.安慰劑檢驗。考慮到企業(yè)金融化可能受到其他政策變革或隨機(jī)因素的影響，本文采用時間安慰劑檢驗對研究結(jié)論的穩(wěn)健性進(jìn)行檢驗。本部分依然采用2016年第1季度至2019年第1季度的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，只是將政策沖擊時間提前，分別設(shè)置為2018年第1季度和2018年第2季度。經(jīng)檢驗發(fā)現(xiàn)，交乘項Treati×Periodt并不顯著，進(jìn)一步驗證了主檢驗研究結(jié)論。

3.替換關(guān)鍵變量的測度方式。借鑒張成思和張步曇（2016）等的做法，采用貨幣資金、持有至到期投資凈額、交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)、應(yīng)收股利和應(yīng)收利息、債權(quán)投資、其他債權(quán)投資、其他權(quán)益工具投資之和除以總資產(chǎn)對金融化進(jìn)行界定。經(jīng)過以上處理，依然得到與主檢驗一致的結(jié)論。

4.子樣本回歸。本部分變更樣本區(qū)間為2018年第1季度至2019年第1季度，以盡可能避免其他因素對企業(yè)金融化的影響?？s短樣本區(qū)間得到的研究結(jié)論依然與主檢驗一致。

5.考慮增值稅稅負(fù)下調(diào)的影響。由于本文的研究區(qū)間屬于我國增值稅綜改期，因此本文結(jié)論的穩(wěn)健性可能受到2018年和2019年其他稅收改革政策的影響。為排除這一影響，借鑒孫正等（2020）的研究，在模型（1）的基礎(chǔ)上控制增值稅稅負(fù)變量Vat，采用增值稅占GDP的比值來衡量，以此考察樣本期間增值稅稅負(fù)變化對本文結(jié)論的影響?；貧w結(jié)果顯示，在控制Vat變量后，增值稅留抵退稅政策（Treati×Periodt）依然對實體企業(yè)金融化有顯著的抑制作用。

6.采用PSM-DID檢驗。首先，以是否受財稅〔2018〕70號政策的沖擊為被解釋變量，選擇基準(zhǔn)回歸的控制變量作為協(xié)變量進(jìn)行l(wèi)ogit回歸，由此得到傾向得分。接著，根據(jù)傾向得分按照最近鄰匹配的方式進(jìn)行樣本配對。最后，采用配對后的樣本進(jìn)行DID回歸。經(jīng)過PSM-DID檢驗所得到的研究結(jié)論依然與主檢驗一致。

五、 機(jī)制檢驗

前文從理論層面對增值稅期末留抵退稅政策抑制實體企業(yè)金融化的路徑進(jìn)行了分析，即增值稅留抵退稅政策通過“現(xiàn)金流效應(yīng)”和“主業(yè)投資效應(yīng)”分別削弱金融資產(chǎn)配置的預(yù)防儲蓄動機(jī)和逐利動機(jī)，進(jìn)而抑制實體企業(yè)金融化。具體而言，一方面，增值稅留抵退稅額作為企業(yè)獲得的一筆額外資金，能夠使企業(yè)現(xiàn)金流充裕，通過直接增加企業(yè)內(nèi)源融資以及間接提升企業(yè)外部融資能力支持主業(yè)發(fā)展，削弱金融資產(chǎn)的蓄水池動機(jī)；另一方面，留抵退稅政策能夠影響企業(yè)的投資決策，很可能提升企業(yè)的主業(yè)投資，削弱金融資產(chǎn)對主業(yè)的替代效應(yīng)。本部分通過中介效應(yīng)模型檢驗增值稅期末留抵退稅政策是否通過“現(xiàn)金流效應(yīng)”和“主業(yè)投資效應(yīng)”抑制實體企業(yè)金融化。

（一）現(xiàn)金流機(jī)制檢驗

當(dāng)企業(yè)基于預(yù)防目的持有金融資產(chǎn)時，能在一定程度上緩解企業(yè)融資約束，并為企業(yè)主業(yè)活動提供保障（Denis和Sibilkov，2010），體現(xiàn)為蓄水池動機(jī)。增值稅期末留抵退稅政策的實施使企業(yè)獲取額外的現(xiàn)金流，而企業(yè)獲得退稅資金后不僅能直接增加現(xiàn)金流，緩解內(nèi)源融資約束，還能通過增加內(nèi)部積累促進(jìn)外部資金供給的增加以及外部融資成本的降低，從而滿足主業(yè)投資資金需求，削弱金融投資的預(yù)防儲蓄動機(jī)，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化，體現(xiàn)為“現(xiàn)金流效應(yīng)”。因此，本文預(yù)期增值稅期末留抵退稅政策會通過增加企業(yè)現(xiàn)金流抑制企業(yè)金融化。本文借鑒黃賢環(huán)等（2021）的研究，以現(xiàn)金流（Cf）作為中介變量，采用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量占總資產(chǎn)的比重進(jìn)行衡量，并構(gòu)建以下中介效應(yīng)模型對以上預(yù)期進(jìn)行驗證：

模型（2）-（4）用于檢驗“增值稅期末留抵退稅——現(xiàn)金流效應(yīng)——金融化程度”這一路徑。如表4所示，列（1）顯示增值稅留抵退稅政策顯著抑制了實體企業(yè)金融化程度，與主檢驗回歸結(jié)果一致。從列（2）可知，政策效應(yīng)（Treati×Periodt）的回歸系數(shù)為0.004，在1%的水平上顯著，表明享受政策優(yōu)惠的企業(yè)增加了經(jīng)營活動現(xiàn)金流（Cfi,t+1）。列（3）則考慮政策效應(yīng)（Treati×Periodt）和現(xiàn)金流（Cfi,t+1）聯(lián)合對實體企業(yè)金融化的影響，其中Treati×Periodt和Cfi,t+1的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)。同時，Sobel檢驗的系數(shù)為-0.001，在5%的水平上顯著。這表明增值稅留抵退稅政策的確通過增加企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生“現(xiàn)金流效應(yīng)”，弱化持有金融資產(chǎn)的“預(yù)防儲蓄動機(jī)”，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化。

表 4 現(xiàn)金流機(jī)制與主業(yè)投資機(jī)制檢驗結(jié)果

（二）主業(yè)投資機(jī)制檢驗

當(dāng)企業(yè)基于投機(jī)目的持有金融資產(chǎn)時，企業(yè)為追逐利潤最大化將資源用于金融資產(chǎn)投資，而使主業(yè)發(fā)展缺少資金支持，此時表現(xiàn)為投資替代動機(jī)。增值稅留抵退稅政策著力為企業(yè)解決留抵不退問題，為主業(yè)投資提供充足的資金，能夠在一定程度上降低主業(yè)投資的成本和風(fēng)險，弱化金融投資的替代動機(jī)，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化，體現(xiàn)為“主業(yè)投資效應(yīng)”。因此，本文預(yù)期留抵退稅政策將會通過促進(jìn)主業(yè)投資，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化行為。基于此，以主業(yè)投資（Mbi i,t+1）作為中介變量，采用固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重進(jìn)行衡量，并構(gòu)建以下中介效應(yīng)模型對上述預(yù)期進(jìn)行檢驗：

模型（5）-（7）用于檢驗“增值稅期末留抵退稅——主業(yè)投資效應(yīng)——金融化程度”這一路徑。如表4中列（4）的回歸結(jié)果所示，增值稅留抵退稅政策顯著抑制了實體企業(yè)的金融化程度，與主檢驗結(jié)論一致。根據(jù)列（5）可知，政策效應(yīng)（Treati×Periodt）的回歸系數(shù)為0.005，且在1%的水平上顯著，表明享受政策優(yōu)惠的企業(yè)顯著增加了主業(yè)投資，這也印證了增值稅留抵退稅政策的出臺能夠刺激企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資的觀點。列（6）則考察政策效應(yīng)（Treati×Periodt）和主業(yè)投資（Mbii,t+1）聯(lián)合對實體企業(yè)金融化的影響，其中Treati×Periodt和Mbii,t+1的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)。同時，Sobel檢驗的系數(shù)為-0.002，在1%的水平上顯著。這就表明增值稅留抵退稅政策的實施的確通過促進(jìn)主業(yè)投資產(chǎn)生“主業(yè)投資效應(yīng)”，擠出金融資產(chǎn)投資，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化。

六、 進(jìn)一步分析

前文研究發(fā)現(xiàn)增值稅期末留抵退稅政策通過現(xiàn)金流機(jī)制和主業(yè)投資機(jī)制影響實體企業(yè)金融化水平。這就意味著影響企業(yè)現(xiàn)金流狀況和政策執(zhí)行的內(nèi)外部因素很可能會對二者的關(guān)系產(chǎn)生影響。首先，在我國，國企與非國企產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異是一項獨特的情境，在研究中國情境下的政策制度對企業(yè)投資行為的影響時，就需要考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異。其次，企業(yè)自身面臨的融資約束能夠反映企業(yè)資金需求得到滿足的程度，而外部金融生態(tài)環(huán)境則能夠充分反映金融市場資金供給狀況，這些都會影響企業(yè)融資情況和現(xiàn)金流的充裕度，很可能對增值稅期末留抵退稅政策帶來的“現(xiàn)金流效應(yīng)”產(chǎn)生影響，因此也有必要考慮內(nèi)部融資約束和外部金融生態(tài)環(huán)境對本文基本關(guān)系的影響。最后，增值稅期末留抵退稅政策的“現(xiàn)金流效應(yīng)”和“主業(yè)投資效應(yīng)”的發(fā)揮關(guān)鍵在于政策的落實，而外部法制環(huán)境狀況直接關(guān)系到增值稅期末留抵退稅政策的貫徹和執(zhí)行，勢必影響企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，進(jìn)而直接影響企業(yè)投融資行為。鑒于此，本文接下來著重考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、融資約束、金融生態(tài)環(huán)境、法制環(huán)境對增值稅期末留抵退稅政策與實體企業(yè)金融化關(guān)系的影響。

（一）考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

在我國，由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的特殊差異，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)資產(chǎn)體量大、信譽度較高、有政府的扶持以及存在政治關(guān)聯(lián)使其具有更加廣闊的融資渠道，能夠獲取生產(chǎn)經(jīng)營活動所需資金；相反，非國有企業(yè)由于自身資產(chǎn)體量較小，政府扶持和政治關(guān)聯(lián)有限，融資渠道較窄，且融資金額相對較?。S賢環(huán)等，2018）。因此，當(dāng)增值稅期末留抵退稅政策的出臺給企業(yè)帶來現(xiàn)金流時，很可能對非國有企業(yè)金融化預(yù)防儲蓄動機(jī)的削弱作用更加強烈。鑒于此，本文設(shè)置虛擬變量Soe，作為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)指標(biāo)，當(dāng)企業(yè)是國有企業(yè)則取值為1，否則取0，并對二者進(jìn)行分組回歸?；貧w結(jié)果如表5所示，由列（2）可知，政策效應(yīng)（Treati×Periodt）對金融化（Fini,t+1）的回歸系數(shù)為-0.038，且在10%的水平上顯著為負(fù)，而列（1）的回歸系數(shù)則沒有通過顯著性檢驗。同時，本文采用費舍爾組合檢驗（Permutation Test），通過Bootstrap抽樣1 000次得到組間系數(shù)差異和經(jīng)驗P值。根據(jù)回歸結(jié)果可知，政策效應(yīng)（Treati×Periodt）對金融化（Fini,t+1）的影響在非國有企業(yè)更顯著，且組間系數(shù)差異值在1%的水平上顯著。以上實證結(jié)果反映出增值稅期末留抵退稅政策的出臺對非國有企業(yè)金融化的抑制作用更加明顯，而對國有企業(yè)金融化行為的抑制作用不顯著。這充分表明，由于國有企業(yè)和非國有企業(yè)因其自身資源稟賦和政策支持存在差異，增值稅期末留抵退稅政策的“現(xiàn)金流效應(yīng)”對非國有企業(yè)金融化預(yù)防儲蓄動機(jī)的抑制作用更加明顯。

表 5 異質(zhì)性檢驗結(jié)果

（二）考慮融資約束的影響

現(xiàn)實中，企業(yè)普遍存在“融資難、融資貴”的問題，不同企業(yè)面臨不同程度的融資約束。企業(yè)面臨的融資約束程度不同會對留抵退稅政策抑制企業(yè)金融化產(chǎn)生不同的影響。相對于融資約束較低的企業(yè)能夠從較多渠道獲取資金，以滿足生產(chǎn)經(jīng)營的需要，融資約束程度較高的企業(yè)外部融資渠道有限，為了預(yù)防未來可能存在的財務(wù)危機(jī)，更有動機(jī)投資于變現(xiàn)能力較強的金融資產(chǎn)，也即融資約束較高的企業(yè)其金融化的預(yù)防儲蓄動機(jī)更強。而增值稅期末留抵退稅政策則能夠為企業(yè)提供額外的現(xiàn)金流，緩解其融資約束。根據(jù)已有研究，若融資約束較高的企業(yè)現(xiàn)金流增加，將增加其主業(yè)投資，且主業(yè)投資的邊際收益較無融資約束的企業(yè)高（Denis和Sibilkov，2010）。進(jìn)一步地，若融資約束高的企業(yè)在政策實施以后更愿意投資主業(yè)，對金融化的抑制作用也會更強。因此，本文預(yù)期增值稅期末留抵退稅政策能夠更加明顯地削弱融資約束程度較高的企業(yè)金融化預(yù)防儲蓄動機(jī)。鑒于此，借鑒劉行和趙健宇（2019）的研究，根據(jù)投資支出與經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量之差占總資產(chǎn)的比例衡量外部融資依賴程度，該值越大，企業(yè)融資需求越大，融資約束程度越高。本部分按其中位數(shù)分為外部融資依賴程度較高組和外部融資依賴程度較低組進(jìn)行檢驗，同時，采用費舍爾組合檢驗（Permutation Test），通過Bootstrap抽樣1 000次得到組間系數(shù)差異和經(jīng)驗P值，回歸結(jié)果如表5所示。根據(jù)列（3）可知，政策效應(yīng)（Treati×Periodt）對金融化（Fini,t+1）的回歸系數(shù)在外部融資依賴程度較高組為-0.071，在1%的水平上顯著；而列（4）則不顯著，且組間系數(shù)差異值在1%的水平上顯著。這就表明留抵退稅政策確實對外部融資依賴程度較高的企業(yè)金融化抑制作用更加明顯。

（三）考慮金融普惠程度的影響

近年來，為響應(yīng)“增強金融服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)的能力”的號召，迅猛發(fā)展的大數(shù)據(jù)技術(shù)與金融機(jī)構(gòu)結(jié)合產(chǎn)生了數(shù)字金融。由于其能夠跨越時間和空間的障礙，很大程度上提高了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的效率，并且降低了融資企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的信息不對稱，緩解了企業(yè)的融資約束，同時提升了金融服務(wù)的普惠度，為許多中小企業(yè)解決了融資難題，體現(xiàn)了普惠金融的應(yīng)有之義。已有研究發(fā)現(xiàn)，普惠金融會通過抑制金融化的蓄水池動機(jī)，從而抑制其金融化程度（陳春華等，2021）。因此，本文預(yù)期當(dāng)企業(yè)所處地區(qū)的金融普惠程度較高時，增值稅期末留抵退稅政策對企業(yè)金融化的抑制作用更強。本文采用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心編制的“數(shù)字普惠金融指數(shù)”，將其按照中位數(shù)分組進(jìn)行回歸，同時采用費舍爾組合檢驗（Permutation Test），通過Bootstrap抽樣1 000次得到組間系數(shù)差異和經(jīng)驗P值。回歸結(jié)果如表5所示，由列（5）可知，政策效應(yīng)（Treati×Periodt）對金融化（Fini,t+1）的回歸系數(shù)在金融普惠程度較高組為-0.060，且在1%的水平上顯著，列（6）則沒有通過顯著性檢驗。綜上，金融普惠程度較高組企業(yè)對政策的敏感度更高，說明較高的金融普惠程度確實能夠強化增值稅留抵退稅政策對“脫實向虛”的治理效果，對企業(yè)金融化行為共同起到抑制作用。

（四）考慮法制環(huán)境的影響

完善的法制環(huán)境可以通過促進(jìn)金融市場的發(fā)展、緩解個體企業(yè)的融資約束、提高投資者保護(hù)、消除行業(yè)壁壘等提高企業(yè)的投資效率（李延喜等，2015）。同時，相較于法制環(huán)境較差的地區(qū)，法制環(huán)境較好的地區(qū)意味著具備一定程度的法律制度的完善性和法律制度執(zhí)行的有效性。在法律制度較好的情形下，各項政策能夠得到較好的落實，此時增值稅期末留抵退稅政策也能得到較好的執(zhí)行。因此，法制環(huán)境也可能會影響增值稅期末留抵退稅政策對實體企業(yè)金融化的抑制作用。本文預(yù)期在法制環(huán)境較好的地區(qū)，增值稅留抵退稅政策對實體企業(yè)金融化的抑制作用更明顯。基于此，為了檢驗法制環(huán)境這一外部治理環(huán)境是否對留抵退稅政策實施的利好效應(yīng)起到加強作用，本文采用王小魯?shù)龋?021）編著的《中國分省份市場化指數(shù)報告》（2021）“市場中介組織的發(fā)育和法制環(huán)境指數(shù)”來衡量法制環(huán)境，并將其按照中位數(shù)分組進(jìn)行檢驗，同時采用費舍爾組合檢驗（Permutation Test），通過Bootstrap抽樣1 000次得到組間系數(shù)差異和經(jīng)驗P值?；貧w結(jié)果如表5所示，列（7）顯示，政策效應(yīng)（Treati×Periodt）對金融化（Fini,t+1）的回歸系數(shù)在法制環(huán)境較好組為-0.051，且在5%的水平上顯著；列（8）則沒有通過顯著性檢驗，且分組檢驗的組間系數(shù)差異值在5%的水平上顯著。這表明在法制完備的地區(qū)，增值稅期末留抵退稅政策的實施對實體企業(yè)金融化的抑制作用更明顯。

七、 研究結(jié)論與啟示

本文基于2016年第1季度至2019年第1季度我國滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，實證分析了增值稅期末留抵退稅政策對實體企業(yè)金融化的影響機(jī)理。結(jié)果表明，增值稅期末留抵退稅政策通過“現(xiàn)金流效應(yīng)”和“主業(yè)投資效應(yīng)”削弱了金融投資的預(yù)防儲蓄動機(jī)和逐利動機(jī)，進(jìn)而抑制了實體企業(yè)金融化；進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，在非國有企業(yè)，融資約束程度較高、所處金融環(huán)境和法制環(huán)境較好地區(qū)的企業(yè)，增值稅期末留抵退稅政策能夠更加顯著地抑制金融化水平。本文的研究結(jié)論能夠從完善我國留抵退稅制度的視角為防范金融風(fēng)險提供微觀層面的經(jīng)驗證據(jù)，同時能夠為我國繼續(xù)加大力度實行留抵退稅政策提供執(zhí)行效果層面的理論支持。

本文的啟示在于：（1）對存在留抵情況的企業(yè)而言，首先應(yīng)積極向國家政策靠攏，根據(jù)文件要求提高自身信用等級，達(dá)到退稅要求；其次，適時調(diào)整資本結(jié)構(gòu)和投資方向，根據(jù)政策要求投資主業(yè)和研發(fā)創(chuàng)新，進(jìn)而降低自身金融化程度；最后，加大主業(yè)投資力度，努力達(dá)到退稅政策中對營業(yè)額的要求。（2）對已經(jīng)得到退稅款的企業(yè)而言，得到的額外資金極大地緩解了企業(yè)現(xiàn)有融資壓力，釋放了之前無法抵扣的款項，為企業(yè)注入了新活力。該類企業(yè)更應(yīng)該積極投身研發(fā)創(chuàng)新，積極響應(yīng)“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的號召，使回籠資金更好地促進(jìn)主業(yè)發(fā)展，從而滿足更多優(yōu)惠政策的條件，實現(xiàn)良性循環(huán)。（3）對政府部門而言，由于現(xiàn)階段留抵退稅政策涉及范圍還較小、門檻較高，繼續(xù)通過政策擴(kuò)圍釋放企業(yè)活力并緩解疫情帶來的主業(yè)經(jīng)營壓力刻不容緩。首先，留抵退稅政策能夠涵養(yǎng)稅源，實現(xiàn)“去金融化”，為企業(yè)轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展助力，政府部門應(yīng)繼續(xù)擴(kuò)大留抵退稅政策的范圍，并適度降低享受優(yōu)惠政策的門檻；其次，充分發(fā)揮增值稅留抵退稅政策對非國有企業(yè)和外部融資依賴度較高的企業(yè)金融化的抑制作用，更好地滿足這類企業(yè)發(fā)展中的資金需求；最后，應(yīng)繼續(xù)營造良好的金融和法制環(huán)境，為增值稅留抵退稅政策治理企業(yè)金融化提供環(huán)境基礎(chǔ)。