趙立彬 李瑩 胥朝陽

【關鍵詞】 去杠桿; 控股股東股權質押; 股價崩盤風險; 股東財富

【中圖分類號】 F275.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）03-0079-07

一、引言

過度舉債是歷次金融危機產生的根源。無論舉債的主體單位是政府、個人還是企業(yè)，過度舉債都將造成較大的系統(tǒng)性風險。為防范化解金融系統(tǒng)風險，2016年12月，我國中央經濟工作會議提出深入推進“三去一降一補”，對過度舉債的行為再次敲醒了警鐘。2018年，去杠桿和“嚴監(jiān)管”雙管齊下，資本市場經歷了較大的調整。受股價下挫影響，控股股東股權質押面臨被強制平倉的窘境。

現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)，控股股東股權質押后，為避免股價崩盤和控制權轉移，主動采取“排雷”舉措[ 1-2 ]。然而，現(xiàn)實生活中，股市異常波動情境下，控股股東難以挽救危局，倘若沒有政府介入，公司控制權轉移將毫無懸念發(fā)生。如2018年10月17日，為解圍中國“女首善”何巧女的東方園林危局，當地證監(jiān)局專門向債權人發(fā)函，要求債權人暫不施行強制平倉。這帶給我們一系列值得思考的問題：在推進去杠桿進程中，控股股東“加杠桿”是否會加劇投資者“用腳投票”，增加公司股價崩盤風險？公司之間成長性差異是否會影響股權質押與股價崩盤風險關系？控股股東股權質押是否損害了投資者財富？常規(guī)的金融對沖舉措能否有效緩解由此引發(fā)的股價崩盤風險？

本文對上述問題進行了實證研究，結果顯示：控股股東在外部去杠桿情境下進行股權質押顯著加大了上市公司股價崩盤風險，且低成長性公司中，二者關系更強。進一步研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權質押會導致投資者財富縮水，上市公司通過金融對沖可以緩解去杠桿情境下控股股東股權質押行為對公司股價崩盤風險的負面影響。

本文的邊際貢獻可能主要體現(xiàn)在以下兩個方面：第一，實證考察了去杠桿、控股股東股權質押與股價崩盤風險三者的關系，為合理評估去杠桿政策的效果提供經驗證據。第二，已有關于股權質押與股價崩盤風險關系的研究多站在控股股東主觀能動性角度，忽視了外部投資者對風險感知能力。本文從投資者視角，研究控股股東股權質押對股價崩盤風險的影響，豐富了投資者對資產定價影響的文獻。

二、文獻回顧與研究假說

（一）文獻回顧

1.控股股東股權質押與股價崩盤風險

對控股股東而言，其將股權質押后，一個潛在的“地雷”是股價崩盤導致控制權旁落，喪失控制權私有收益。如何通過股權質押獲取融資，又不至于陷入因股價崩盤而被掃地出門的困境，成為理性控股股東必須思考的重要現(xiàn)實問題。學者圍繞控股股東“拆彈”（降低股價崩盤風險）行為進行了深入細致研究。已有文獻從機會主義行為和公司利益最大化兩個視角進行理論分析與實證檢驗，表明股權質押的上市公司控股股東通過做高股價來降低崩盤風險。

謝德仁等[ 1 ]、王雄元等[ 2 ]研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權質押與股價崩盤風險之間呈負相關關系。但控股股東并非試圖通過努力經營改變現(xiàn)狀，而是采取更多機會主義行為，比如盈余管理[ 3 ]。謝德仁等[ 4 ]從會計政策選擇角度發(fā)現(xiàn)控股股東傾向于將開發(fā)支出資本化以進行正向盈余管理。同時，控股股東股權質押的上市公司管理層具有強烈的動機發(fā)布機會主義盈余預測[ 5 ]。除了采取盈余操縱外，控股股東還會進行策略性信息披露[ 6 ]，并且與券商分析師合謀，使得分析師發(fā)布關于股權質押的上市公司更樂觀的盈余預測[ 7 ]。有學者發(fā)現(xiàn)控股股東也會采取“迎合”投資者偏好的股利政策。在我國資本市場，投資者對“高送轉”這一利潤分配方案情有獨鐘，也是控股股東借此操縱股價的利器，當控股股東面臨控制權轉移時，更有可能選擇“高送轉”方式來規(guī)避平倉風險[ 8 ]。

2.去杠桿與經濟不確定性

國外文獻圍繞去杠桿與經濟增長和金融穩(wěn)定之間的關系進行了大量實證研究，發(fā)現(xiàn)去杠桿會加劇經濟下行壓力，阻礙經濟發(fā)展，甚至會導致經濟衰退，引發(fā)失業(yè)。去杠桿對金融體系穩(wěn)定性同樣會產生負面影響，Bouis et al.[ 9 ]研究發(fā)現(xiàn)，去杠桿會觸發(fā)信貸需求和供給不穩(wěn)定，從而引發(fā)金融危機。Greenlaw et al.[ 10 ]認為在經濟疲軟的情況下去杠桿可能導致資產價格暴跌并引發(fā)金融不穩(wěn)定。

我國企業(yè)去杠桿化，不僅會壓低經濟增長速度，而且可能觸發(fā)金融系統(tǒng)風險[ 11-12 ]。張一林和蒲明[ 13 ]從企業(yè)層面考察了去杠桿行為，發(fā)現(xiàn)去杠桿會導致“誤判”，加大對僵尸企業(yè)進行輸血，而對具備償債能力的企業(yè)則采取了信貸緊縮政策，導致企業(yè)面臨資金鏈斷裂的風險。

（二）研究假說

現(xiàn)有文獻以控股股東為“主角”，研究顯示，控股股東股權質押后，為了降低股價崩盤風險，避免控制權轉移，控股股東會采取一些手段（如盈余管理、持有更多現(xiàn)金、稅收規(guī)避以及釋放利好消息等）穩(wěn)定股價。但股權質押同時導致公司代理問題更加突出，體現(xiàn)在最終控制人的股權質押行為存在明顯的弱化激勵效應和強化侵占效應。李常青和幸偉[ 14 ]研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權質押后，上市公司高管薪酬—業(yè)績敏感性降低，薪酬增幅加大，公司掏空程度和盈余管理水平更為嚴重，弱化了公司治理。同時，降低上市公司積極承擔風險意愿[ 15 ]，抑制企業(yè)創(chuàng)新投入。由于控股股東股權質押后的這些行為加劇了上市公司面臨的不確定性，增大了審計師面臨的業(yè)務風險和審計風險，不僅增加了審計費用[ 16 ]，而且審計師越有可能出具較為負面的非標準審計意見[ 17 ]。

市場普遍存在個人情緒和有偏認知情況[ 18 ]，投資者難以成為理性經濟人。在積極情緒狀態(tài)下投資者更可能做出過度樂觀的決策，而在消極情緒狀態(tài)下更可能做出過度悲觀的決策?？毓晒蓶|在去杠桿情境下進行反向“加杠桿”行為，與中央政府“降杠桿”背道而馳，增加了企業(yè)面臨的不確定性。控股股東股權質押行為會讓投資者更多地感知公司可能面臨的風險，如治理弱化、非標審計意見、研發(fā)不足及股價操縱被懲罰等。投資者將會放大公司風險，觸發(fā)恐慌情緒，看空公司，出售手頭持有的股票[ 19 ]。當眾多投資者對股權質押公司達成負面認知共識后，非理性恐慌會加劇股價崩盤風險。

圖1為理論分析框架。在去杠桿環(huán)境下，一方面經濟面臨更大不確定性，另一方面隨著信貸政策收緊債務融資變得困難。股權質押融資本質是一種短貸長投的機會主義行為，在去杠桿情境中上市公司控股股東很容易資金鏈斷裂，進而拖累上市公司。投資者對控股股東股權質押后的市值管理“利好”可能不予關注，反而對控股股東股權質押可能導致公司負面事項進行放大。因此，在去杠桿的情境下，投資者更容易逃離控股股東股權質押的企業(yè)，加劇股價崩盤風險。

基于上述分析，本文提出主假設：在我國推進經濟去杠桿情境下，控股股東股權質押與上市公司股價崩盤風險正相關。

三、數據來源與研究設計

（一）數據來源

本文采用2014—2018年A股上市公司的控股股東股權質押數據，剔除金融行業(yè)、被ST和數據缺失的樣本，得到14 025個觀測值。上市公司控股股東股權質押數據和其他財務數據均取自東方財富Choice金融終端，私人部門信貸占GDP的比重數據來自世界銀行WDI數據庫。計算崩盤風險所需的個股周回報率和市場周回報率數據來自國泰安（CSMAR）。本文數據計算和回歸處理使用的軟件為Stata12。為了避免極值對結果的影響，本文對連續(xù)變量進行了1%水平上的極值處理。

（二）研究設計

1.股價崩盤風險度量方法

本文采用Hutton et al.[ 20 ]，Kim et al.[ 21 ]，許年行等[ 22 ]的研究方法，以負收益偏態(tài)系數（NCSKEW）和收益上下波動比率（DUVOL）來表示。具體計算過程和模型構建與以上文獻一致，這里不做贅述，其數值越大意味著股價崩盤風險越高。

2.研究模型

模型（1）中被解釋變量CrashRiski，t+1表示股價崩盤風險，分別用負收益偏態(tài)系數NCSKEWi，t+1和收益上下波動比例DUVOLi，t+1來度量。解釋變量PLD為控股股東t年末股權質押比例，表示上市公司控股股東在會計年末的股權質押狀況。DELEV為虛擬變量，參考主流研究文獻的做法，利用私人部門信貸占GDP的比重來衡量宏觀金融杠桿水平（PC/GDP），當t年PC/GDP指標較t-1年降低時，則定義去杠桿情境，DELEV取值為1，否則為0。2014—2018年，PC/GDP分別為140.736、153.232、157.567、157.024、161.138。根據上述定義，DELEV在2017年取值1，其他年份取值0。根據計量經濟學相關知識，模型中加入交叉項時，自變量股權質押對股價崩盤風險的邊際影響不再是常數，而是隨著去杠桿變量的取值不同發(fā)生變化。本文關心的核心變量為交叉項PLD×DELEV，用來考察去杠桿背景下控股股東股權質押對上市公司股價崩盤的影響。

借鑒已有研究在模型中加入了控制變量[ 21-22 ]，具體如下：（1）SIZE為上市公司規(guī)模，用公司資產對數表示;（2）LEV為公司資產負債率，用總負債比總資產表示;（3）ROA為公司總資產收益率，等于凈利潤比總資產;（4）FCF為公司自由現(xiàn)金流，等于（經營活動現(xiàn)金凈流量+ 投資活動現(xiàn)金凈流量-利息支出）/營業(yè)收入;（5）MB為賬面市值比，為股票市值比賬面價值;（6）SIGMA為收益波動，采用周持有收益率的標準差衡量;（7）RET為持有年收益率;（8）HSL為股票年換手率;（9）SOE表示所有權性質，國有企業(yè)取值1，否則為0。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關性分析②

表1列示了變量描述性統(tǒng)計。控股股東股權質押占所持股份比例均值為21%，中位數為0，75分位數為40.4%。股價崩盤風險度量指標NCSKEW和DUVOL均值分別為-0.338、-0.240，標準差分別為0.771和0.719，表明不同公司股價崩盤風險存在較大差異。

（二）回歸結果與分析

為驗證主假設，在去杠桿情境下，通過控股股東股權質押與上市公司股價崩盤風險的關系，對模型（1）進行回歸。去杠桿與控股股東股權質押的交叉項對利用NCSKEW指標度量的股價崩盤風險影響結果如表2列（1）所示。結果顯示，控股股東股權質押變量PLD系數為負，但在統(tǒng)計上并不顯著。去杠桿變量DELEV系數顯著為正，這表明外部融資環(huán)境緊縮會加劇股價崩盤風險。本文關注的核心交叉項PLD×DELEV系數為0.240，且在1%水平上顯著正相關。去杠桿與控股股東股權質押的交叉項對利用DUVOL指標度量的股價崩盤風險影響如列（2）所示。不難看出，控股股東股權質押變量PLD系數為-0.022，同樣在統(tǒng)計上并不顯著。去杠桿變量DELEV系數同樣顯著為正。交叉項系數為0.238，且在1%水平上顯著。實證結果支持了本文提出的假設。這表明，受去杠桿政策的影響，控股股東的加載杠桿行為會被市場層面的投資者視為“危險信號”，進而加大了企業(yè)的股價崩盤風險。

盡管結構性去杠桿是中央財經委員會在2018年4月2日首次提出，但本文認為在之前的去杠桿中，由于企業(yè)間存在異質性，去杠桿應該不會簡單“一刀切”。那么，成長性好的公司股價崩盤風險受到去杠桿政策影響應該小于成長性差的公司。為了檢驗上述的猜想，根據成長性高低，將樣本劃分為高成長性組和低成長性組進行多元回歸。借鑒已有研究，采用公司營業(yè)收入增長率作為衡量成長性的指標。以樣本的營業(yè)收入增長率均值為標準，大于均值的公司劃歸為高成長性組，小于均值的公司劃歸為低成長性組。表3列示了回歸結果，在高成長性組的樣本中，交叉項系數分別為0.203和0.206，而在低成長性組的樣本中，交叉項系數分別為0.255和0.278。對不同組別間的交叉項系數差異進行了Chow檢驗，P值均為0.000。這表明，相比高成長性組，低成長性組公司在去杠桿政策環(huán)境中，控股股東股權質押增加股價崩盤風險程度更大。這意味著去杠桿政策在一定程度上實現(xiàn)了“優(yōu)勝劣汰”功能。

（三）進一步分析

1.經濟后果檢驗

在去杠桿情境中，控股股東股權質押面臨控制權轉移的概率更高。人們自然會問，投資者實際收益是否也會受到負面影響？

表4列示了去杠桿、控股股東股權質押與股票回報率三者之間的多元回歸結果。列（1）中被解釋變量為持有公司股票年實際收益率，列（2）中被解釋變量為持有公司股票年超額收益率（股票年實際收益率-A股綜合指數年收益率）。結果顯示，股權質押PLD系數分別為-0.052和-0.075，并且兩者都在1%水平顯著。交叉項系數分別為-0.134和-0.082，均在1%水平顯著。這表明，控股股東在去杠桿環(huán)境中進行股權質押會進一步加劇投資者財富縮水，降低投資收益。

2.金融對沖視角的股價崩盤風險應對檢驗

去杠桿情境下，控股股東逆勢之舉不僅加劇了股價崩盤風險，同時導致投資者財富縮水。是否有合理的手段可以緩解去杠桿環(huán)境中控股股東股權質押帶來的股價崩盤風險，保護中小投資者利益呢？股價崩盤風險雖然是由包括市場化在內的多重因素所導致的風險，但其本質上仍屬于市場化風險范疇，那么作為傳統(tǒng)風險管理重要舉措的金融對沖能否有效緩解這一風險呢？近年來，研究發(fā)現(xiàn)通過金融對沖（Financial Hedging）進行風險管理變得愈加重要。采取金融對沖的公司可以支付更低的貸款利率，并且信貸協(xié)議中不太可能有投資限制條款，從而增加公司價值。郭飛[ 23 ]和董峰[ 24 ]利用中國經驗數據也發(fā)現(xiàn)金融對沖可以作為管理風險、增加企業(yè)價值的手段。那么，在去杠桿環(huán)境中，相比未進行金融對沖的公司，進行了金融對沖的公司控股股東股權質押所引致的股價崩盤風險是否更低呢？

為此，借鑒金融對沖的界定，手工收集了中國上市公司年報附注中的關鍵詞（如期貨、遠期合約、外匯遠期、外匯掉期等），如果附注中明確提到當年使用上述金融衍生品來對沖風險，或者在相關項目中確認了衍生品的損益情況，則將其定義為進行金融對沖的樣本，否則為未進行金融對沖的樣本。

表5列示了回歸結果。進行了金融對沖的樣本組交叉項系數分別為0.097和-0.064，但在統(tǒng)計上并不顯著;而未進行金融對沖的樣本組交叉項系數分別為0.258和0.252，且在1%水平上顯著。此外，還對金融對沖組樣本和非金融對沖組樣本交叉項系數進行了Chow檢驗，結果顯示兩者之間確實存在顯著差異。這表明，進行了金融對沖的公司在去杠桿環(huán)境中，控股股東股權質押對公司股價崩盤風險并沒有影響。上述結果意味著金融對沖可以作為管理股價崩盤風險的有效手段。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文通過重新構建關鍵變量指標的度量，使前文的研究結論更具有可靠性。首先，借鑒Hutton et al.[ 20 ]，Kim et al.[ 21 ]等經典算法，計算個股持有收益的時候不考慮行業(yè)因素的影響，重新計算股價崩盤風險;其次，采用控股股東是否進行股權質押作為控股股東質押比例的替代指標[ 1 ]，即如果t年末控股股東有股權質押則定義為1，否則為0;最后，本文直接采用宏觀金融杠桿年度變動的連續(xù)變量來考察去杠桿對股價崩盤風險的影響，避免了虛擬變量存在年度效應的影響。以上檢驗均與前文的研究結論基本相符。限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗結果未詳盡列出。

五、結論及政策建議

高杠桿是引發(fā)金融不穩(wěn)定的重要因素之一。我國推行“三去一降一補”的過程中，控股股東不斷加持杠桿的操作是否會加劇企業(yè)股價崩盤風險，導致投資者財富損失呢？實證研究發(fā)現(xiàn)，控股股東“加杠桿”行為加大了上市公司股價崩盤風險。相比高成長性公司，低成長性公司的控股股東股權質押行為加劇股價崩盤風險程度更高。進一步分析發(fā)現(xiàn)，去杠桿情境下控股股東股權質押行為會導致投資者遭受財富縮水，上市公司通過金融對沖手段可以有效緩解控股股東“逆勢而行”的加杠桿行為對股價崩盤風險影響。

本文研究表明，控股股東背離外部經濟金融環(huán)境而進行的股權質押行為加劇股價崩盤風險，甚至會損害市場穩(wěn)定性，不利于去杠桿政策有效實施。監(jiān)管層應該完善信息披露規(guī)范，要求控股股東披露股權質押資金去向和用途，提高融資行為的透明度。同時，證券交易所應充分發(fā)揮一線監(jiān)管作用，向頻繁進行股權質押的上市公司及時發(fā)出問詢函，要求被問詢公司披露更多有關股權質押的增量信息，優(yōu)化市場信息環(huán)境，有助于投資者在保護自身利益的基礎上，做出更加合理的投資決策。此外，不同金融監(jiān)管部門在制定相關政策時要加強協(xié)調，充分考慮金融政策對上市公司股權質押等行為可能產生的負面沖擊，預防資本市場大幅波動，避免金融系統(tǒng)風險。

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