毛慧敏（西安財(cái)經(jīng)大學(xué) 陜西西安 710100）

一、引言

我國(guó)資本市場(chǎng)股利分配狀況呈現(xiàn)兩級(jí)分化的狀況。部分公司在沒(méi)有良好投資機(jī)會(huì)的情況下長(zhǎng)期不分紅或低分紅，將資金大量囤積于公司內(nèi)，使中小股東面臨控股股東掏空、管理層建造“商業(yè)帝國(guó)”等代理問(wèn)題。還有部分公司基于獲取再融資資格或向大股東輸送利益的目的（黃娟娟等，2007，魏志華等，2017），在公司仍處于成長(zhǎng)期時(shí)高額分紅，使公司喪失了良好的發(fā)展機(jī)遇。

股利政策受公司治理（呂長(zhǎng)江等，2005）、內(nèi)部控制（陳漢文等，2016）、財(cái)務(wù)狀況（呂長(zhǎng)江等，1999） 、股票流動(dòng)性（李茂良等，2017）、同群效應(yīng)（馬春愛(ài)等，2018）等諸多因素影響，本文分析認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押也與其有關(guān)。自2013年場(chǎng)內(nèi)股權(quán)質(zhì)押交易開(kāi)放后，股權(quán)質(zhì)押數(shù)額連年攀升，在近年去杠桿及股市調(diào)整的背景下，其不僅數(shù)量激增，暴雷平倉(cāng)事件也屢見(jiàn)不鮮。增派現(xiàn)金股利被市場(chǎng)視為公司發(fā)展良好的信號(hào)，可有效對(duì)沖控股股東質(zhì)押股權(quán)引起的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)。但從另一角度來(lái)看，控股股東有在集團(tuán)內(nèi)部留存現(xiàn)金、避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移的動(dòng)機(jī)，質(zhì)押期間紅利由質(zhì)權(quán)人暫存的規(guī)定也降低了其分派現(xiàn)金紅利的動(dòng)機(jī)。同時(shí)，質(zhì)押期間控股股東的市值管理動(dòng)機(jī)會(huì)誘發(fā)應(yīng)計(jì)盈余管理（謝德仁等，2018）。與正常獲取的利潤(rùn)不同，應(yīng)計(jì)盈余管理缺乏真實(shí)現(xiàn)金流的支撐，甚至增加了公司的短期稅負(fù)，故而上市公司沒(méi)有意愿為該虛假的、會(huì)在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)的利潤(rùn)支付現(xiàn)金股利。據(jù)此，本文分析認(rèn)為應(yīng)計(jì)盈余管理可能在控股股東股權(quán)質(zhì)押與現(xiàn)金股利分配力度間起部分中介效應(yīng)，并就此展開(kāi)實(shí)證探究。

二、理論分析與研究假設(shè)

控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)伴隨著負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)（沈冰等，2019），且根據(jù)行為金融學(xué)中的過(guò)度反應(yīng)理論，此類消息會(huì)導(dǎo)致相關(guān)公司股價(jià)在短期內(nèi)大幅走低。依據(jù)信號(hào)傳遞理論，適當(dāng)?shù)墓衫呖蓚鬟f公司發(fā)展良好的信號(hào)，有助于股價(jià)回歸正常估值區(qū)間或短期高估，符合質(zhì)押股權(quán)的控股股東及面臨市場(chǎng)績(jī)效考評(píng)或持有公司股份的管理層的核心利益。從以上角度分析，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)提升上市公司現(xiàn)金股利支付水平。然而，在達(dá)到平倉(cāng)線或警戒線時(shí)無(wú)法及時(shí)補(bǔ)充質(zhì)押物可能導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移，為保障快速補(bǔ)充抵押品的能力，控股股東有動(dòng)機(jī)在集團(tuán)內(nèi)部留存較高額現(xiàn)金以備不時(shí)之需，而減少股利支付恰是其備選途徑之一（李常青等，2018）。此外，根據(jù)股權(quán)質(zhì)押協(xié)議，質(zhì)押期間派發(fā)的現(xiàn)金紅利將一并由質(zhì)權(quán)人暫存，控股股東不能立即享有該部分資金的使用權(quán)。從以上角度分析，控股股東股權(quán)質(zhì)押可能會(huì)降低上市公司現(xiàn)金股利支付水平。本文分析認(rèn)為，供質(zhì)押股權(quán)的控股股東選擇的傳遞信號(hào)、提升股價(jià)的途徑種類繁多，包括“高轉(zhuǎn)送”、增強(qiáng)投資者溝通等，但集團(tuán)現(xiàn)金持有則是降低其控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的防火墻，現(xiàn)金股利的高昂信號(hào)成本可能導(dǎo)致上市公司對(duì)其望而卻步。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與股利分配力度負(fù)相關(guān)。

控股股東通常被視為抑制管理層道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇的有力監(jiān)管者，但在質(zhì)押股權(quán)后，其利益函數(shù)發(fā)生明顯改變。具體而言，控股股東可能出于修飾業(yè)績(jī)、穩(wěn)定市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)與管理層合謀進(jìn)行利潤(rùn)操縱。縱然應(yīng)計(jì)盈余管理能被機(jī)構(gòu)投資者識(shí)別（丁方飛等，2013），也并非所有公司均傾向于使用真實(shí)盈余管理操縱利潤(rùn)。其一，真實(shí)盈余管理的實(shí)施難度更大，只有“高明”的財(cái)務(wù)人員才具備精確施用其的能力。其二，雖然Gunny（2010）研究發(fā)現(xiàn)運(yùn)用真實(shí)盈余管理扭虧會(huì)傳遞管理層能力較高的信號(hào)、提升公司在利益相關(guān)者處的信譽(yù)并增強(qiáng)未來(lái)盈利能力，但基于中國(guó)資本市場(chǎng)的研究多表明真實(shí)盈余管理會(huì)對(duì)上市公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)斐蓢?yán)重毀損（王福勝等，2014），趙蓓、劉金彬（2019）實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)真實(shí)盈余管理與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，即企業(yè)的真實(shí)盈余管理活動(dòng)會(huì)造成企業(yè)價(jià)值的下降。對(duì)于成長(zhǎng)期公司而言，其機(jī)會(huì)成本尤其巨大。本文分析認(rèn)為，雖然應(yīng)計(jì)盈余管理存在被識(shí)別的風(fēng)險(xiǎn)，但完整計(jì)量該行為及其后續(xù)業(yè)績(jī)影響難度較大，故而在面臨此類問(wèn)題時(shí)，運(yùn)用其操縱利潤(rùn)仍是部分公司的財(cái)務(wù)選項(xiàng)之一。此外，大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)削弱內(nèi)部控制（富鈺媛等，2019），而上市公司大股東與控股股東在定義上密切相關(guān)，類似經(jīng)濟(jì)后果也可能導(dǎo)致應(yīng)計(jì)盈余管理的增加。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H2：控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理正相關(guān)。

現(xiàn)金股利支付會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金持有量的下降。與正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲取的會(huì)計(jì)利潤(rùn)不同，應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)應(yīng)的虛假利潤(rùn)缺乏現(xiàn)金流支撐，甚至增加了公司短期稅負(fù)。故而，公司缺乏為這部分利潤(rùn)分配股利的動(dòng)機(jī)（周鈺穎，2015）。同時(shí)，應(yīng)計(jì)盈余管理會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)?cè)诙唐趦?nèi)扭轉(zhuǎn)（蔡春等，2013），頻繁變更股利支付數(shù)額會(huì)降低公司股利平穩(wěn)性，引發(fā)投資者無(wú)端猜測(cè)。因此，基于減少股利變動(dòng)的角度，上市公司也可能缺乏相應(yīng)的股利支付動(dòng)機(jī)。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H3：應(yīng)計(jì)盈余管理在控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與股利分配力度的關(guān)系中起中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，在“去杠桿”背景下，上市公司股權(quán)質(zhì)押股規(guī)模自2016年開(kāi)始激增。本文選取2016—2019年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，剔除了金融行業(yè)樣本、ST與*ST公司樣本和數(shù)據(jù)缺失公司樣本，并在1%水平上進(jìn)行縮尾處理。本文數(shù)據(jù)取自CSMAR，數(shù)據(jù)處理軟件為Stata 15.0。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文參考鮑學(xué)欣等（2013）的做法，選取當(dāng)年商議支付的每股現(xiàn)金股利衡量股利分配力度。

2.解釋變量。本文參考謝德仁等（2016）計(jì)量質(zhì)押比例的方法，選取控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)額占上市公司總股數(shù)的比例衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押程度。

3.中介變量。本文參考Kothari等（2005）的做法，采用業(yè)績(jī)調(diào)整法下截面修正的Jones模型計(jì)量應(yīng)計(jì)盈余管理。鑒于王斌等（2015）、謝德仁等（2018）均指出股權(quán)質(zhì)押下的應(yīng)計(jì)盈余管理是正向操縱的，本文未對(duì)其取絕對(duì)值。

4.控制變量。本文所選控制變量涵蓋公司治理、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)特征等諸多方面，具體如上頁(yè)表1所列示。同時(shí)，本文還控制了地區(qū)、行業(yè)和年份虛擬變量。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

本文參照溫忠麟等（2005）的做法檢驗(yàn)中介效應(yīng)。具體而言，本文設(shè)計(jì)模型（4）至模型（6）檢驗(yàn)H1至H3。預(yù)期模型（4）中α1顯著為負(fù)、模型（5）中β1顯著為正、模型（6）中γ2顯著為負(fù)。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文共得到8 091個(gè)符合研究要求的觀測(cè)樣本。表2數(shù)據(jù)顯示，股利分配力度（Divid）的均值為0.138、標(biāo)準(zhǔn)差為0.194，說(shuō)明樣本公司平均每股稅后現(xiàn)金股利為0.138元，且公司間存在一定的分配力度差異?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押比例（Pleper）的均值為0.074、標(biāo)準(zhǔn)差為0.108、中位數(shù)為0，說(shuō)明控股股東平均質(zhì)押上市公司7.4%的股份，公司間存在一定的質(zhì)押程度差異，且存在此類質(zhì)押融資的公司少于半數(shù)。應(yīng)計(jì)盈余管理（DA_ROA）的均值為-0.002、標(biāo)準(zhǔn)差為0.061，說(shuō)明樣本公司存在較為普遍的應(yīng)計(jì)盈余管理。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

由表3數(shù)據(jù)可知，相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值的最大值為0.564，小于0.6，初步表明本文變量選取得當(dāng)，有效規(guī)避了嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押比例（Pleper）與應(yīng)計(jì)盈余管理（DA_ROA）顯著負(fù)相關(guān)，與股利分配力度（Divid）顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了H1與H2。同時(shí)，應(yīng)計(jì)盈余管理（DA_ROA）與股利分配力度（Divid）顯著負(fù)相關(guān)，但H3仍須進(jìn)一步回歸檢驗(yàn)。

表3 相關(guān)性檢驗(yàn)

（三）回歸分析

表 4 列（1）至列（3）分別為模型（4）至模型（6）的回歸結(jié)果。列（1）數(shù)據(jù)顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（Pleper）的相關(guān)系數(shù)為-0.085，且在1%的水平上顯著，H1得到驗(yàn)證。控制變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，公司治理、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)特征等均會(huì)影響股利分配。當(dāng)股權(quán)集中度較高、管理層持股比例及貨幣薪酬較高、公司規(guī)模較大、總資產(chǎn)收益率較高、資產(chǎn)負(fù)債率較低、成長(zhǎng)性較低時(shí)，上市公司股利分配力度較大。交叉上市或由國(guó)際四大審計(jì)的公司也傾向于分配更多的現(xiàn)金股利。國(guó)際四大審計(jì)程序嚴(yán)苛、審計(jì)費(fèi)用偏高，選擇其的公司往往質(zhì)量更高，該影響可能是二者顯著正相關(guān)的原因之一。列（2）數(shù)據(jù)顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（Pleper）的相關(guān)系數(shù)為0.030，且在1%的水平上顯著，H2得到驗(yàn)證。列（3）數(shù)據(jù)顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（Pleper）的相關(guān)系數(shù)為-0.080，且在1%的水平上顯著，應(yīng)計(jì)盈余管理的（DA_ROA）相關(guān)系數(shù)為-0.182，且在1%的水平上顯著，表明應(yīng)計(jì)盈余管理（DA_ROA）是控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（Pleper）與股利分配力度（Divid）之間負(fù)相關(guān)關(guān)系的部分中介。

表4 控股股東股權(quán)質(zhì)押、盈余管理與現(xiàn)金股利政策

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換解釋變量。本文參考謝德仁等（2016）計(jì)量質(zhì)押比例的方法，使用期末控股股東持股比例占其期末持股比例（Pleper_self）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。表5數(shù)據(jù)表明，在替換解釋變量后前述假設(shè)依舊成立，本文研究結(jié)果穩(wěn)健。

表5 控股股東股權(quán)質(zhì)押、盈余管理與現(xiàn)金股利政策：替換解釋變量

2.替換中介變量。本文參考Dechow和Solan（1995）的做法，使用截面修正的Jones模型計(jì)算應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）并進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。下頁(yè)表6數(shù)據(jù)表明，在被替換解釋變量后前述假設(shè)依舊成立，本文研究結(jié)果穩(wěn)健。

表6 控股股東股權(quán)質(zhì)押、盈余管理與現(xiàn)金股利政策：替換中介變量

3.傾向匹配得分法。為緩解樣本自選擇問(wèn)題，本文依據(jù)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（Pleper）的均值劃分高低組，其中高組（Pleper_High）有5 303個(gè)樣本,低組（Pleper_Low）有2 788個(gè)樣本，并以公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、公司成長(zhǎng)性、賬面市值比為協(xié)變量，在控制地區(qū)、行業(yè)、年度的前提下進(jìn)行1︰2有放回的近鄰匹配。下頁(yè)表7數(shù)據(jù)表明，在對(duì)變量進(jìn)行傾向匹配后前述假設(shè)依舊成立，本文研究結(jié)果穩(wěn)健。

表7 控股股東股權(quán)質(zhì)押、盈余管理與現(xiàn)金股利政策：傾向匹配得分法

五、進(jìn)一步分析

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余管理：基于機(jī)構(gòu)投資者持股視角

本文依據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Institution）的均值劃分高低組，回歸結(jié)果如下頁(yè)表8列（1）、列（2）所示。控股股東股權(quán)質(zhì)押在低機(jī)構(gòu)投資者持股比例組中更顯著地誘發(fā)應(yīng)計(jì)盈余管理，側(cè)面佐證了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其的識(shí)別功能（丁方飛等，2013）。

表8 控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余管理：基于機(jī)構(gòu)投資者持股及賣空管制視角

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余管理：基于賣空管制視角

本文依據(jù)樣本公司是否為融券標(biāo)的（Short sale）劃分組別，回歸結(jié)果如表8列（3）、列（4）所示?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押在非融券標(biāo)的組中更顯著地誘發(fā)應(yīng)計(jì)盈余管理，側(cè)面佐證了融券制度對(duì)其的約束作用（陳暉麗等，2014）。

六、結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與應(yīng)計(jì)盈余管理顯著正相關(guān)，與現(xiàn)金股利分配力度顯著負(fù)相關(guān)，且應(yīng)計(jì)盈余管理在質(zhì)押比例與股利分配力度間起部分中介作用。據(jù)此，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)質(zhì)押期間公司行為督察，切實(shí)維護(hù)中小股東利益，加快注冊(cè)制改革與大數(shù)據(jù)金融體系建設(shè)，拓寬控股股東融資途徑，提高市場(chǎng)有效性，吸引境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者，重視賣空機(jī)制的積極效應(yīng)，用市場(chǎng)反饋約束上市公司行為。投資者應(yīng)意識(shí)到該問(wèn)題可能誘發(fā)的財(cái)務(wù)報(bào)表失真、現(xiàn)金股利分派力度下降風(fēng)險(xiǎn)，并依據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力合理優(yōu)化證券投資組合。