巫 岑 羅 婷 饒品貴

(1.暨南大學(xué)管理學(xué)院 廣東廣州 510632)>

(2.清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 北京 100084)

一、引言

并購是企業(yè)的重大投資決策，不僅有助于企業(yè)的自身發(fā)展，還能夠通過盤活存量資產(chǎn)、集中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)協(xié)同進行技術(shù)創(chuàng)新，促進經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，是構(gòu)建國內(nèi)大循環(huán)為主體、國際國內(nèi)雙循環(huán)相互促進的必要手段。作為國家治理體系中的重要力量，地方政府具有“承上啟下”貫徹和落實國家戰(zhàn)略、促進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、優(yōu)化營商環(huán)境的職責(zé)。正因如此，為了充分發(fā)揮并購的重要作用，地方政府應(yīng)當(dāng)履行好并購支持者與引導(dǎo)者的作用?！秶鴦?wù)院關(guān)于促進企業(yè)兼并重組的意見》 (國發(fā)〔2010〕 27 號) 就要求政府引導(dǎo)和激勵企業(yè)自愿、自主參與兼并重組，《關(guān)于加快推進重點行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見》 (工信部聯(lián)產(chǎn)業(yè)〔2013〕 16 號) 也要求各地區(qū)在財政、金融服務(wù)、債權(quán)債務(wù)、職工安置、土地、礦產(chǎn)資源配置等具體方面制定促進企業(yè)并購的政策措施，支持企業(yè)開展并購。

那么地方政府為何能引導(dǎo)企業(yè)并購? 對這一問題的回答關(guān)系到政府引導(dǎo)作用的實現(xiàn)，進而決定了并購政策能否落地。結(jié)合現(xiàn)有研究，我們認為，一個重要原因在于財政分權(quán)，這一體制賦予了地方政府引導(dǎo)企業(yè)并購的動機與能力。一般認為，以財政分權(quán)為核心的經(jīng)濟分權(quán)是理解轉(zhuǎn)型期中國的基本制度背景(Qian 和Xu，1993；Qian 和Roland，1998；Jin 等，2005；Xu，2011)。財政分權(quán)為地方政府發(fā)展經(jīng)濟和推動改革提供了激勵(傅勇和張晏，2007)，也促進了地區(qū)之間的相互競爭(范子英和張軍，2009)，是造就中國經(jīng)濟過去幾十年快速增長的關(guān)鍵因素之一。

具體到財政分權(quán)與地方政府引導(dǎo)并購之間的關(guān)系，首先，財政分權(quán)從經(jīng)濟上保障了地方政府引導(dǎo)企業(yè)并購的能力。在分權(quán)體制下，地方政府及其官員掌握著重要的經(jīng)濟資源，擁有相對自主的經(jīng)濟決策權(quán)，比如財政補貼、項目審批、地方性產(chǎn)業(yè)政策等(吳延兵，2017)，這意味著地方政府有能力去推動企業(yè)并購。例如，《國務(wù)院關(guān)于促進企業(yè)兼并重組的意見》 (國發(fā)〔2010〕 27 號) 就提出，鼓勵地方人民政府通過財政貼息、信貸獎勵補助等方式，激勵商業(yè)銀行加大對企業(yè)兼并重組的信貸支持力度，以及有條件的地方可設(shè)立企業(yè)兼并重組專項資金。另外，一些地方性政策，比如《浙江省人民政府辦公廳關(guān)于支持和引導(dǎo)上市公司開展并購重組的若干意見》 (浙政辦發(fā)〔2010〕 139 號)，也直接提出了各級政府建立并購貸款風(fēng)險補償機制、設(shè)立專項資金等要求。這些引導(dǎo)手段的實現(xiàn)，都離不開財政分權(quán)賦予地方政府的資源配置權(quán)力。

其次，財政分權(quán)加強了地方政府引導(dǎo)企業(yè)并購的動機。一方面，企業(yè)可以通過并購快速擴張規(guī)模，形成產(chǎn)業(yè)集群或集團公司(潘紅波等，2008)，并通過管理、經(jīng)營、財務(wù)等各個方面的協(xié)同效應(yīng)提高企業(yè)績效、改善資源配置效率(方軍雄，2008)，有助于地方政府?dāng)U大財政收入來源，符合分權(quán)激勵下地方政府增加收入的動機(曹春方等，2014)。另一方面，如果某些企業(yè)因為經(jīng)營不善成為地方政府的政策性負擔(dān)，地方政府通常需要對這些企業(yè)進行補貼，以維持就業(yè)率、維護社會穩(wěn)定。地方政府可以通過要求當(dāng)?shù)赜髽I(yè)并購這些“僵尸企業(yè)”，來實現(xiàn)降低財政支出壓力、維持地方經(jīng)濟增長的目標(陳信元和黃俊，2007；潘紅波等，2008)。因此，財政分權(quán)會激勵地方政府去鼓勵當(dāng)?shù)仄髽I(yè)進行并購以進行資源重組提升配置效率。

延續(xù)上述邏輯，國企特別是地方國企應(yīng)當(dāng)是財政分權(quán)的主要影響對象，首要原因在于國企具有經(jīng)濟“穩(wěn)定器”的重要作用，地方政府在給予各類政策支持時更加傾向于國企(李艷和楊汝岱，2018；賈俊雪和應(yīng)世為，2016)，因此國企會在更大程度上受益于財政分權(quán)賦予地方政府的資源配置權(quán)力。另外，地方政府的國資委是地方國企的實際控制人，地方國企的高級管理人員(比如董事長) 又通常由地方政府直接任命，這就為地方政府引導(dǎo)地方國企的經(jīng)濟活動提供了直接的渠道。

以2004—2018 年我國A 股非金融業(yè)上市公司為樣本，本文發(fā)現(xiàn)省級層面的財政分權(quán)程度越高，則當(dāng)?shù)厣鲜泄驹谙乱荒甑牟①徳蕉?，并且這一影響只存在于國企和地方國企之中，而對非國企和央企樣本沒有顯著影響，這支持了財政分權(quán)有助于地方政府引導(dǎo)企業(yè)并購的假說。我們也通過一系列檢驗，試圖從多個角度為政府引導(dǎo)在企業(yè)并購中的作用提供證據(jù)。第一，本文發(fā)現(xiàn)，相比未發(fā)生并購的國企，財政分權(quán)使得并購國企得到了更多的財政補助，這些企業(yè)進而進行了更多的并購，這就驗證了財政分權(quán)賦予地方政府通過經(jīng)濟資源支持并購的能力；第二，財政分權(quán)越高的地區(qū)，越可能設(shè)立政府產(chǎn)業(yè)基金，當(dāng)?shù)貒蟮牟①彅?shù)量進而也越多，體現(xiàn)了地方政府通過設(shè)立政府產(chǎn)業(yè)基金引導(dǎo)企業(yè)并購的能力；第三，工信部等十三個部門聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于加快推進重點行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見》 (工信部聯(lián)產(chǎn)業(yè)〔2013〕 16 號) 提出要在醫(yī)藥等九大重點行業(yè)中充分發(fā)揮政府引導(dǎo)作用推進企業(yè)兼并重組，結(jié)果顯示在該政策頒布之后，財政分權(quán)對這九大行業(yè)中的國企并購數(shù)量有更強的影響，也支持了地方政府引導(dǎo)作用的存在。上述結(jié)果均主要體現(xiàn)在地方國企之中，在央企中未發(fā)現(xiàn)顯著的結(jié)果。

在分權(quán)體制下，地方政府對于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)并購的影響也可能用干預(yù)行為來解釋，即地方政府出于短視的目標，干預(yù)企業(yè)的并購使其偏離市場化決策，從而對并購績效產(chǎn)生負面影響(陳抗等，2002；吳延兵，2017)。然而，本文發(fā)現(xiàn)，無論是以會計業(yè)績還是股票業(yè)績衡量并購績效，財政分權(quán)均有助于提高國企特別是地方國企的并購績效，這意味著總體上財政分權(quán)有利于地方政府引導(dǎo)與支持企業(yè)并購，而不會加強地方政府的干預(yù)動機。

最后，分組檢驗顯示，在經(jīng)濟發(fā)展壓力或者財政壓力較大的地區(qū)，或者對于增值稅稅負較大的行業(yè)，財政分權(quán)對企業(yè)并購的影響較強；財政分權(quán)的影響主要體現(xiàn)在本地并購之中，主要原因在于本地并購?fù)瓿珊笮纬傻募瘓F公司所產(chǎn)生的稅收收入仍然歸屬于當(dāng)?shù)?，滿足了分權(quán)下地方政府增加財政收入的需求。上述三項結(jié)果都說明經(jīng)濟因素能夠解釋財政分權(quán)下地方政府的引導(dǎo)動機，驗證了我們對于財政分權(quán)影響機制的討論。

本文在引導(dǎo)機制和后果兩個維度，構(gòu)建了一個較為完整的框架來研究財政分權(quán)如何影響地方政府引導(dǎo)下的企業(yè)并購行為。本文具有如下潛在貢獻:

第一，本文從財政分權(quán)的角度解釋了地方政府為何能引導(dǎo)企業(yè)并購。根據(jù)一系列相關(guān)政策的要求，地方政府應(yīng)當(dāng)積極引導(dǎo)和支持企業(yè)開展并購活動。本文基于財政分權(quán)作為我國基本經(jīng)濟制度的背景，分析了地方政府為何能對企業(yè)并購發(fā)揮引導(dǎo)作用:財政分權(quán)賦予了地方政府以財政等手段支持企業(yè)并購的能力，同時也激發(fā)了地方政府通過企業(yè)并購來發(fā)展地區(qū)經(jīng)濟的積極性。本文也提供了相應(yīng)的實證證據(jù)，證明財政分權(quán)提高了當(dāng)?shù)貒筇貏e是地方國企的并購數(shù)量，最終對并購績效產(chǎn)生積極影響。本文因此在制度層面解釋了地方政府發(fā)揮并購引導(dǎo)作用的依據(jù)，有助于我們深入理解地方政府引導(dǎo)企業(yè)并購的作用機制，進而為地方政府如何履行好國家治理體系中的職能提供來自微觀企業(yè)行為的證據(jù)。

第二，盡管文獻一般認為財政分權(quán)為地方政府發(fā)展經(jīng)濟和推動改革提供了激勵(傅勇和張晏，2007)，但也有文獻指出財政分權(quán)可能具有潛在的負面影響，比如地區(qū)競爭過度或者增加經(jīng)濟的波動性等(周業(yè)安和章泉，2008；吳延兵，2017)?？紤]到宏觀經(jīng)濟的成就最終應(yīng)落腳在微觀企業(yè)的發(fā)展，我們迫切需要尋找更多的財政分權(quán)影響企業(yè)行為的研究證據(jù)，以便更深入、全面地理解分權(quán)改革的經(jīng)濟后果。以往文獻比如吳延兵(2017)在企業(yè)投資偏好等角度研究了財政分權(quán)對微觀企業(yè)的影響，本文則提供了來自企業(yè)并購的證據(jù)，為評價財政分權(quán)體制提供了新角度的微觀理論基礎(chǔ)與實證證據(jù)，也具有針對如何建立支撐國家治理體系和治理能力的現(xiàn)代化財政制度的政策含義。

第三，以往文獻大多從政府干預(yù)的角度分析地方政府在企業(yè)并購活動中的角色(方軍雄，2008；潘紅波和余明桂，2011；潘紅波等，2008)，很少有研究考察地方政府可能的積極作用。本文認為，地方政府是國家政策的執(zhí)行者，其行為又受到中央政府的監(jiān)督和約束，那么在相應(yīng)政策的鼓勵之下①包括前文所列的《關(guān)于加快推進重點行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見》 (工信部聯(lián)產(chǎn)業(yè)〔2013〕 16號)、《國務(wù)院關(guān)于促進企業(yè)兼并重組的意見》 (國發(fā)〔2010〕 27 號)，行業(yè)政策如《新時期促進集成電路產(chǎn)業(yè)和軟件產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干政策》 (國發(fā)〔2020〕 8 號)，以及地區(qū)政策如《浙江省人民政府辦公廳關(guān)于支持和引導(dǎo)上市公司開展并購重組的若干意見》 (浙政辦發(fā)〔2010〕 139 號)等，都明確指出了政府應(yīng)當(dāng)在市場化原則指導(dǎo)下引導(dǎo)并支持企業(yè)并購。，地方政府理應(yīng)發(fā)揮支持企業(yè)開展并購的職責(zé)。本文的實證結(jié)果較好地支持了上述推論:第一，財政分權(quán)對并購數(shù)量的影響僅存在于國企特別是地方國企樣本之中，在非國企和央企樣本之中并不顯著；第二，本文發(fā)現(xiàn)財政分權(quán)與國企并購績效正相關(guān)，說明政府干預(yù)至少不是地方政府影響企業(yè)并購的主要原因；第三，基于政府補助、政府產(chǎn)業(yè)基金、并購政策的檢驗均支持地方政府的引導(dǎo)作用。上述結(jié)果在各個角度支持了財政分權(quán)賦予地方政府引導(dǎo)者的角色，本文因此在企業(yè)并購的角度對“有為政府”和“有效市場”的邊界問題進行了探索，從而能夠給相關(guān)政策的制定和實施提供有價值的參考，也具有幫助企業(yè)更好地梳理平衡各方面制約因素、提高并購績效的意義。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分進行文獻綜述并提出本文的研究假設(shè)，第三部分是研究設(shè)計，第四部分進行實證結(jié)果的列示與討論，第五部分是本文的研究結(jié)論。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

(一) 文獻綜述

1.企業(yè)并購

并購具有優(yōu)化資源配置、提高企業(yè)價值的功能，然而在并購決策和實施過程中，也存在各方的利益沖突和代理問題，進而影響并購績效。學(xué)術(shù)界圍繞著并購動機和績效展開了一系列的研究。比如，Masulis 等(2007) 考察了公司治理機制和并購間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭和CEO、董事長兩職分離有利于提高并購效率，而反并購條款由于提高了代理成本，導(dǎo)致了并購績效的下降；El-Khatib 等(2015) 從CEO 網(wǎng)絡(luò)中心度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)CEO 所處的社會層級越高，其所在的企業(yè)會進行越多的并購，然而這些并購卻降低了企業(yè)價值。國內(nèi)也有很多學(xué)者對企業(yè)并購行為和影響因素進行了深入的研究，這些文獻從產(chǎn)業(yè)政策(蔡慶豐和田霖，2019)、獨立董事的咨詢功能(劉春等，2015)、賣空壓力(陳勝藍和馬慧，2017) 等角度研究了我國企業(yè)并購的影響機制。

與本文最為相關(guān)的研究討論了地方政府如何影響上市公司的并購行為。首先，一系列文獻討論了政府行為對并購概率和并購類型的影響。肖土盛等(2018) 提出，民營企業(yè)在進行并購時，會考慮自身風(fēng)格與地方政府環(huán)境的匹配度，比如“關(guān)系導(dǎo)向型”的民企更傾向到“清廉度低”的政府環(huán)境中實施并購；潘紅波和余明桂(2011) 發(fā)現(xiàn)地方國企異地并購的概率顯著低于民企，原因在于地方國企異地并購后獲得的政府支持有所減少，消極的市場反應(yīng)、更高的稅負和更高的銀行貸款成本支持了這一假說；方軍雄(2008) 發(fā)現(xiàn)地方政府直接控制的企業(yè)更傾向于進行本地并購和無關(guān)多元化并購，而中央政府控制的企業(yè)則有更大的概率實施跨地區(qū)并購，并以地區(qū)分割解釋上述發(fā)現(xiàn)。此外，政府也可以通過產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)企業(yè)的并購決策，比如蔡慶豐和田霖(2019) 發(fā)現(xiàn)并購企業(yè)更可能對受到產(chǎn)業(yè)政策支持的目標企業(yè)發(fā)起跨行業(yè)并購，在并購企業(yè)是國企的情況下，產(chǎn)業(yè)政策的上述影響更加顯著。上述文獻揭示了我國企業(yè)并購，特別是地方國企的并購行為易于受到地方政府的影響。

其次，也有文獻檢驗了政府行為影響下的并購績效。比如，肖土盛等(2018) 發(fā)現(xiàn)民企如果到與其風(fēng)格相匹配的政府環(huán)境中實施異地并購，則并購績效較好；潘紅波等(2008) 認為出于自身的政策性負擔(dān)或政治晉升目標，地方政府會選擇性地損害或支持當(dāng)?shù)貒猩鲜泄荆w現(xiàn)為地方政府干預(yù)對盈利企業(yè)的并購績效有負面影響，而對虧損企業(yè)的并購績效有正面影響。

現(xiàn)有文獻大多從政府干預(yù)的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)地方政府的過度介入會導(dǎo)致企業(yè)更多地實施無效的并購，然而如果僅以企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)識別政府干預(yù)程度，并不能回答政府介入企業(yè)并購決策的根本原因，很可能忽略了政企關(guān)系積極的一面。本文認為，在一系列政策要求地方政府遵循市場化原則引導(dǎo)與支持企業(yè)并購的前提下，地方政府對企業(yè)并購的影響亟須進一步研究。財政分權(quán)作為經(jīng)濟分權(quán)的核心因素，不僅激發(fā)了地方政府增加財政收入、拉動地區(qū)GDP 增長的積極性，還會因為賦予地方政府大量的行政和經(jīng)濟資源，增加其支持企業(yè)的能力，本文因此從財政分權(quán)這一全新的角度補充了地方政府影響企業(yè)并購的相關(guān)文獻。

2.財政分權(quán)制度

關(guān)于分權(quán)制度的核心問題在于公共物品的供給效率是否因為分權(quán)而得到提升。Hayek(1945) 和Tiebout (1956) 均對分權(quán)持肯定態(tài)度，前者討論了地方政府在獲取地方信息時具有的優(yōu)勢，后者證明了“用腳投票”機制能夠保證公共物品的分配效率。之后的一系列研究，比如Besley 和Coate (2003)，也討論了分權(quán)對公共物品供給的積極作用。但近年來也有一些研究討論了分權(quán)可能的負面后果，比如Blanchard 和Shleifer (2001) 針對俄羅斯的研究發(fā)現(xiàn)，由于中央政府的相對弱勢，地方政府推動經(jīng)濟發(fā)展的動力不足，Cai 和Treisman (2005) 討論了地區(qū)之間初始稟賦差異過大的情況，認為這使得相對落后地區(qū)放棄努力，分權(quán)帶來的地方政府競爭因此加劇了地區(qū)分化。

關(guān)于中國分權(quán)制度的研究也未得到收斂的結(jié)論。比如，Qian 和Xu (1993)、Qian 和Roland (1998) 認為以經(jīng)濟分權(quán)為特征的“中國特色的聯(lián)邦主義”是解釋中國經(jīng)濟高速發(fā)展的關(guān)鍵因素；在此基礎(chǔ)上Xu (2011)、傅勇和張晏(2007) 等學(xué)者將經(jīng)濟分權(quán)與政治集權(quán)的制度背景相結(jié)合，提出“中國式分權(quán)”概念，認為地方政府雖然在分權(quán)制度下得到了很大的發(fā)展經(jīng)濟的激勵，但也可能造成他們過度關(guān)心自己任期內(nèi)的短期經(jīng)濟績效，從而忽視長期利益，追求以削減公共支出和創(chuàng)新投入為代價的重復(fù)建設(shè)和短期經(jīng)濟增長。早期的文獻主要討論財政分權(quán)對經(jīng)濟增長和增長效率的影響(張晏與龔六堂，2005；趙文哲，2008；范子英與張軍，2009；陳志勇和陳思霞，2014)，之后很多文獻研究了政府支出結(jié)構(gòu)、支出效率、地方保護等方面的后果(龔鋒和雷欣，2010；陳志勇和陳思霞，2014；吳延兵，2017)。

從微觀視角研究財政分權(quán)影響的文獻目前還較少。賈俊雪和應(yīng)世為(2016) 發(fā)現(xiàn)收入分權(quán)和支出分權(quán)對政府稅收策略存在不同的影響，進而帶來不同的企業(yè)稅收激勵；在企業(yè)投資的角度，吳延兵(2017) 認為財政分權(quán)導(dǎo)致了地方官員“重生產(chǎn)、輕創(chuàng)新”的投資偏好，然后直接借由政策手段左右企業(yè)的投資方向。

從目前的研究情況來看，財政分權(quán)與宏觀經(jīng)濟增長關(guān)系沒有取得一致的研究結(jié)論，其原因可能在于對財政分權(quán)的微觀作用機制我們?nèi)匀蝗狈θ娴恼J識，因此有必要進一步探討。

(二) 假設(shè)推導(dǎo)

企業(yè)的行為同時受到內(nèi)部因素如治理結(jié)構(gòu)、財務(wù)狀況、人員配置，和外部環(huán)境如法律制度、宏觀經(jīng)濟、供需關(guān)系等的制約，而政府尤其是擁有管轄權(quán)的地方政府，是企業(yè)外部環(huán)境的重要構(gòu)成?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，地方政府既可以利用對國企，特別是地方國企的控制權(quán)來直接影響企業(yè)決策(潘紅波和余明桂，2011；方軍雄，2008)，也可以通過行政或者經(jīng)濟手段改變當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的營商環(huán)境，引導(dǎo)企業(yè)進行符合政策目標的投資或者經(jīng)營活動(吳延兵，2017)。區(qū)別于以往文獻大多通過產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、政治關(guān)聯(lián)或市場化指數(shù)等指標來研究政府干預(yù)下的企業(yè)行為，本文聚焦于地方政府對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)發(fā)展起到的積極作用，重點討論財政分權(quán)這一基本制度背景如何影響地方政府的行為動機，進而對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的并購行為產(chǎn)生影響。

具體地，一方面，財政分權(quán)賦予了地方政府經(jīng)濟自主權(quán)，保證了地方政府具備引導(dǎo)企業(yè)并購的能力。地方政府及其官員掌握著重要的經(jīng)濟資源，可以采用財政補貼、金融管制、項目審批、地方性產(chǎn)業(yè)政策等手段來影響資源配置(吳延兵，2017)。潘紅波和余明桂(2011) 發(fā)現(xiàn)地方國企異地并購的概率顯著低于民企，正是因為地方國企異地并購后獲得的政府支持有所減少，這說明地方政府的資源傾斜是決定企業(yè)并購決策的重要因素?！秶鴦?wù)院關(guān)于促進企業(yè)兼并重組的意見》 (國發(fā)〔2010〕 27 號) 就強調(diào)了要鼓勵地方政府通過財政貼息、信貸獎勵補助等方式，激勵商業(yè)銀行加大對企業(yè)兼并重組的信貸支持力度，以及有條件的地方可設(shè)立企業(yè)兼并重組專項資金。地方性并購政策，如《浙江省人民政府辦公廳關(guān)于支持和引導(dǎo)上市公司開展并購重組的若干意見》 (浙政辦發(fā)〔2010〕 139 號)，也提出了各級政府建立并購貸款風(fēng)險補償機制、設(shè)立專項資金等要求。這些政策意味著地方政府會借助財政手段來引導(dǎo)企業(yè)并購，而財政分權(quán)制度也為這些手段的運用提供了保障。

另一方面，企業(yè)并購符合財政分權(quán)制度下地方政府發(fā)展經(jīng)濟和增加財政收入的經(jīng)濟動機(傅勇和張晏，2007；王文劍和覃成林，2008)，因此財政分權(quán)也能夠解釋地方政府為何有動機引導(dǎo)企業(yè)并購。并購可以促進企業(yè)規(guī)模的增加，實現(xiàn)更高的產(chǎn)出和更高的產(chǎn)品市場勢力(Boone 等，2004)，直接增加企業(yè)繳納的增值稅或營業(yè)稅規(guī)模。同時，并購本質(zhì)上是存量資產(chǎn)在不同企業(yè)之間的流動與重新組合，具有改善資源配置效率的作用(方軍雄，2008)。因此，如果并購之后企業(yè)和標的之間產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)(方軍雄，2008)，或者產(chǎn)生了規(guī)模經(jīng)濟而降低成本(Bauer 和Matzler，2014)，那么企業(yè)績效得以提升，也增加了企業(yè)繳納所得稅的規(guī)模，而且隨著協(xié)同效應(yīng)的逐步釋放，并購的影響應(yīng)當(dāng)是持續(xù)且深遠的。①當(dāng)然，并購不能立即對企業(yè)納稅規(guī)模產(chǎn)生影響，至少需要等到整合完成，且并購要實現(xiàn)一定程度的協(xié)同效應(yīng)，并要滿足企業(yè)避稅努力程度不變等前提，但地方政府仍可能對此稅收效應(yīng)產(chǎn)生預(yù)期。如果當(dāng)?shù)啬承┢髽I(yè)因為經(jīng)營不善成為地方政府的政策性負擔(dān)，地方政府可以通過要求當(dāng)?shù)赜髽I(yè)通過并購來“激活”這些“僵尸企業(yè)”，實現(xiàn)降低財政支出壓力、促進地方經(jīng)濟增長的目標(陳信元和黃俊，2007；潘紅波等，2008)。此外，并購不僅影響相關(guān)并購企業(yè)和目標企業(yè)，還能夠?qū)Φ胤浇?jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生一定的溢出效應(yīng)。通過推動上市公司兼并重組、做大做強上市公司、形成龍頭企業(yè)，可以帶動當(dāng)?shù)仄渌嚓P(guān)企業(yè)(比如供應(yīng)鏈) 的發(fā)展，從而對所轄地區(qū)的產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟發(fā)展發(fā)揮帶動作用。②比如，《浙江省人民政府關(guān)于印發(fā)浙江省推進企業(yè)上市和并購重組“鳳凰行動”計劃的通知》 (浙政發(fā)〔2017〕 40 號) 指出，“發(fā)揮上市公司‘以大帶小’ 作用，推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)集聚提升，實現(xiàn)打造一個大企業(yè)、帶動一個產(chǎn)業(yè)鏈、形成一個產(chǎn)業(yè)集群的目標”。因此，企業(yè)并購滿足地方政府在財政分權(quán)制度下對經(jīng)濟利益的追求，財政分權(quán)程度越高，則地方政府引導(dǎo)企業(yè)并購的動機應(yīng)當(dāng)越強。

綜上，我們認為分權(quán)制度賦予了地方政府更高的能力和更強的動機去引導(dǎo)企業(yè)并購，能在更大程度上推動轄區(qū)內(nèi)的并購活動，由此提出假說1:

H1:財政分權(quán)程度與當(dāng)?shù)厣鲜泄镜牟①彅?shù)量呈正相關(guān)關(guān)系。

按照研究假設(shè)1 的理論邏輯，相比非國有企業(yè)，對于國有企業(yè)的并購活動，財政分權(quán)的影響應(yīng)當(dāng)更大。首要原因在于，國企肩負經(jīng)濟“穩(wěn)定器”的重要作用，把國有企業(yè)做實做強做優(yōu)是中國特色社會主義制度優(yōu)越性得以充分發(fā)揮的重要保障，因此，地方政府在給予稅收、信貸、產(chǎn)業(yè)扶持等政策支持時也更加傾向于國企(李艷和楊汝岱，2018；賈俊雪和應(yīng)世為，2016)。相應(yīng)地，在引導(dǎo)企業(yè)并購時，通過并購來進一步激發(fā)國企活力、優(yōu)化國企的資源配置也應(yīng)當(dāng)是政策中的重點。例如，《國務(wù)院關(guān)于促進企業(yè)兼并重組的意見》 (國發(fā)〔2010〕 27 號) 就指出，要通過促進企業(yè)兼并重組加快國有經(jīng)濟布局和結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整；《國務(wù)院關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》 (國發(fā)〔2014〕 14 號) 也提出，要合理安排國有資本經(jīng)營預(yù)算資金，引導(dǎo)國有企業(yè)實施兼并重組、做優(yōu)做強。

此外，地方政府的國資委是地方國企的實際控制人，地方國企的高級管理人員(比如董事長) 又通常由地方政府直接任命，這就為地方政府影響地方國企的經(jīng)濟活動提供了直接的渠道。且考慮到央企由于中央政府背景所賦予的權(quán)威，不太可能受到地方政府的直接影響(方軍雄，2008)，在國企中，地方國企應(yīng)當(dāng)受到地方政府更強的引導(dǎo)作用?，F(xiàn)實中，我們觀察到的確很多省市出臺了地方國企改革方案，把并購重組作為優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要手段①資料來源:新浪財經(jīng)，《地方國企改革進政策落地期 不少省明確行業(yè)和時間表》，2017 年3 月24日，https://finance.sina.com.cn/roll/2017-03-24/doc-ifycsukm3382501.shtml。，這為地方政府引導(dǎo)地方國企并購提供了直接的證據(jù)。

綜上提出假說2:

H2:財政分權(quán)程度對當(dāng)?shù)厣鲜袊筇貏e是上市地方國企并購數(shù)量的影響更為顯著。

三、研究設(shè)計

(一) 樣本

本文以2004—2018 年我國A 股非金融業(yè)上市公司為樣本。在CSMAR 數(shù)據(jù)庫提供的2004—2018 年A 股上市公司樣本基礎(chǔ)之上，我們刪去了金融業(yè)企業(yè)樣本和資不抵債企業(yè)的樣本，然后刪去主要變量(檢驗H1 時涉及的變量) 缺失的樣本。除非特別說明，本文所用到的企業(yè)層面變量取自CSMAR 數(shù)據(jù)庫，地區(qū)層面變量取自Wind 數(shù)據(jù)庫。

(二) 主要變量

1.財政分權(quán)

以往文獻基于不同的研究需要采用了不同的分權(quán)指標，常用的指標包括收入指標、支出指標以及財政自主度指標(陳碩和高琳，2012)。收入分權(quán)是地方財力的體現(xiàn)，但是由于財政收入在中央和地方政府之間分配的復(fù)雜性以及財政收入實際獲取權(quán)力的頻繁變動，使不同級政府真正擁有的財政資源顯得較為模糊(王文劍和覃成林，2008)。此外，收入分權(quán)與地方政府發(fā)展經(jīng)濟動機之間的關(guān)系并不直接，且忽略了轉(zhuǎn)移支付的作用(周業(yè)安和章泉，2008)。以地方政府自有收入與其財政支出的占比(即財政自主度) 來測量的方法有更為嚴重的問題:它不僅無法體現(xiàn)出中央—地方關(guān)系，而且和支出分權(quán)負相關(guān)，這一點目前還沒有合適的解釋。上述原因可以解釋為何目前國內(nèi)學(xué)者主要以支出指標來衡量財政分權(quán)(吳延兵，2017；傅勇和張晏，2007；張晏和龔六堂，2005)。

正如陳碩和高琳(2012) 指出的，不同財政分權(quán)指標背后的邏輯并不同，在解釋結(jié)果時，不僅需要遵從“分權(quán)邏輯”，而且需要給出指標發(fā)揮作用的具體機制，即“指標邏輯”。本文在討論財政分權(quán)對企業(yè)并購的影響時，提出了發(fā)展經(jīng)濟增加財政收入、并購“僵尸企業(yè)”減輕財政負擔(dān)等機制，不僅與政府增收節(jié)支的動機相關(guān)，也與政府通過掌握的經(jīng)濟資源引導(dǎo)企業(yè)并購決策相聯(lián)系。支出指標不僅體現(xiàn)出政府掌握和分配資源的能力，即事實上權(quán)力的分配程度(傅勇和張晏，2007；張晏和龔六堂，2005)，也能夠在一定程度上反映政府增加財政收入以覆蓋財政支出的努力程度，與本文的邏輯相符。出于上述原因，且便于和大多數(shù)文獻相互印證，本文以財政支出的分權(quán)程度衡量地方財政分權(quán)。

本文首先參考賈俊雪和應(yīng)世為(2016)、周業(yè)安和章泉(2008)、趙文哲(2008) 等文獻的做法①其中賈俊雪和應(yīng)世為(2016) 計算的是省以下地方政府財政支出分權(quán)指標，但是邏輯類似。，計算省人均財政支出與中央人均財政支出及省人均財政支出之和的比值。以人口規(guī)模標準化財政支出，可以消除當(dāng)?shù)厝丝谝?guī)模對財政支出水平的影響(周業(yè)安和章泉，2008)。然后，本文根據(jù)龔鋒和雷欣(2010) 的做法，再乘以一個經(jīng)濟規(guī)模的縮減因子，以消除當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展水平對財政收支的影響。如下為本文計算省級層面財政分權(quán)的公式。

2.并購

在CSMAR 并購重組數(shù)據(jù)庫提供的原始并購樣本的基礎(chǔ)之上，我們保留了上市公司作為買方的并購事件，剔除了債務(wù)重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等不符合一般并購定義的事件。由于關(guān)聯(lián)并購一般是企業(yè)集團內(nèi)部的資源整合過程(劉春等，2015；肖土盛等，2018)，我們僅保留非關(guān)聯(lián)并購樣本。我們也參考了陳勝藍和馬慧(2017)、潘紅波和余明桂(2011)等文獻的做法，剔除了標的控制權(quán)未轉(zhuǎn)移的并購和交易對價小于100 萬元人民幣的并購，因為這類并購不太可能對上市公司產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。

(三) 模型設(shè)定

我們設(shè)定如下模型(1) 用于檢驗財政分權(quán)和并購數(shù)量之間的關(guān)系(H1 和H2)。

其中，下標i代表企業(yè)，t代表年度，p代表省份，因變量MA_ni，t為并購數(shù)量的自然對數(shù)，解釋變量FDp，t－1指t－1 期省級層面財政分權(quán)水平，Xi(p)，t－1為控制變量，包括t－1期的總資產(chǎn)自然對數(shù)、資產(chǎn)負債率、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與總資產(chǎn)比值、盈利能力、銷售收入增長率、大股東持股比例、企業(yè)年齡、是否地方國企、該省GDP 增長率、官員任期。②因篇幅所限，本文省略了變量的詳細說明、描述性統(tǒng)計、基準結(jié)果中控制變量的回歸系數(shù)、對內(nèi)生性問題的解決，以及一系列的穩(wěn)健性檢驗，感興趣的讀者可在《經(jīng)濟科學(xué)》 官網(wǎng)論文頁面“附錄與擴展”欄目下載。模型(1) 也控制了年度和公司固定效應(yīng)。所有企業(yè)層面連續(xù)變量在上下1%水平上進行縮尾處理。

四、實證結(jié)果與討論

(一) 財政分權(quán)與并購數(shù)量的檢驗結(jié)果

表1 為針對并購數(shù)量的檢驗結(jié)果，以并購數(shù)量的自然對數(shù)(MA_n) 為因變量。第(1) 列為全樣本的結(jié)果，財政分權(quán)(FD) 的系數(shù)為正，但是不顯著，這可能是因為國企和非國企受到了財政分權(quán)不同的影響，甚至可能在一定程度上相互抵消。我們將樣本按照企業(yè)實際控制人分組，第(2) 列和第(3) 列分別為國企樣本和非國企樣本的結(jié)果。第(2) 列顯示，在國企樣本之中，F(xiàn)D與并購數(shù)量顯著正相關(guān)，說明地方財政分權(quán)每上升一個標準差(0.074)，則國企并購數(shù)量上升1.37%(0.185 ×0.074)。第(3) 列顯示，在非國企樣本之中，F(xiàn)D的系數(shù)為負且不顯著，即沒有證據(jù)顯示財政分權(quán)會使得非國企實施更多的并購。第(2) 列、第(3) 列針對FD的組間系數(shù)檢驗在1%水平上顯著(Permutation 檢驗①另一個常用于組間系數(shù)檢驗的方法是基于似不相關(guān)回歸(SUR) 的檢驗。相比SUR，Permutation(組合) 檢驗的假設(shè)條件最為寬松，而且可以方便地運用于面板數(shù)據(jù)。p值為0.00)，表明財政分權(quán)的影響主要體現(xiàn)在國企之中。

第(4) 列和第(5) 列分別為針對地方國企樣本和央企樣本的回歸結(jié)果。第(4)列針對地方國企的結(jié)果顯示，F(xiàn)D的系數(shù)顯著為正(0.239，在5%水平上顯著)，第(5)列針對央企的結(jié)果顯示，F(xiàn)D的系數(shù)為負，且不顯著，兩列的組間系數(shù)檢驗在5%水平上顯著(Permutation 檢驗p值為0.04)。第(4) 列、第(5) 列的結(jié)果說明，相比央企，財政分權(quán)的影響主要體現(xiàn)在地方國企之中。控制變量的回歸結(jié)果顯示，并購的發(fā)生與企業(yè)業(yè)績水平、成長率、股權(quán)集中度、是否地方國企正相關(guān)，而與杠桿率和企業(yè)年齡負相關(guān)。

表1 的結(jié)果整體上支持了財政分權(quán)下地方政府會加強對企業(yè)并購的引導(dǎo)、促進轄區(qū)內(nèi)企業(yè)并購這一觀點。由于表1 的結(jié)果顯示財政分權(quán)的影響主要體現(xiàn)在國企之中，后續(xù)檢驗主要基于國企樣本。

表1 財政分權(quán)與并購數(shù)量的回歸結(jié)果

(二) 地方政府引導(dǎo)作用的證據(jù)

財政分權(quán)對并購所起的作用是否真的來自政府引導(dǎo)呢? 我們從如下多個角度進行檢驗。②此部分的回歸結(jié)果請見《經(jīng)濟科學(xué)》 官網(wǎng)“附錄與擴展”。

1.政府補助

首先，我們通過政府補助為地方政府引導(dǎo)能力的存在提供證據(jù)。上文指出，地方政府能夠通過對經(jīng)濟資源的配置去引導(dǎo)企業(yè)的并購決策，《國務(wù)院關(guān)于促進企業(yè)兼并重組的意見》 等政策文件也指出了財政貼息、信貸獎勵補助等具體的引導(dǎo)方式。本文選取政府補助這一角度，以如下中介效應(yīng)模型(2) — (4) 來檢驗上述機制。

其中，Subsidyi，t等于企業(yè)當(dāng)年收到的政府補助與銷售收入之比①由于政府補助信息的披露從2007 年開始采用統(tǒng)一的標準，在2017 年財政部又對政府補助準則進行了較大的修改，涉及補助來源界定、入賬金額確定、列報時點等，本文僅采用2007—2016 年的政府補助數(shù)據(jù)，以保證數(shù)據(jù)口徑的一致。，其他變量的定義同上。對中介效應(yīng)的檢驗分三步:第一步，檢驗財政分權(quán)對并購數(shù)量的總效應(yīng)(模型(2))，類似于基準模型(1)；第二步，檢驗財政分權(quán)對政府補助的影響(模型(3))；第三步，檢驗控制了政府補助之后，財政分權(quán)對并購數(shù)量的影響(模型(4))。檢驗中介效應(yīng)最核心的一步是對β1×γ2＝0 進行檢驗，Sobel 檢驗是比較常用的方法，近年來也有研究用Bootstrap 法進行檢驗(溫忠麟和葉寶娟，2014)。為提高結(jié)果的穩(wěn)健性，本文同時匯報了Sobel 法和Bootstrap 法的檢驗結(jié)果。

未列示的結(jié)果顯示，在國企樣本與地方國企樣本中，財政補助的中介效應(yīng)得到驗證，而在央企樣本之中，沒有發(fā)現(xiàn)顯著的中介效應(yīng)，說明政府補助是地方政府發(fā)揮引導(dǎo)作用的一個機制。

2.政府產(chǎn)業(yè)基金

政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金簡稱政府產(chǎn)業(yè)基金，其中政府出資資金來源包括財政預(yù)算內(nèi)投資、中央和地方各類專項建設(shè)基金及其他財政性投資。按照《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》 的要求，政府產(chǎn)業(yè)基金的投資方向應(yīng)符合區(qū)域規(guī)劃、區(qū)域政策、產(chǎn)業(yè)政策、投資政策及其他國家宏觀管理政策，能夠充分發(fā)揮政府資金在特定領(lǐng)域的引導(dǎo)作用和放大效應(yīng)，可見政府產(chǎn)業(yè)基金的設(shè)立是地方政府發(fā)揮引導(dǎo)作用的一個重要手段，有研究也發(fā)現(xiàn)這些基金確實投資于政策目標領(lǐng)域(施國平等，2016)。

由于政府產(chǎn)業(yè)基金主要投資于非公開交易企業(yè)股權(quán)，在本文的上市公司并購樣本之中，與并購雙方股東的匹配度不高，因此，我們將政府產(chǎn)業(yè)基金的設(shè)立與否作為當(dāng)?shù)卣龑?dǎo)能力強弱的依據(jù)，財政分權(quán)應(yīng)當(dāng)會提高當(dāng)?shù)卣O(shè)立產(chǎn)業(yè)基金的概率，而按照假說1 的邏輯，政府產(chǎn)業(yè)基金體現(xiàn)的政府引導(dǎo)最終會帶來國企并購數(shù)量的增加。我們設(shè)置了與模型(2) — (4) 類似的中介效應(yīng)模型來檢驗上述邏輯，區(qū)別在于中介變量替換為Fundsp，t－1，這是衡量當(dāng)?shù)厥欠裨O(shè)立政府產(chǎn)業(yè)基金的虛擬變量②數(shù)據(jù)來源為國家發(fā)改委于2017 年披露的政府產(chǎn)業(yè)基金信用信息登記情況:http://www.hbcredit.gov.cn/xyjs/tzgg/201709/t20170922_16687.shtml。，一旦該省設(shè)立了政府產(chǎn)業(yè)基金，該年及之后年度Fundsp，t－1取1，否則為0。未列示的結(jié)果顯示，在國企樣本與地方國企樣本中，政府產(chǎn)業(yè)基金的中介效應(yīng)得到驗證，而在央企樣本之中，沒有發(fā)現(xiàn)顯著的中介效應(yīng)，說明設(shè)立政府產(chǎn)業(yè)基金是地方政府發(fā)揮引導(dǎo)作用的一個體現(xiàn)。

3.2013 年并購政策

地方政府的引導(dǎo)作用根本上是“承上啟下”貫徹和落實國家戰(zhàn)略的體現(xiàn)，因此其引導(dǎo)作用也應(yīng)當(dāng)重點針對中央政策的標的企業(yè)。我們通過一項2013 年發(fā)布的政策為上述推論提供證據(jù)。

2013 年1 月22 日工業(yè)和信息化部聯(lián)合12 個部委下發(fā)了《關(guān)于加快推進重點行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見》 (工信部聯(lián)產(chǎn)業(yè)〔2013〕 16 號)，該政策提出要以汽車、鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、稀土、電子信息、醫(yī)藥等行業(yè)以及農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)為重點，充分發(fā)揮政府引導(dǎo)作用推進企業(yè)兼并重組，以實現(xiàn)提高產(chǎn)業(yè)集中度和資源配置效率、加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變等目標，并提出了科學(xué)制訂方案、落實政策措施、營造良好環(huán)境等具體引導(dǎo)方式。因此，如果財政分權(quán)通過地方政府引導(dǎo)行為而對國企并購數(shù)量產(chǎn)生作用，該政策頒布之后，對于該九大行業(yè)中的企業(yè)，財政分權(quán)的作用應(yīng)該更強。本文設(shè)計如下模型來檢驗上述推論。

其中，如果某企業(yè)屬于政策中的九大行業(yè)，且觀測值處在2013 年當(dāng)年及之后年度，變量Policyt取1，否則為0。除了上述政策，還存在其他并購政策可能針對其他行業(yè)或者上述九大行業(yè)中的一個或多個，例如2017 年發(fā)布的《關(guān)于進一步推進煤炭企業(yè)兼并重組轉(zhuǎn)型升級的意見》，因此除了公司固定效應(yīng)，模型(7) 中也包含年度×行業(yè)固定效應(yīng)(δt×μj)，以控制各個行業(yè)在不同年度受到的其他政策的影響。其余變量定義同模型(1)。交乘項的系數(shù)β1體現(xiàn)了財政分權(quán)對企業(yè)并購的作用是否受到2013 年并購政策的影響。

未列示的結(jié)果顯示，在國企和地方國企樣本中，交乘項的系數(shù)顯著為正，在央企之中，交乘項的系數(shù)不顯著，說明2013 年政策對政府引導(dǎo)并購的要求強化了財政分權(quán)對企業(yè)并購的影響，同樣支持了地方政府引導(dǎo)企業(yè)并購這一作用的存在。

(三) 財政分權(quán)與并購績效

在分權(quán)體制下，地方政府引導(dǎo)與支持企業(yè)并購的成效最終應(yīng)體現(xiàn)在并購績效之上。按照相關(guān)政策的要求，地方政府支持企業(yè)并購的目標在于提高產(chǎn)業(yè)集中度和資源配置效率、加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變。在微觀層面，這一目標應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)為較好的并購績效，即企業(yè)的并購應(yīng)當(dāng)能實現(xiàn)“1 ＋1 ＞2”的協(xié)同效應(yīng)，并購后會計業(yè)績與企業(yè)價值得到提升。從這個角度來說，財政分權(quán)應(yīng)當(dāng)最終有利于企業(yè)的并購績效。

但是，也有一部分文獻揭示了相反的可能性，比如王文劍和覃成林(2008) 認為面對支出壓力，地方政府有動機把對地區(qū)經(jīng)濟從“援助之手”轉(zhuǎn)變?yōu)椤熬鹑≈帧保@種行為激勵將會隨著財政分權(quán)程度的提高而不斷深化；吳延兵(2017) 發(fā)現(xiàn)財政分權(quán)抑制了地方政府的創(chuàng)新偏好。具體到企業(yè)并購，潘紅波等(2008) 認為出于自身的政策性負擔(dān)或政治晉升目標，地方政府會選擇性地損害或支持當(dāng)?shù)貒猩鲜泄?，體現(xiàn)為地方政府干預(yù)對盈利企業(yè)的并購績效有負面影響。這些文獻意味著地方政府的行為可能仍帶有干預(yù)的色彩，從而使得地方政府的引導(dǎo)作用超越了“有為政府”的邊界。

我們分別以并購前后三年經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的資產(chǎn)利潤率(ROA) 的變化值(ΔROA)和36 個月的BHAR①BHAR 指從并購首次公告日開始，持有企業(yè)股票直至考察期(36 個月) 結(jié)束，企業(yè)股票收益率超過對應(yīng)組合收益率的金額。具體計算方法參考陳仕華等(2015)。(購買并持有超額收益) 來衡量并購績效。Zhang (2016) 等認為，短期窗口無法全面地反映并購的價值，因此本文參考Zhang (2016) 的做法，以BHAR衡量股票市場體現(xiàn)的并購績效。

當(dāng)以ΔROA為因變量時，采用如下模型(6):

我們主要關(guān)注財政分權(quán)指標與當(dāng)年是否發(fā)生并購虛擬變量的交乘項(FDp，t－1×MA_dumi，t) 的系數(shù)β1，以衡量財政分權(quán)是否使得發(fā)生了并購的國企獲得更好的會計業(yè)績。樣本為全部的國企樣本(由于部分觀測值ΔROA缺失導(dǎo)致樣本量下降)。

當(dāng)以BHAR為因變量時，采用如下模型(7):

我們主要關(guān)注財政分權(quán)指標(FDt－1) 的系數(shù)。在確定計算BHAR的起點時，考慮到相距較近事件之間的疊加所可能產(chǎn)生的噪音，對于同一年度內(nèi)存在多起本地并購事件的，我們只保留支付對價最高的一起成功并購，以此并購首次宣告日的下月為BHAR計算的起點。樣本為當(dāng)年發(fā)生了并購的國企樣本。

表2 列示了針對國企樣本并購績效的檢驗結(jié)果。第(1) 列的結(jié)果顯示，當(dāng)以ΔROA為因變量時，交乘項的系數(shù)顯著為正(系數(shù)為0.113，在5%水平上顯著)，第(2) 列、第(3) 列的結(jié)果顯示，財政分權(quán)對并購績效的影響僅在地方國企樣本中顯著，而在央企中不顯著，與前文的結(jié)果保持一致，進一步驗證了地方政府對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)并購的引導(dǎo)與支持作用。第(4) 列至第(6) 列改為以BHAR為因變量，結(jié)果與前三列類似。表2 的結(jié)果說明，財政分權(quán)有助于地方政府引導(dǎo)作用的發(fā)揮，從而對企業(yè)并購績效產(chǎn)生積極影響。

表2 財政分權(quán)與并購績效

(四) 進一步檢驗:引導(dǎo)動機①此部分的回歸結(jié)果請見《經(jīng)濟科學(xué)》 官網(wǎng)“附錄與擴展”。

1.橫截面檢驗:經(jīng)濟發(fā)展壓力與財政壓力

根據(jù)前文的分析，財政分權(quán)之所以使得地方政府有動機引導(dǎo)企業(yè)并購，根本原因在于財政分權(quán)增加了地方政府發(fā)展地方經(jīng)濟、增加財政收入的激勵。有不少文獻都指出了財政分權(quán)的這一作用，例如Oates (1985) 提出財政分權(quán)鼓勵地方政府加大對基礎(chǔ)設(shè)施的投入從而促進了經(jīng)濟增長。關(guān)于國內(nèi)財政分權(quán)對經(jīng)濟發(fā)展的作用，也有很多研究發(fā)現(xiàn)財政分權(quán)能夠促進經(jīng)濟增長(范子英和張軍，2009)。財政分權(quán)使得各地支出與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟狀況相掛鉤，引發(fā)了地區(qū)間以吸引稅收為主要目標的競爭，并通過賦予地方政府更多的自主權(quán)而帶來更多的發(fā)展當(dāng)?shù)亟?jīng)濟的壓力和激勵，這構(gòu)成了創(chuàng)造“中國奇跡”的重要力量(Qian 和Xu，1993；Qian 和Roland，1998)。

沿著上述邏輯，一個很自然的推導(dǎo)在于，當(dāng)?shù)匕l(fā)展經(jīng)濟的需要或者壓力越大，則財政分權(quán)激勵經(jīng)濟發(fā)展的作用應(yīng)當(dāng)越強。我們進行了如下的檢驗:第一，針對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展壓力進行分組檢驗。本文參考曹春方等(2014) 的做法，計算t－1 期地方官員任期內(nèi)移動平均GDP 增長率(GDP_movavg)，GDP_movavg增幅越小，則當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展壓力越大。按照年度中位數(shù)將GDP_movavg分為了高低兩組，未列示的結(jié)果顯示，僅在高經(jīng)濟發(fā)展壓力組中，F(xiàn)D的系數(shù)顯著為正，且組間系數(shù)檢驗在1%水平上顯著，說明地方政府的經(jīng)濟發(fā)展動機能夠解釋財政分權(quán)對企業(yè)并購行為的影響。

第二，針對地方政府財政壓力進行分組檢驗。本文用地方一般預(yù)算收入與地方一般預(yù)算支出之差與地方一般預(yù)算收入之比(Fis_surplus) 衡量地方財政盈余，如果相比t－2期，t－1 期財政盈余有所下降，意味著當(dāng)?shù)刎斦毫^大，反之，則較小。未列示的結(jié)果顯示，財政分權(quán)對并購數(shù)量的影響僅在高財政壓力組中顯著為正，且組間系數(shù)檢驗在10%水平上顯著，證明地方政府的財政壓力也能夠解釋為何財政分權(quán)會影響企業(yè)并購。

2.橫截面檢驗:行業(yè)增值稅稅負

增值稅是各地財政收入的主要構(gòu)成，在財政分權(quán)或者財政壓力的激勵下，大力發(fā)展工業(yè)從而提高增值稅收入水平，是地方政府的一個優(yōu)先選擇。簡單來說，企業(yè)繳納的增值稅等于銷項稅額與進項稅額之差，企業(yè)的產(chǎn)出規(guī)模越大(進項與銷項同比例增加) 或者產(chǎn)出相比購進增值越多(銷項增加的比例大于進項)，則繳納的增值稅越多。成功的并購具有擴大產(chǎn)出規(guī)模、提升生產(chǎn)效率與產(chǎn)品質(zhì)量等作用，從而具有增加增值稅的效應(yīng)。當(dāng)然，上述邏輯在不同企業(yè)中體現(xiàn)的程度不同，對于那些繳納增值稅稅負較高行業(yè)中的企業(yè)，并購增加增值稅的效應(yīng)應(yīng)當(dāng)更強。因此，如果地方政府確實出于財政分權(quán)激勵經(jīng)濟發(fā)展的原因而具有引導(dǎo)企業(yè)并購的動機，那么，我們應(yīng)該觀察到地方政府更傾向于引導(dǎo)增值稅稅負較高行業(yè)中的企業(yè)進行并購。

我國統(tǒng)計年鑒中沒有披露所有行業(yè)完整的增值稅繳納情況，因此我們將增值稅稅負在行業(yè)層面取均值，來代表相應(yīng)行業(yè)的增值稅稅負。①我們的樣本為上市公司，是各個行業(yè)較有代表性的企業(yè)，因此，通過均值計算出的各行業(yè)增值稅稅負能夠較好地代表各個行業(yè)的真實情況。我國上市公司并未直接披露繳納的增值稅數(shù)額，但可以通過如下方式倒推:

增值稅稅負＝ [ (城建稅/城建稅稅率)－營業(yè)稅－消費稅]/當(dāng)期銷售收入

上述公式能夠成立，是因為稅法規(guī)定我國企業(yè)繳納的城建稅(城市維護建設(shè)稅) 數(shù)額等于流轉(zhuǎn)稅(增值稅、營業(yè)稅與消費稅之和) 數(shù)額乘以相應(yīng)稅率，根據(jù)企業(yè)所處地區(qū)的不同(市區(qū)、縣城等)，城建稅的稅率也不同。在上市公司的財務(wù)報表附注中披露了實際的城建稅稅率。增值稅數(shù)額通過銷售收入進行標準化，意味著一單位銷售收入產(chǎn)生的增值稅衡量了增值稅的稅負大小。

通過上述公式計算出各個企業(yè)在各年實際承擔(dān)的增值稅稅負后，我們計算省—年—行業(yè)層面所有企業(yè)樣本在t－1 期的增值稅稅負均值，如果該均值小于等于省—年—行業(yè)均值的中位數(shù)，該行業(yè)即被標識為增值稅稅負較小的行業(yè)，反之，則被標識為增值稅稅負較大的行業(yè)。未列示的結(jié)果顯示，僅在增值稅稅負較大的行業(yè)中，財政分權(quán)與并購數(shù)量顯著正相關(guān)，組間系數(shù)檢驗在1%水平上顯著。財政分權(quán)下地方政府的引導(dǎo)動機同樣得到了驗證。

3.并購地域性

上述三個檢驗分別在地區(qū)和行業(yè)層面進行，如下我們將根據(jù)并購的地域性進一步為地方政府的引導(dǎo)動機提供證據(jù)。

上市公司在選擇并購標的時，可以選擇本省標的，即本地并購，也可以選擇其他省份的標的，即異地并購，這兩類并購背后存在著地方政府的不同引導(dǎo)動機。本文認為，相比異地并購，財政分權(quán)賦予地方政府更強烈的動機引導(dǎo)與支持本地并購，其原因在于:第一，當(dāng)位于其他省份的標的成為上市公司的子公司之后，上市公司所在地政府很有可能無法獲得子公司的稅收收入，還可能出現(xiàn)上市公司利用子公司所在地稅收優(yōu)惠轉(zhuǎn)移收入，導(dǎo)致上市公司所在地稅收收入流失的后果(黃蓉等，2013)。相反地，本地并購不會導(dǎo)致地方政府財政收入的損失，因此更能夠滿足分權(quán)制下地方政府增加財政收入的需求。第二，對于低效率的異地企業(yè)，地方政府不愿意本地的優(yōu)質(zhì)企業(yè)去并購這些劣質(zhì)企業(yè)；反之，如果上市公司并購的是本地的低效率企業(yè)，得益于并購的協(xié)同效應(yīng)，標的企業(yè)可能得以“解困”，則有助于提高地方的經(jīng)濟發(fā)展水平和增加來自企業(yè)的稅收收入，同時，也可以起到促進就業(yè)和維持地方穩(wěn)定的作用(陳信元和黃俊，2007；潘紅波等，2008)。同理，對于高效率的優(yōu)質(zhì)本地企業(yè)，地方政府不愿意其被異地企業(yè)并購，更愿意由直接控制的本地企業(yè)去并購(方軍雄，2008)。可見本地并購更加符合財政分權(quán)引發(fā)的地方政府發(fā)展本地經(jīng)濟、擴大財政收入的動機?！墩憬∪嗣裾k公廳關(guān)于支持和引導(dǎo)上市公司開展并購重組的若干意見》 (浙政辦發(fā)〔2010〕 139 號) 就明確指出要鼓勵上市公司并購當(dāng)?shù)仄渌髽I(yè)，為上述推論提供了政策依據(jù)。

我們分別檢驗了財政分權(quán)對本地并購和異地并購的影響，這部分檢驗的模型同模型(1)，區(qū)別在于改為以本地并購數(shù)量和異地并購數(shù)量的自然對數(shù)為因變量。未列示的結(jié)果顯示，在國企與地方國企樣本之中，財政分權(quán)與本地并購數(shù)量顯著正相關(guān)，在央企樣本中，財政分權(quán)不具有顯著影響，而不論是在國企、地方國企還是央企之中，均沒有支持財政分權(quán)促進當(dāng)?shù)仄髽I(yè)進行異地并購的證據(jù)，這些結(jié)果支持了本地并購更符合財政分權(quán)下地方政府的引導(dǎo)動機這一觀點。

五、研究結(jié)論與政策啟示

本文以2004—2018 年我國A 股非金融業(yè)上市公司為樣本，實證檢驗了省級層面財政分權(quán)對當(dāng)?shù)厣鲜泄静①彅?shù)量與并購績效的影響。主要結(jié)果包括:

第一，財政分權(quán)程度越高，當(dāng)?shù)厣鲜泄驹谙乱荒甑牟①彅?shù)量越多，但該影響只存在于國企和地方國企之中，在非國企和央企樣本之中沒有發(fā)現(xiàn)顯著的結(jié)果。

第二，政府補助與政府產(chǎn)業(yè)基金均是財政分權(quán)影響國企并購的渠道，另外，2013 年并購政策標的行業(yè)中的國企在更大程度上受到財政分權(quán)的影響，這些結(jié)果在三個不同的角度支持了地方政府引導(dǎo)作用的存在，說明財政分權(quán)有助于地方政府發(fā)揮引導(dǎo)作用，進而對當(dāng)?shù)貒筇貏e是地方國企的并購產(chǎn)生影響。

第三，財政分權(quán)與國企特別是地方國企的并購績效顯著正相關(guān)，說明平均意義上地方政府的引導(dǎo)作用對并購績效產(chǎn)生了積極影響，而沒有證據(jù)支持財政分權(quán)會激發(fā)地方政府對企業(yè)并購的干預(yù)。

第四，在經(jīng)濟發(fā)展壓力或政府財政壓力較大的地區(qū)，財政分權(quán)對企業(yè)并購的影響更強，且財政分權(quán)的影響主要體現(xiàn)在增值稅稅負較大的行業(yè)以及本地并購之中，說明政府引導(dǎo)動機能夠解釋財政分權(quán)對企業(yè)并購的影響。

基于多項國家政策要求地方政府引導(dǎo)企業(yè)并購這一背景，本文從財政分權(quán)的角度，為地方政府的引導(dǎo)作用提供了制度層面的解釋，并提供了財政分權(quán)新的微觀作用機制證據(jù)，為“有為政府”與“有效市場”的結(jié)合問題提供了理論分析與實證證據(jù)。特別是，本文發(fā)現(xiàn)財政分權(quán)的影響主要體現(xiàn)在國企和地方國企之中，說明財政分權(quán)有助于實現(xiàn)國企做實做強做優(yōu)的目標，發(fā)揮國企經(jīng)濟“穩(wěn)定器”的重要作用。

市場機制是企業(yè)成長壯大的正道，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用也是政府行為的前提，因此，本文可能具有以下政策含義:第一，應(yīng)當(dāng)進一步完善制度建設(shè)，明確地方政府的引導(dǎo)邊界，加強對公權(quán)力的監(jiān)督制約，發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，同時也要加強地方政府在建立公平透明市場環(huán)境中的作用。黨的第十九屆五中全會提出了“十四五”時期經(jīng)濟社會發(fā)展主要目標，包括國家治理效能得到新提升、政府作用更好發(fā)揮。為了這一目標的實現(xiàn)，應(yīng)進一步理順地方政府國家治理中的角色，特別是要對“有為政府”和“有效市場”的邊界進行清晰界定，處理好政府和市場的關(guān)系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用。具體到地方政府對企業(yè)并購行為的影響，應(yīng)明確前者引導(dǎo)調(diào)控的邊界，尊重企業(yè)個體的差異，充分調(diào)研企業(yè)的適應(yīng)能力，因地制宜地做好政策的制定與落地，提高政策水平。

第二，應(yīng)當(dāng)進一步理順中央和地方政府的關(guān)系、平衡地方政府的財權(quán)和事權(quán)，以充分調(diào)動地方政府發(fā)展經(jīng)濟的積極性，弱化財政分權(quán)可能的負面效應(yīng)。財政制度建設(shè)對于推進國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化具有重要作用，能夠為經(jīng)濟社會轉(zhuǎn)型、國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化提供強大動力，然而作為財政制度的一個重要體現(xiàn)，以往研究發(fā)現(xiàn)財政分權(quán)可能具有一定的負面效應(yīng)，比如導(dǎo)致地方保護主義、市場分割和區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展不平衡等。本文的結(jié)果說明在支持企業(yè)并購的角度，財政分權(quán)總體上起到了積極作用，也說明我國有序推進中央與地方財政事權(quán)和支出責(zé)任劃分的改革具有良好的效果。在此改革方向下，未來應(yīng)進一步遵循市場規(guī)律、合理配置財政資源，以實現(xiàn)建立現(xiàn)代財稅體制的目標。