劉建勇，袁仔蘭

(中國礦業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 徐州 221116)

一、 引言

并購重組是企業(yè)進(jìn)行資本擴(kuò)張、資源整合、增強(qiáng)競爭力的主要手段。在并購重組事件中，核心問題在于標(biāo)的企業(yè)價值的估量，這在很大程度上決定了并購交易能否為收購方帶來價值，但由于并購雙方存在著嚴(yán)重的信息不對稱問題，加之標(biāo)的企業(yè)的未來發(fā)展前景存在著較大不確定性，難以對其價值進(jìn)行準(zhǔn)確估量。業(yè)績補(bǔ)償承諾是平衡交易雙方在標(biāo)的資產(chǎn)估值問題上產(chǎn)生利益分歧的契約，即并購雙方約定在未來一定期間并購標(biāo)的未完成業(yè)績目標(biāo)時對收購方的補(bǔ)償方案。業(yè)績補(bǔ)償承諾作為緩解信息不對稱及估值風(fēng)險(xiǎn)的一種制度安排，被越來越多地應(yīng)用到并購重組中[1]。但近年來，隨著業(yè)績補(bǔ)償承諾的濫用，業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)現(xiàn)象普遍，許多承諾方出現(xiàn)了不同程度的“賴賬”情形。業(yè)績補(bǔ)償承諾制度不但沒能達(dá)到保護(hù)投資者利益的目的，反而推高了交易溢價，導(dǎo)致高估值高業(yè)績承諾并購現(xiàn)象呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長，而這很可能成為企業(yè)間進(jìn)行利益輸送、內(nèi)幕交易、盈余管理等行為的“助推劑”。理論上，標(biāo)的方不會隨意承諾業(yè)績，因?yàn)楦邩I(yè)績承諾意味著高損失，但是由于并購的高溢價可以實(shí)現(xiàn)對激進(jìn)的業(yè)績補(bǔ)償成本的全面覆蓋，一些標(biāo)的企業(yè)為了拉抬自身資產(chǎn)估值愿意“鋌而走險(xiǎn)”，以不切實(shí)際的高業(yè)績承諾換取高價出售。收購方基于順利完成交易或利益輸送等動機(jī)，樂于接受高業(yè)績承諾，通過高業(yè)績補(bǔ)償承諾向市場傳遞良好的業(yè)績預(yù)期信息，以提升二級市場股價，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)高位套現(xiàn)。當(dāng)標(biāo)的方在對賭期間業(yè)績承諾無法實(shí)現(xiàn)時，并購方可以獲得補(bǔ)償，而收購劣質(zhì)資產(chǎn)的不利消息傳入市場則會造成股價回落，最終損害中小投資者的利益[2]。支付高溢價、承諾高業(yè)績補(bǔ)償看似并購雙方“一個愿打、一個愿挨”的決定，然而，市場上普遍存在的高估值高業(yè)績承諾現(xiàn)象，是否存在一雙“看不見的手”(同行之間的學(xué)習(xí)模仿行為)在操縱著一切。但是，現(xiàn)有文獻(xiàn)極少從同行業(yè)模仿層面(同行效應(yīng))分析高業(yè)績補(bǔ)償承諾產(chǎn)生的原因。

“同行效應(yīng)”又稱“同群效應(yīng)”，是指個體行為會受到周圍相似個體即同群者的影響，繼而改變自己的行為，跟隨群體行為的現(xiàn)象[3]。已有文獻(xiàn)對同行效應(yīng)的研究，主要集中在社會學(xué)領(lǐng)域、經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域和公司治理領(lǐng)域三大方面。社會學(xué)領(lǐng)域主要研究同行效應(yīng)在教育學(xué)中的應(yīng)用[4-5]，經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域主要研究同行效應(yīng)在個體購買消費(fèi)決策中的應(yīng)用[6-7]，公司治理領(lǐng)域主要研究同行效應(yīng)在公司經(jīng)營決策等方面的應(yīng)用[8-9]。近年來不少學(xué)者將同行效應(yīng)研究拓展到了財(cái)務(wù)領(lǐng)域，主要涉及企業(yè)破產(chǎn)[10-11]、并購商譽(yù)[12]、資本結(jié)構(gòu)[13-14]以及資產(chǎn)評估[15-16]等方面，但對并購重組中業(yè)績補(bǔ)償承諾行為的同行效應(yīng)探究并未涉及。

基于以上分析，本文選取2013—2018年中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)生的定向增發(fā)并購事件為研究樣本，檢驗(yàn)并購標(biāo)的企業(yè)做出的業(yè)績承諾是否存在模仿同行業(yè)其他被并公司的行為。研究發(fā)現(xiàn)，并購標(biāo)的企業(yè)的業(yè)績承諾行為存在同行效應(yīng)，且同行效應(yīng)受到行業(yè)環(huán)境不確定性的影響，當(dāng)標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)環(huán)境不確定性強(qiáng)時，會促進(jìn)標(biāo)的企業(yè)業(yè)績補(bǔ)償承諾的同行學(xué)習(xí)行為，且該同行學(xué)習(xí)效應(yīng)的模仿對象主要是行業(yè)領(lǐng)先者。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：從行業(yè)模仿層面對高估值高業(yè)績承諾并購的原因進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)并購標(biāo)的企業(yè)高業(yè)績承諾背后存在著同行之間競相模仿的非理性因素，即存在互相模仿的同行效應(yīng)，并揭示了同行效應(yīng)的影響因素和模仿對象，突破了以往僅從并購交易雙方個體層面和中介機(jī)構(gòu)角度揭示高業(yè)績承諾的局限。

二、 理論分析與研究假設(shè)

(一) 并購業(yè)績承諾同行效應(yīng)的存在性分析

業(yè)績承諾是資產(chǎn)出讓方對購買方所作出的一種承諾，以重組完成后的三至五年內(nèi)標(biāo)的企業(yè)完成既定經(jīng)營業(yè)績?yōu)橐罁?jù)，通過股份支付或現(xiàn)金支付來平衡收購企業(yè)與標(biāo)的企業(yè)之間的經(jīng)濟(jì)利益而訂立的契約[17]。業(yè)績補(bǔ)償承諾契約的訂立，減弱了信息不對稱給收購公司帶來的不公平性，也成為標(biāo)的企業(yè)的“緊箍咒”。業(yè)績補(bǔ)償承諾制度設(shè)計(jì)的初衷是為了減少標(biāo)的資產(chǎn)估值風(fēng)險(xiǎn)給并購方帶來的不公平性，降低交易雙方的信息不對稱，然而在實(shí)際運(yùn)用過程中出現(xiàn)的“高估值高業(yè)績承諾”現(xiàn)象帶來的低兌現(xiàn)的“事與愿違”現(xiàn)象，使得業(yè)績補(bǔ)償承諾制度逐步淪為了并購雙方進(jìn)行機(jī)會主義套利行為的工具，進(jìn)一步引發(fā)了代理問題變異為“大股東+承諾方”與中小股東的利益問題。對于大部分標(biāo)的企業(yè)而言，普遍存在著應(yīng)當(dāng)將承諾業(yè)績定于何種水平的問題，以使其既能獲得高估值又能避免對賭期間觸發(fā)業(yè)績補(bǔ)償機(jī)制，從而最大程度實(shí)現(xiàn)并購的雙贏。而模仿跟隨同行業(yè)其他公司的行為成為解決這個問題的捷徑，可以幫助其快速作出決策。

首先，從社會心理學(xué)的角度來看，社會學(xué)家和社會心理學(xué)家普遍認(rèn)為，個體會受到其他個體的影響表現(xiàn)出與他人行為的趨同性[18]。一方面，當(dāng)個體由于自身經(jīng)驗(yàn)不足或認(rèn)知不足無法獨(dú)立作出決策時，通常會跟隨其他個體的行為以快速作出決策。另一方面，與他人行為相背離會使個體產(chǎn)生較高的心理成本，或者會帶來不必要的關(guān)注。具體到并購交易，雖然標(biāo)的企業(yè)在并購前通常會利用其與并購方之間的信息不對稱優(yōu)勢對自身進(jìn)行包裝以抬高資產(chǎn)估值，但其承諾的業(yè)績是未來期間的凈利潤，經(jīng)營業(yè)績的好壞受到諸多因素的影響，存在著較大不確定性。通常來說，標(biāo)的方給出的承諾業(yè)績的高低在很大程度上直接決定著并購交易的成敗。承諾的業(yè)績太低，收購方一般不會給出高的收購價格，標(biāo)的企業(yè)無法實(shí)現(xiàn)其獲得高估值的目的；大肆抬高承諾業(yè)績，標(biāo)的企業(yè)在獲得高收購價的同時，也面臨著對賭期間需完成超高業(yè)績的壓力，存在對賭失敗的風(fēng)險(xiǎn)。觀察和了解行業(yè)中的其他公司承諾的業(yè)績水平，不僅可以減少企業(yè)的信息收集成本和時間成本，幫助企業(yè)高效作出決策，同時也減少了企業(yè)的心理成本，不必?fù)?dān)心企業(yè)個體行為與其他公司行為不同而成為眾矢之的的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)同行業(yè)其他公司業(yè)績承諾水平較高時，標(biāo)的企業(yè)也會保持較高的業(yè)績承諾，認(rèn)為這種程度的承諾業(yè)績是可以被社會接受的。

其次，從信息獲取性模仿角度來看，隨著市場經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入，市場信息的更新速度不斷加快，在瞬息萬變的市場環(huán)境下，公司可能無法準(zhǔn)確果斷地作出決策，往往會模仿相似或相關(guān)企業(yè)的決策行為來減少信息匱乏帶來的劣勢[19]。就并購業(yè)績承諾而言，標(biāo)的企業(yè)對其未來成長潛力、行業(yè)環(huán)境變化等關(guān)鍵信息掌握的準(zhǔn)確程度，在很大程度上決定了其在并購交易中相較于競爭對手能否有先發(fā)優(yōu)勢。而當(dāng)他們難以克服信息獲取障礙時，為了減少由于信息缺乏導(dǎo)致的利益損失，管理者的理性決策是更加關(guān)注同行業(yè)公司作出的業(yè)績承諾。由于同行業(yè)公司之間面臨著相似的市場環(huán)境，具有很強(qiáng)的可比性，彼此之間的經(jīng)驗(yàn)借鑒對企業(yè)的決策舉重若輕，因此標(biāo)的企業(yè)在進(jìn)行并購重組時，可能會從同行業(yè)公司處獲取信息，使得同行業(yè)標(biāo)的企業(yè)業(yè)績承諾的決策行為呈現(xiàn)出同行效應(yīng)。

最后，從競爭性模仿機(jī)制的角度來看，同行效應(yīng)往往源于同行之間的競爭壓力,是企業(yè)為了避免處于競爭弱勢地位而進(jìn)行的模仿行為。公司為了減弱同行企業(yè)之間的競爭壓力，通常會重點(diǎn)關(guān)注同行業(yè)公司的決策行為，并結(jié)合自身的實(shí)際情況，出于競爭性目的作出決策反應(yīng)，有意識地模仿對方的決策行為。在進(jìn)行并購重組交易時，并購方通常更青睞于承諾高業(yè)績的公司，因而這些公司擁有更大的談判資本而相對處于競爭優(yōu)勢地位。加之由于決策環(huán)境不確定性和信息獲取能力的差異，倘若已經(jīng)處于競爭弱勢的公司對此置若罔聞，沒有及時“迎頭趕上”，則企業(yè)面臨的不確定性風(fēng)險(xiǎn)和信息資源的有限程度更高，最終將會逐漸被市場淘汰。當(dāng)企業(yè)面臨決策環(huán)境不確定性較強(qiáng)且掌握的信息資源有限時，常常會被迫作出決策，通過“探索性學(xué)習(xí)”模仿同行業(yè)公司的行為以試圖克服其決策面臨的信息不對稱等難題[20]。因此，企業(yè)為了改變自身的競爭劣勢環(huán)境，在承諾業(yè)績時通常會對同行公司的決策行為進(jìn)行有競爭性目的的模仿。

加之我國的業(yè)績承諾制度忽略了標(biāo)的企業(yè)承諾業(yè)績與估值溢價的不對稱性以及該制度下承諾業(yè)績未達(dá)標(biāo)的低違約成本，無疑給標(biāo)的企業(yè)和收購方進(jìn)行機(jī)會主義的套利行為提供了“政策助力”。擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的標(biāo)的企業(yè)為了標(biāo)榜自己優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的身份，會愿意給出高業(yè)績承諾獲取高估值，而本身為劣質(zhì)資產(chǎn)的標(biāo)的企業(yè)為了隱藏其實(shí)質(zhì)，不向收購方傳遞壞消息，也會硬著頭皮加大業(yè)績承諾，即使承諾的業(yè)績水平遠(yuǎn)高于其實(shí)際能力。標(biāo)的企業(yè)的這種非理性的競爭心理，加大了并購業(yè)績承諾的同行學(xué)習(xí)行為，助長了標(biāo)的企業(yè)為獲取高估值進(jìn)行非理性的高業(yè)績承諾行為。

綜合以上分析，本文提出假說1。

假說1：并購業(yè)績承諾存在同行效應(yīng)。

(二) 并購業(yè)績承諾同行效應(yīng)的影響因素分析

1. 環(huán)境不確定性對業(yè)績承諾同行效應(yīng)的影響分析

制度理論認(rèn)為，并購環(huán)境的不確定性是導(dǎo)致模仿發(fā)生的主要動因[21]，而模仿是最終導(dǎo)致同行效應(yīng)的個體行為。環(huán)境的不確定性使企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動面臨著難以預(yù)計(jì)與管控的風(fēng)險(xiǎn)，主要是缺乏對風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測與管理能力。環(huán)境不確定性貫穿于企業(yè)決策的過程中，表現(xiàn)為作出決策時缺乏環(huán)境信息，難以推測決策結(jié)果，無法知曉環(huán)境對決策的影響[22]。沈洪濤和蘇亮德[23]利用我國重污染上市公司環(huán)境信息披露的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)了同行業(yè)間相互模仿的個體行為在企業(yè)面臨合法性和不確定性時更容易產(chǎn)生，并且不確定性程度越強(qiáng)，同行業(yè)間模仿行為的趨勢越強(qiáng)。

就并購業(yè)績承諾而言，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性增加了并購方愿意支付更高溢價的可能性[24]。并購方為購買優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，相較于花費(fèi)大量人力和時間成本獲取標(biāo)的方的真實(shí)盈利信息，其更傾向于通過標(biāo)的企業(yè)給出的業(yè)績承諾判斷資產(chǎn)的優(yōu)劣。優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的企業(yè)未來盈利能力強(qiáng)，敢于向并購方承諾高業(yè)績，而真實(shí)盈利能力欠佳的標(biāo)的企業(yè)為獲取高估值，樂意承諾高業(yè)績來給自己貼上優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的標(biāo)簽。一方面，標(biāo)的企業(yè)給出的并購業(yè)績承諾水平的適當(dāng)性是基于其對企業(yè)未來盈利能力的預(yù)測，隨著行業(yè)環(huán)境不確定程度的增強(qiáng)，行業(yè)未來發(fā)展態(tài)勢撲朔迷離，對企業(yè)未來盈利能力預(yù)測的準(zhǔn)確性也會降低，企業(yè)間的競爭壓力也會隨之增大。因此，并購標(biāo)的為了找到一個好的買家，會更有動機(jī)去模仿同行業(yè)其他公司的行為。另一方面，公司面臨著外部市場環(huán)境復(fù)雜性和多樣性的同時，環(huán)境不確定性加劇了公司內(nèi)外部信息的不對稱性，增加了代理成本，也加大了公司管理層的決策難度，會給企業(yè)帶來難以預(yù)測的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。公司為規(guī)避這種風(fēng)險(xiǎn)，降低決策失誤率，會傾向與同行業(yè)中其他公司采取一致的行動。

基于以上分析，本文提出假說2。

假說2：標(biāo)的企業(yè)所處的環(huán)境不確定性會增強(qiáng)業(yè)績承諾的同行效應(yīng)。

2. 行業(yè)地位對業(yè)績承諾同行效應(yīng)的影響分析

現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為多數(shù)個體的模仿行為是同行效應(yīng)產(chǎn)生的主要原因，而被模仿的對象主要集中在同行業(yè)中規(guī)模較大、聲望較高且經(jīng)營較成功的企業(yè)。Leary and Roberts[13]研究發(fā)現(xiàn)小規(guī)模、相對不成功的企業(yè)更容易受到大規(guī)模、相對更成功的同行業(yè)企業(yè)的影響。根據(jù)Tarde[25]的研究，模仿行為遵從三條模仿定律，分別為下降律、幾何級數(shù)律和先內(nèi)后外律。其中下降律是指下位者更容易模仿上位者的行為。規(guī)模大的企業(yè)通常在市場中占有絕對優(yōu)勢地位，其掌握的市場資源、市場地位和支配能力是其他企業(yè)無法企及的，因而通常被視為上位者；而市場中的中小企業(yè)掌握的資源比較少，市場影響也比較微弱，因而更容易成為下位者，在進(jìn)行重大決策時更容易產(chǎn)生模仿的行為。在定向增發(fā)并購交易中，當(dāng)行業(yè)領(lǐng)先者提高業(yè)績承諾時，會給其他企業(yè)傳遞一種良好市場預(yù)期的信息，其他企業(yè)也會跟隨“上位者”的節(jié)奏，提高其業(yè)績承諾水平。但是，倘若處于行業(yè)領(lǐng)先地位的企業(yè)不斷提高其承諾業(yè)績水平，也可能對標(biāo)的企業(yè)業(yè)績承諾的同行效應(yīng)產(chǎn)生相反的作用。Kaustia and Knüpfer[26]研究發(fā)現(xiàn)，同伴的投資業(yè)績對投資者股票市場參與度的影響具有不對稱性，當(dāng)同伴的股票收益下降到0以后，個體參與股市的可能性不會隨之下降。沈洪濤和蘇亮德[23]的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的模仿行為是對其他企業(yè)平均水平的模仿，而不是對領(lǐng)先者的模仿。具體到標(biāo)的企業(yè)的業(yè)績承諾，“上位者”由于掌握較多的資源，其提高業(yè)績承諾所需付出的代價相比于“下位者”提高同等程度業(yè)績承諾所需付出的代價更小。這意味著，當(dāng)行業(yè)領(lǐng)先者不斷提高其業(yè)績承諾水平，“下位者”必須在同伴壓力和對賭失敗風(fēng)險(xiǎn)中進(jìn)行衡量，其模仿領(lǐng)先者的行為會受到自身能力的限制，且隨著領(lǐng)先者業(yè)績承諾水平的提高，這種模仿行為會減弱。

同理，當(dāng)行業(yè)落后者提高其承諾業(yè)績水平，其他公司源于同伴的壓力，擔(dān)心“后來者居上”，因而不得不提高其承諾業(yè)績。但也有研究指出，處于較低競爭地位的企業(yè)由于不具備良好的外部信息獲取能力，對外部信息的依賴程度降低，導(dǎo)致其跟隨和模仿的搭便車行為減少[27]。因此，當(dāng)行業(yè)落后者不斷提高其業(yè)績承諾水平時，可能短時間內(nèi)會給其他公司產(chǎn)生一定的壓力，但由于其掌握的市場資源極少，對行業(yè)內(nèi)其他公司產(chǎn)生的競爭壓力有限，一旦其承諾的業(yè)績達(dá)到所能承受的最大限度，繼續(xù)抬高承諾業(yè)績不會對同行公司產(chǎn)生根本性的影響，其對同行企業(yè)產(chǎn)生的同伴壓力減少，同行公司繼續(xù)抬高承諾業(yè)績的可能性不會隨之增加，進(jìn)而減弱了標(biāo)的企業(yè)業(yè)績承諾的同行效應(yīng)。

基于以上分析，本文提出假說3。

假說3a：并購業(yè)績承諾的同行效應(yīng)會受到行業(yè)領(lǐng)先者的影響。

假說3b：并購業(yè)績承諾的同行效應(yīng)會受到行業(yè)落后者的影響。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一) 研究樣本和數(shù)據(jù)來源

選取2013—2018年中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)生的定向增發(fā)并購事件為樣本，研究對象為被并購標(biāo)的企業(yè)。選擇定向增發(fā)并購事件為研究樣本，源于定向增發(fā)并購事件對于信息披露的要求更為嚴(yán)格，公告中披露的標(biāo)的企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表更為詳盡，數(shù)據(jù)具有可獲得性。選擇中小板和創(chuàng)業(yè)板的并購事件為研究樣本，源于主板并購較多地涉及借殼上市及資產(chǎn)置換等，標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營狀況會受到眾多因素的干擾，難以剝離其對并購業(yè)績承諾水平的影響，同時從簽訂對賭協(xié)議的數(shù)量及承諾業(yè)績激進(jìn)程度方面看，中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司是在并購事件中引入業(yè)績承諾協(xié)議及進(jìn)行高業(yè)績承諾的深水區(qū)，能夠更加清晰地研究標(biāo)的企業(yè)業(yè)績承諾的同行效應(yīng)。

數(shù)據(jù)來源以Wind數(shù)據(jù)庫中中小板與創(chuàng)業(yè)板上市公司的定向增發(fā)并購事件數(shù)據(jù)和對賭協(xié)議數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，利用巨潮資訊網(wǎng)從上市公司公告中手工摘取有關(guān)標(biāo)的企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和定向增發(fā)并購交易數(shù)據(jù)。具體篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：(1)收購方為中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司，收購標(biāo)的為標(biāo)的企業(yè)股權(quán)；(2)被并購方協(xié)議股權(quán)轉(zhuǎn)讓的比例不低于30%；(3)交易已經(jīng)完成，相關(guān)資產(chǎn)權(quán)屬已完成過戶；(4)剔除并購方或被并購方屬于金融行業(yè)的樣本；(5)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；(6)剔除并購事件首次公告日期不詳或無法確定的樣本，因?yàn)橐延形墨I(xiàn)研究業(yè)績補(bǔ)償承諾對并購績效的影響及產(chǎn)生的激勵效應(yīng)均以并購事件首次公告日作為時間節(jié)點(diǎn)進(jìn)行研究[28-30]，本文也以并購事件首次公告日為節(jié)點(diǎn)定義同行變量；(7)為了更好地反映同行群體之間的學(xué)習(xí)行為及數(shù)據(jù)的代表性，剔除年度行業(yè)數(shù)據(jù)少于10個觀測值的樣本。經(jīng)過手工篩選和整理，最終得到487個觀測值。為使研究結(jié)果不受某些極端值的影響，對連續(xù)變量進(jìn)行了1%分位的縮尾處理。

(二) 變量選擇與模型設(shè)計(jì)

1. 關(guān)鍵變量的衡量方法

(1) 業(yè)績承諾激進(jìn)程度

借鑒王競達(dá)和范慶泉[2]的方法，采用標(biāo)的企業(yè)承諾期間的年均承諾業(yè)績與標(biāo)的企業(yè)并購前兩年的年均實(shí)際業(yè)績的比值來衡量業(yè)績承諾激進(jìn)程度。

(2) 環(huán)境不確定性

借鑒申慧慧等[31]的方法，以企業(yè)非正常銷售收入的波動衡量環(huán)境不確定性。首先，利用每個企業(yè)在觀測當(dāng)期過去兩年的數(shù)據(jù)，對銷售收入和年份進(jìn)行最小二乘回歸得到殘差項(xiàng)，以此代表該企業(yè)的當(dāng)年非正常收入。再用過去兩年非正常收入的標(biāo)準(zhǔn)差除以過去兩年銷售收入的平均值，得到該企業(yè)未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性。最后再除以行業(yè)的環(huán)境不確定性中位數(shù)，得到經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性。

(3) 行業(yè)領(lǐng)先者和行業(yè)落后者

參照傅超等[12]的方法，將資產(chǎn)規(guī)模排名前1%的標(biāo)的企業(yè)業(yè)績承諾激進(jìn)程度的平均值定義為行業(yè)領(lǐng)先者，將資產(chǎn)規(guī)模排名后1%的標(biāo)的企業(yè)業(yè)績承諾激進(jìn)程度的平均值定義為行業(yè)落后者。

2. 模型設(shè)計(jì)

借鑒Leary and Roberts[13]的研究，采用回歸模型(1)檢驗(yàn)假說1。

ALPCijt=β1+β2×ALPC-ijt+β3×Controlijt+εijt

(1)

為了檢驗(yàn)假說2，在模型(1)中加入行業(yè)環(huán)境不確定性(EU)和環(huán)境不確定性與同行業(yè)其他標(biāo)的企業(yè)業(yè)績承諾激進(jìn)程度的交乘項(xiàng)(EU×ALPC-ijt)，具體見模型(2)：

ALPCijt=β1+β2×ALPC-ijt+β3×EU×ALPC-ijt+β4×EU+β5×Controlijt+εijt

(2)

為了檢驗(yàn)假說3a，在模型(1)中加入行業(yè)領(lǐng)先者(ALPC_TOP1)和行業(yè)領(lǐng)先者與同行業(yè)其他標(biāo)的企業(yè)業(yè)績承諾激進(jìn)程度的交乘項(xiàng)(ALPC_TOP1×ALPC-ijt)，具體見模型(3)：

ALPCijt=β1+β2×ALPC-ijt+β3×ALPC_TOP1×ALPC-ijt+β4×ALPC_TOP1+β5×Controlijt

+εijt

(3)

為了檢驗(yàn)假說3b，在模型(1)中加入行業(yè)落后者(ALPC_BM1)和行業(yè)落后者與同行業(yè)其他標(biāo)的企業(yè)業(yè)績承諾激進(jìn)程度的交乘項(xiàng)(ALPC_BM1×ALPC-ijt)，具體見模型(4)：

ALPCijt=β1+β2×ALPC-ijt+β3×ALPC_BM1×ALPC-ijt+β4×ALPC_BM1+β5×Controlijt+εijt

(4)

其中，模型中的下標(biāo)i、j、t分別表示公司、行業(yè)、年份。被解釋變量ALPCijt度量標(biāo)的企業(yè)i的業(yè)績承諾激進(jìn)程度，解釋變量ALPC-ijt為除標(biāo)的企業(yè)i以外的同行業(yè)其他公司的平均業(yè)績承諾激進(jìn)程度，Controlijt表示同行平均和標(biāo)的企業(yè)i自身的財(cái)務(wù)特征變量，εijt代表公司-年份的特定殘差。另外參照杜興強(qiáng)和譚雪[32]的研究，設(shè)置了以下控制變量：標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、標(biāo)的企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿、標(biāo)的企業(yè)盈利能力、標(biāo)的企業(yè)成長性、行業(yè)平均資產(chǎn)規(guī)模、行業(yè)平均財(cái)務(wù)杠桿、行業(yè)平均盈利能力、行業(yè)平均成長性。具體的變量定義參見表1。

表1 主要變量定義表

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

四、 實(shí)證結(jié)果及分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從中可以看出，標(biāo)的企業(yè)業(yè)績承諾激進(jìn)程度(ALPC-ijt)的均值為4.761，最小值為0.577，最大值達(dá)到76.511，表明標(biāo)的企業(yè)業(yè)績承諾激進(jìn)程度普遍較高，并且內(nèi)部差異較大。同行業(yè)其他公司業(yè)績承諾激進(jìn)程度(ALPC-ijt)的均值和中位數(shù)分別為4.761和4.064，最小值和最大值分別為1.188和21.289，數(shù)據(jù)離散程度較大。從環(huán)境不確定性(EU)來看，其均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.363和1.318，最小值和最大值分別為0.002和9.044，說明大部分標(biāo)的企業(yè)所處環(huán)境不確定性程度高，各個行業(yè)之間的差異也較大。從行業(yè)領(lǐng)先者和行業(yè)落后者指標(biāo)看，其均值都與同行業(yè)平均業(yè)績承諾激進(jìn)程度相近，說明行業(yè)領(lǐng)先者及行業(yè)落后者均可能對同行效應(yīng)產(chǎn)生影響。其他變量的分布情況詳見表2。

(二) 回歸結(jié)果與分析

表3中的列(1)報(bào)告了并購業(yè)績補(bǔ)償承諾同行效應(yīng)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，ALPC-ijt的回歸系數(shù)為0.130，在5%的水平上顯著，說明并購業(yè)績補(bǔ)償承諾存在顯著的同行效應(yīng)，且當(dāng)同行業(yè)其他公司提高業(yè)績補(bǔ)償承諾時，標(biāo)的企業(yè)i也會提高其業(yè)績補(bǔ)償承諾水平，由此驗(yàn)證了研究假說1。而標(biāo)的企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力均顯著為負(fù)，說明標(biāo)的企業(yè)在并購前的資產(chǎn)規(guī)模越大、盈利能力越強(qiáng)，其業(yè)績補(bǔ)償承諾越保守，會減弱對同行業(yè)其他公司的學(xué)習(xí)行為。成長性(Growth)的回歸系數(shù)為1.684，在1%的水平上顯著，說明標(biāo)的企業(yè)的成長性越強(qiáng)，其業(yè)績補(bǔ)償承諾越激進(jìn)，更傾向于模仿同行業(yè)其他公司的行為。

表3中列(2)考察了環(huán)境不確定性對標(biāo)的企業(yè)并購業(yè)績補(bǔ)償承諾同行效應(yīng)的影響。結(jié)果顯示交乘項(xiàng)(ALPC-ijt×EU)的回歸系數(shù)為0.141，在1%的水平下顯著，說明標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)環(huán)境不確定性程度會對并購業(yè)績承諾的同行效應(yīng)產(chǎn)生影響，具體表現(xiàn)為標(biāo)的企業(yè)所處環(huán)境不確定性程度越強(qiáng)，并購業(yè)績補(bǔ)償承諾的同行學(xué)習(xí)行為也更強(qiáng)烈。對此的解釋是，環(huán)境不確定性增加了企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的不確定性，進(jìn)一步加深了企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱程度，增加了其代理成本和信息調(diào)查等成本，而學(xué)習(xí)同行公司的行為可以幫助公司快速且節(jié)約成本地作出決策。因而標(biāo)的企業(yè)所處環(huán)境的不確定性越強(qiáng)，其學(xué)習(xí)同行行為的趨勢也會增強(qiáng)。由此驗(yàn)證了研究假說2。

表3 并購業(yè)績補(bǔ)償承諾同行效應(yīng)的多元回歸結(jié)果

表3中的列(3)至列(4)報(bào)告了行業(yè)地位對并購業(yè)績補(bǔ)償承諾同行效應(yīng)的影響。從列(3)數(shù)據(jù)可以看出，交乘項(xiàng)ALPC-ijt×ALPC_TOP1的回歸系數(shù)為0.028，顯著性水平為5%，說明業(yè)績補(bǔ)償承諾的同行效應(yīng)會受到行業(yè)領(lǐng)先者的影響，具體表現(xiàn)為增強(qiáng)同行效應(yīng)，即標(biāo)的企業(yè)會模仿行業(yè)領(lǐng)先者的業(yè)績承諾水平，支持研究假說3a。列(4)呈現(xiàn)了行業(yè)落后者對并購業(yè)績補(bǔ)償承諾同行效應(yīng)的影響，結(jié)果顯示交乘項(xiàng)ALPC-ijt×BM1的回歸系數(shù)為負(fù)，但不顯著，說明標(biāo)的企業(yè)業(yè)績補(bǔ)償承諾激進(jìn)程度不受行業(yè)落后者的影響，不支持研究假說3b。只單純看行業(yè)領(lǐng)先者和落后者的回歸系數(shù)，其系數(shù)均為正數(shù)，說明在其他條件一定的情況下，行業(yè)領(lǐng)先者和行業(yè)落后者對業(yè)績承諾的同行效應(yīng)具有促進(jìn)作用，但在考慮了同行業(yè)其他公司平均業(yè)績承諾之后，大多數(shù)企業(yè)會選擇以行業(yè)領(lǐng)先者為標(biāo)桿進(jìn)行模仿學(xué)習(xí)。

(三) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證上述實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，采用以下方法進(jìn)行檢驗(yàn)。

1. 重新度量解釋變量

考慮到主要解釋變量ALPC-ijt是由除標(biāo)的企業(yè)i外j行業(yè)在第t年的同行業(yè)其他公司的平均業(yè)績補(bǔ)償承諾激進(jìn)程度來表示，然而同行之間的學(xué)習(xí)模仿只能從已經(jīng)發(fā)生過的事實(shí)行為中獲取信息，即只能參考之前同行業(yè)其他公司作出的業(yè)績補(bǔ)償承諾程度。因此本文利用標(biāo)的企業(yè)i所在行業(yè)并購當(dāng)年及之前年度的業(yè)績補(bǔ)償承諾激進(jìn)程度的平均值(ALPC-ijt_m)重新進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。模型(1)中ALPC-ijt_m在5%的水平上顯著為正，驗(yàn)證了標(biāo)的企業(yè)并購業(yè)績承諾存在同行效應(yīng)；交乘項(xiàng)ALPC-ijt_m×EU的系數(shù)在5%水平上顯著為正，說明行業(yè)環(huán)境不確定性增強(qiáng)了標(biāo)的企業(yè)業(yè)績承諾的同行學(xué)習(xí)行為，與前文結(jié)論保持一致。模型(3)和模型(4)中的交乘項(xiàng)(ALPC-ijt_m×ALPC_TOP1和ALPC-ijt_m×ALPC_BM1)回歸結(jié)果顯示，并購業(yè)績承諾的模仿對象是行業(yè)領(lǐng)先者，與前文結(jié)論一致。

2. 重新度量環(huán)境不確定性

借鑒李小榮等[15]的方法，使用產(chǎn)品競爭指數(shù)(HHI)來重新衡量環(huán)境不確定性程度，即用市場上所有企業(yè)的市場份額的平方和來表示。表5中的列(2)顯示了重新度量環(huán)境不確定性后的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示ALPC-ijt×HHI在10%的水平上顯著為正，說明環(huán)境不確定性程度越高，并購業(yè)績承諾的同行效應(yīng)越顯著，支持前述結(jié)論。

表4 并購業(yè)績補(bǔ)償承諾同行效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)——替換解釋變量

表5 并購業(yè)績補(bǔ)償承諾同行效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)——替換調(diào)節(jié)變量

3. 重新度量行業(yè)領(lǐng)先者和行業(yè)落后者

參照傅超等[12]的方法，將資產(chǎn)規(guī)模排名前10%的標(biāo)的企業(yè)業(yè)績承諾激進(jìn)程度的平均值定義為行業(yè)領(lǐng)先者，將資產(chǎn)規(guī)模排名后10%的標(biāo)的企業(yè)業(yè)績承諾激進(jìn)程度的平均值定義為行業(yè)落后者。表5中的列(3)至列(4)報(bào)告了重新度量行業(yè)領(lǐng)先者和行業(yè)落后者的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示交乘項(xiàng)ALPC-ijt×ALPC_TOP10在5%的水平下顯著為正，說明行業(yè)領(lǐng)先者會影響并購業(yè)績承諾的同行效應(yīng)，即并購業(yè)績承諾同行效應(yīng)的模仿對象為行業(yè)領(lǐng)先者，與前文結(jié)論一致。

4. 內(nèi)生性檢驗(yàn)

為解決同行效應(yīng)可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，本文主要采用工具變量法。在工具變量的選擇上，為了避免同行業(yè)其他公司個別極端值對行業(yè)平均水平的影響，采用同行業(yè)公司平均業(yè)績承諾激進(jìn)程度的中位數(shù)(ALPC-ijt_MEDIAN)為同行業(yè)其他公司業(yè)績承諾激進(jìn)程度平均值的工具變量，運(yùn)用兩階段最小二乘法進(jìn)行回歸分析。選用這一工具變量的理由在于，標(biāo)的企業(yè)做出高業(yè)績承諾通常與其行業(yè)特性及自身經(jīng)營狀況相關(guān)，且該變量并不會直接導(dǎo)致標(biāo)的企業(yè)的高業(yè)績行為，因此滿足相關(guān)性和外生性的要求。具體檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示，從模型(1)第一段回歸結(jié)果可以看到，ALPC-ijt_MEDIAN在1%的水平下顯著為正，說明該工具變量的選取是恰當(dāng)?shù)?，第二階段回歸結(jié)果驗(yàn)證了并購業(yè)績承諾同行效應(yīng)的存在性。模型(2)至模型(4)的結(jié)果表明，環(huán)境不確定性會強(qiáng)化標(biāo)的企業(yè)業(yè)績承諾的同行學(xué)習(xí)行為，且主要模仿對象是行業(yè)領(lǐng)先者。

五、 進(jìn)一步研究——監(jiān)管政策變化的影響

2008年5月實(shí)施的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(以下簡稱《重組辦法》)，要求在標(biāo)的資產(chǎn)以基于未來收益預(yù)期的估值方法評估并作價的情況下，交易對方應(yīng)與上市公司簽訂業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，即

表6 最小二乘回歸結(jié)果

實(shí)施的是強(qiáng)制性業(yè)績補(bǔ)償承諾制度。這種強(qiáng)制性業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議安排早期在維護(hù)交易公平及保護(hù)中小投資者等方面發(fā)揮了重要作用，但影響了市場交易價格的形成機(jī)制以及相關(guān)利益者的行為，2016年證監(jiān)會修訂的《重組辦法》取消了上市公司重大資產(chǎn)重組強(qiáng)制盈利預(yù)測的規(guī)定，不再強(qiáng)制要求所有的重大資產(chǎn)重組交易都進(jìn)行業(yè)績承諾，但對“交易對方為上市公司控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人”的情況，仍要求強(qiáng)制性進(jìn)行業(yè)績承諾。已有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，在個體受到社會或者群體規(guī)范帶來的壓力時會更傾向于選擇一種安全保險(xiǎn)的方式，那就是跟隨大部分人的選擇，且這種行為在明顯外在規(guī)范壓力的情況下，表現(xiàn)更為強(qiáng)烈[33]。從這個角度看，面對監(jiān)管部門越加重視業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議在并購重組中運(yùn)用的壓力，標(biāo)的企業(yè)更有可能產(chǎn)生從眾行為，即監(jiān)管政策的趨嚴(yán)會增強(qiáng)并購業(yè)績承諾的同行學(xué)習(xí)行為。但另一方面，隨著監(jiān)管越來越嚴(yán)格，標(biāo)的方可能越“不敢越雷池一步”，誰也不愿成為“倒霉的贏家”，因而被并購方不會向并購方承諾過高的業(yè)績從而選擇較穩(wěn)健的業(yè)績承諾水平，即監(jiān)管政策的趨嚴(yán)也可能會減弱并購業(yè)績承諾的同行學(xué)習(xí)行為。為了檢驗(yàn)監(jiān)管政策變化對并購業(yè)績承諾同行效應(yīng)的影響，以2016年《重組辦法》的修訂為分界點(diǎn)，使用分組檢驗(yàn)對并購業(yè)績承諾的同行效應(yīng)重新進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表7。

表7 并購業(yè)績補(bǔ)償承諾的同行效應(yīng)——監(jiān)管政策變化的影響

表7結(jié)果顯示，模型(1)中解釋變量ALPC-ijt在監(jiān)管政策變化前后的回歸系數(shù)分別為0.140和-1.019，在5%和1%的水平下顯著，說明標(biāo)的企業(yè)業(yè)績承諾確實(shí)存在同行之間競相模仿的行為，且這種模仿行為在證監(jiān)會對重組辦法進(jìn)行修訂之后得到了一定程度的緩解，即標(biāo)的方減弱了同行之間的學(xué)習(xí)行為。對此的解釋是，一方面，修訂后的《重組辦法》并未要求全部重大資產(chǎn)重組均需要訂立業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議，部分標(biāo)的企業(yè)由于沒有提供業(yè)績補(bǔ)償承諾，也就無法通過承諾過高的業(yè)績來換取并購方高溢價購買高估值資產(chǎn)，這在一定程度上減弱了上市公司過分依賴資產(chǎn)估值，傾向于高收購價格收購高估值資產(chǎn)現(xiàn)象的發(fā)生，降低了盲目并購的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，面對資本市場的“雙高”現(xiàn)象，監(jiān)管部門越發(fā)重視業(yè)績承諾在并購重組交易中的運(yùn)用，限制了交易雙方利用業(yè)績承諾進(jìn)行資本運(yùn)作的機(jī)會主義行為和短視行為，表明逐步趨嚴(yán)的監(jiān)管政策在一定程度上對高業(yè)績承諾具有抑制作用。

表8 監(jiān)管政策改變對并購業(yè)績補(bǔ)償承諾的影響

模型(2)表示加入了環(huán)境不確定性后的回歸結(jié)果，從中可以看出，交乘項(xiàng)ALPC-ijt×EU的系數(shù)在監(jiān)管政策變化前后分別在1%的水平下顯著為正和不顯著，說明環(huán)境不確定性程度會增強(qiáng)并購業(yè)績補(bǔ)償承諾的同行效應(yīng)，但在監(jiān)管政策變化后其促進(jìn)作用不明顯。

模型(3)和模型(4)表示加入了行業(yè)領(lǐng)先者和行業(yè)落后者的回歸結(jié)果，從中可以看出，交乘項(xiàng)ALPC-ijt×ALPC_TOP1在監(jiān)管政策變化后結(jié)果不顯著，且ALPC-ijt×ALPC_BM1的回歸系數(shù)在政策變化前后都為負(fù)值，但全樣本結(jié)果不顯著，說明在監(jiān)管政策變化前后標(biāo)的企業(yè)并購業(yè)績承諾同行效應(yīng)的模仿對象主要是行業(yè)領(lǐng)先者。

此外，本文進(jìn)一步采用雙重差分法考察監(jiān)管政策變化對并購業(yè)績承諾同行效應(yīng)的影響。以2016年證監(jiān)會修訂《重組辦法》為分界點(diǎn)，以目標(biāo)方是否簽訂自愿性業(yè)績承諾設(shè)立實(shí)驗(yàn)組和對照組，設(shè)置treat和period兩個虛擬變量，若樣本企業(yè)在監(jiān)管政策改變前簽訂自愿性業(yè)績承諾，則treat=1；若樣本企業(yè)在監(jiān)管政策改變前簽訂強(qiáng)制性業(yè)績承諾，則treat=0；以2016年為分界線，2016年前后分別記period的值為0和1。表8呈現(xiàn)了雙重差分檢驗(yàn)的結(jié)果，交乘項(xiàng)period×treat的回歸系數(shù)為-1.192，在5%的水平上為負(fù)，說明監(jiān)管政策的改變對標(biāo)的企業(yè)業(yè)績承諾同行效應(yīng)具有抑制作用，即監(jiān)管政策的改變在一定程度上減少了高業(yè)績承諾的機(jī)會主義行為。

六、 研究結(jié)論與啟示

文章從同行效應(yīng)角度分析了并購中標(biāo)的企業(yè)的高業(yè)績承諾行為，并利用2013至2018年中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)生的定向增發(fā)并購事件為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)并購標(biāo)的企業(yè)做出的業(yè)績承諾是否存在模仿同行業(yè)其他被并購公司的行為。研究發(fā)現(xiàn)：(1)標(biāo)的企業(yè)并購業(yè)績承諾存在同行效應(yīng)；(2)該同行效應(yīng)會受到外部環(huán)境因素的影響，標(biāo)的企業(yè)所處環(huán)境不確定性越強(qiáng)，業(yè)績承諾的同行效應(yīng)將會增強(qiáng)；(3)業(yè)績承諾同行效應(yīng)的模仿對象是行業(yè)領(lǐng)先者。進(jìn)一步探索研究發(fā)現(xiàn)，逐步趨嚴(yán)的監(jiān)管政策對標(biāo)的企業(yè)高業(yè)績承諾的同行學(xué)習(xí)行為有抑制作用，減弱了環(huán)境不確定性和行業(yè)領(lǐng)先者對并購業(yè)績承諾同行效應(yīng)的影響。

上述結(jié)論具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)啟示：(1)對于收購方上市公司而言，需要重視標(biāo)的企業(yè)業(yè)績承諾的同行效應(yīng)，進(jìn)行高承諾高溢價的收購，或許能獲得短期利益，但無異于“寅吃卯糧”，一旦標(biāo)的企業(yè)發(fā)生業(yè)績“變臉”，收購方可能面臨巨額商譽(yù)減值及股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，收購方需要放眼企業(yè)長遠(yuǎn)利益進(jìn)行高質(zhì)量并購，而不是一味迎合市場盲目追隨，需理性對待業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議，提高對標(biāo)的企業(yè)盈利水平的鑒別能力，避免過度樂觀接受不切實(shí)際的業(yè)績承諾。(2)對于標(biāo)的企業(yè)而言，在并購交易中，承諾高業(yè)績無疑是提高標(biāo)的資產(chǎn)估值最有效快捷的方式，但高承諾意味著高補(bǔ)償，目標(biāo)方應(yīng)當(dāng)充分了解企業(yè)所處的行業(yè)狀況和市場環(huán)境，在對行業(yè)市場環(huán)境和自身實(shí)際經(jīng)營狀況作出合理判斷的基礎(chǔ)上，確定合理的業(yè)績承諾，切忌盲目跟風(fēng)，一味追求高估值而承諾過高的業(yè)績，將業(yè)績承諾作為抬高并購交易價格的工具。(3)對于證券監(jiān)管部門，要進(jìn)一步完善業(yè)績補(bǔ)償承諾的相關(guān)制度，減少企業(yè)承諾業(yè)績與估值溢價的不對稱性，加強(qiáng)對高估值高業(yè)績承諾并購重組和承諾履行的監(jiān)管，進(jìn)一步提高并購后對賭期間標(biāo)的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況披露的透明度，規(guī)范上市公司的并購行為，不給利用業(yè)績承諾進(jìn)行資本運(yùn)作的機(jī)會主義者可乘之機(jī)，同時提高標(biāo)的企業(yè)承諾業(yè)績未達(dá)標(biāo)后的違約成本，遏制“高承諾低兌現(xiàn)”的發(fā)生，維護(hù)資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。