李永奎 劉曉康

摘要：隨著數(shù)字技術(shù)的快速發(fā)展和廣泛應(yīng)用，數(shù)字經(jīng)濟(jì)釋放的發(fā)展紅利日益凸顯?，F(xiàn)有文獻(xiàn)研究表明，數(shù)字金融的發(fā)展通過(guò)緩解企業(yè)融資約束顯著促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新，然而較少?gòu)馁Y金來(lái)源角度深入探究數(shù)字金融緩解企業(yè)融資約束的市場(chǎng)機(jī)制與政府作用，更缺乏相關(guān)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文認(rèn)為，在數(shù)字金融通過(guò)緩解融資約束促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的路徑中，市場(chǎng)機(jī)制和政府調(diào)控同時(shí)發(fā)揮作用，進(jìn)而選擇用商業(yè)信用和政府補(bǔ)貼分別作為反映市場(chǎng)機(jī)制和政府作用的代理變量進(jìn)行理論探討和實(shí)證檢驗(yàn)。數(shù)字金融的發(fā)展會(huì)降低企業(yè)之間和政府與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度，這將有利于企業(yè)獲得更高的商業(yè)信用和政府補(bǔ)貼，進(jìn)而更好地滿足企業(yè)創(chuàng)新的資金需求，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。相比之下，政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用比商業(yè)信用更為直接和有效，其在數(shù)字金融促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新中的正向中介效應(yīng)通常也比商業(yè)信用更強(qiáng);商業(yè)信用的中介效應(yīng)會(huì)因市場(chǎng)環(huán)境的變化而變化，表現(xiàn)為當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)上行、市場(chǎng)處于擴(kuò)張狀態(tài)時(shí)更強(qiáng);政府補(bǔ)貼的中介效應(yīng)受到政府發(fā)展戰(zhàn)略的影響，表現(xiàn)為政府越重視和鼓勵(lì)創(chuàng)新則越強(qiáng);國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)、大型企業(yè)比中小企業(yè)更容易獲得更多的商業(yè)信用，因而商業(yè)信用的中介效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)和大型企業(yè)中可能相對(duì)更強(qiáng);而政府補(bǔ)貼中介效應(yīng)的企業(yè)異質(zhì)性與政府補(bǔ)貼偏好相關(guān)，政府更傾向于支持哪類企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，則在該類企業(yè)中政府補(bǔ)貼的中介效應(yīng)較強(qiáng)。利用2012—2020年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)分析結(jié)果支持上述觀點(diǎn)。

相比現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文基于資金配置的市場(chǎng)機(jī)制和政府調(diào)控對(duì)數(shù)字金融促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的機(jī)制進(jìn)行探討，并對(duì)商業(yè)信用和政府補(bǔ)貼的中介效應(yīng)進(jìn)行比較和異質(zhì)性分析，從資金配置方式角度拓展了數(shù)字金融領(lǐng)域的研究視角，也從數(shù)字金融角度深化了資源配置機(jī)制（市場(chǎng)與政府的關(guān)系）的研究。

本文研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)資金配置的改善存在市場(chǎng)機(jī)制和政府調(diào)控兩種方式，進(jìn)而數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)具有市場(chǎng)力量和政府作用兩條路徑。因此，在積極推動(dòng)數(shù)字金融健康發(fā)展的同時(shí)，一方面要進(jìn)一步完善市場(chǎng)機(jī)制，挖掘和發(fā)揮數(shù)字金融的共享和普惠優(yōu)勢(shì)，使所有經(jīng)濟(jì)主體在統(tǒng)一的大市場(chǎng)上平等地享受資金配置優(yōu)化帶來(lái)的紅利;另一方面要更好地發(fā)揮政府作用，繼續(xù)深入實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，并增強(qiáng)政府補(bǔ)貼、政策優(yōu)惠等的針對(duì)性、導(dǎo)向性和信號(hào)性。

關(guān)鍵詞：數(shù)字金融;企業(yè)創(chuàng)新;商業(yè)信用;政府補(bǔ)貼;資金配置方式

中圖分類號(hào)：F270;F830??文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A??文章編號(hào)：1674—8131（2022）03—0046—17

一、引言

創(chuàng)新是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵動(dòng)力（Zhu et al，2020），金融則是維持現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的血液。在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段，企業(yè)創(chuàng)新成為驅(qū)動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?lái)源，而金融體系是否完善關(guān)系到企業(yè)創(chuàng)新的數(shù)量和質(zhì)量（賈俊生等，2021）[2]。然而，在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)階段，金融發(fā)展的相對(duì)滯后以及金融結(jié)構(gòu)上的特殊性及深層矛盾對(duì)企業(yè)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展形成一定制約（梁榜等，2019），尤其是 高適應(yīng)成本和高融資成本等問(wèn)題成為影響企業(yè)創(chuàng)新意愿和技術(shù)進(jìn)步的關(guān)鍵因素（謝絢麗等，2018）[4]。 近年來(lái)，隨著大數(shù)據(jù)、人工智能、云計(jì)算和信息技術(shù)等新技術(shù)的快速發(fā)展，傳統(tǒng)金融模式向高科技金融模式轉(zhuǎn)變，數(shù)字金融的興起不僅通過(guò)拓寬資金來(lái)源和融資渠道推動(dòng)了金融市場(chǎng)的繁榮，而且通過(guò)增強(qiáng)金融作為中介的信息搜集能力緩和了金融市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的信息不對(duì)稱問(wèn)題（萬(wàn)佳或等，2020）[5]，進(jìn)而促進(jìn) 了企業(yè)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

在此背景下，關(guān)于數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響的理論研究和經(jīng)驗(yàn)分析不斷涌現(xiàn)。由于資金配置是金融的主要功能，而資金短缺是企業(yè)創(chuàng)新不足的重要原因，因而大量研究探討了數(shù)字（普惠）金融通過(guò)緩解企業(yè)融資約束促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的影響機(jī)制和路徑（梁榜等，2019;萬(wàn)佳或等，2020;喻平等，2020;聶秀華，2020;孟維福等，2021;周振江等，2021;翟華云等，2021;盛明泉等，2021;郎香香等，2021）[3][5-12]。這些研究認(rèn)為，數(shù)字金融的發(fā)展能夠通過(guò)降低服務(wù)成本和門檻提高金融覆蓋性，通過(guò)提供多樣化服務(wù)和產(chǎn)品增加企業(yè)資金來(lái)源渠道，通過(guò)降低信息不對(duì)稱程度提升企業(yè)融資效率，通過(guò)加快審批流程降低企業(yè)融資成本，通過(guò)有效監(jiān)督企業(yè)內(nèi)部資金使用和配置情況降低企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而為企業(yè)創(chuàng)新提供更多的資金支持，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。然而，在對(duì)數(shù)字金融影響企業(yè)融資約束的實(shí)證檢驗(yàn)中，相關(guān)研究對(duì)企業(yè)融資約束程度的度量通常采用SA指數(shù)（萬(wàn)佳或等，2020;喻平等，2020;馬芬芬等，2021;顧寧等，[5-6][13-14]、KZ指數(shù)（唐松等，2020;廖婧琳等，2020;任曉怡等，2020）[15-47]、W指數(shù)（翟 華云等，2021;李賓等，2022）[10][18]、現(xiàn)金—現(xiàn)金流（CCF）模型（雷輝等，2021;解維敏等，2021）[19-20]等綜 合指標(biāo)，少數(shù)研究采用了企業(yè)利息支出與固定資產(chǎn)凈值或企業(yè)總負(fù)債之比（盛明泉等，2021;金祥義等，2021）、財(cái)務(wù)費(fèi)用率和企業(yè)杠桿率（耿偉等，2021）[22]等單項(xiàng)指標(biāo)，而這些指標(biāo)反映的是企業(yè)所受融資約束的總體情況，并不能體現(xiàn)緩解融資約束的資金來(lái)源渠道。也就是說(shuō)，其分析雖然驗(yàn)證了數(shù)字金融的發(fā)展緩解了企業(yè)的融資約束，但不能進(jìn)一步從資金來(lái)源渠道角度檢驗(yàn)其中的影響機(jī)制或路徑。有研究探討了數(shù)字普惠金融緩解中小企業(yè)融資約束的機(jī)制與路徑（滕磊，2020）[23]，但其實(shí)證分析主要是基于數(shù)字金融不同維度（使用深度、覆蓋廣度、數(shù)字化程度）的作用大小來(lái)進(jìn)行路徑探討的，反映的是不同維度的異質(zhì)性，也沒(méi)有從資金來(lái)源角度探究數(shù)字金融緩解企業(yè)融資約束的路徑。

企業(yè)的融資約束實(shí)際上是資金配置問(wèn)題的反映，而在包括資金在內(nèi)的資源配置中市場(chǎng)和政府都會(huì)發(fā)揮作用。資金在金融市場(chǎng)的流動(dòng)既由市場(chǎng)機(jī)制決定，也受政府調(diào)控的影響，那么數(shù)字金融在企業(yè)資金配置效率和成效上的改進(jìn)是來(lái)自市場(chǎng)的力量還是政府的作用，抑或是兩者共同作用的結(jié)果？?jī)烧咝?yīng)大小如何？是值得探討的課題。然而，目前對(duì)此缺乏深入研究，尤其缺乏實(shí)證上的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。有鑒于此，本文嘗試在這方面有所突破。為找到能夠客觀反映在企業(yè)資金配置中市場(chǎng)機(jī)制和政府作用效果的變量，本文基于企業(yè)外部資金的來(lái)源進(jìn)行探索：當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部資金不能滿足其創(chuàng)新需求時(shí)，需要從企業(yè)外部融資，外部融資的常見(jiàn)渠道除了證券市場(chǎng)和銀行信貸外，還有商業(yè)信用和政府補(bǔ)貼。其中，證券市場(chǎng)和銀行信貸的資金流動(dòng)往往是市場(chǎng)機(jī)制和政府調(diào)控的綜合結(jié)果（雖然兩者作用的大小可能有較大差異）;而商業(yè)信用是在正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和商品交易中企業(yè)之間所存在的信貸關(guān)系，其形成是市場(chǎng)選擇的結(jié)果，基本不受政府的調(diào)控;政府補(bǔ)貼則是政府基于整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)對(duì)特定企業(yè)進(jìn)行的資金補(bǔ)助，其反映了政府的利益偏好和發(fā)展傾向，也是一種政府直接干預(yù)經(jīng)濟(jì)的重要工具。

因此，本文選擇用商業(yè)信用作為反映市場(chǎng)機(jī)制的代理變量，用政府補(bǔ)貼作為反映政府作用的代理變量，分析數(shù)字金融發(fā)展水平的提高能否通過(guò)增加企業(yè)的商業(yè)信用和政府補(bǔ)貼來(lái)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，進(jìn)而明確數(shù)字金融能否改善和提升企業(yè)資金配置的市場(chǎng)機(jī)制和政府作用，并比較兩條路徑中商業(yè)信用和政府補(bǔ)貼的中介效應(yīng)大小，以期為進(jìn)一步完善市場(chǎng)機(jī)制和更好發(fā)揮政府作用提供經(jīng)驗(yàn)借鑒和政策啟示。目前，還未發(fā)現(xiàn)關(guān)于商業(yè)信用在數(shù)字金融影響企業(yè)創(chuàng)新中的中介作用的研究，關(guān)于數(shù)字金融、政府補(bǔ)貼與企業(yè)創(chuàng)新三者關(guān)系的研究也很少。陳銀飛和苗麗（2021）研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融的發(fā)展會(huì)緩解政府與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，有助于政府資金在企業(yè)之間的合理分配，進(jìn)而數(shù)字金融可以通過(guò)政府補(bǔ)貼路徑促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出[24]。但其僅分析了政府補(bǔ)貼的中介效應(yīng)，未探討其他影響路徑。而陳利等（2022）則認(rèn)為，政府補(bǔ)貼與數(shù)字普惠金融在驅(qū)動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程中存在替代效應(yīng)2]。可見(jiàn)，本研究從資金配置方式角度拓展了數(shù)字金融的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)領(lǐng)域的研究視角，也從數(shù)字金融發(fā)展角度深化了資源配置機(jī)制的研究。

二、理論分析與研究假說(shuō)

企業(yè)創(chuàng)新通常需要大量的人力和資金投入，并往往具有高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期等特點(diǎn)，僅靠企業(yè)內(nèi)部資金難以滿足創(chuàng)新活動(dòng)的資金需求，因而外部融資成為企業(yè)創(chuàng)新重要的資金來(lái)源（Hall，2002）[26]。傳統(tǒng)金融 體系具有不均衡不充分的特點(diǎn)，存在金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱、欠發(fā)達(dá)地區(qū)金融供給不足、企業(yè)融資成本高等問(wèn)題（陳斌開(kāi)等，2012）[27]，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新受到融資約束。數(shù)字金融打破了傳統(tǒng)金融服務(wù)的界限（張勛等，2019）[28]，緩解了信息不對(duì)稱而帶來(lái)的高成本問(wèn)題，拓展了金融覆蓋范圍和服務(wù)深度（郭峰等，2017）[29]，進(jìn)而有利于企業(yè)創(chuàng)新。如前所述，眾多研究肯定了數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)，而且除了緩解融資約束外，還存在多種影響路徑，如緩解信息約束、增強(qiáng)創(chuàng)新沖動(dòng)和行動(dòng)、提高現(xiàn)金流強(qiáng)度、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低盈余管理水平、去杠桿、提升財(cái)務(wù)穩(wěn)定性等（孟維福等，2021;周振江等，2021;唐松等，2020）。因此，本文不再闡述數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，而是主要分析商業(yè)信用和政府補(bǔ)貼在其中所起到的中介作用。

1.數(shù)字金融、商業(yè)信用與企業(yè)創(chuàng)新

商業(yè)信用是企業(yè)之間在市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中形成的信貸關(guān)系。在完善的金融體系中，企業(yè)的內(nèi)部資金和外部資金可以靈活轉(zhuǎn)換，當(dāng)內(nèi)部資金不足時(shí)可以順利獲得外部資本市場(chǎng)的資金支持。然而，債權(quán)人與債務(wù)人信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致外部融資成本高于內(nèi)部融資費(fèi)用，使企業(yè)面臨融資約束，此時(shí)商業(yè)信用就成為一種有效的融資方式。商業(yè)信用在緩解企業(yè)融資約束方面具有明顯的作用（Fisman et al，2003）[30]，企業(yè) 與其供應(yīng)鏈之間存在大量的預(yù)付和賒購(gòu)等商業(yè)信用會(huì)在一定程度上減輕企業(yè)的融資壓力，進(jìn)而有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。當(dāng)企業(yè)很難或不可能從銀行獲得信貸資金時(shí)，就可以利用商業(yè)信用來(lái)彌補(bǔ)企業(yè)的資金不足（陸正飛等，2011）[3]。在企業(yè)生產(chǎn)規(guī)劃周期中，商業(yè)信用可以被視為企業(yè)的永久流動(dòng)資產(chǎn)，成為企業(yè)創(chuàng)新投資的重要來(lái)源。比如，在企業(yè)通過(guò)延期付款獲得商業(yè)信用后，付款期限內(nèi)所獲得的流動(dòng)資金可以成為企業(yè)創(chuàng)新投入的資金來(lái)源。因此，當(dāng)企業(yè)具有較高的創(chuàng)新需求時(shí)，商業(yè)信用可以被配置到研發(fā)項(xiàng)目中，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。

從企業(yè)獲取商業(yè)信用的角度來(lái)看，為了自身更好地發(fā)展，企業(yè)會(huì)有意識(shí)地提高自身的商業(yè)信用以緩解現(xiàn)金流約束（張林等，2018）[32]，而供應(yīng)鏈融資和數(shù)字金融等新金融工具的快速發(fā)展使得企業(yè)間的信息更為透明，從而有助于企業(yè)商業(yè)信用的提升。數(shù)字金融通過(guò)信用的透明化和信息化，創(chuàng)新性地顛覆傳統(tǒng)的信用定價(jià)模式（Duarte et al，，2012）[33]，可以更好地匹配資源以及與創(chuàng)新項(xiàng)目相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)特征，并避免逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等（2018 8）[34]，這為提高企業(yè)商業(yè)信用提供了更好條件。數(shù)字金融借助大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算等技術(shù)，能夠準(zhǔn)確捕捉和整合個(gè)人和企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，建立可靠的第三方信用信息系統(tǒng)以及風(fēng)險(xiǎn)控制體系，使企業(yè)的信息和信用狀況更加透明，從而提高企業(yè)的判斷能力以及對(duì)商業(yè)信用的利用（唐松等，2019）[35]。數(shù)字金融的發(fā)展使債權(quán)人可以更多地獲得商業(yè)信用融資企業(yè)的相關(guān)信息，緩解信息不對(duì)稱，從而利于企業(yè)獲取商業(yè)信用融資。同時(shí)，從商業(yè)信用供給方來(lái)看，在信息透明情景下較高的信用供給水平有利于其獲取更多的資金，從而減少商業(yè)信用供給對(duì)其經(jīng)營(yíng)資金的占用，降低商業(yè)信用供給的成本。因此，數(shù)字金融的發(fā)展使得企業(yè)有機(jī)會(huì)獲得更多的商業(yè)信用。

根據(jù)以上分析，本文提出研究假說(shuō)H1：商業(yè)信用在數(shù)字金融促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新中具有中介作用，即數(shù)字金融發(fā)展水平的提升可以通過(guò)提高企業(yè)的商業(yè)信用來(lái)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

2.數(shù)字金融、政府補(bǔ)貼與企業(yè)創(chuàng)新

市場(chǎng)機(jī)制存在固有的缺陷，政府應(yīng)當(dāng)采取適當(dāng)?shù)拇胧浹a(bǔ)市場(chǎng)的不足。在企業(yè)創(chuàng)新的私人邊際收益低于社會(huì)邊際收益進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力不足時(shí)，政府“看得見(jiàn)的手”是解決這一問(wèn)題行之有效的方法（郭玥，2018）[36]。由于企業(yè)創(chuàng)新成果具有較強(qiáng)的正外部性，企業(yè)從創(chuàng)新成果中所獲得的收益可能小于為社會(huì)帶來(lái)的福利，這會(huì)促使一些企業(yè)固守傳統(tǒng)而缺乏創(chuàng)新動(dòng)力。而針對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的政府補(bǔ)貼則可以調(diào)動(dòng)企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力，并提高被補(bǔ)貼企業(yè)的研發(fā)能力，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新行為。政府補(bǔ)貼作為資金配置的一種手段，可以緩解企業(yè)融資壓力，降低企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，保障企業(yè)創(chuàng)新資金，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（施建軍等）[37]。政府補(bǔ)貼不僅可以直接緩解企業(yè)資金不足，還可以向外界發(fā)出積極的信號(hào)，使企業(yè)在市場(chǎng)上獲得更多的資金支持（Takalo et al，2010;梅冰菁等，2020）[38-39]。此外，政府補(bǔ)貼企業(yè)創(chuàng)新還可以鼓勵(lì)更多企業(yè)創(chuàng)新，發(fā)揮積極的示范作用。

在傳統(tǒng)金融體系中，缺乏關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新行為的完整信息，政府部門難以區(qū)分創(chuàng)新項(xiàng)目的特征，難以對(duì)企業(yè)申請(qǐng)項(xiàng)目的各個(gè)流程進(jìn)行準(zhǔn)確量化和分析，導(dǎo)致大量具有創(chuàng)新潛力的企業(yè)難以獲得政府補(bǔ)貼（李春濤等，2020）[40]。數(shù)字金融的發(fā)展使政府與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱得到緩解。數(shù)字技術(shù)的發(fā)展和廣泛應(yīng)用，使得市場(chǎng)環(huán)境也逐漸趨于透明化，企業(yè)信息被大數(shù)據(jù)技術(shù)挖掘和披露，政府可以利用現(xiàn)代化的信息數(shù)字技術(shù)對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)情況等信息進(jìn)行事前和綜合性的分析，形成企業(yè)的精準(zhǔn)畫像，進(jìn)而正確評(píng)估企業(yè)發(fā)展?fàn)顟B(tài)和前景，更精準(zhǔn)地確定補(bǔ)助目標(biāo)。同時(shí)，政府可以更有效地監(jiān)督企業(yè)資金使用和配置情況，從事前信息了解，到信用評(píng)估，再到事后信息溝通，能有效減少企業(yè)的尋租行為和道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高政府補(bǔ)貼的創(chuàng)新績(jī)效（李春濤等，2020;翟華云等，2021）[40][10]?？梢?jiàn)，數(shù)字金融的發(fā)展可以通過(guò)降低政府與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度來(lái)提高政府補(bǔ)貼的針對(duì)性、有效性和經(jīng)濟(jì)績(jī)效，進(jìn)而能夠更好地解決市場(chǎng)失靈問(wèn)題，并更好地實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)。因此，在政府注重創(chuàng)新發(fā)展、鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新的情景下，數(shù)字金融的發(fā)展可以通過(guò)增加政府補(bǔ)貼來(lái)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（陳銀飛等，2021）[24]

根據(jù)以上分析，本文提出研究假說(shuō)H2：政府補(bǔ)貼在數(shù)字金融促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新中具有中介作用，即數(shù)字金融發(fā)展水平的提升可以通過(guò)提高企業(yè)的政府補(bǔ)貼來(lái)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

3.兩種中介效應(yīng)的強(qiáng)弱與異質(zhì)性表現(xiàn)

數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響可以通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制和政府作用來(lái)實(shí)現(xiàn)，其中，商業(yè)信用和政府補(bǔ)貼分別是市場(chǎng)機(jī)制和政府作用的具體表現(xiàn)。商業(yè)信用是在市場(chǎng)運(yùn)行中形成的，是緩解企業(yè)融資約束有效的途徑之一，可以為企業(yè)創(chuàng)新提供資金支持;政府補(bǔ)貼是政府為實(shí)現(xiàn)其在略目標(biāo)而采取的通過(guò)直接的資金支持影響企業(yè)行為的一種手段，可以提高企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力和能力。這兩種渠道均可為企業(yè)創(chuàng)新提供一定資金保障，并在數(shù)字金融促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程中發(fā)揮中介作用，那么這兩種中介效應(yīng)的強(qiáng)弱關(guān)系如何？從理論上講，這不僅取決于兩種資金配置方式自身的特點(diǎn)，而且受到市場(chǎng)環(huán)境和政府發(fā)展戰(zhàn)略等的影響。

從自身特征來(lái)看，商業(yè)信用一般都沒(méi)有明確的指向性，企業(yè)通過(guò)商業(yè)信用獲取的資金可以根據(jù)自身發(fā)展的需要用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的各個(gè)環(huán)節(jié)以及技術(shù)創(chuàng)新、轉(zhuǎn)型升級(jí)、福利提升等各個(gè)方面;而政府補(bǔ)貼通常帶有明確的指向或?qū)蛐?，比如必須或鼓?lì)用于技術(shù)創(chuàng)新、節(jié)能減排、升級(jí)改造等方面。因此，相比之下，政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更為直接和有效，其對(duì)數(shù)字金融促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的正向中介效應(yīng)通常也要強(qiáng)于商業(yè)信用①。從市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)上行、市場(chǎng)處于擴(kuò)張狀態(tài)時(shí)，企業(yè)往往資金較為充足，在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上的資金壓力不大，因而其通過(guò)商業(yè)信用獲得的資金可以較多地用于技術(shù)創(chuàng)新等質(zhì)量提升方面;而當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)明顯、市場(chǎng)趨于萎縮時(shí)，企業(yè)往往在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上面臨較大的資金壓力甚至陷于資金短缺的困境，其通過(guò)商業(yè)信用獲得的資金則會(huì)更多地用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等數(shù)量維持方面。因此，商業(yè)信用對(duì)數(shù)字金融促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的中介效應(yīng)會(huì)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的加快（放緩）而增強(qiáng)（減弱）。從發(fā)展戰(zhàn)略來(lái)看，政府補(bǔ)貼的指向和導(dǎo)向與政府的發(fā)展戰(zhàn)略密切相關(guān)。當(dāng)政府實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略時(shí)，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新是政府補(bǔ)貼的主要目的之一，企業(yè)獲得的政府補(bǔ)貼也會(huì)更多地用于創(chuàng)新活動(dòng)。因此，政府補(bǔ)貼對(duì)數(shù)字金融促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的中介效應(yīng)會(huì)隨著政府對(duì)創(chuàng)新重視和鼓勵(lì)程度的提高而增強(qiáng)。

根據(jù)以上分析，本文提出研究假說(shuō)H3：相比商業(yè)信用，政府補(bǔ)貼對(duì)數(shù)字金融促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的中介效應(yīng)更強(qiáng)（H3）;隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的放緩，商業(yè)信用對(duì)數(shù)字金融促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的中介效應(yīng)趨于減弱（H）;隨著創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的深入推進(jìn)，政府補(bǔ)貼對(duì)數(shù)字金融促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的中介效應(yīng)趨于增強(qiáng)（H3）。

在相同的市場(chǎng)環(huán)境和發(fā)展戰(zhàn)略下，對(duì)于不同類型的企業(yè)，商業(yè)信用和政府補(bǔ)貼對(duì)數(shù)字金融促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的中介效應(yīng)也可能存在異質(zhì)性。從數(shù)字金融促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的總效應(yīng)來(lái)看，一般來(lái)講，非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)受到的融資約束往往高于國(guó)有企業(yè)和大型企業(yè)（余明桂等，2019）[41]，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)融資約束的緩解程度也大于國(guó)有企業(yè)和大型企業(yè)，因而數(shù)字金融發(fā)展對(duì)非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)的創(chuàng)新促進(jìn)作用相對(duì)更大。但商業(yè)信用和政府補(bǔ)貼在其中的中介作用相對(duì)大小卻具有不確定性。前文分析表明，數(shù)字金融通過(guò)降低信息不對(duì)稱程度等彌補(bǔ)傳統(tǒng)金融的不足，提高企業(yè)對(duì)商業(yè)信用和政府補(bǔ)貼的獲取機(jī)會(huì)和額度，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。據(jù)此可以認(rèn)為，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)商業(yè)信用和政府補(bǔ)貼提高的促進(jìn)作用越大，則商業(yè)信用和政府補(bǔ)貼的中介效應(yīng)越強(qiáng)。而在現(xiàn)實(shí)中，不同企業(yè)之間、政府與不同企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度是不一樣的，不同企業(yè)獲取商業(yè)信用和政府補(bǔ)貼的難易程度也是不一樣的。從商業(yè)信用來(lái)看，國(guó)有企業(yè)具有所有權(quán)性質(zhì)的天然信用優(yōu)勢(shì)，而大型企業(yè)擁有較多的資本、市場(chǎng)和渠道，因而在市場(chǎng)機(jī)制下，國(guó)有企業(yè)相對(duì)非國(guó)有企業(yè)、大型企業(yè)相對(duì)中小企業(yè)往往更容易獲得更多的商業(yè)信用。而數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)信息不對(duì)稱狀況的改善具有普惠性，甚至?xí)M(jìn)一步提高國(guó)有企業(yè)和大型企業(yè)在商業(yè)信用上的優(yōu)勢(shì)。因此，商業(yè)信用的中介效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)和大型企業(yè)中可能相對(duì)更大，或者大型企業(yè)與中小企業(yè)之間并不存在顯著的異質(zhì)性。而從政府補(bǔ)貼來(lái)看，數(shù)字金融發(fā)展更大程度提高了政府對(duì)哪類企業(yè)的資金補(bǔ)助，則在該類企業(yè)中政府補(bǔ)貼的中介效應(yīng)可能就更強(qiáng)。鑒于數(shù)字金融具有普惠性，可以進(jìn)一步認(rèn)為，政府更傾向于支持哪類企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，則在該類企業(yè)中政府補(bǔ)貼的中介效應(yīng)更強(qiáng)。雖然在傳統(tǒng)發(fā)展模式下，國(guó)有企業(yè)和大型企業(yè)會(huì)受到政府更多關(guān)注，其獲得的政府補(bǔ)貼也較多，但隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，政府對(duì)非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)的支持力度也日益增大。因此，政府補(bǔ)貼中介效應(yīng)的企業(yè)異質(zhì)性可能顯著，也可能不顯著。

根據(jù)以上分析，本文提出研究假說(shuō)H4：對(duì)于不同所有權(quán)性質(zhì)和不同規(guī)模的企業(yè)，商業(yè)信用和政府補(bǔ)貼對(duì)數(shù)字金融促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的中介效應(yīng)可能具有異質(zhì)性表現(xiàn)。

三、研究設(shè)計(jì)

1.模型構(gòu)建與變量選擇

本文的實(shí)證分析主要運(yùn)用中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)商業(yè)信用和政府補(bǔ)貼在數(shù)字金融促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新中的中介效應(yīng)，因而構(gòu)建雙向固定效應(yīng)模型（1

Innovy=αo+α，Index，+a2Controly+ΣYear+ΣCity +6m

（1） TC=βo+B，Index，+a2Controli+Year+ΣCity+&m

（2） novy=yo+y，Index，+y2TC，+y2Controliy+ΣYear+Σ City+8

（3） Subya=40+φ，Index，+φ2Controlu+ΣYear+ΣCity+8m

（4） Innova=（w0+ω，Index，+w2Suby+y2Control+Year+City +

（5） 其中，變量的下標(biāo)ij、t分別表示企業(yè)、城市和年份，Y和 City分別為時(shí)間（年份）和個(gè)體（城市）固定效應(yīng)（虛擬變量），為隨機(jī)誤差項(xiàng)。被解釋變量為“企業(yè)創(chuàng)新”（Innov），核心解釋變量為地級(jí)市層面的“數(shù)字金融指數(shù)”（Index），中介變量為“商業(yè)信用”（TC）和“政府補(bǔ)貼”（Sub），控制變量（Control）包括“企業(yè)規(guī)?！薄百Y產(chǎn)負(fù)債率”“資產(chǎn)收益率”“股權(quán)集中度”“總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”“固定資產(chǎn)比”“管理費(fèi)率”。各變量的計(jì)算方法和選取的主要參考文獻(xiàn)見(jiàn)表1。

依據(jù)溫忠麟等（2014）的方法[43，在系數(shù)α顯著的情況下，若Br y vy2和 p1 ，0y ，lo均顯著，則中介變量發(fā)揮部分中介作用;若系數(shù)β1vy2 （p1 to2都顯著，但系數(shù)y ，o不顯著，則中介變量發(fā)揮完全中介作用;若系數(shù)β1 y2和p，oz中有一個(gè)不顯著，則可利用Sobel檢驗(yàn)來(lái)判斷是否具有中介效應(yīng)。模型（1）中的系數(shù)α，反映數(shù)字金融影響企業(yè)創(chuàng)新的總效應(yīng)，模型（2）和模型（4）的系數(shù)B，和 q，反映數(shù)字金融對(duì)商業(yè)信用和政府補(bǔ)貼的影響，模型（3）和模型（5）中的系數(shù)y和 o，為數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的直接效應(yīng)，3y。和（poz則為商業(yè)信用和政府補(bǔ)貼的中介效應(yīng)。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源與處理

本文以2012—2020年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，剔除金融和公共事業(yè)類上市公司、ST和*ST上市公司、相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失和異常的上市公司，并對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行雙側(cè)1%的縮尾處理以消除極端值的干擾，最終得到1799家上市公司的16191個(gè)“企業(yè)一年份”層面觀測(cè)值。本文的主要數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)），“數(shù)字金融指數(shù)”來(lái)自北京大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融研究中心編制的數(shù)字普惠金融指數(shù)。表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以發(fā)現(xiàn)，樣本企業(yè)之間的創(chuàng)新水平存在較大差異，不同城市之間的數(shù)字金融發(fā)展水平也存在較大差異。

四、實(shí)證分析結(jié)果

1.基準(zhǔn)模型分析

在進(jìn)行回歸分析之前，本文對(duì)變量的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)（分析結(jié)果略，備索），結(jié)果表明各相關(guān)系數(shù)基本小于0.5，VIF檢驗(yàn)的結(jié)果顯示各變量的方差膨脹因子均小于3，可以認(rèn)為各變量之間不存在多重共線性。同時(shí)，Hausman 檢驗(yàn)的結(jié)果P值小于0.01，拒絕原假設(shè)，因而選取面板固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。表3為對(duì)全樣本的基準(zhǔn)模型分析結(jié)果。（1）和（2）列檢驗(yàn)企業(yè)所在城市的數(shù)字金融發(fā)展水平與企業(yè)創(chuàng)新水平的關(guān)系，其中（1）列沒(méi)有控制年份和城市固定效應(yīng)，（2）列加入了年份和城市虛擬變量，“數(shù)字金融指數(shù)”的估計(jì)系數(shù)（α1）在1%的顯著性水平上為正，表明數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的促進(jìn)作用。（2）（3）（4）列檢驗(yàn)商業(yè)信用的中介效應(yīng)，α1B1、y1、Y2y2的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，表明商業(yè)信用在數(shù)字金融促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新中具有顯著的部分中介作用，即企業(yè)所在城市數(shù)字金融發(fā)展水平的提高可以通過(guò)增加企業(yè)的商業(yè)信用來(lái)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新支出增長(zhǎng)，研究假說(shuō)H，得到驗(yàn)證。（2）（5）（6）列檢驗(yàn)政府補(bǔ)貼的中介效應(yīng)，，α1、φ1、01、02的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，表明政府補(bǔ)貼在數(shù)字金融促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新中具有顯著的部分中介作用，即企業(yè)所在城市數(shù)字金融發(fā)展水平的提高可以通過(guò)提高企業(yè)獲得的政府補(bǔ)貼來(lái)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新支出增長(zhǎng)，研究假說(shuō)H2得到驗(yàn)證。再比較商業(yè)信用和政府補(bǔ)貼中介效應(yīng)的大小，商業(yè)信用的中介效應(yīng)占比為6.6%（占總效應(yīng)的比例），政府補(bǔ)貼的中介效應(yīng)占比為17.8%，表明政府補(bǔ)貼的中介效應(yīng)更強(qiáng)，研究假說(shuō)H3。得到驗(yàn)證。此外，從（3）和（5）列“數(shù)字金融指數(shù)”的估計(jì)系數(shù)來(lái)看，“數(shù)字金融指數(shù)”對(duì)“商業(yè)信用”的估計(jì)系數(shù)為0.016（在5%的水平下顯著），而對(duì)“政府補(bǔ)貼”的估計(jì)系數(shù)為0.416（在1%水平下顯著），表明企業(yè)所在城市數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)企業(yè)獲得政府補(bǔ)貼的促進(jìn)作用大于對(duì)企業(yè)商業(yè)信用提高的促進(jìn)作用。

從控制變量的系數(shù)來(lái)看，“企業(yè)規(guī)模”“資產(chǎn)負(fù)債率”“股權(quán)集中度”“固定資產(chǎn)比”與“企業(yè)創(chuàng)新”顯著負(fù)相關(guān)，“資產(chǎn)收益率”“總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”“管理費(fèi)率”與“企業(yè)創(chuàng)新”顯著正相關(guān)，這與多數(shù)相關(guān)研究的結(jié)論一致（唐松等，2020;魏卉等，2019;鄭雨稀等，2022）[15][44-45]，表明本文的模型回歸結(jié)果是可信的。進(jìn)一步從數(shù)字金融的覆蓋廣度（主要反映數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施情況）和使用深度（主要反映數(shù)字金融服務(wù)業(yè)務(wù)能力）2個(gè)維度進(jìn)行模型檢驗(yàn)，分析結(jié)果顯示（見(jiàn)表4）：商業(yè)信用和政府補(bǔ)貼的中介效應(yīng)均顯著，即企業(yè)所在城市數(shù)字金融覆蓋廣度和使用深度的提高均會(huì)通過(guò)增加企業(yè)的商業(yè)信用和政府補(bǔ)貼來(lái)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新;從中介效應(yīng)的大小來(lái)看，商業(yè)信用和政府補(bǔ)貼的中介效應(yīng)占比，在覆蓋廣度維度分別為7.54%、16.02%，在使用深度維度分別為6.21%、18.51%，同樣是政府補(bǔ)貼的中介效應(yīng)大于商業(yè)信用。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）替換關(guān)鍵變量。更換“企業(yè)創(chuàng)新”“商業(yè)信用”“政府補(bǔ)貼”的計(jì)算方法（見(jiàn)表1），重新進(jìn)行模型估計(jì)。檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相符，其中商業(yè)信用和政府補(bǔ)貼的中介效應(yīng)占比分別為1.6%和5.39%，表明本文的分析結(jié)論是穩(wěn)健的。

（2）解釋變量滯后一期。參照唐松等（2020）的方法[15]，對(duì)核心解釋變量進(jìn)行滯后一期處理，在一定程度上可以解決反向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題?；貧w結(jié)果如表6所示，主要變量回歸系數(shù)的符號(hào)和顯著性未發(fā)生改變，且政府補(bǔ)貼的中介效應(yīng)也大于商業(yè)信用，再次表明本文的研究結(jié)果是穩(wěn)健可靠的。

（3）工具變量方法。對(duì)于遺漏變量帶來(lái)的內(nèi)生性偏差，本文借鑒學(xué)者賈俊生等（2021）和傅秋子等（2018）的研究[2][46]，以“與杭州市距離”（樣本企業(yè)所在城市與杭州市之間的距離）作為“數(shù)字金融指數(shù)”的工具變量。作為自然地理變量，企業(yè)所在地與杭州的距離與經(jīng)濟(jì)社會(huì)因素沒(méi)有關(guān)系，基本不會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新，而數(shù)字金融的數(shù)據(jù)來(lái)源于“螞蟻金服”，城市的數(shù)字金融發(fā)展水平和其與杭州的距離有一定聯(lián)系，滿足外生假設(shè)和有效工具變量相關(guān)兩個(gè)條件。具體的回歸結(jié)果如表7所示，第一階段回歸表明工具變量有效，第二階段回歸結(jié)果顯示“數(shù)字金融指數(shù)”的估計(jì)系數(shù)依然顯著為正，進(jìn)一步表明本文的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

3.異質(zhì)性分析

（1）時(shí)間異質(zhì)性分析。由于2016年27家非銀機(jī)構(gòu)獲得支付牌照，同年《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法》發(fā)布，有效促進(jìn)了數(shù)字金融規(guī)范化和普及化發(fā)展，本文選擇以2016年為分界點(diǎn)，分別對(duì)2012—2016年和2017—2020年兩個(gè)子樣本進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表8所示。在2017—2020年子樣本中，“數(shù)字金融指數(shù)”對(duì)“商業(yè)信用”的估計(jì)系數(shù)不顯著，Sobel檢驗(yàn)的Z值為2.098、P值為0.035，拒絕原假設(shè)，乘積具有顯著性，表明商業(yè)信用在數(shù)字金融促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新中具有中介作用。商業(yè)信用和政府補(bǔ)貼的中介效應(yīng)占比，在2012—2016年分別為12.8%、13.1%，在2017—2020年分別為5.60%、26.0%?？梢?jiàn)，政府補(bǔ)貼的中介效應(yīng)始終大于商業(yè)信用。從商業(yè)信用中介效應(yīng)的時(shí)間異質(zhì)性來(lái)看，2012—2016年比2017—2020年更強(qiáng)，這與理論預(yù)期相符，因?yàn)橄啾?012—2016年，2017—2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度有所放緩，尤其是2020年受新冠肺炎疫情的影響經(jīng)濟(jì)增速明顯下降。據(jù)此，研究假說(shuō)H3b 得到驗(yàn)證。從政府補(bǔ)貼中介效應(yīng)的時(shí)間異質(zhì)性來(lái)看，2017—2020年2012—2016年比更強(qiáng)，這也與理論預(yù)期相符，因?yàn)辄h的十八大以來(lái)隨著新發(fā)展觀的深入踐行和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)，各地各級(jí)政府對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的支持力度不斷加大。據(jù)此，研究假說(shuō)H3。得到驗(yàn)證。

（2）企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性分析。將研究樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩個(gè)子樣本，分別進(jìn)行模型回歸，結(jié)果如表9所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，相對(duì)來(lái)講，數(shù)字金融對(duì)非國(guó)有企業(yè)的商業(yè)信用、政府補(bǔ)貼和企業(yè)創(chuàng)新的正向影響更強(qiáng);無(wú)論是對(duì)于國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，商業(yè)信用和政府補(bǔ)貼在數(shù)字金融促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的過(guò)程中均發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。具體來(lái)看，商業(yè)信用和政府補(bǔ)貼的中介效應(yīng)占比，在國(guó)有企業(yè)中分別為7.8%、14.6%，在非國(guó)有企業(yè)中分別為3.12%、16.34%，政府補(bǔ)貼的中介效應(yīng)均大于商業(yè)信用。從商業(yè)信用中介效應(yīng)的異質(zhì)性來(lái)看，國(guó)有企業(yè)大于非國(guó)有企業(yè)，表明數(shù)字金融發(fā)展對(duì)國(guó)有企業(yè)商業(yè)信用提升的促進(jìn)作用更為顯著;從政府補(bǔ)貼中介效應(yīng)的異質(zhì)性來(lái)看，非國(guó)有企業(yè)大于國(guó)有企業(yè)，表明非國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展日益受到政府的重視和支持。

（3）企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性分析。按照wind數(shù)據(jù)庫(kù)的企業(yè)規(guī)模分類，本文將樣本企業(yè)分為大型企業(yè)和中小企業(yè)兩個(gè)子樣本，分別進(jìn)行模型回歸，結(jié)果見(jiàn)表10。在中小企業(yè)子樣本中，“數(shù)字金融指數(shù)”對(duì)“商業(yè)信用”的估計(jì)系數(shù)不顯著，Sobel檢驗(yàn)的Z值為2.358，P值為0.389，不拒絕原假設(shè)，乘積不具有顯著性。分析表明，對(duì)于大型企業(yè)，商業(yè)信用和政府補(bǔ)貼的中介效應(yīng)分別占比為9.3%、20.3%;對(duì)于小型企業(yè)，政府補(bǔ)貼的中介效應(yīng)為8.94%，而商業(yè)信用的中介效應(yīng)不顯著。可見(jiàn)，政府補(bǔ)貼的中介效應(yīng)仍然大于商業(yè)信用。從商業(yè)信用中介效應(yīng)來(lái)看，在大型企業(yè)中顯著，而在中小企業(yè)不顯著，表明數(shù)字金融發(fā)展對(duì)中小企業(yè)商業(yè)信用的提升作用不明顯。從政府補(bǔ)貼中介效應(yīng)的異質(zhì)性來(lái)看，大型企業(yè)大于中小企業(yè)，表明政府對(duì)大型企業(yè)創(chuàng)新的支持力度更大。

綜上所述，研究假說(shuō)H4得到驗(yàn)證。

五、結(jié)論與啟示

基于市場(chǎng)和政府兩種不同的資金配置方式，本文選擇用商業(yè)信用和政府補(bǔ)貼分別作為反映市場(chǎng)機(jī)制和政府作用的變量，利用2012—2020年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)商業(yè)信用和政府補(bǔ)貼在數(shù)字金融促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的過(guò)程中是否發(fā)揮了中介作用及其效應(yīng)大小。分析發(fā)現(xiàn)：數(shù)字金融的發(fā)展顯著促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新支出和產(chǎn)出，其中，商業(yè)信用和政府補(bǔ)貼均具有正向的部分中介作用，并且政府補(bǔ)貼的中介效應(yīng)大于商業(yè)信用;從數(shù)字金融的分緯度來(lái)看，覆蓋廣度和使用深度的加深均會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，商業(yè)信用和政府補(bǔ)貼也均具有顯著的正向部分中介效應(yīng)，其中政府補(bǔ)貼的中介效應(yīng)更強(qiáng);從時(shí)間異質(zhì)性來(lái)看，商業(yè)信用的中介效應(yīng)在2012—2016年比2017—2020年更強(qiáng)，而政府補(bǔ)貼的中介效應(yīng)在2017—2020年更強(qiáng);從國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的異質(zhì)性來(lái)看，商業(yè)信用的中介效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)中更大，而政府補(bǔ)貼的中介效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)中更大;從大型企業(yè)與中小企業(yè)的異質(zhì)性來(lái)看，商業(yè)信用的中介效應(yīng)在大型企業(yè)中顯著，在中小企業(yè)中不顯著，政府補(bǔ)貼的中介效應(yīng)則在大型企業(yè)中更大。上述實(shí)證結(jié)論支持了本文的理論假說(shuō)，從中可得到如下啟示：

我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式也從要素驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。目前，融資約束依然是阻礙企業(yè)創(chuàng)新的主要因素之一。數(shù)字金融通過(guò)數(shù)字技術(shù)實(shí)現(xiàn)信息共享并促成資金共享，進(jìn)而能夠緩解企業(yè)的融資約束，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，且該機(jī)制具備較強(qiáng)的普惠性。數(shù)字金融對(duì)企業(yè)資金配置的改善存在市場(chǎng)機(jī)制和政府調(diào)控兩種方式，進(jìn)而數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)具有市場(chǎng)力量和政府作用兩條路徑。因此，在積極推動(dòng)數(shù)字金融健康發(fā)展的同時(shí)，要進(jìn)一步完善市場(chǎng)機(jī)制，更好地發(fā)揮政府作用，通過(guò)市場(chǎng)“看不見(jiàn)的手”和政府“看得見(jiàn)的手”不斷優(yōu)化資源配置，有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

從完善市場(chǎng)機(jī)制來(lái)看，要進(jìn)一步挖掘和發(fā)揮數(shù)字金融的共享和普惠優(yōu)勢(shì)，使所有經(jīng)濟(jì)主體在統(tǒng)一的大市場(chǎng)上平等地享受資金配置優(yōu)化帶來(lái)的紅利。以商業(yè)信用為例，目前，國(guó)有企業(yè)和大型企業(yè)由于具有明顯的資源和信用優(yōu)勢(shì)而較易獲得較高的商業(yè)信用，而非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)的商業(yè)信用較低，尤其是中小企業(yè)信用關(guān)聯(lián)的企業(yè)較少，很少有機(jī)會(huì)利用商業(yè)信用。對(duì)此，需要積極探索解決辦法，進(jìn)一步利用數(shù)字金融充分挖掘中小企業(yè)的商業(yè)信用潛力，為其緩解融資約束提供多元化路徑，進(jìn)而促進(jìn)其創(chuàng)新發(fā)展。從更好發(fā)揮政府作用來(lái)看，一方面，政府要充分利用先進(jìn)的數(shù)字技術(shù)構(gòu)建高水平信息交流平臺(tái)，提高政府行為的精準(zhǔn)性和有效性;另一方面，要繼續(xù)深入實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，并增強(qiáng)政府補(bǔ)貼、政策優(yōu)惠等的針對(duì)性、導(dǎo)向性和信號(hào)性。政府要科學(xué)制定發(fā)展戰(zhàn)略和規(guī)劃，把促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新作為政府補(bǔ)貼的主要目標(biāo)之一，應(yīng)用現(xiàn)代信息技術(shù)精準(zhǔn)篩選出有創(chuàng)新能力的企業(yè)，優(yōu)化對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的補(bǔ)助方式，并完善政府補(bǔ)貼使用的監(jiān)督制度和補(bǔ)貼項(xiàng)目效果評(píng)估機(jī)制，以確保政府補(bǔ)貼的有效使用，更好地發(fā)揮政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)和支持作用。

技術(shù)進(jìn)步不僅會(huì)提高生產(chǎn)效率、加快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且可以完善市場(chǎng)機(jī)制、優(yōu)化政府調(diào)控。數(shù)字經(jīng)濟(jì)改變了人們的生產(chǎn)生活方式，也對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制和政府調(diào)控方式產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。以數(shù)字金融為代表的數(shù)字經(jīng)濟(jì)是信息技術(shù)、數(shù)字技術(shù)、人工智能等先進(jìn)技術(shù)快速發(fā)展和廣泛應(yīng)用的結(jié)果，數(shù)字金融利用先進(jìn)技術(shù)改造傳統(tǒng)金融，在促進(jìn)金融業(yè)自身繁榮的同時(shí)也改進(jìn)了資金配置方式和效率，而且這種改進(jìn)同時(shí)體現(xiàn)在市場(chǎng)配置和政府配置上。因此，如何更好地利用先進(jìn)技術(shù)完善資源配置方式，提高資源配置效率和績(jī)效，并處理好市場(chǎng)與政府的關(guān)系，是值得深入探究的問(wèn)題。本文雖然基于數(shù)字金融促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新對(duì)此進(jìn)行了有益探索，但由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)變量往往受到市場(chǎng)機(jī)制和政府調(diào)控的共同影響，難以將市場(chǎng)與政府的作用效果進(jìn)行準(zhǔn)確分離，所選取的商業(yè)信用只能反映很小一部分的市場(chǎng)機(jī)制效應(yīng)，政府補(bǔ)貼也非政府調(diào)控的全部手段，因而只能說(shuō)明數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)是市場(chǎng)機(jī)制和政府調(diào)控共同作用的結(jié)果，并不能對(duì)兩者的作用效果進(jìn)行準(zhǔn)確劃分和比較。因此，進(jìn)一步的研究有待研究方法的改進(jìn)及數(shù)據(jù)的優(yōu)化。此外，還有必要深入探究數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的各種經(jīng)濟(jì)效應(yīng)中的市場(chǎng)機(jī)制與政府作用。

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Market Power and Government Role： Research on the Mechanism of Digital Finance Promoting Enterprise Innovation

LI Yong-kui，LIU Xiao-kang

（School of Economics， Southwest University of Political Science &Law， Chongqing 401120， China）

Abstract： With the rapid development and wide application of digital technology， the development dividends released by the digital economy have become increasingly prominent. Existing literature studies have shown that the development of digital finance has significantly promoted enterprise innovation by alleviating corporate financing constraints. However， the market mechanism and government role of digital finance in alleviating corporate financing constraints are rarely explored from the perspective of capital sources， and there is a lack of relevant empirical evidence.

This paper believes that in the path of digital finance to promote enterprise innovation by alleviating financing constraints， market mechanisms and govemment regulation and control play a role at the same time， and uses commercial credit and government subsidies as proxy variables reflecting market mechanisms and govemment roles for theoretical discussion and empirical testing. The development of digital finance will reduce the degree of information asymmetry between enterprises and between governments and enterprises， which will help enterprises obtain higher business credit and government subsidies， thereby better meeting the capital needs of enterprise innovation and promoting enterprise innovation activities. In contrast， government subsidies have a more direct and effective role in promoting enterprise innovation than commercial credit， and their positive intermediary effect in the promotion of enterprise innovation by digital finance is usually stronger than commercial credit; the intermediary effect of commercial credit will change due to changes in the market environment， which is stronger when the macro economy is rising and the market is expanding; the intermediary effect of government subsidies is affected by the government's development strategy， which is stronger as the government attaches greater importance to and encourages innovation; state-owned enterprises are more likely to obtain more commercial credit than non-state-owned enterprises， and large enterprises are more likely to obtain more commercial credit than small and medium-sized enterprises， so the intermediary effect of commercial credit may be relatively stronger among state-owned enterprises and large enterprises; the enterprise heterogeneity of the government subsidy intermediary effect is related to the preference of government subsidies， and the government is more inclined to support the innovative activities of what kind of enterprises， and the intermediary effect of government subsidies is stronger in this type of enterprise. The empirical analysis results of the data of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen stock exchanges from 2012 to 2020 support the above views.

Compared with the existing literature， this paper discusses the mechanism of digital finance to promote enterprise innovation based on the market mechanism of capital allocation and govemment regulation， and compares and analyzes the intermediary effect of commercial credit and govemment subsidies， expands the research perspective in the field of digital finance from the perspective of capital allocation， and also deepens the research of resource allocation mechanism （the relationship between the market and the government） from the perspective of digital finance.

This paper finds that there are two ways of improving the allocation of capital of enterprises by digital finance： market mechanism and government regulation. Furthermore， the promotion of digital finance to enterprise innovation has two paths： market power and government role. Therefore， while actively promoting the healthy development of digital finance， it is necessary to further improve the market mechanism， tap and give play to thesharing and inclusive advantages of digital finance， so that all economic entities can enjoy the dividends brought by the optimization of capital allocation equally in the unified large market; moreover， it is necessary to better play the role of the government， continue to implement the innovation-driven development strategy in depth， and strengthen the pertinence， orientation and signal of govemment subsidies and policy preferences.

Key words： digital finance; enterprise innovation; commercial credit; government subsidies; capital allocation method

CLC number：F270;F830 ?Document code： A ?Article ID：1674-8131（2022）03-0046-17

（編輯：夏 冬）