● 田 園，于馥榜，孫 疏

（1.安徽財經(jīng)大學會計學院，安徽 蚌埠 233030；2.滁州職業(yè)技術(shù)學院管理學院，安徽 滁州 239000）

一、問題的提出

黨的十九大報告將“防范化解重大風險”列入全面建成小康社會必須堅決打好的三大攻堅戰(zhàn)之一，明確提出要“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”[1]。在我國，截止2020年第三季度，上市公司商譽總額達到1.28萬億元，其隱藏的巨大商譽泡沫已成為重要的金融風險要素之一[2]。企業(yè)現(xiàn)有高額商譽給正常市場秩序和上市公司后續(xù)經(jīng)營埋下了隱患，商譽泡沫問題已成為市場關(guān)注的焦點。企業(yè)戰(zhàn)略選擇是企業(yè)管理理論的核心內(nèi)容。在實踐中，戰(zhàn)略選擇決定了企業(yè)經(jīng)營目標、發(fā)展方向以及行動計劃，對企業(yè)的組織模式與經(jīng)營決策行為具有深刻影響[3]。商譽泡沫的產(chǎn)生源于企業(yè)并購這一重要的經(jīng)營決策行為，不同的企業(yè)戰(zhàn)略類型將會對并購過程中形成的商譽泡沫產(chǎn)生不同的影響，故有必要選擇從戰(zhàn)略類型出發(fā)，研究企業(yè)戰(zhàn)略與商譽泡沫之間的關(guān)系，以便為防范與降低市場風險提供解決之道。

以2007—2018年我國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，擬實證檢驗企業(yè)戰(zhàn)略對商譽泡沫的影響，可能的邊際貢獻體現(xiàn)在：一是將企業(yè)戰(zhàn)略類型與企業(yè)并購商譽聯(lián)系起來，分析和檢驗企業(yè)戰(zhàn)略與商譽泡沫之間的關(guān)系，并探究具體的影響路徑，拓展了企業(yè)戰(zhàn)略的研究內(nèi)容；二是從企業(yè)實施的戰(zhàn)略角度出發(fā)，分析企業(yè)戰(zhàn)略對企業(yè)商譽資產(chǎn)以及商譽泡沫的影響機理，有助于企業(yè)商譽研究的深化與豐富；三是企業(yè)戰(zhàn)略影響商譽泡沫的異質(zhì)性場景分析，能夠為有效防范與降低商譽估值泡沫帶來的市場風險提供有益的思路與線索。

二、文獻綜述

（一）企業(yè)戰(zhàn)略類型的劃分與相關(guān)特征

Ansoff認為公司戰(zhàn)略是管理層選擇并實施某種方案并最終實現(xiàn)組織目標與使命的過程[4]。不同的企業(yè)選擇不同的戰(zhàn)略模式，而戰(zhàn)略類型存在多種劃分標準。Miles與Snow[5]按照激進程度將戰(zhàn)略劃分為進攻型、分析型與防御型戰(zhàn)略。其中，進攻型戰(zhàn)略更熱衷于研發(fā)創(chuàng)新與搶灘市場，通常具有較高的成長性，且組織結(jié)構(gòu)松散，人員流動頻繁；防御型戰(zhàn)略則更注重成本領(lǐng)先與生產(chǎn)效率，組織結(jié)構(gòu)更為緊湊，管理團隊人員較為穩(wěn)定。不同類型戰(zhàn)略在經(jīng)營模式和組織結(jié)構(gòu)層面的特征最終會對公司價值產(chǎn)生影響。研究表明，激進的戰(zhàn)略使得企業(yè)提高了成長性，但是也會加劇其業(yè)績風險[6-7]。同時，寬松的組織結(jié)構(gòu)、不穩(wěn)定的人員結(jié)構(gòu)以及注重業(yè)績快速增長的目標為進攻型企業(yè)管理層提供了從事機會主義行為的機會和空間[8]。在多數(shù)情況下，戰(zhàn)略越激進的企業(yè)通常呈現(xiàn)出較低的會計穩(wěn)健性與內(nèi)部控制質(zhì)量，表現(xiàn)出更多的財務(wù)報表舞弊行為，存在更多的盈余管理調(diào)整[9-10]，過度投資與超額在職消費現(xiàn)象嚴重，未來發(fā)生股價崩盤風險概率更高，給企業(yè)的長遠健康發(fā)展留下隱患[11-13]。而防御型企業(yè)的內(nèi)部控制環(huán)境會更加穩(wěn)定[14]，且由于其業(yè)務(wù)范圍較為集中，組織結(jié)構(gòu)精煉，人員相對穩(wěn)定，能夠?qū)嵤└佑行У墓芾砼c約束[8]，管理層謀求私利的空間會被壓縮。

（二）商譽的相關(guān)研究

商譽源于上市公司并購時所支付的溢價內(nèi)容。該部分內(nèi)容通常來源于管理層的職業(yè)判斷，但因委托代理問題的存在，很可能會由于管理層私利而高估形成泡沫現(xiàn)象?，F(xiàn)有關(guān)于商譽的研究更多集中于概念與會計處理、影響因素與約束機制、產(chǎn)生的經(jīng)濟后果等三個方面展開。首先，就商譽的概念與會計處理而言，商譽通常被看作企業(yè)的一項重要資產(chǎn)，也是利潤操縱的重要項目[15-16]。有學者認為商譽的后續(xù)計量應(yīng)該選擇攤銷方式，也有學者認為商譽是協(xié)同效應(yīng)的一部分，在后續(xù)計量時應(yīng)根據(jù)業(yè)績目標進行減值計提[17-18]。其次，通過分析商譽的影響因素與約束機制，發(fā)現(xiàn)管理者不同特質(zhì)、高管薪酬激勵契約以及支付方式差異將會影響商譽會計選擇[18-20]，證券分析師跟蹤與機構(gòu)投資者持股等外部因素則能夠在一定程度上減少商譽操控行為[21]。此外，公司的代理問題以及國家法治執(zhí)行環(huán)境也會影響企業(yè)的商譽減值[22]。面對越來越嚴重的商譽估值泡沫問題，有學者指出內(nèi)部控制、社會責任以及共享審計能夠有效抑制泡沫形成[23-25]。最后，從商譽的經(jīng)濟后果看，已有研究發(fā)現(xiàn)商譽資產(chǎn)會降低會計信息質(zhì)量，過高的商譽估值不但加劇企業(yè)未來業(yè)績不確定性，影響企業(yè)聲譽和形象，而且會提高股價崩盤風險，損害投資者利益。超額商譽會降低企業(yè)的創(chuàng)新效率，商譽減值也會導(dǎo)致公司的績效水平下降[26-28]。

對已有研究進行梳理，發(fā)現(xiàn)多數(shù)文獻以商譽與商譽減值作為自變量進行研究，將其作為因變量進行研究的成果并不多見?，F(xiàn)有對于商譽估值影響因素的研究更多著眼于公司治理層面，欠缺對于這些因素背后的“總指揮”即企業(yè)戰(zhàn)略的深入研究。企業(yè)戰(zhàn)略不同，通常意味著企業(yè)目標使命、競爭優(yōu)勢、組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營決策特點等方面各有不同。研究企業(yè)戰(zhàn)略對商譽估值泡沫的影響，不僅有助于加深對企業(yè)并購行為的認識，也有助于加深對企業(yè)戰(zhàn)略經(jīng)濟后果的理解?；诖?，擬選擇從企業(yè)戰(zhàn)略類型出發(fā)，關(guān)注企業(yè)戰(zhàn)略與并購商譽之間的關(guān)系，研究其對商譽估值泡沫的影響，以期為防范與降低市場風險提供有益的思路與線索。

三、理論分析與假設(shè)提出

現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離，股東與管理者之間存在信息不對稱及利益不一致。無疑，在企業(yè)實施進攻型戰(zhàn)略過程中，管理者有更強烈的動機與更多的機會高估企業(yè)商譽，從而形成巨額商譽泡沫，通過并購行為謀求私利。

首先，進攻型戰(zhàn)略企業(yè)的管理者存在更強烈的高估企業(yè)商譽的動機。一方面，從管理層薪酬結(jié)構(gòu)分析，與防御型企業(yè)相比，進攻型企業(yè)聚焦于“主動進攻”，更為重視新產(chǎn)品開發(fā)與新市場開拓，具有較大的不確定性。為了鼓勵管理者勇于承擔具有挑戰(zhàn)性質(zhì)的工作，通常會制定與企業(yè)業(yè)績掛鉤的浮動薪酬，即當進攻型企業(yè)業(yè)績較好時，企業(yè)高管也將獲得較高報酬[29-30]。但是，過高的高管薪酬容易引發(fā)媒體的負面評價與公眾的不滿情緒[31-32]，對于企業(yè)與高管的聲譽產(chǎn)生不利影響，故進攻型企業(yè)的實際貨幣薪酬可能低于高管的心理預(yù)期。更為嚴重的是，進攻型企業(yè)同時存在更大的業(yè)績不良風險[5,33]，這將導(dǎo)致企業(yè)高管可能付出甚多但收獲較少，遠遠低于心理預(yù)期，誘使管理層萌發(fā)通過其他途徑獲取回報以彌補損失的強烈動機。因此，在并購過程中，進攻型企業(yè)的管理者可能傾向與被并購方合謀，產(chǎn)生通過高溢價支付形成利益輸送進而達到利益共享的想法。另一方面，從管理者特征角度分析，自信的管理者更偏愛選擇進取的企業(yè)戰(zhàn)略[34]。進攻型企業(yè)中自信的管理者為了完成企業(yè)的快速擴張，更容易高估未來收益和投資價值，傾向于采取高溢價并購目標企業(yè)的激進行為[35]。

其次，進攻型戰(zhàn)略企業(yè)的管理者存在更多可以高估企業(yè)商譽的機會。一方面，進攻型企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督力度不足。進攻型企業(yè)內(nèi)部控制制度通常更加分散，改動較為頻繁[5,33,36]，對管理層的監(jiān)督力度不足，且監(jiān)督成本隨之上升[13]。已有研究發(fā)現(xiàn)進攻型企業(yè)可能存在更多的財務(wù)報表舞弊行為，股東監(jiān)管難度加大，因此管理層會考慮利用監(jiān)管的不穩(wěn)定與漏洞進行高溢價并購以謀求私利。另一方面，進攻型企業(yè)信息不對稱程度更嚴重[7-10]。相比防御型戰(zhàn)略企業(yè)，進攻型企業(yè)信息透明度較低，故可能在評估投資方案時會缺乏特別詳盡透明的計劃安排，管理層自由發(fā)揮空間更大，因此有更多的機會通過與被并購方合謀進行高溢價支付以實現(xiàn)利益輸送與共享，也有更大的可能存在過度自信或因為構(gòu)建“商業(yè)帝國”的想法而盲目并購與企業(yè)戰(zhàn)略導(dǎo)向不符、整合困難的目標企業(yè)，產(chǎn)生商譽估值泡沫。即使并購決策中的商譽估值過高導(dǎo)致后續(xù)計提減值，由于進攻型企業(yè)信息不對稱程度嚴重，非正常支付高額并購價格存在較高的隱蔽性，管理層也可能辯解這一并購決策與企業(yè)激進的戰(zhàn)略類型相匹配，能夠有效推卸責任，不會受到太大懲罰。

綜上，在實施進攻型戰(zhàn)略的企業(yè)里，由于突出的代理問題，管理層既有強烈的動機又有充分的機會和能力進行高溢價并購行為，產(chǎn)生商譽估值泡沫。故而提出以下假設(shè)：

H：企業(yè)戰(zhàn)略越激進，企業(yè)商譽泡沫現(xiàn)象越嚴重。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選擇2007—2018年所有A股上市公司為研究樣本，并進行如下樣本篩選整理：剔除金融行業(yè)上市公司；剔除ST、PT上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失的觀測值。研究數(shù)據(jù)主要來源于國泰安（CSMER）財務(wù)報表數(shù)據(jù)庫，且對所有連續(xù)變量均進行上下1%的Winsorize處理。

（二）變量定義

參照Ramamma[15]和張新民的方法[23]，以超額商譽(GWover)描述商譽估值泡沫，具體計算時以商譽的賬面價值減去該企業(yè)所在行業(yè)當年商譽賬面平均值作為超額商譽，且除以總資產(chǎn)以標準化；借鑒許罡[25]做法，采用商譽除以總資產(chǎn)作為被解釋變量商譽（GW）構(gòu)建回歸模型；參考已有文獻[8-12]，解釋變量企業(yè)戰(zhàn)略（STRA），可以通過如下指標進行度量：①研發(fā)費用占營業(yè)收入的比重，反映公司研發(fā)新產(chǎn)品，提供新服務(wù)的傾向及能力；②員工人數(shù)與營業(yè)收入之比，反映公司生產(chǎn)、服務(wù)的效率；③營業(yè)收入增長率，衡量公司成長能力；④銷售費用與營業(yè)收入的比例，反映企業(yè)擴張程度；⑤員工人數(shù)的波動性，反映組織結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性；⑥固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比，反映公司的資本密度。在研究過程中，先計算該六項指標過去五年的平均值，再按照“行業(yè)-年度”將各指標從小到大排序并平均分為五組。對前五個指標，從0分開始依最小組至最大值持續(xù)加大賦值；對第六個指標，相反處理，從0分開始依最大組至最小組持續(xù)加大賦值。最后，將每一個“公司-年度”樣本的六個指標得分值相加用以衡量戰(zhàn)略激進程度。為了緩解缺失變量偏誤，參照已有研究，在模型中加入ROA、Size、Lev、Cash、MTB、Dual、Board、INDE、TOP1作為控制變量，并控制了行業(yè)與年度效應(yīng)。所有變量定義與計算方法見表1。

表1 變量名稱與計算方法

（三）模型構(gòu)建

為檢驗假設(shè)H，參考已有相關(guān)研究，可構(gòu)建如下的模型：

其中，如果β1符號為正，則說明企業(yè)戰(zhàn)略越激進，企業(yè)商譽泡沫現(xiàn)象就越嚴重。

五、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表2可以看出，超額商譽的均值為-0.019，中位數(shù)為-0.013，中位數(shù)大于均值，表明其分布呈左偏狀態(tài)；最大值是0.368，最小值為-0.561，說明部分企業(yè)超額商譽突出，企業(yè)之間商譽估值存在較大差異。商譽的最大值為0.436，說明部分企業(yè)商譽占總資產(chǎn)比例較高。企業(yè)戰(zhàn)略的標準差為5.888，其均值為7.026、中位數(shù)為8，二者之間較為接近，這說明樣本企業(yè)的戰(zhàn)略類型具有明顯的差異。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

表3顯示了各主要變量之間的相關(guān)系數(shù)。從中可以看出解釋變量STRA與被解釋變量GW和GWover之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.259和0.117，且均在1%的水平上顯著，這初步說明了企業(yè)戰(zhàn)略越激進，商譽泡沫越顯著。但STRA與GW、GWover的關(guān)系受企業(yè)財務(wù)特征及治理特征的影響，其相關(guān)性還需采取進一步的回歸分析。此外，主要解釋變量間的相關(guān)系數(shù)值均小于0.5，且最大的VIF值為2.02，可初步判斷各變量間不存在嚴重的共線性問題。

表3 主要變量的相關(guān)性分析

（三）基準回歸及作用機制檢驗與分析

表4報告了企業(yè)戰(zhàn)略對商譽估值泡沫影響的回歸結(jié)果。表中的（1）列、（2）列分別報告了以商譽（GW）和超額商譽（GWover）為被解釋變量的模型回歸結(jié)果，（3）列、（4）列分別報告了增加控制變量后的模型回歸結(jié)果?？梢钥闯?，加入控制變量前后，STRA 的回歸系數(shù)無論是在（1）列、（2）列還是在（3）列、（4）列均為正數(shù)，且統(tǒng)計顯著性水平都為1%。說明企業(yè)戰(zhàn)略激進程度與商譽泡沫呈正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)1得到驗證。

表4 企業(yè)戰(zhàn)略對商譽泡沫影響的基準回歸

（四）穩(wěn)健性檢驗

對上述估計結(jié)果，采用PSM、替換回歸模型以及解釋變量進行穩(wěn)健性檢驗。

1.PSM回歸

根據(jù)企業(yè)戰(zhàn)略（STRA）的中位數(shù)將全樣本劃分為戰(zhàn)略激進度低組（控制組）與戰(zhàn)略激進度高組（處理組），并選取可能影響商譽的相關(guān)變量作為協(xié)變量，通過logit回歸得出傾向得分值，采用1:1最近鄰匹配方法進行匹配。根據(jù)表5平衡性檢驗結(jié)果顯示，匹配后相關(guān)控制變量的標準化偏差小于5%，且t檢驗的結(jié)果不拒絕處理組與控制組無顯著差異的原假設(shè)。這表明在進行PSM之后，戰(zhàn)略激進度低組與戰(zhàn)略激進度高組企業(yè)的主要特征變量差異較小。最后基于匹配樣本再次進行模型（1）的回歸估計，回歸結(jié)果如表 6中的（1）、（2）列所示。從表中可以看出，在匹配后的樣本中，企業(yè)戰(zhàn)略（STRA）與商譽泡沫（GW/GWover）均為顯著正相關(guān)關(guān)系，與上文的分析結(jié)果一致。

表5 PSM平衡性檢驗

2.變更商譽泡沫計算方法

參照傅超等[41]和魏志華等[42]的做法，采用模型預(yù)測方法測度超額商譽（GW_excess），即用商譽期望模型的回歸殘差作為超額商譽的代理變量，重新計算商譽泡沫，并對其進行回歸。回歸結(jié)果如表6中的（3）列所示，STRA的系數(shù)仍在1%的水平下顯著為正，其結(jié)論與前文一致。

3.變更戰(zhàn)略計算方法

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，變更企業(yè)戰(zhàn)略計算方法。Bentley[8]等人認為當STRA≤6時為防御型。在我國，約25%的公司實施防御型戰(zhàn)略，極少企業(yè)實施進攻型戰(zhàn)略，絕大多數(shù)企業(yè)為“中間派”，實施分析型戰(zhàn)略。因此，將模型中的STRA替換為表示防御型公司的虛擬變量DFEE。當STRA≤6時，STRA取1，否則為0。其回歸結(jié)果如表 6所示，（4）列與（5）列中 DFEE 的系數(shù)為負，且都在1%的水平上顯著，說明防御型公司的商譽與商譽泡沫都低于非防御型公司，其結(jié)論與前文一致。

表6 穩(wěn)健性檢驗

4.變更回歸模型

基準回歸中通過引入行業(yè)和年份效應(yīng)來控制公司層面的異質(zhì)性問題，考慮遺漏變量的影響，進一步控制個體固定效應(yīng)，對基準回歸模型進行穩(wěn)健性檢驗，表 6中（6）、（7）列為控制個體固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，STRA的系數(shù)仍在1%的水平下顯著為正，基準回歸結(jié)果不因模型的改變而變化，結(jié)論得到進一步驗證。

六、進一步研究

企業(yè)戰(zhàn)略的選擇與實施將會受到企業(yè)環(huán)境以及資源的影響與制約。因此，需要進一步檢驗在不同的環(huán)境狀況以及差異性的資源狀態(tài)下，企業(yè)戰(zhàn)略對于商譽泡沫是否存在不同的影響。

（一）企業(yè)特征

企業(yè)自身特征將會影響到企業(yè)戰(zhàn)略的實施過程與實施效果，對此可從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和內(nèi)部控制質(zhì)量這兩個維度分析企業(yè)戰(zhàn)略對商譽泡沫的異質(zhì)性影響。

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，經(jīng)營目標、管理者決策行為也會存在較大差異。在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，企業(yè)戰(zhàn)略與并購導(dǎo)致的商譽估值泡沫之間關(guān)系也會存在不同。首先，長期以來，我國國有企業(yè)的高管薪酬面臨管制，因此不論企業(yè)實施戰(zhàn)略的激進程度如何，高管薪酬的獲得相對于企業(yè)業(yè)績的增長都是較低的。已有研究表明，國有企業(yè)高管顯性激勵的不足傾向通過在職消費與政治晉升這兩大隱性激勵得到有效彌補[43]。因此，當企業(yè)實施進攻型戰(zhàn)略時，管理層可能并不在意通過與被并購方合謀而進行利益攫取。其次，朱松等的研究發(fā)現(xiàn)，國有上市公司管理層由于受到上級的嚴格約束和對于業(yè)績指標等一系列的考核，被監(jiān)管壓力要強于非國有上市公司，因而公司日常經(jīng)營過程中，更加遵守法律法規(guī)和會計準則的規(guī)定[44]。作為公司最重大的投資決策之一，國有上市公司收購其他企業(yè)一般需要得到國資委的批復(fù)性文件，并購過程中管理層自由發(fā)揮的空間被壓縮。再次，非國有企業(yè)實施進攻型戰(zhàn)略的企業(yè)家也更容易高估自身能力，產(chǎn)生過度自信的心理，做出高溢價并購的決策[19]。最后，國有企業(yè)受到廣泛的媒體、輿論等社會關(guān)注，而商譽減值是公司投資策略低效的一個信號，是并購決策不明智的外在表現(xiàn)，故國有企業(yè)也會盡量減少出現(xiàn)商譽估值過高后期計提減值這一不良信號。因此在非國有上市公司，企業(yè)戰(zhàn)略對于商譽泡沫的正向影響更強。

表7報告了不同產(chǎn)權(quán)下企業(yè)戰(zhàn)略與商譽泡沫之間的關(guān)系。結(jié)果顯示，無論被解釋變量是GW還是GWover，國有企業(yè)中STRA的系數(shù)都小于非國有企業(yè)中STRA的系數(shù)，且在1%的水平下顯著，皆通過了組間系數(shù)差異性檢驗（Chi2Test）。這說明在非國有上市公司，企業(yè)戰(zhàn)略對于商譽泡沫的正向影響更強。

表7 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)戰(zhàn)略與商譽泡沫

2.內(nèi)部控制環(huán)境

企業(yè)的內(nèi)部控制狀況將會影響企業(yè)戰(zhàn)略的實施過程與效果，對于企業(yè)并購行為也將產(chǎn)生直接影響。一方面，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠緩解信息不對稱，保證溝通渠道通暢，規(guī)范并購中的目標尋求、對象評估以及商譽評定行為，縮小管理層在并購中自由發(fā)揮的空間。另一方面，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠幫助企業(yè)構(gòu)建合理的管理組織架構(gòu)，使得高管權(quán)力得到有效制衡，降低并購行為中的機會主義與非理性傾向。因此，內(nèi)部控制環(huán)境能夠影響企業(yè)戰(zhàn)略與商譽泡沫之間的關(guān)系。

為了檢驗不同內(nèi)部控制環(huán)境下企業(yè)戰(zhàn)略與商譽泡沫之間的關(guān)系，依據(jù)迪博公司發(fā)布的內(nèi)控指數(shù)的行業(yè)中位數(shù)，將樣本分為高內(nèi)部控制組和低內(nèi)部控制組，分別對模型（1）進行回歸，結(jié)果見表8所示。由表8可知，無論被解釋變量是GW還是GWover，高內(nèi)部控制組中的STRA系數(shù)都顯著小于低內(nèi)部控制組中的STRA系數(shù)，且均通過了組間系數(shù)差異性檢驗（Chi2Test）。這說明內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)，高管權(quán)力得到制衡，降低了機會主義和非理性傾向，企業(yè)戰(zhàn)略對商譽泡沫的影響較低。

表8 內(nèi)部控制環(huán)境、企業(yè)戰(zhàn)略與商譽泡沫

（二）管理者特征

管理者作為企業(yè)重要的人力資源，其特征將會深刻影響企業(yè)戰(zhàn)略的實施過程與實施效果。所以，可從高管權(quán)力與管理者過度自信這兩個管理者特征出發(fā)，分析其對企業(yè)戰(zhàn)略與商譽泡沫之間關(guān)系的影響。

1.高管權(quán)力

企業(yè)高管是企業(yè)戰(zhàn)略的具體執(zhí)行者，圍繞戰(zhàn)略布局與使命安排，高管將會制定與實施企業(yè)相關(guān)決策。已有研究指出，企業(yè)高管特征會折射于企業(yè)決策，并影響到企業(yè)的行為表現(xiàn)。而高管權(quán)力作為高管特征的重要維度之一，將會調(diào)節(jié)企業(yè)戰(zhàn)略對于商譽泡沫的影響。企業(yè)高管權(quán)力越高，謀求私利的能力越強，逃避股東監(jiān)督以及管理制度約束的可能性越大。在進攻型戰(zhàn)略企業(yè)，當管理者對于與業(yè)績聯(lián)動的激勵機制不滿時，擁有高權(quán)力的管理者更容易操控與業(yè)績相掛鉤的那部分浮動報酬，更傾向于和被并購方合謀蓄意抬高商譽價值，或是通過高估商譽價值構(gòu)建“企業(yè)帝國”，進而獲得私利的滿足。因此，企業(yè)高管權(quán)力將會調(diào)節(jié)企業(yè)戰(zhàn)略與商譽泡沫之間的關(guān)系，高管權(quán)力越高，激進戰(zhàn)略與商譽泡沫之間的正向關(guān)系可能越為顯著。借鑒盧銳等[39]的衡量方法，將董事長和總經(jīng)理是否兩職合一（Dual）、股權(quán)制衡度（Disp）和高管任職期限（Long）三個衡量高管權(quán)力的單維度變量進行加總形成綜合指標（Power）以反映高管權(quán)力的大小。其中，兩職合一（Dual）指標中，若董事長、總經(jīng)理兩職合一取1，否則取0；股權(quán)制衡度（Disp）指標中，若第一大股東持股比例除以第二至第十大股東持股比例之和小于1取1，否則取0；高管任職期限（Long）指標中，若董事長或總經(jīng)理在IPO之前就擔任現(xiàn)職且IPO之后四年仍然在位取1，否則取0。經(jīng)過上述處理后，將這三個變量加總，若Dual+Disp+Long≥2，為高管權(quán)力高組，否則為高管權(quán)力低組。進行分組回歸，表9報告了估計結(jié)果。

表9 高管權(quán)力、企業(yè)戰(zhàn)略與商譽泡沫

表9顯示，無論被解釋變量是GW還是GWover，高管權(quán)力較高組的STRA系數(shù)都顯著大于高管權(quán)力較低組的STRA系數(shù)，且通過了組間系數(shù)差異性檢驗（Chi2Test）。這說明高管權(quán)力越高，激進戰(zhàn)略與商譽泡沫之間的正向關(guān)系越為顯著。

2.管理者過度自信

在進攻型戰(zhàn)略企業(yè)，過度自信的管理者將會采取更為激進的措施與行動，為了實現(xiàn)企業(yè)的快速擴張，更傾向于進行高溢價并購，促成高額商譽泡沫的形成。因此，管理者過度自信也會調(diào)節(jié)企業(yè)戰(zhàn)略與商譽泡沫之間的關(guān)系。過度自信的管理者可能會使得激進戰(zhàn)略與商譽泡沫之間的正向關(guān)系更為顯著。參考采用魏哲海[40]的衡量方法，將高管性別分數(shù)（SexScore）、年齡分數(shù)（AgeScore）、學歷分數(shù)（DegreeScore）和兩職合一分數(shù)（DualScore）四個單維度變量進行算術(shù)平均形成綜合指標（OC）以反映管理者過度自信的大小。其中，高管性別分數(shù)（SexScore）中，男性高管取1，女性高管取 0；年齡分數(shù)（AgeScore）中，，管理者年齡越小越容易過度自信；學歷分數(shù)（DegreeScore）中，若管理者具有本科及以上學歷，其學歷得分為1，否則為0；兩職合一分數(shù)（DualScore）中，若管理者為兩職合一，則得分為1，反之則為0。經(jīng)過上述處理，以4種個人特征分數(shù)的算術(shù)平均數(shù)作為綜合得分（OC），用來度量管理者過度自信的程度。綜合得分越高，管理者過度自信程度越高。根據(jù)綜合指標（OC）行業(yè)中位數(shù)將樣本分為高管理者自信組和低管理者自信組，樣本小于行業(yè)中位數(shù)的為低管理者自信組，樣本大于等于行業(yè)中位數(shù)的為高管理者自信組，分別對其進行回歸，表10報告了估計結(jié)果。

表10 管理者過度自信、企業(yè)戰(zhàn)略與商譽泡沫

表10顯示，無論被解釋變量是GW還是GWover，管理者自信較高組的STRA系數(shù)都顯著大于管理者自信較低組的STRA系數(shù)，且通過了組間系數(shù)差異性檢驗（Chi2 Test）。這說明在管理者過度自信的情景下，企業(yè)戰(zhàn)略對商譽泡沫的正向影響更強。

七、研究結(jié)論

以我國滬深A(yù)股2007—2018年上市公司為樣本，分析了企業(yè)戰(zhàn)略類型與商譽泡沫之間的關(guān)系，研究結(jié)論如下：一是，企業(yè)戰(zhàn)略越激進，商譽泡沫現(xiàn)象越嚴重；二是，進一步對影響企業(yè)戰(zhàn)略選擇與實施的環(huán)境因素與資源特征進行分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略對于商譽泡沫的正向影響在非國有企業(yè)、內(nèi)部控制質(zhì)量低、高管權(quán)力高、管理者過度自信的情景下更為顯著。

基于以上結(jié)論，提出如下建議：首先，盡管企業(yè)戰(zhàn)略的選擇沒有優(yōu)劣之分，只有合適與否，但是激進型戰(zhàn)略的確為商譽泡沫的形成提供了更多的機會與空間；其次，實施激進型戰(zhàn)略的企業(yè)，更應(yīng)注意對于內(nèi)部控制制度的完善以及高管權(quán)力的制衡與約束；最后，在對商譽泡沫進行防范與監(jiān)控過程中，更應(yīng)關(guān)注實施進攻型戰(zhàn)略的非國有企業(yè)。

研究不足之處在于：僅就戰(zhàn)略的激進程度分類，研究了企業(yè)戰(zhàn)略與商譽泡沫的關(guān)系，稍顯片面，故有必要將企業(yè)戰(zhàn)略按照其他標準進行分類，以進一步研究其與商譽泡沫之間的關(guān)系。這應(yīng)是今后可關(guān)注的研究方向之一。