高樺熠

（西安財經(jīng)大學，西安 710100）

1 股利分配政策概述

股利分配政策是公司股東大會或董事會對所有與股利有關的事項所采取的具有原則性的做法，也就是公司分配利潤或者保留利潤的決策問題。通常應用的股利分配政策有以下4 種類型。

1.1 剩余股利政策

剩余股利政策的理論基礎是MM 股利無關理論，是指當企業(yè)擁有良好的投資機會時，按照其目標資本的結(jié)構來合理地確定其投資過程中要保留的部分資本權益，再將剩余盈余作為股利進行分配。企業(yè)的凈利潤優(yōu)先保證企業(yè)投資的資金需求，維持最佳的資本結(jié)構，有利于降低再投資的資金成本。但是如果以剩余股利政策為基礎，年度支付股利會隨著投資機會和收益水平的變化而變化，不利于樹立良好的企業(yè)形象。

1.2 固定股利支付率政策

固定股利支付率政策主要是企業(yè)每年按凈利潤的一定比例向其他投資者分配所獲得的股利，這種支付政策與公司的凈利潤聯(lián)系緊密。由于企業(yè)創(chuàng)造利潤的能力是逐年變化的，所以企業(yè)要支付的股利隨著企業(yè)收益的變動而波動?；谛畔⒌膫鬟f，不斷變化的股利會讓投資者認為該企業(yè)的經(jīng)營狀況不良、投資風險較大，這勢必對企業(yè)帶來不利影響。

1.3 固定股利政策

固定或穩(wěn)定增長的股利分配政策是指企業(yè)將每年應該分配的股利數(shù)額固定在某一特定水平上，或是在此基礎上保持一定比例，使其逐年穩(wěn)定增長。固定或穩(wěn)定增長的股利會讓投資者認為企業(yè)正在穩(wěn)定發(fā)展，能夠增強投資者對公司的信心，穩(wěn)定股價，吸引長期投資者。但是企業(yè)無論有多少利潤，都必須根據(jù)固定額度或固定利率支付股利，這可能會導致資金不足，使得公司財務狀況惡化。

1.4 低正常股利加額外股利政策

低正常股利加額外股利政策是指企業(yè)提前設置一個較低的正常股利額，每年除了按正常股利額發(fā)放股利外，在企業(yè)利潤較多的年度向股東發(fā)放額外股利。采用這種分配政策的企業(yè)在財務上具有很大的彈性，股利支付的靈活性較高。企業(yè)每年可以根據(jù)實際情況確定股利發(fā)放水平，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。但是收益的波動性導致相鄰年之間的股利分配是在不斷變化的，容易對投資者發(fā)出收益不穩(wěn)定的信號，導致股價下跌。

2 長虹美菱股利分配政策存在的問題

2.1 股利支付的連續(xù)性與穩(wěn)定性差

2.1.1 長虹美菱股利分配政策的連續(xù)性分析

為使研究長虹美菱股份有限公司的股利分配政策的連續(xù)性更具有說服力，在此選擇分析自企業(yè)上市以來每年的股利分配政策，其能為分析公司的股利分配政策提供有力的依據(jù)。具體如下：表1是長虹美菱股份有限公司自從上市以來的股利分配政策，從表中可以看出，在1993-1998年這6年，公司一直采用送股派現(xiàn)的混合股利分配方式，但是在1999-2009年這11年，公司既沒有分配現(xiàn)金也沒有轉(zhuǎn)增股本，沒有采取任何股利分配方式，在2010年和2011年，公司又分別采用送股派現(xiàn)和轉(zhuǎn)股派現(xiàn)的混合股利分配方式，從2012年開始至2020年，公司只采用了現(xiàn)金股利的分配方式，由此可以看出，長虹美菱的股利支付缺乏連續(xù)性。

表1 長虹美菱自上市以來實施的股利分配政策

2.1.2 長虹美菱股利分配政策的穩(wěn)定性分析

分析一家上市公司的股利分配政策的穩(wěn)定性離不開以下兩個方面：一是股利分配政策沒有明確的規(guī)定，企業(yè)在不同的年度可能實行不同的股利政策，并且沒有規(guī)律可循；二是股利支付率的波動幅度較大，沒有穩(wěn)定的水平，股利支付率隨著公司所獲利潤的變化而變化。

①由表1得知，長虹美菱在上市的最初幾年，采取既送股又派現(xiàn)的股利支付方式，卻在1999-2009年這11年沒有采取任何的股利分配方式。2010年和2011年又分別采取選股派現(xiàn)和轉(zhuǎn)股派現(xiàn)的混合分配方式。2012-2020年，一直采用派現(xiàn)的方式。這可以看出該公司對股利分配政策沒有明確的規(guī)定，在不同的年度實行了不同的股利分配政策，并且沒有明顯規(guī)律。②要分析企業(yè)的股利分配政策的穩(wěn)定性，離不開對現(xiàn)金股利支付率波動的分析。觀察圖1可以發(fā)現(xiàn)，在2014年，企業(yè)已經(jīng)達到了現(xiàn)金股利支付率的絕對值最小值即15.56%，而在2017年達到最大值193.1%，而作為行業(yè)龍頭企的業(yè)格力電器在2017年沒有進行股利分配，其余各年的現(xiàn)金股利支付率最小絕對值為29.23%，最大值為105.61%。通過對比，發(fā)現(xiàn)長虹美菱近年來的現(xiàn)金股利支付率波動較大，企業(yè)的股利分配政策的穩(wěn)定性較差。

圖1 長虹美菱與格力電器現(xiàn)金股利支付率波動對比圖

2.2 現(xiàn)金股利支付水平增長率低

一家上市公司的股利支付增長快慢對股利分配政策也是至關重要的，根據(jù)圖2可以發(fā)現(xiàn)，與格力電器這類行業(yè)龍頭企業(yè)相比較，長虹美菱股份有限公司的股利支付的增幅小、速度慢，對于投資者而言，企業(yè)的投資回報較低，同時，由于信息傳遞理論，這會讓投資者認為企業(yè)的發(fā)展前景有限，這種分配方式無法為社會投資者放出更多的投資利好信息，不利于吸引更多的社會投資者和樹立良好的企業(yè)聲譽。

圖2 長虹美菱與格力電器現(xiàn)金股利支付水平趨勢對比圖

2.3 企業(yè)派現(xiàn)程度與實際股利支付能力不匹配

現(xiàn)金股利是投資者獲得利潤的重要方式之一，由于投資者偏好，一般情況下，高額派現(xiàn)的股利支付會吸引更多的投資者。通常，企業(yè)的每股經(jīng)營現(xiàn)金流應該大于每股收益，說明企業(yè)的現(xiàn)金流健康、利潤含金量高。此時，企業(yè)可以選擇提高現(xiàn)金股利支付率；反之，應該相應地減少支付現(xiàn)金股利。

由圖3可以看出，近年來只有2017年和2018年長虹美菱的每股經(jīng)營現(xiàn)金流是小于每股收益的，其余年份每股經(jīng)營現(xiàn)金流均大于每股收益，這說明企業(yè)的現(xiàn)金流較為健康，利潤的含金量高，但是對比圖1長虹美菱的現(xiàn)金股利支付率變化趨勢，發(fā)現(xiàn)該公司在2017年和2018年的現(xiàn)金股利支付率分別高達193.10%和162.13%，這與相應的每股經(jīng)營現(xiàn)金流小于每股收益是不匹配的，說明企業(yè)很可能在現(xiàn)金流不穩(wěn)定的情況下，為了保持企業(yè)的美譽度，維持投資者對公司的信心，用前期留存的利潤支付股利，實際上超過了企業(yè)目前的股利支付能力。

圖3 長虹美菱每股經(jīng)營現(xiàn)金流與每股收益對比分析

2.4 企業(yè)投資額增長速度超過凈利潤增長速度

當公司的投資機會變多時，其相應的股利支付水平就會降低。因為投資額的增加意味著企業(yè)對資金的需求量也會增加，如果企業(yè)將利潤的較大比例用于投資，那么就會傾向于減少現(xiàn)金股利的支付。因此，分析長虹美菱的股利分配政策的現(xiàn)狀離不開企業(yè)投資額變化幅度與凈利潤變化幅度的比較。具體分析如下：通過對圖4的分析可以發(fā)現(xiàn)，長虹美菱的投資額增幅較大，已經(jīng)超過了利潤的增幅，這說明企業(yè)在投資項目方面花費了過多的盈余現(xiàn)金，而這些項目暫時還未給企業(yè)帶來很好的報酬，前期投資額較大，現(xiàn)階段未得到理想的回報導致凈利潤有所下跌。這主要是因為長虹美菱近年來逐步進行營銷轉(zhuǎn)型，意味著需要大量人力、物力、財力的投入，這就會使公司的可用利潤減少。

圖4 長虹美菱投資額與凈利潤增長幅度對比分析

2.5 企業(yè)盈利能力不穩(wěn)定

公司的盈利能力在很大程度上會影響股利分配政策，通常情況下，一家上市公司若采用高派現(xiàn)的現(xiàn)金股利分配政策，會讓相關投資者認為企業(yè)的經(jīng)營狀況良好、盈利能力強。那么，分析一家上市公司的盈利能力，則離不開對凈資產(chǎn)收益率的分析。凈資產(chǎn)收益率反映了企業(yè)股東權益的收入水平和盈利能力，具有較強的可理解性。一般來說，指標值越大，投資回報率就會越高，說明企業(yè)的利潤創(chuàng)造能力越強；反之，說明企業(yè)的盈利能力不強。從圖5可以看出，在2012年和2013年，長虹美菱的凈資產(chǎn)收益率有所增加，但是從2014年開始，公司的凈資產(chǎn)收益率波動較大，時而上漲時而下跌，到2020年，這一指標變?yōu)?1.73%，從2012-2020年整體上來看，公司的凈資產(chǎn)收益率呈下降趨勢。這說明企業(yè)的投資額獲得的利潤波動較大，盈利能力有所下降。

圖5 長虹美菱與格力電器凈資產(chǎn)收益率對比分析

3 長虹美菱股利分配政策的優(yōu)化建議

3.1 保持股利分配政策的連續(xù)與穩(wěn)定

穩(wěn)定連續(xù)的股利分配政策能夠滿足中小股東的利益需求，穩(wěn)定投資者對公司投資的信心，將企業(yè)發(fā)展前景良好的信號傳遞給更多的人，吸引更多的社會投資者，有利于促進股價的穩(wěn)步上升和企業(yè)的進一步發(fā)展。因此，上市公司在制定股利分配政策時不能僅僅關注眼前的短期收益，更要注重企業(yè)的未來發(fā)展，有一個長遠的規(guī)劃，使公司的股利分配政策保持連續(xù)穩(wěn)定，促進企業(yè)穩(wěn)定持久發(fā)展。

3.2 股利分配政策要適應企業(yè)的實際情況

企業(yè)應該根據(jù)自己的實際情況和發(fā)展前景，制定一套適合企業(yè)的股利分配政策。這樣不僅可以樹立企業(yè)良好的形象，而且有利于保護不同投資群體的權益。歸根結(jié)底，企業(yè)不能一味地為了保持良好的企業(yè)形象，在流動資金不充足的情況下，一直保持與流動資金充足時的派現(xiàn)水平，這樣會超過企業(yè)的實際支付能力，增加企業(yè)的財務壓力。因此，企業(yè)選擇的股利分配政策要適應企業(yè)的實際情況。

3.3 合理安排投資額

如果企業(yè)過度地加大投資額，勢必對企業(yè)帶來影響，進而無法按其實際情況為投資者發(fā)放現(xiàn)金股利。長此以往，這會導致企業(yè)在經(jīng)營中無法提高自己的現(xiàn)金股利支付水平，投資者也看不到相應的回報，對企業(yè)的發(fā)展失去信心，所以過度增加投資額可能使企業(yè)獲得短期的利益，但是對于企業(yè)長期的利益來說是不利的。因此，企業(yè)應該合理地安排投資額，權衡利潤的分配，將一部分利潤用于發(fā)放現(xiàn)金股利滿足投資者的需求，將一部分用于投資項目，這樣有利于企業(yè)長期穩(wěn)定健康地發(fā)展。

3.4 提高企業(yè)的盈利能力

公司是否進行股利分配，在很大程度上取決于公司的盈利能力如何。如果公司的經(jīng)營能力較好，那么就會有盈余的現(xiàn)金流來進行股利分配；反之，若公司的經(jīng)營狀況不夠理想，那么就沒有多余的現(xiàn)金流來回報投資者。所以，企業(yè)應該提高自己的盈利能力，讓公司有分配股利的能力，進而增加投資者對公司的信心，這樣公司也會有一個良好的聲譽，形成良性循環(huán)發(fā)展模式。

3.5 完善資本市場法律制度體系，加強相關部門的監(jiān)管

建立健全法律法規(guī)，規(guī)范我國企業(yè)在資本市場的交易行為，不僅對于上市公司實施的配股政策具有一定的指導和推動作用，而且能夠促進中國資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。目前，我國資本市場還不夠成熟，市場的監(jiān)督力度較小和監(jiān)管效率較低，因此，相關部門在完善法律法規(guī)的同時還要加強監(jiān)督。

4 結(jié)論

股利分配政策主要指的是一個企業(yè)稅后盈余利潤如何實現(xiàn)分配所需要的一項決策，它與一家企業(yè)經(jīng)營管理活動、籌資管理活動以及其他投資管理活動有機地結(jié)合在一起，相互促進。由于當前我國的資本市場仍不夠健全，上市公司如何正確地進行股利分配政策的實施還需要進一步的研究，可借鑒西方成熟資本市場的股利分配政策，結(jié)合自己的實際情況進行分配，合理的股利分配政策有利于上市公司的長期穩(wěn)定發(fā)展。