李丹，遲昊

摘要：近年來，大股東參與定向增發(fā)產(chǎn)生的爭議不斷，大股東參與定向增發(fā)能否對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生積極、正面的影響成為監(jiān)管部門和社會公眾密切關(guān)注的問題?；诖?，從企業(yè)創(chuàng)新的角度出發(fā)，選取2007～2019年我國A股上市公司為樣本，檢驗(yàn)大股東參與定向增發(fā)對企業(yè)創(chuàng)新的影響及其作用機(jī)制。結(jié)果發(fā)現(xiàn)大股東參與定向增發(fā)有利于企業(yè)創(chuàng)新，并且對企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新和策略性創(chuàng)新都有提升。進(jìn)一步的機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，大股東參與定向增發(fā)可以通過“內(nèi)部金融市場”機(jī)制、“監(jiān)督效應(yīng)”機(jī)制促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，而“掏空效應(yīng)”機(jī)制則會抑制企業(yè)創(chuàng)新，三種作用機(jī)制中“監(jiān)督效應(yīng)”的作用最為顯著。

關(guān)鍵詞：大股東;定向增發(fā);企業(yè)創(chuàng)新

文章編號：2095-5960（2021）02-0041-10;中圖分類號：F830;文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、引言

自2006年證監(jiān)會正式推出定向增發(fā)以來，定向增發(fā)憑借其發(fā)行門檻低、定價(jià)靈活、程序簡單、效率高、費(fèi)用低等特點(diǎn)，已經(jīng)成為我國上市公司股權(quán)再融資的主要形式。上市公司定向增發(fā)的對象可以分為僅為大股東及其關(guān)聯(lián)方、僅為機(jī)構(gòu)投資者、既有大股東及其關(guān)聯(lián)方又包括機(jī)構(gòu)投資者三大類。[1]其中，大股東是企業(yè)定增中的主要角色，既是決策者又是增發(fā)對象，會對企業(yè)定向增發(fā)的效率和效果產(chǎn)生重大影響。[2]

學(xué)術(shù)界對于大股東參與定向增發(fā)對企業(yè)價(jià)值影響的討論尚未得到一致的結(jié)論。持肯定觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為大股東參與上市公司定向增發(fā)是支持上市公司發(fā)展的表現(xiàn)。大股東對上市公司具有一定的信息優(yōu)勢，參與認(rèn)購股票可以形成集團(tuán)內(nèi)部金融市場，降低上市公司資本獲取成本。此外，大股東還可以監(jiān)督管理層行為，提升公司治理，提升企業(yè)價(jià)值。這些學(xué)者的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)大股東參與定向增發(fā)會有更好的股價(jià)和會計(jì)業(yè)績表現(xiàn)。[3，4]而持否定觀點(diǎn)的學(xué)者則認(rèn)為大股東參與上市公司定向增發(fā)是出于利益輸送的動機(jī)，大股東通過盈余管理、停牌操縱、信息披露管理、現(xiàn)金分紅、擇時(shí)管理、資產(chǎn)注入等手段進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移、損害上市公司利益。[2，5-7]綜合來看，已有相關(guān)研究圍繞著定向增發(fā)之后的股價(jià)表現(xiàn)、會計(jì)業(yè)績和企業(yè)財(cái)務(wù)政策展開討論，發(fā)現(xiàn)大股東參與定向增發(fā)有良好的會計(jì)業(yè)績和市場表現(xiàn)卻伴隨著大量利益輸送行為。目前矛盾的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明大股東參與定向增發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果還需要更深入的挖掘，為了更深入的理解大股東參與定增對企業(yè)價(jià)值的影響，本文關(guān)注其對企業(yè)發(fā)展的核心因素企業(yè)創(chuàng)新的影響。

企業(yè)創(chuàng)新是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的核心要素，是企業(yè)競爭優(yōu)勢的來源，隨著我國經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，企業(yè)的創(chuàng)新能力越來越受到全社會的關(guān)注。然而，由于企業(yè)創(chuàng)新具有風(fēng)險(xiǎn)高、周期長、機(jī)密性等特點(diǎn)，長久以來企業(yè)創(chuàng)新深受企業(yè)融資困境的制約。[8，9]黨的十八大、十九大都明確提出著力構(gòu)建以企業(yè)為主體、市場為導(dǎo)向、產(chǎn)學(xué)研相結(jié)合的技術(shù)創(chuàng)新體系，并強(qiáng)調(diào)了資本市場對于企業(yè)創(chuàng)新的重要意義。2020年11月國務(wù)院副總理劉鶴[10]在《人民日報(bào)》發(fā)表的文章又著重強(qiáng)調(diào)要對金融體系進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，大力提高直接融資比重，發(fā)揮資本市場對于推動科技創(chuàng)新的作用。由此可見，探討資本市場與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系具有重大現(xiàn)實(shí)意義。然而目前學(xué)術(shù)界對此問題的討論大多集中于債務(wù)融資渠道的研究，很少涉及股權(quán)融資渠道的研究。[11]本文通過檢驗(yàn)大股東參與定向增發(fā)對企業(yè)創(chuàng)新的影響及其作用機(jī)制，試圖進(jìn)一步豐富股權(quán)融資對企業(yè)創(chuàng)新影響的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

定向增發(fā)是企業(yè)向有限數(shù)目的機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資者發(fā)行股票的融資行為，是近年來企業(yè)股權(quán)融資的主要方式。企業(yè)定向增發(fā)涉及財(cái)富在新老股東之間的重新分配，大股東參與定增可以利用其信息和控制權(quán)優(yōu)勢進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移，損害上市公司價(jià)值和中小股東利益。[12]Baek等發(fā)現(xiàn)韓國財(cái)團(tuán)私募發(fā)行的真正原因是控股股東的“隧道挖掘”行為。在定向增發(fā)發(fā)行與認(rèn)購過程中，大股東可能會通過干預(yù)定增股份發(fā)行價(jià)格或者操縱標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格和質(zhì)量來進(jìn)行利益輸送。[13]Chen 等在研究私募發(fā)行折價(jià)問題時(shí)發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人會提前一個(gè)季度通過盈余管理操縱業(yè)績，從而影響私募發(fā)行價(jià)格。[14]章衛(wèi)東等通過分析定增股份長期持有的超額收益率與資產(chǎn)注入類型的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)可能存在大股東向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行利益輸送的現(xiàn)象。[15]翟進(jìn)步研究發(fā)現(xiàn)大股東通過定增股份折價(jià)和高估標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值雙向安排侵害中小股東利益。[2]而在上市公司定向增發(fā)認(rèn)購?fù)瓿珊螅蠊蓶|依然存在通過現(xiàn)金分紅等方式來侵占上市公司資金的行為。趙玉芳等研究了上市公司定增之后的現(xiàn)金股利水平，結(jié)果發(fā)現(xiàn)大股東參與增發(fā)的上市公司在增發(fā)后派發(fā)的現(xiàn)金股利更多。[6]崔宸瑜等基于“高送轉(zhuǎn)”現(xiàn)象進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)上市公司參與定向增發(fā)會通過“高送轉(zhuǎn)”來進(jìn)行利益輸送。[16]總之，這些文獻(xiàn)認(rèn)為大股東參與定增會通過操縱資產(chǎn)價(jià)格、注入劣質(zhì)資產(chǎn)、調(diào)整股利支付等方式掏空上市公司。

與大股東掏空相對應(yīng)的觀點(diǎn)是大股東支持，即大股東參與定向增發(fā)也可能通過認(rèn)購上市公司股份來為公司提供發(fā)展所需的資金，并監(jiān)督約束管理層行為，支持上市公司。[17]大股東參與定向增發(fā)認(rèn)購上市公司的股份，其持股比例增加，大股東與上市公司的利益協(xié)同提升，可以緩解公司的第一類代理問題和第二類代理問題，有利于企業(yè)發(fā)展。[18，19]Friedman研究發(fā)現(xiàn)，在亞洲金融危機(jī)期間，控股股東在對企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)會注入有利于企業(yè)發(fā)展的資產(chǎn)，表明大股東存在對公司的支持行為。[20]很多其他學(xué)者的研究也證明了這一觀點(diǎn)。鄧路等通過對上市公司增發(fā)后的股票和會計(jì)業(yè)績進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)大股東參與增發(fā)的上市公司會有更好的經(jīng)營業(yè)績，并且沒有發(fā)現(xiàn)大股東存在掏空上市公司的行為。[3]許榮等的研究也發(fā)現(xiàn)大股東參與增發(fā)的上市公司在增發(fā)后會有更好的長期投資收益率和更好的會計(jì)績效。[4]祝繼高等發(fā)現(xiàn)在保險(xiǎn)行業(yè)，大股東持股比例越高，企業(yè)業(yè)績更好，肯定了大股東對企業(yè)的支持。[21]

總的來看，現(xiàn)有關(guān)于大股東參與定向增發(fā)經(jīng)濟(jì)后果的研究尚且沒有統(tǒng)一的觀點(diǎn)。這些研究主要關(guān)注企業(yè)股價(jià)、財(cái)務(wù)策略和會計(jì)業(yè)績表現(xiàn)，忽略了大股東參與定增對企業(yè)發(fā)展的核心因素創(chuàng)新的討論。大股東參與定向增發(fā)會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生怎樣的影響又是通過何種機(jī)制影響企業(yè)創(chuàng)新是本文關(guān)注的問題。大股東參與定向增發(fā)既可能促進(jìn)，也可能抑制企業(yè)創(chuàng)新。我們分別分析這兩種對立的效應(yīng)。

（一）促進(jìn)效應(yīng)

首先，大股東參與定向增發(fā)可能通過內(nèi)部的關(guān)聯(lián)資金交易形成內(nèi)部金融市場，有助于克服外部金融市場不完善的缺陷，緩解企業(yè)創(chuàng)新面臨的融資約束。企業(yè)創(chuàng)新具有風(fēng)險(xiǎn)高、不確定性強(qiáng)、機(jī)密性高等特點(diǎn)。一方面，企業(yè)創(chuàng)新失敗率高，其回報(bào)是不確定的，外部投資者和債權(quán)人需要承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。[22]另一方面，企業(yè)創(chuàng)新存在明顯信息不對稱，創(chuàng)新企業(yè)比外部投資者掌握更多關(guān)于創(chuàng)新活動的信息，企業(yè)外部利益相關(guān)者很難判斷企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的真正價(jià)值。[23，24]這種高風(fēng)險(xiǎn)和信息不對稱導(dǎo)致外部投資者和債權(quán)人不愿向企業(yè)提供創(chuàng)新所需資金，而企業(yè)創(chuàng)新活動需要大量資金的長期投入，因此企業(yè)創(chuàng)新常常面臨較大的融資缺口。大股東往往掌握關(guān)于創(chuàng)新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力等更多細(xì)節(jié)信息，發(fā)揮內(nèi)部金融市場的優(yōu)勢，通過定向增發(fā)為企業(yè)提供更多創(chuàng)新所需要的資金支持。

其次，大股東參與定向增發(fā)可能會發(fā)揮其監(jiān)督作用。Wruck認(rèn)為定向增發(fā)折價(jià)反映了大股東的監(jiān)督效應(yīng)，即定向增發(fā)將公司的新增股票售予增發(fā)對象會帶來股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，增量股權(quán)的外部監(jiān)督促使公司管理層通過投資改善業(yè)績。[25]具體來說，定向增發(fā)公司股東和管理層之間的代理沖突不利于企業(yè)創(chuàng)新績效。管理者追求工作的穩(wěn)定性、個(gè)人聲譽(yù)等目標(biāo)，創(chuàng)新雖然有助于提升企業(yè)核心競爭力和持續(xù)發(fā)展，但風(fēng)險(xiǎn)較高，一旦失敗很可能會對管理者的聲譽(yù)和工作穩(wěn)定造成很大的影響;此外，創(chuàng)新產(chǎn)生收益的周期較長，有利于企業(yè)的長遠(yuǎn)生存和發(fā)展，而管理者更加熱衷于追逐風(fēng)險(xiǎn)較小的短期目標(biāo)和短期收益。因此，企業(yè)創(chuàng)新往往也受到管理層短視的制約。對管理層有效的監(jiān)督和激勵(lì)可以有效遏制管理層的自利和短視行為，使管理層更注重公司的長遠(yuǎn)利益，提升企業(yè)創(chuàng)新活動的投入和效率。[26]監(jiān)督管理層需要花費(fèi)成本，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東的監(jiān)督收益不足以抵消監(jiān)督成本，會導(dǎo)致股東間“搭便車”和“用腳投票”，消極監(jiān)管。[27]大股東參與上市公司定向增發(fā)增持上市公司股份，股權(quán)集中度增加，會獲得可觀的剩余所有權(quán)，有更強(qiáng)的動機(jī)激勵(lì)監(jiān)督管理層，通過向管理層提交提案、協(xié)商談判、更換管理層等方式約束管理層自利和短視行為，有助于企業(yè)增加創(chuàng)新投入，用新技術(shù)、新材料和新設(shè)備改造企業(yè)的產(chǎn)品開發(fā)、工藝流程。[28]

（二）抑制效應(yīng)

與大股東支持相對應(yīng)的觀點(diǎn)是大股東掏空。大股東參與上市公司定向增發(fā)可能進(jìn)行利益輸送侵害上市公司利益，掏空上市公司資產(chǎn)，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新。很多學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)大股東通過盈余管理、停牌操縱、信息披露管理、現(xiàn)金分紅、擇時(shí)管理、資產(chǎn)注入等手段損害上市公司利益。[2-7]大股東掏空效應(yīng)可能從以下三個(gè)方面影響企業(yè)創(chuàng)新：（1）企業(yè)的創(chuàng)新活動需要巨額資金資源的持續(xù)支持而研發(fā)結(jié)果卻難以預(yù)料，獲得回報(bào)的周期也較長，以定向增發(fā)為掏空上市公司渠道的大股東及其控制下的管理層可能并不關(guān)注上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，從而缺乏持續(xù)進(jìn)行大額投入和推動公司創(chuàng)新的意愿;（2）大股東對資金的占用和轉(zhuǎn)移會加劇企業(yè)創(chuàng)新資金的短缺，導(dǎo)致企業(yè)的創(chuàng)新活動無法進(jìn)行;（3）創(chuàng)新的產(chǎn)出可能被大股東侵占，會降低企業(yè)內(nèi)部人員在研發(fā)過程的積極性。[29-31]總的來說，掏空效應(yīng)認(rèn)為大股東參與定向增發(fā)后可能通過各種手段侵占增發(fā)融來的資金，企業(yè)創(chuàng)新的融資約束可能無法得到緩解，大股東也不會關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，甚至?xí)终紕?chuàng)新產(chǎn)出，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新活動。

綜上所述，大股東參與定向增發(fā)對企業(yè)創(chuàng)新存在正反兩方面的影響，“內(nèi)部金融市場”“監(jiān)督效應(yīng)”預(yù)期大股東參與定向增發(fā)可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新;而“掏空效應(yīng)”則預(yù)期大股東參與定向增發(fā)會抑制企業(yè)創(chuàng)新。究竟何種效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)，屬于實(shí)證問題。為此，本文提出兩個(gè)競爭性假說。

H1a：基于“內(nèi)部金融市場”和“監(jiān)督效應(yīng)”，大股東參與定向增發(fā)會促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

H1b：基于“掏空效應(yīng)”，大股東參與定向增發(fā)會抑制企業(yè)創(chuàng)新。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007～2019年我國A股上市公司定向增發(fā)數(shù)據(jù)作為初始樣本，并按如下程序進(jìn)行了篩選：第一，剔除同家公司在五年內(nèi)連續(xù)進(jìn)行兩次增發(fā)的樣本;第二，剔除公司創(chuàng)新及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本;第三，剔除金融行業(yè)公司樣本;第四，只保留每個(gè)定向增發(fā)事件增發(fā)年度前后3年的數(shù)據(jù)（t-3，t+3）。最終共得到2051個(gè)增發(fā)公司，3148個(gè)增發(fā)事件，19638個(gè)增發(fā)事件-年度觀測樣本來檢驗(yàn)大股東參與企業(yè)定向增發(fā)對企業(yè)創(chuàng)新的影響。

本文所需上市公司增發(fā)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，企業(yè)創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫，其他公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

為減輕潛在異常值的影響，本文對連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行了Winsorize極值處理。同時(shí)，本文在回歸分析中對標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行了公司層面的聚類（cluster）效應(yīng)調(diào)整。[32]

（二）主要變量定義

1.企業(yè)創(chuàng)新（Innovation）

本文采用專利申請來考察企業(yè)的創(chuàng)新績效。具體的，根據(jù)中國《專利法實(shí)施細(xì)則》和已有研究文獻(xiàn)的討論，我們把企業(yè)申請發(fā)明專利認(rèn)定為實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，把實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利認(rèn)定為策略性創(chuàng)新，最終形成本文的三個(gè)變量：企業(yè)總創(chuàng)新Patent（企業(yè)t年申請專利數(shù)目之和加1取自然對數(shù)）、企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新Patent1（企業(yè)t年申請發(fā)明專利的數(shù)量加1取自然對數(shù)）、企業(yè)策略性創(chuàng)新Patent2（企業(yè)t年申請實(shí)用新型與外觀設(shè)計(jì)專利的數(shù)量加1取自然對數(shù)）。[33]

（三）實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

模型（1）是本文的主要檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

Innovationi，t=α0+α1Large_pcti+α2Posti，t+α3Large_pcti×Posti，t+δ∑Controlsi，t+∑Firm+∑Year+ε（1）

模型中，因變量Innovationi，t是定向增發(fā)事件i對應(yīng)的公司t年的企業(yè)創(chuàng)新，本文分別從企業(yè)總體創(chuàng)新（Patenti，t）、實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新（Patent1i，t）和策略性創(chuàng)新（Patent2i，t）三個(gè)維度來刻畫企業(yè)創(chuàng)新績效。變量Large_pcti，t是虛擬變量，衡量定向增發(fā)事件i是否有大股東參與，若定向增發(fā)事件i的對象包括大股東取1，否則取0。變量Post是虛擬變量，反映t年是否是定向增發(fā)i增發(fā)年之后年度，若t年大于增發(fā)年度則取1，否則取0。本文重點(diǎn)關(guān)注交乘變量Large_pcti×Posti，t的系數(shù)α3。

借鑒前人的研究，我們還在模型中控制了增發(fā)事件i對應(yīng)公司的規(guī)模Size（公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)）、資產(chǎn)負(fù)債率Lev（公司總負(fù)債除以總資產(chǎn)）、總資產(chǎn)收益率ROA（公司凈利潤除以總資產(chǎn)）、成長性MB（企業(yè)總市值除以賬面價(jià)值）、第一大股東持股比例TOP1、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE（若為國有企業(yè)取值為1，非國有企業(yè)取值為0）、獨(dú)立董事比例InDir（公司獨(dú)立董事人數(shù)占董事會成員總數(shù)的比例）、是否兼任Dual（公司董事長兼任總經(jīng)理取1，否則取0）。[9，34，35]

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了我國上市公司股東參與定向增發(fā)事件數(shù)量的分布情況。可以看出，2007～2012年大股東參與定向增發(fā)事件數(shù)量占定向增發(fā)事件數(shù)量的平均占比為50%，而從2013年開始，大股東參與定向增發(fā)事件數(shù)量占比逐漸減少。

（二）大股東參與定向增發(fā)對企業(yè)創(chuàng)新的影響

表3報(bào)告了假設(shè)1的回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，無論是企業(yè)總創(chuàng)新（Patent）、企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新（Patent1）、企業(yè)策略性創(chuàng)新（Patent2）來衡量企業(yè)不同創(chuàng)新能力，Large_pct×Post的回歸系數(shù)均顯著為正（對應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量分別為2.041、1.909和2.028），表明大股東參與定向增發(fā)會促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，并且對企業(yè)的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新和策略性創(chuàng)新都有促進(jìn)作用，表3的結(jié)果支持了H1a。

五、機(jī)制檢驗(yàn)

前文實(shí)證檢驗(yàn)表明大股東參與定向增發(fā)會促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，然而大股東參與定向增發(fā)究竟如何影響企業(yè)創(chuàng)新尚不清晰。根據(jù)前文的理論分析，大股東參與定向增發(fā)影響企業(yè)創(chuàng)新存在三種可能的影響機(jī)制：“內(nèi)部融資市場”“監(jiān)督效應(yīng)”以及“掏空效應(yīng)”。我們進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)，探索其背后的作用機(jī)制。

（一）檢驗(yàn)“內(nèi)部融資市場”假說

“內(nèi)部融資市場”假說認(rèn)為大股東認(rèn)購定向增發(fā)股票，為企業(yè)提供資金支持會形成集團(tuán)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)資金交易，形成集團(tuán)內(nèi)部金融市場，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。當(dāng)企業(yè)的融資約束程度較高時(shí)，內(nèi)部金融市場對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用會更加明顯。因此，“內(nèi)部融資市場”假說預(yù)期：企業(yè)融資約束程度較高時(shí)，大股東參與定向增發(fā)對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更加顯著。

現(xiàn)有文獻(xiàn)中，KZ指數(shù)被廣泛用于衡量企業(yè)融資約束程度。[36]具體的，我們根據(jù)企業(yè)KZ指數(shù)的高低將樣本劃分為兩個(gè)子樣本，分別檢驗(yàn)大股東參與定向增發(fā)對企業(yè)創(chuàng)新的影響，回歸結(jié)果如表4所示。不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)KZ指數(shù)較低時(shí)，第（1）（2）（3）列的核心解釋變量的系數(shù)分別為0.049、0.044、0.037，均不顯著。而在KZ指數(shù)較高時(shí)，第（4）（5）（6）列的核心解釋變量的系數(shù)分別為0.059、0.056、0.066，在10%的水平上顯著為正。這些結(jié)果表明大股東參與定向增發(fā)對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用在融資約束高的組更顯著，驗(yàn)證了“內(nèi)部金融市場”的作用機(jī)制。

（二）檢驗(yàn)“監(jiān)督效應(yīng)”假說

“監(jiān)督效應(yīng)”假說指出大股東參與定向增發(fā)會增加其持股比例，隨著持股比例的上升，大股東對企業(yè)的監(jiān)督動機(jī)增強(qiáng)，會抑制管理層的短視和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，從而促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新活動。當(dāng)管理層與股東之間的代理問題較為嚴(yán)重時(shí)，大股東參與定向增發(fā)的監(jiān)督效應(yīng)的作用會更加顯著。“監(jiān)督效應(yīng)”假說預(yù)期：管理層與股東利益沖突較大時(shí)，大股東參與定向增發(fā)對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更加顯著。

根據(jù)最優(yōu)契約理論，股權(quán)激勵(lì)是有效緩解股東與管理層之間代理沖突的手段，因此，本文使用管理層持股比例來衡量管理層與股東之間代理問題的嚴(yán)重程度。[37]具體，我們根據(jù)企業(yè)管理層持股比例的高低將樣本劃分為兩個(gè)子樣本，分別檢驗(yàn)大股東參與定向增發(fā)對企業(yè)創(chuàng)新的影響，回歸結(jié)果如表5所示。不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理層持股比例較低時(shí)，第（1）（2）（3）列的核心解釋變量的系數(shù)分別為0.126、0.082、0.102，分別在5%或1%的水平上顯著。而在管理層持股比例較高時(shí)，第（4）（5）（6）列的核心解釋變量的系數(shù)分別為0.022、0.040、0.033，均不顯著。這些結(jié)果表明大股東參與定向增發(fā)對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用在第一類代理問題嚴(yán)重的組更顯著，驗(yàn)證了“監(jiān)督效應(yīng)”的作用機(jī)制，即大股東認(rèn)購定向增發(fā)會通過增強(qiáng)對管理層的監(jiān)督來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

（三）檢驗(yàn)“掏空效應(yīng)”假說

“掏空效應(yīng)”假說認(rèn)為大股東參與定向增發(fā)后可能通過各種手段侵占增發(fā)融來的資金，企業(yè)創(chuàng)新的融資約束可能無法得到緩解，大股東也不會關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，甚至?xí)终紕?chuàng)新產(chǎn)出，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新活動。

當(dāng)公司中小股東對大股東的監(jiān)督較強(qiáng)時(shí)，大股東本身的掏空行為受到監(jiān)督和限制，“掏空效應(yīng)”的影響變?nèi)?。而中小股東對大股東的監(jiān)督較弱時(shí)，大股東參與定向增發(fā)的“掏空效應(yīng)”的影響更加顯著。

本文使用股權(quán)制衡度作為衡量大股東制衡程度的指標(biāo)。具體地，我們根據(jù)企業(yè)股權(quán)制衡度高低將樣本劃分為兩個(gè)子樣本，分別檢驗(yàn)大股東參與定向增發(fā)對企業(yè)創(chuàng)新的影響，回歸結(jié)果如表6所示。不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股權(quán)制衡度較低時(shí)，第（1）（2）（3）列的核心解釋變量的系數(shù)分別為0.045、0.041、0.042，均不顯著。而在股權(quán)制衡度較高時(shí)，第（4）（5）（6）列的核心解釋變量的系數(shù)分別為0.086、0.080、0.088，在5%的水平上顯著為正。表6的回歸結(jié)果表明當(dāng)“掏空效應(yīng)”影響更大時(shí)，大股東參與定向增發(fā)對企業(yè)創(chuàng)新沒有顯著影響，而當(dāng)“掏空效應(yīng)”影響更小時(shí)，大股東參與定向增發(fā)可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。這些結(jié)果驗(yàn)證了大股東通過“掏空效應(yīng)”機(jī)制對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性，本文還進(jìn)行了一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體如下：

1. 改變企業(yè)創(chuàng)新的衡量。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文從創(chuàng)新投入的角度來度量企業(yè)創(chuàng)新。具體，選取企業(yè)R&D投入衡量企業(yè)創(chuàng)新水平，為了剔除規(guī)模效應(yīng)，以研發(fā)強(qiáng)度，即R&D投入除以銷售收入的比值作為衡量企業(yè)創(chuàng)新的指標(biāo)，記為R&D。表7的列（1）報(bào)告了相應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)核心解釋變量的系數(shù)均顯著為正，主要結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，本文研究假說依然成立。

2. 改變樣本年度區(qū)間。（1）用定向增發(fā)發(fā)行年度t年前后4年的數(shù)據(jù)（t-4，t+4）進(jìn)行檢驗(yàn)。（2）在原樣本的基礎(chǔ)上剔除增發(fā)事件發(fā)行年度，再用新樣本對正文主假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。表7的列（2）和列（3）分別報(bào)告了相應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果依然支持本文研究假說。

3.利用PSM配對，緩解遺漏變量可能帶來的內(nèi)生性問題。我們根據(jù)最近匹配法按照1∶1的比例進(jìn)行樣本配對，在計(jì)算概率并配對之后再對模型（1）進(jìn)行重新檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表7的列（4）所示。核心解釋變量Large_pct×Post的系數(shù)依然顯著為正，表明在控制可能內(nèi)生性的基礎(chǔ)上，大股東參與定向增發(fā)可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

七、結(jié)論

定向增發(fā)已經(jīng)成為我國上市公司股權(quán)再融資的主要形式，對于資本市場的有序運(yùn)行和資源配置有著至關(guān)重要的影響。然而，社會各界關(guān)于大股東參與定向增發(fā)進(jìn)行利益輸送、侵害上市公司價(jià)值的爭議愈演愈烈。大股東參與定向增發(fā)能否對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生積極、正面的影響成為監(jiān)管部門和社會公眾密切關(guān)注的問題。為了更深入的理解大股東參與定增對企業(yè)價(jià)值的影響，本文關(guān)注其對企業(yè)發(fā)展的核心因素企業(yè)創(chuàng)新的影響。黨的十八大、十九大都明確強(qiáng)調(diào)了資本市場對于企業(yè)創(chuàng)新的重要意義，然而目前學(xué)術(shù)界對此問題的討論大多集中于債務(wù)融資渠道的研究，很少涉及股權(quán)融資渠道的研究。本文通過檢驗(yàn)大股東參與定向增發(fā)對企業(yè)創(chuàng)新的影響及其作用機(jī)制，試圖進(jìn)一步豐富股權(quán)融資對企業(yè)創(chuàng)新影響的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

基于2007～2019年我國A股上市公司定向增發(fā)的數(shù)據(jù)，本文探討了大股東參與定向增發(fā)對企業(yè)創(chuàng)新的影響及其作用機(jī)制。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：（1）大股東參與定向增發(fā)可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，并且對企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新和策略性創(chuàng)新都有促進(jìn)。（2）進(jìn)一步的機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，大股東參與定向增發(fā)可以通過“內(nèi)部金融市場”機(jī)制、“監(jiān)督效應(yīng)”機(jī)制促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，而“掏空效應(yīng)”機(jī)制則會抑制企業(yè)創(chuàng)新。此外，我們發(fā)現(xiàn)三種作用機(jī)制中“監(jiān)督效應(yīng)”的作用最為顯著。

本文的研究結(jié)論表明大股東參與企業(yè)定向增發(fā)會通過提升企業(yè)創(chuàng)新而對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正向的影響。本文的研究不僅揭示了大股東參與定向增發(fā)對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響及其作用機(jī)制，同時(shí)也有助于深入理解大股東在資本市場中的作用，此外，也為國家利用資本市場推進(jìn)創(chuàng)新戰(zhàn)略的提議提供了參考性證據(jù)。

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Does the Participation of Major Shareholders in Private

Placement Promote Enterprise Innovation

LI Dan，CHI Hao

（School of economics and management， Beijing University of science and technology， Beijing，100083， China）

Abstract：In recent years， there have been many scandals about the participation of major shareholders in private placement. Whether the participation of major shareholders in private placement has a positive impact on the production and operation activities of enterprises has become an issue of close attention to the regulatory authorities and the public. Based on this， from the perspective of enterprise innovation， this paper selects Chinese A-share listed companies from 2007 to 2019 as samples to test the impact of large shareholders participation in private placement on enterprise innovation and its mechanism. The results show that the participation of large shareholders in private placement is conducive to enterprise innovation. Further mechanism tests show that large shareholders participation in private placement can promote enterprise innovation through “internal financial market” mechanism and “supervision effect” mechanism， while “tunneling effect” mechanism will inhibit enterprise innovation. In addition， we found that the “supervision effect” is the most significant among the three mechanisms. The study of this paper not only reveals the influence and mechanism of the participation of major shareholders in private placement on the innovation activities of enterprises， but also contributes to an in-depth understanding of the role of major shareholders in the capital market. In addition， it also provides empirical evidence for the country to use the capital market to promote the innovation strategy.

Key words：block shareholder;private placement;firm innovation

責(zé)任編輯：蕭敏娜 吳錦丹 蕭敏娜 常明明 張士斌 張建偉 張領(lǐng)

收稿日期：2020-10-11

基金項(xiàng)目：中國博士后科學(xué)基金面上項(xiàng)目“文化匹配與企業(yè)異地并購”（2020M670141）;中央高校基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)項(xiàng)目“區(qū)域文化差異與區(qū)域資本流動——基于異地投資和并購的視角”（FRF-TP-19-064A1）。

作者簡介：李丹（1992—），女，山東濰坊人，博士，北京科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師，研究方向?yàn)楣局卫怼①Y本市場;遲昊（1998—），女，山東煙臺人，北京科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士生，研究方向?yàn)橘Y本市場。