張超群

摘? ?要：當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨硬著陸風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，探究房?jī)r(jià)波動(dòng)、金融穩(wěn)定和宏觀審慎政策三者的聯(lián)動(dòng)變化對(duì)完善宏觀審慎政策框架、減少房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的沖擊具有借鑒意義。本文著力從宏觀審慎調(diào)控能否削弱房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定沖擊的創(chuàng)新視角，探究各政策工具的有效性。首先，從歷次房地產(chǎn)泡沫危機(jī)出發(fā)刻畫房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響路徑和宏觀審慎政策的傳導(dǎo)渠道;其次，首次運(yùn)用35個(gè)大中城市2006—2019年面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)：房?jī)r(jià)波動(dòng)不利于金融穩(wěn)定，宏觀審慎政策短期可有效減輕此種負(fù)面影響;不同宏觀審慎政策工具實(shí)施效果具有差異性，協(xié)同作用存在“政策抵消”問(wèn)題;宏觀審慎政策效果因地區(qū)杠桿水平而異。最后，提出合理把握調(diào)控節(jié)奏和力度、明晰政策方向和著力點(diǎn)、注重信號(hào)釋放和預(yù)期引導(dǎo)等政策建議。

關(guān)鍵詞：房?jī)r(jià)波動(dòng);金融穩(wěn)定;宏觀審慎;杠桿率

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022.04.001

中圖分類號(hào)：F832.0? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1003-9031（2022）04-0003-13

一、引言及文獻(xiàn)綜述

2021年，房地產(chǎn)強(qiáng)監(jiān)管態(tài)勢(shì)明顯，各城市限購(gòu)限售、二手房交易參考價(jià)等調(diào)控政策密集落地。然而在化解房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，房?jī)r(jià)下跌成為市場(chǎng)“新憂患”，2021年10月，70個(gè)大中城市中53城新建商品住宅銷售價(jià)格指數(shù)環(huán)比下降，市場(chǎng)出現(xiàn)“遏制投機(jī)炒房”和“限跌令托底”共存的“冰火兩重天”景象。歷次房地產(chǎn)泡沫危機(jī)表明房?jī)r(jià)劇烈波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定造成的負(fù)面影響是持久和深遠(yuǎn)的。房?jī)r(jià)波動(dòng)通過(guò)影響貨幣供給結(jié)構(gòu)、扭曲經(jīng)濟(jì)主體投資消費(fèi)行為，將其變化傳導(dǎo)至金融系統(tǒng)（胡國(guó)和宋建江，2005）。隨著風(fēng)險(xiǎn)積累和主體脆弱性上升，房?jī)r(jià)波動(dòng)尤其是價(jià)值偏離（Goodhart & Hofmann，2007）和泡沫破裂（沈悅等，2019）會(huì)較大程度上損害金融穩(wěn)定性。現(xiàn)階段，房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響問(wèn)題再次引發(fā)思考。

宏觀審慎政策從時(shí)間和截面兩個(gè)維度開(kāi)展逆周期調(diào)節(jié)，具有結(jié)構(gòu)性靶向調(diào)控作用，可針對(duì)性防范房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的潛在風(fēng)險(xiǎn)。宏觀審慎政策能緩解經(jīng)濟(jì)上行時(shí)信貸高杠桿現(xiàn)象，通過(guò)抑制房地產(chǎn)信貸增長(zhǎng)作用于房?jī)r(jià)（Cerutti等，2015），從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)快速積累，維護(hù)金融穩(wěn)定（李天宇等，2016）。我國(guó)房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理已逐步形成差別存款準(zhǔn)備金率、貸款價(jià)值比、房地產(chǎn)貸款集中度管理制度等政策工具。不同工具實(shí)施效果與靶向目標(biāo)（荊中博和方意，2018）、房?jī)r(jià)增速（陳英楠等，2020）和沖擊類型（司登奎等，2019;唐志祥，2019）等因素密切相關(guān)。值得注意的是，目前宏觀審慎政策仍處于起步探索階段，尚缺乏明確和可量化的目標(biāo)，框架尚未健全，各類工具間的協(xié)同作用尚未明晰，政策效果有待進(jìn)一步探討。

目前，已有研究存在缺乏房?jī)r(jià)波動(dòng)、金融穩(wěn)定和宏觀審慎政策三者的整體探討;房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理效果研究過(guò)于聚焦降低信貸杠桿和減少房?jī)r(jià)波動(dòng)，忽略能否維護(hù)金融穩(wěn)定的基本目標(biāo)研究;缺少面板數(shù)據(jù)的微觀實(shí)證檢驗(yàn)等問(wèn)題。本文率先關(guān)注宏觀審慎政策是否能削弱房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定造成的負(fù)面影響這一基本目標(biāo)，通過(guò)面板向量自回歸模型，提供房?jī)r(jià)波動(dòng)、金融穩(wěn)定和宏觀審慎政策三者研究的動(dòng)態(tài)視角，豐富不同政策工具、不同杠桿環(huán)境以及房地產(chǎn)貸款集中度管理制度效果展望等相關(guān)探討，為后續(xù)研究和政策實(shí)施提供借鑒。

二、理論假設(shè)

歷次經(jīng)濟(jì)危機(jī)均伴隨著房?jī)r(jià)的劇烈波動(dòng)，梳理日本經(jīng)濟(jì)危機(jī)、海南房地產(chǎn)泡沫事件和美國(guó)次貸危機(jī)（見(jiàn)表1），可以發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)波動(dòng)與貨幣政策和金融管制的寬松度、流動(dòng)性充裕程度以及市場(chǎng)預(yù)期等要素密切相關(guān)，在銀行、居民和企業(yè)部門等主體的反饋?zhàn)饔孟聦?duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響。

當(dāng)房?jī)r(jià)上漲，市場(chǎng)沉浸在樂(lè)觀預(yù)期和投機(jī)氛圍時(shí)，銀行由于信息不對(duì)稱更愿意將信貸資金投向房地產(chǎn)業(yè)，隨著房產(chǎn)抵押品升值，借款客戶脆弱性下降，銀行傾向于擴(kuò)大信貸規(guī)模。居民部門在財(cái)富效應(yīng)的影響下，風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，在有限的資產(chǎn)配置選擇下，增加當(dāng)期房屋支出。企業(yè)部門遵循托賓Q理論，加大房地產(chǎn)投資謀取超額收益。房地產(chǎn)部門的繁榮擠出實(shí)體消費(fèi)和投資資金，將引致實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資收益率下降，削弱金融穩(wěn)定性。

當(dāng)房?jī)r(jià)下跌，市場(chǎng)恐慌情緒蔓延時(shí)，為了保障流動(dòng)資金，各類市場(chǎng)主體爭(zhēng)相拋售房屋資產(chǎn)，居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表惡化，或?qū)⑾萑胭M(fèi)雪“債務(wù)—通縮”循環(huán)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)走向低迷。銀行在前期的盲目擴(kuò)張和期限錯(cuò)配等因素影響下，貸款質(zhì)量急速惡化，存在較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。金融穩(wěn)定遭受重大打擊。

宏觀審慎政策“逆風(fēng)而行”，具有“防火墻”和“穩(wěn)定器”雙重功能，調(diào)控房?jī)r(jià)對(duì)金融穩(wěn)定的影響可通過(guò)減少房?jī)r(jià)波動(dòng)和削弱房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的傳導(dǎo)兩種方式實(shí)現(xiàn)（見(jiàn)圖1）。一是宏觀審慎政策一方面控制銀行信貸規(guī)模、貸款價(jià)值比、流動(dòng)性資金和資本充足率，減少房地產(chǎn)業(yè)資金流入，另一方面改變市場(chǎng)預(yù)期，緩解狂熱投機(jī)情緒，雙管齊下穩(wěn)定房?jī)r(jià)。二是房?jī)r(jià)波動(dòng)時(shí)，宏觀審慎政策已然發(fā)揮事前監(jiān)管作用，信貸順周期性降低，銀行貸款質(zhì)量?jī)?yōu)化，流動(dòng)資金充裕度提高，居民和企業(yè)杠桿水平整體可控，各部門資產(chǎn)負(fù)債表明顯改善，經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)抗沖擊能力得到強(qiáng)化，房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響將大幅下降。據(jù)此，提出假設(shè)1：房?jī)r(jià)波動(dòng)將降低金融穩(wěn)定，宏觀審慎政策介入可以削弱上述負(fù)面影響。

貸款價(jià)值比和差別存款準(zhǔn)備金率傳導(dǎo)機(jī)制有所不同。貸款價(jià)值比以信貸需求方為主要調(diào)控對(duì)象，貸款價(jià)值比降低，借款人購(gòu)房所需自有資金增加，購(gòu)房門檻提高阻擋部分投機(jī)者，削弱財(cái)富效應(yīng)。借款人整體對(duì)住房?jī)r(jià)格邊際敏感度下降，銀行面臨的道德風(fēng)險(xiǎn)降低。差別存款準(zhǔn)備金率以信貸供給方為主要調(diào)控對(duì)象，存款準(zhǔn)備金率提高，銀行相應(yīng)調(diào)整資金成本和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，減少信貸供給，增加應(yīng)對(duì)傳染性沖擊的抵御能力。兩類政策著力點(diǎn)不同，調(diào)控效果將有所差別，主要調(diào)控對(duì)象不同，預(yù)期調(diào)控效果應(yīng)產(chǎn)生“疊加效應(yīng)”。據(jù)此，提出假設(shè)2：不同類型的宏觀審慎政策調(diào)控效果存在差異性，各類政策協(xié)同作用產(chǎn)生“疊加效應(yīng)”。

杠桿率與房?jī)r(jià)間存在“房?jī)r(jià)-信貸-房?jī)r(jià)”自增強(qiáng)循環(huán)效應(yīng)（Stein，1995），杠桿率較高的地區(qū)該效應(yīng)較為明顯。宏觀審慎政策關(guān)注系統(tǒng)性加杠桿行為，可阻礙“房?jī)r(jià)-信貸供應(yīng)-信貸需求-房?jī)r(jià)”的傳導(dǎo)渠道。杠桿率較高的地區(qū)，信貸供需對(duì)政策越敏感，宏觀審慎政策更能降低房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)面影響。低杠桿地區(qū)自增強(qiáng)循環(huán)效應(yīng)相對(duì)較弱，政策實(shí)施效果相對(duì)不盡如人意。據(jù)此，提出假設(shè)3：不同杠桿率地區(qū)政策效果不同，杠桿率越高，宏觀審慎政策越能削弱房?jī)r(jià)的負(fù)面影響。

三、模型設(shè)計(jì)與變量說(shuō)明

（一）模型設(shè)計(jì)與方法說(shuō)明

為反映房?jī)r(jià)波動(dòng)、金融穩(wěn)定和宏觀審慎政策三者的動(dòng)態(tài)關(guān)系，以我國(guó)35個(gè)大中城市①2006—2019年的面板數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用PVAR模型回歸分析。其中，金融穩(wěn)定通過(guò)熵值法構(gòu)建指數(shù)指代②。

1.PAVR模型構(gòu)建

面板向量自回歸模型（panel VAR以下簡(jiǎn)稱“PVAR”）由Holtz-Eakin等（1988）最早提出，該方法不僅允許所有變量?jī)?nèi)生，還允許個(gè)體異質(zhì)性存在，從空間和時(shí)間兩個(gè)維度刻畫問(wèn)題，可提高模型的精準(zhǔn)度和穩(wěn)定性。本文運(yùn)用sata14軟件回歸分析。

Y=？琢+？撞？茁Y+？啄+？茲+？綴? ?（1）

模型中Y表示由房?jī)r(jià)波動(dòng)、宏觀審慎政策和金融穩(wěn)定構(gòu)成的三維列向量，為被解釋變量;其中，i表示城市，t表示年份。？琢為常數(shù)項(xiàng)，即截距向量;？茁為解釋變量Y的參數(shù)矩陣估計(jì)值;？啄、？茲分別為個(gè)體效應(yīng)向量和時(shí)間效應(yīng)向量;？綴為隨機(jī)干擾項(xiàng)向量。

2.金融穩(wěn)定指數(shù)構(gòu)建方法

采取熵值法構(gòu)建金融穩(wěn)定指數(shù)。熵值法為客觀賦權(quán)法，通過(guò)各項(xiàng)指標(biāo)的信息熵確定權(quán)重，信息熵越低，信息的無(wú)序度越低，信息效用價(jià)值越大，指標(biāo)權(quán)重越大。面板數(shù)據(jù)的熵值法計(jì)算過(guò)程如下：

（1）指標(biāo)設(shè)定。x？茲，i，j表示第？茲年、第i個(gè)城市、第j個(gè)指標(biāo)的取值，共計(jì)t年，m個(gè)城市，n個(gè)指標(biāo)。

（2）指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化。對(duì)正向指標(biāo)：x=;對(duì)負(fù)向指標(biāo)x=。其中，xmax、xmin分別表示第j個(gè)指標(biāo)在m個(gè)城市t年中的最大值和最小值，x介于0與1之間。為了避免指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化后對(duì)0取對(duì)數(shù)，對(duì)指標(biāo)進(jìn)行平移：x=x+0.001。

（3）計(jì)算每個(gè)指標(biāo)值的權(quán)重：y=。

（4）計(jì)算第j項(xiàng)指標(biāo)熵值：s=-k？撞？撞（yln（y）），k=。

（5）計(jì)算第j項(xiàng)指標(biāo)差異系數(shù)：E=1-s。

（6）計(jì)算第j項(xiàng)指標(biāo)權(quán)重：W=。

（7）計(jì)算各城市各年的綜合得分：H=？撞（Wx）。

（二）變量說(shuō)明

1.金融穩(wěn)定指標(biāo)

歷次危機(jī)梳理（見(jiàn)表1）可得，房?jī)r(jià)驟跌后，金融穩(wěn)定的變化體現(xiàn)在GDP等宏觀經(jīng)濟(jì)要素、政府財(cái)政情況、銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸表現(xiàn)、企業(yè)和居民收支變化以及房地產(chǎn)投融資情況。借鑒現(xiàn)有研究，構(gòu)建如下金融穩(wěn)定指標(biāo)體系（見(jiàn)表2），指標(biāo)權(quán)重經(jīng)熵值法得出。其中，增長(zhǎng)率計(jì)算均以2005年為基期進(jìn)行價(jià)格調(diào)整。金融穩(wěn)定指數(shù)越大，金融穩(wěn)定性越好。

2.房?jī)r(jià)波動(dòng)

房?jī)r(jià)波動(dòng)以各城市歷年商品住宅實(shí)際價(jià)格增速表示。首先，將商品住宅平均銷售價(jià)格除以以2005年為基期的各城市CPI定基指數(shù)，得商品住宅實(shí)際價(jià)格。接著，對(duì)商品住宅實(shí)際價(jià)格進(jìn)行對(duì)數(shù)一階差分，得實(shí)際價(jià)格增速。

3.宏觀審慎政策

我國(guó)貸款價(jià)值比和差別存款準(zhǔn)備金率兩類工具相對(duì)較為成熟，為主要研究對(duì)象。因此，下文宏觀審慎政策分為貸款價(jià)值比、差別存款準(zhǔn)備金率以及兩者的合成指數(shù)三類。同時(shí)，為了對(duì)近期房地產(chǎn)貸款集中度管理制度做出探討，引入房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)銀行貸款增長(zhǎng)率變量。貸款價(jià)值比以房地產(chǎn)貸款首付比表示，具體為各城市歷年首付比下限變動(dòng)次數(shù)，收緊一次賦值為1，放松一次賦值為-1，不變?yōu)?，歷年值為收緊值和放松值之和①。首付比下限變動(dòng)包括首套房首付下限變動(dòng)和首套房貸款已結(jié)清、首套房貸款未結(jié)清、公積金貸購(gòu)買等情形下的二套房首付比下限變動(dòng)。差別存款準(zhǔn)備金率以中國(guó)人民銀行公布的大型存款類金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率表示。存款準(zhǔn)備金率上升為收緊一次，賦值為1;下降為放松一次，賦值為-1;不變賦值為0。宏觀審慎政策合成指數(shù)借鑒荊中博和方意（2018）②等做法，代理變量為貸款價(jià)值比和差別存款準(zhǔn)備金率兩者的賦值加總，以檢驗(yàn)宏觀審慎政策工具的聯(lián)合調(diào)控效果。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)銀行貸款增長(zhǎng)率首先以2005年為基期進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，接著進(jìn)行對(duì)數(shù)一階差分得到實(shí)際增長(zhǎng)率。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）房?jī)r(jià)波動(dòng)與金融穩(wěn)定分析

為進(jìn)一步探究房?jī)r(jià)波動(dòng)與金融穩(wěn)定的關(guān)系，本文在全樣本回歸的基礎(chǔ)上，增加房?jī)r(jià)上漲和房?jī)r(jià)下跌的情形探討。由表3可知，房?jī)r(jià)波動(dòng)與金融穩(wěn)定呈負(fù)向關(guān)系，滯后4階方向有所轉(zhuǎn)變。房?jī)r(jià)波動(dòng)滯后一階每上升1%，金融穩(wěn)定下降0.093%;滯后4階每上升1%，金融穩(wěn)定上升0.023%。分情形來(lái)看，房?jī)r(jià)增長(zhǎng)或下跌滯后一階均與金融穩(wěn)定呈負(fù)相關(guān)。房?jī)r(jià)下跌對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)向沖擊最大，房?jī)r(jià)下跌滯后1階每上升1%，金融穩(wěn)定下降0.184%。同時(shí)，房?jī)r(jià)下跌持續(xù)期最長(zhǎng)，滯后3階每上升1%，金融穩(wěn)定下降0.067%。而房?jī)r(jià)上漲滯后4階系數(shù)變號(hào)，每上升1%使金融穩(wěn)定增加0.033%。

由圖2可知，房?jī)r(jià)波動(dòng)當(dāng)期正向沖擊產(chǎn)生約0.02的負(fù)向影響，從第1期開(kāi)始趨于消失，但第5期和第8期產(chǎn)生漸弱的負(fù)向影響。房?jī)r(jià)上漲對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)向影響較全樣本更為微弱。房?jī)r(jià)下跌對(duì)金融穩(wěn)定在第2、5、8期產(chǎn)生的負(fù)向沖擊更為顯著。整體來(lái)看，房?jī)r(jià)波動(dòng)將降低金融穩(wěn)定，房?jī)r(jià)下跌對(duì)金融穩(wěn)定造成的負(fù)向影響要大于房?jī)r(jià)增長(zhǎng)。這與歷次危機(jī)表現(xiàn)一致，房地產(chǎn)泡沫破裂對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的沖擊深刻而持久，而房?jī)r(jià)泡沫在經(jīng)濟(jì)繁榮中逐漸形成，對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)面影響未明顯外化，長(zhǎng)期來(lái)看，房?jī)r(jià)上漲初期具有刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和居民消費(fèi)的積極影響。

（二）分宏觀審慎政策工具分析

由圖3可知，在宏觀審慎政策的調(diào)控下，房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定前4期的負(fù)向影響得到較好削弱，在貸款價(jià)值比和兩類政策協(xié)同調(diào)控下，5%和95%分位點(diǎn)估計(jì)值跨越零刻度線，在統(tǒng)計(jì)上不顯著;在差別存款準(zhǔn)備金率影響下，房?jī)r(jià)波動(dòng)增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，金融穩(wěn)定在第1、3期做出正向反饋。這與表4的結(jié)果一致，在各政策影響下，房?jī)r(jià)波動(dòng)滯后項(xiàng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響系數(shù)絕對(duì)值均有所下降。

從更長(zhǎng)的沖擊響應(yīng)時(shí)間來(lái)看，貸款價(jià)值比調(diào)控效果不具有持續(xù)性，房?jī)r(jià)波動(dòng)的正向沖擊會(huì)在第5-7期對(duì)金融穩(wěn)定形成負(fù)向影響。值得注意的是，兩類政策效果并不存在“疊加效應(yīng)”，反之存在抵消現(xiàn)象。政策協(xié)同作用下，差別存款準(zhǔn)備金率制度下房?jī)r(jià)波動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊帶來(lái)的金融穩(wěn)定第1期內(nèi)正向響應(yīng)消失，5-7期內(nèi)金融穩(wěn)定負(fù)向變化，房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)向影響并未被完全消除。

由圖4可知，宏觀審慎政策除了作用于房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)面影響外，政策本身會(huì)直接對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響。分政策類型來(lái)看，貸款價(jià)值比正向沖擊下，金融穩(wěn)定在1-4期正向反饋，但在5-8期負(fù)向反饋。差別存款準(zhǔn)備金率沖擊下，金融穩(wěn)定在1期、3-4期和6-7期負(fù)向反饋。政策共同沖擊下，金融穩(wěn)定2-5期正向反饋，但在第7期負(fù)向反饋。值得注意的是，差別存款準(zhǔn)備金率對(duì)金融穩(wěn)定的沖擊與其對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定影響的調(diào)節(jié)效果反向，且該政策對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)向影響更強(qiáng)烈，這將對(duì)其房?jī)r(jià)調(diào)控的效果大打折扣，甚至意味著政策的出臺(tái)可能會(huì)給金融穩(wěn)定帶去不利影響。

綜上，假設(shè)1中房?jī)r(jià)波動(dòng)降低金融穩(wěn)定的判斷成立，宏觀審慎政策調(diào)控短期上可以削弱上述負(fù)面影響，但更長(zhǎng)期限來(lái)看效果并不明顯。這可能是因?yàn)樵诟L(zhǎng)階段里，市場(chǎng)主體已經(jīng)充分吸收宏觀審慎政策的影響并予以應(yīng)對(duì)，同時(shí)固定資產(chǎn)投資、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率等金融穩(wěn)定相關(guān)慢變量受到的負(fù)面沖擊后會(huì)在更長(zhǎng)的時(shí)期予以反饋。

假設(shè)2中，不同類型的宏觀審慎政策調(diào)控效果存在差異的判斷成立，但各類政策協(xié)同調(diào)控存在“政策抵消”，而非“疊加效應(yīng)”。差別存款準(zhǔn)備金率的政策效果持續(xù)性優(yōu)于貸款價(jià)值比，這可能是由于存款準(zhǔn)備金率直接影響銀行的資本結(jié)構(gòu)和信貸規(guī)模，銀行可能會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)減少信貸，政策輻射面較廣;相較之下，貸款價(jià)值比傾向于在短期內(nèi)影響資金并不充裕的購(gòu)房者，同時(shí)購(gòu)房者支出結(jié)構(gòu)調(diào)整相對(duì)較快，政策作用期限相對(duì)較短。對(duì)于“政策抵消”的可行解釋為部分年份兩類政策工具實(shí)施方向相反，導(dǎo)致政策效果對(duì)沖，如2017年35個(gè)大中城市中有21個(gè)城市存在上述情形。

（三）分地區(qū)分析

不同杠桿環(huán)境下，市場(chǎng)主體對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)以及宏觀審慎政策實(shí)施的反應(yīng)有所不同，金融穩(wěn)定變化隨之產(chǎn)生差異。本文以各地杠桿率水平為依據(jù)進(jìn)行地區(qū)劃分和分析。表5左三列結(jié)果顯示，在高、中、低三類杠桿水平地區(qū)中，房?jī)r(jià)波動(dòng)與金融穩(wěn)定均呈負(fù)相關(guān)，但影響強(qiáng)度和持續(xù)性有所不同。中等杠桿水平地區(qū)房?jī)r(jià)波動(dòng)滯后一階對(duì)金融穩(wěn)定的影響幅度最大，房?jī)r(jià)波動(dòng)變化1%，金融穩(wěn)定下降0.123%，分別較高杠桿和低杠桿地區(qū)高出0.063%、0.039%。高杠桿地區(qū)房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)面影響更持久，滯后三階系數(shù)為負(fù)且在5%的水平上顯著。

從圖5和表5右三列結(jié)果來(lái)看，宏觀審慎政策實(shí)施后，不同杠桿率水平地區(qū)房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)面影響均得到改善。高杠桿地區(qū)宏觀審慎政策效果最佳，回歸系數(shù)均不顯著，房?jī)r(jià)波動(dòng)增加一標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，金融穩(wěn)定在第1、4期正向波動(dòng)。低杠桿地區(qū)政策效果次之，回歸系數(shù)絕對(duì)值和顯著性均有所下降，脈沖響應(yīng)曲線不顯著。中等杠桿水平地區(qū)政策效果稍差一些，房?jī)r(jià)波動(dòng)滯后一階、滯后四階回歸系數(shù)分別在1%和10%的水平上顯著，金融穩(wěn)定脈沖響應(yīng)曲線雖在第2期產(chǎn)生正向響應(yīng)，但第三期后整體位于零刻度線下方，在第5期負(fù)向顯著。

從圖6的宏觀審慎政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響來(lái)看，施加一單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，中等杠桿水平地區(qū)和低杠桿地區(qū)金融穩(wěn)定在第2期正向響應(yīng)。值得注意的是，低杠桿地區(qū)金融穩(wěn)定在第3期形成約-0.35的負(fù)向響應(yīng)。這可能是因?yàn)榈透軛U地區(qū)杠桿水平對(duì)金融穩(wěn)定的影響相對(duì)較小，信貸收緊可能產(chǎn)生矯枉過(guò)正的效果，且低杠桿地區(qū)多為三線城市，流動(dòng)性收緊和過(guò)高的房?jī)r(jià)首付比不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和居民可支配收入增長(zhǎng)。

綜上，假設(shè)3中不同杠桿率地區(qū)政策效果不同的判斷成立，但宏觀審慎政策效果并非隨著杠桿率提高而邊際遞增。高杠桿地區(qū)政策效果最好，中等杠桿水平地區(qū)政策效果相對(duì)較不理想。這可能是因?yàn)閷?duì)于高杠桿地區(qū)，宏觀審慎政策能更好地切斷自增強(qiáng)循環(huán)效應(yīng)的傳導(dǎo)路徑，從而降低房?jī)r(jià)波動(dòng)性，改善銀行、企業(yè)和居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表。中等杠桿水平地區(qū)在杠桿順周期性（童中文等，2017）和樂(lè)觀的市場(chǎng)預(yù)期下，即使政策收緊，企業(yè)和居民的購(gòu)房意愿仍較為強(qiáng)烈，銀行通過(guò)影子銀行或是經(jīng)營(yíng)貸等途徑變相發(fā)放房貸，導(dǎo)致宏觀審慎政策的逆周期調(diào)節(jié)作用并不明顯。如2010年，屬于中等杠桿水平的寧波地區(qū)曾4次收緊首付比和3次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，但年度個(gè)人住房貸款余額仍增長(zhǎng)26.6%，房?jī)r(jià)以25.2%增速上漲，金融穩(wěn)定指數(shù)下降11.8%。

（四）房地產(chǎn)貸款集中度管理制度延伸探討

以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)銀行貸款增長(zhǎng)率為觀察變量，分析銀行管控房企信貸后房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響變化，以進(jìn)一步探究2021年初落地的房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的潛在影響。對(duì)比表3和表6房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的回歸系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)政策實(shí)施后房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)向影響沒(méi)有明顯變化。值得注意的是，政策實(shí)施可能存在隱患。表6顯示，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)銀行貸款增長(zhǎng)率滯后2、3階系數(shù)與房?jī)r(jià)波動(dòng)呈負(fù)相關(guān)，與金融穩(wěn)定呈正相關(guān)，即銀行對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)收緊信貸，企業(yè)現(xiàn)金流受限減少房屋供應(yīng)后將導(dǎo)致房?jī)r(jià)波動(dòng)增大，對(duì)金融穩(wěn)定造成不利影響。房地產(chǎn)貸款集中度管理制度收緊供給側(cè)資金，除對(duì)房企信貸資金直接收縮外，對(duì)居民的房貸限制將通過(guò)作用于預(yù)售回款等渠道影響房企資金流。政策實(shí)施需關(guān)注銀行信貸收緊速度和幅度對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的不利影響。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

一是房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面影響，宏觀審慎政策可以削弱此影響。房?jī)r(jià)上漲和下跌均會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定造成負(fù)面影響，房?jī)r(jià)下跌造成的沖擊更強(qiáng)烈。宏觀審慎政策短期可以削弱負(fù)面影響，但長(zhǎng)期效果相對(duì)較弱。

二是不同宏觀審慎政策工具均有效但存在差異，各類工具協(xié)同作用存在“政策抵消”問(wèn)題。貸款價(jià)值比、差別存款準(zhǔn)備金率均可削弱房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)面影響，但差別存款準(zhǔn)備金率政策持續(xù)性相對(duì)更長(zhǎng)。兩類工具協(xié)同調(diào)控存在作用方向相反的情形，產(chǎn)生“政策抵消”問(wèn)題。值得注意的是，宏觀審慎政策工具會(huì)直接對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面影響，將抵消其房?jī)r(jià)調(diào)控的積極作用。

三是不同居民杠桿率水平下宏觀審慎政策效果有所不同。高杠桿地區(qū)中，由于自增強(qiáng)循環(huán)效應(yīng)能得到較好調(diào)控，政策效果最好。中等杠桿水平地區(qū)中，在杠桿順周期性和市場(chǎng)看漲預(yù)期等因素影響下，政策效果相對(duì)不理想。

四是房地產(chǎn)貸款集中度管理制度可能存在隱患。銀行收緊房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)和居民信貸，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)現(xiàn)金流受限將減少房屋供應(yīng)從而導(dǎo)致房?jī)r(jià)波動(dòng)增大，降低金融穩(wěn)定性。

（二）建議

一是避免樓市硬著陸，合理把握調(diào)控節(jié)奏和力度。政策調(diào)控應(yīng)規(guī)避房?jī)r(jià)驟然下跌、銀行貸款不良率攀升等事件對(duì)金融穩(wěn)定造成的強(qiáng)烈負(fù)向沖擊。宏觀審慎調(diào)控需注意政策推出的時(shí)點(diǎn)、節(jié)奏和力度，在勸退投機(jī)者的同時(shí)保持房地產(chǎn)市場(chǎng)的自我造血功能。整體上應(yīng)注重宏觀審慎政策和貨幣政策、財(cái)政政策以及房地產(chǎn)供給政策的協(xié)調(diào)，如貨幣政策保證流動(dòng)性合理充裕，財(cái)政政策刺激新基建投資，供給政策保障住房增量，宏觀審慎政策結(jié)構(gòu)性調(diào)整信貸規(guī)模，在保證經(jīng)濟(jì)金融平穩(wěn)運(yùn)行的前提下化解房市結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。

二是豐富調(diào)控工具箱，明晰政策方向和著力點(diǎn)。繼續(xù)探索推出債務(wù)收入比、利率下限管理、差別化信貸政策等宏觀審慎政策工具。工具設(shè)計(jì)上，注重各類工具的靶向性和著力點(diǎn)研究，可面向商業(yè)銀行、企業(yè)和居民等多主體。調(diào)控杠桿、房?jī)r(jià)以及信貸增速等多變量，但均應(yīng)落腳到維護(hù)金融穩(wěn)定的基本目標(biāo)。工具實(shí)施上，單政策落地需注意工具自身對(duì)金融穩(wěn)定的直接影響同該工具通過(guò)調(diào)節(jié)目標(biāo)變量對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生的影響間是否存在沖突;多工具實(shí)施需注意工具間的作用方向和著力點(diǎn)是否存在沖突。

三是考量杠桿率影響，注重信號(hào)釋放和預(yù)期引導(dǎo)。宏觀審慎調(diào)控堅(jiān)持“因城施策”策略，以杠桿率為分類依據(jù)。高杠桿水平地區(qū)穩(wěn)步推進(jìn)“穩(wěn)杠桿、限杠桿、降杠桿”工作;中等杠桿水平地區(qū)更注重調(diào)控政策的信號(hào)釋放和預(yù)期引導(dǎo)，通過(guò)改變購(gòu)房者、企業(yè)和各地政府的預(yù)期，以市場(chǎng)主體的自覺(jué)性達(dá)到“穩(wěn)房?jī)r(jià)”的目的;低杠桿水平地區(qū)不應(yīng)“一刀切”地以信貸為主要調(diào)控變量，需關(guān)注政策實(shí)施對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不利影響。

（責(zé)任編輯：孟潔）

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