○ 楊繼梅，孫繼巧

（青島科技大學 經(jīng)濟與管理學院， 山東 青島 266061）

一、引言

2017年，習近平主席在全國金融工作會議上強調(diào)，金融安全是國家安全的重要組成部分。防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風險是金融工作的永恒主題，而防范化解系統(tǒng)性金融風險的主要方法之一就是嚴控地方政府債務增量。但是，我國政府債務和金融發(fā)展仍存在問題：一方面，目前我國政府債務存在債務規(guī)模巨大、償債率過高、舉債方式隱蔽等問題，無形中加大了我國地方政府債務風險；另一方面，我國正處于下調(diào)經(jīng)濟增長速度、轉變經(jīng)濟增長方式的關鍵時期，在此期間經(jīng)濟下行風險再加上監(jiān)管不力極易導致金融風險的出現(xiàn)。2008年金融危機后全國地方政府債務余額呈指數(shù)型增長（見圖1），不良貸款率自2012年呈現(xiàn)增長趨勢，由此可見，我國政府債務風險與金融風險均呈現(xiàn)不斷擴大的趨勢。近年來，山東省政府債務也呈現(xiàn)逐年增長態(tài)勢。截至2018年，山東省政府債務余額11436.7億元，債務規(guī)模居全國第二，同時，山東省不良貸款率也在逐年遞增?？紤]地方政府債務風險和金融風險極易通過銀行貸款、政府擔保等渠道不斷反饋循環(huán)，若不進行有效的風險管控，必將導致區(qū)域金融風險與地方政府債務風險的相互傳導，威脅經(jīng)濟的穩(wěn)定健康發(fā)展。因此，本文基于2012—2018年山東省季度數(shù)據(jù)，度量山東省政府債務風險和金融風險，考察二者的關系，為防范財政風險金融化和金融風險財政化提供決策參考。

圖1 全國地方政府債務余額和不良貸款率

二、文獻綜述

（一）地方政府債務風險研究

學者們對政府債務風險的研究集中于三個方面：一是債務構成。Brixi 和Schick提出了財政風險矩陣，將政府負債分為“顯性負債”“隱形負債”“直接負債”“間接負債”［1］。Li和 Lin通過分析中國地方政府債務、大學債務和國有銀行的不良貸款來研究中國國債的規(guī)模和結構［2］。二是債務風險的影響因素。Galiński以波蘭為例，以實證方法分析影響波蘭地方政府1995—2013年債務比率增長的一些經(jīng)濟和金融因素，認為公共財政部門和地方政府部門的財務狀況以及當?shù)氐馁Y本成本顯著擴大了債務增長規(guī)模［3］。Equiza-Go?i基于1991—2013年6個歐洲經(jīng)濟體國家（比利時、芬蘭、法國、德國、意大利和西班牙）的數(shù)據(jù)建立一個新的綜合性主權債務存量和收益數(shù)據(jù)庫，用反事實模擬的方法展示了不同期限結構對債務演變的影響，發(fā)現(xiàn)延長2013—2015年的債務到期日將導致2022年的債務比率下降［4］。Demirci等基于1990—2014年40個國家的數(shù)據(jù)，實證研究政府債務對公司融資決策的影響進行，發(fā)現(xiàn)政府債務與公司杠桿率呈負相關［5］。三是債務風險的度量。徐蕾和劉小川基于KMV模型測度和評估了我國31省份地方政府性債務的違約風險，發(fā)現(xiàn)我國多數(shù)省份債務可持續(xù)能力較差［6］。李凱風和李星采用熵權法和綜合模糊評價法分別從主觀和客觀兩個角度對我國30省份的政府債務風險進行了測算［7］。刁偉濤等將政府債務分為一般債務和專項債務，并基于違約概率模型計算二者的債務風險，發(fā)現(xiàn)我國債務風險整體呈現(xiàn)上升趨勢［8］。

（二）金融風險研究

國外學者對金融風險的研究主要集中于金融風險的度量，并提出了不同的研究方法：一是Sachs等提出了橫截面分析法（STV法），并使用此方法預測、解釋金融風險［9］。二是Frankel 和 Rose提出了參數(shù)法（FR方法），并基于105個發(fā)展中國家的金融數(shù)據(jù)預測了金融危機爆發(fā)的概率［10］。三是Kaminsky等提出了信號分析法（KLR法），并構建了一套貨幣危機預警系統(tǒng)用于金融風險預警［11］。四是金融壓力指數(shù)，Ishrakieh等以美元化程度最高的國家黎巴嫩為研究對象構建金融壓力指數(shù)，得出美元化率金融壓力指數(shù)是最重要的指標的結論［12］；Chadwick和Ozturk基于貨幣市場、債券市場、外匯市場、股票市場和銀行業(yè)5個不同的市場選取14個指標構建金融壓力指標度量了土耳其的金融系統(tǒng)壓力［13］。國內(nèi)學者主要通過構建金融風險指標體系的方法度量金融風險：黎娜等基于經(jīng)濟、財政、貨幣、國際收支、股市泡沫、銀行6個子系統(tǒng)選取20個指標構建投影尋蹤模型對金融風險進行評估，得出我國金融風險整體可控的結論［14］。郭娜等選取23個指標構建金融預警指標體系并基于主成分分析法對金融風險進行測算，發(fā)現(xiàn)我國金融風險水平較高［15］。王擎等在CAMELS評級指標的基礎上構建了區(qū)域金融風險度量的指標體系［16］。羅曉蕾等排除了宏觀因素的干擾，以區(qū)域微觀指標為基礎建立了一個三級指標體系度量金融風險［17］。范云朋基于1996—2014年的數(shù)據(jù)選取27個指標采用ESRB-CISS方法對我國系統(tǒng)性金融風險進行了測度［18］。

（三）地方政府債務風險與金融風險的傳導研究

一些學者研究發(fā)現(xiàn)地方政府債務風險與金融風險具有關聯(lián)性。Caggiano 和 Greco認為金融波動加劇了對財政狀況的影響［19］。Tagkalakis評估了金融危機事件對債務發(fā)展的影響，認為嚴重的金融危機事件使20個經(jīng)合組織國家的債務存量平均增加了GDP的2.7%-4.0%［20］。Alter 和 Beyer使用VAR模型對歐元區(qū)國家的政府債務風險和銀行風險之間的溢出效應進行定量分析，結果顯示歐債危機期間二者存在雙向傳染現(xiàn)象［21］。Magkonis 和 Tsopanakis以G5經(jīng)濟體為例，通過構建金融壓力指數(shù)和財政壓力指數(shù)，評估了每一個經(jīng)濟體的溢出效應以及橫截面效應，并采用了兩種輔助方法測量互聯(lián)程度，發(fā)現(xiàn)兩種危機的關聯(lián)程度十分密切［22］。

還有一些學者通過構建實證模型對地方政府債務風險和金融風險的關聯(lián)特征進行分析。Reinhart和 Rogoff研究發(fā)現(xiàn)當銀行持有大量政府債務時，會導致政府債務風險蔓延至金融系統(tǒng)［23］。Reboredo 和Ugolini通過構建CoVaR模型指出政府債務風險會對系統(tǒng)性金融風險產(chǎn)生正向影響［24］。李偉和宋亦威基于2015—2017年的數(shù)據(jù)建立多元回歸模型對商業(yè)銀行系統(tǒng)性金融風險的財政溢出作出預測［25］。吳建梅等基于2016年全國省級截面數(shù)據(jù)運用空間杜賓模型對地方政府風險對金融系統(tǒng)的溢出效應進行實證分析［26］。毛銳等、熊琛和金昊通過構建DSGE 模型研究政府債務風險與金融風險的相互疊加機制［27-28］。周子旋通過研究財政風險與金融風險的轉換機制，提出應對財政風險金融化的對策建議［29］。

已有研究為探究地方政府債務風險、金融風險以及二者間的傳導效應提供了理論和技術支撐，然而仍有不足之處：一是地方政府債務風險和區(qū)域金融風險的監(jiān)測指標的選取并不全面、有效，臨界值與預警區(qū)間的確定并沒有形成統(tǒng)一的標準，導致最后得到的計量結果并不是十分準確；二是未對債務風險與區(qū)域金融風險的傳導效應進行研究，而是大多強調(diào)債務規(guī)模龐大、增長迅速的表象，缺乏對地方債務風險和區(qū)域金融系統(tǒng)傳導路徑的研究。因此，本文擬首先基于地方政府債務類指標、地方政府收支類指標、區(qū)域經(jīng)濟因素和宏觀經(jīng)濟因素等選取18個指標構建地方政府債務風險度量指標體系，然后基于區(qū)域銀行業(yè)因素、區(qū)域經(jīng)濟因素、貨幣因素指標和宏觀經(jīng)濟因素選取16個指標構建指標體系度量金融風險，最后采用SVAR模型研究二者間的傳導關系，以彌補已有研究的不足。

三、地方政府債務風險與區(qū)域金融風險傳導效應分析

地方政府債務風險與區(qū)域金融風險的傳導效應主要包括直接效應和間接效應，其中直接效應主要是直接的資產(chǎn)負債表渠道，即金融部門的資產(chǎn)負債表中的地方政府債務，間接效應是指債務風險與區(qū)域金融風險相互傳導的渠道。

（一）直接效應

我國地方政府債券持有者結構如表1所示。從表1可以看出，2018年末，我國地方債托管總金額為18.07萬億，其中，17.69萬億托管在銀行間市場，占比97.92%，3753億地方債轉托管至交易所市場，占比2.08%。在政府債券持有者結構中，商業(yè)銀行占比約為84.82%，其次是政策性銀行，占比約9.8%，其他持有者大多為一些非銀行金融機構，非金融機構持有者很少，近乎可以忽略不計。由此可見，政府債務以各種形式存在于金融機構的資產(chǎn)負債表中，而這種政府債務與金融機構聯(lián)系十分密切的情況極易導致地方政府債務風險與區(qū)域金融風險的相互傳導。

表1 2018年末地方政府債券持有者結構

（二）間接效應

地方政府債務風險與區(qū)域金融風險的間接效應主要表現(xiàn)為二者通過間接渠道進行傳導。主要傳導渠道如下：

1. 政府融資渠道

各級政府的主要融資渠道有項目融資、國內(nèi)資本市場融資、民間融資、商業(yè)銀行貸款、爭取上級資金等，但多數(shù)還是貸款渠道。商業(yè)銀行的貸款很容易導致財政風險金融化，并且政府融資資金多投向基礎設施建設和公共項目，這些項目大多屬于非盈利且資金回收期長的項目，一旦不能及時還款，就會造成金融機構的損失。

2. 政府擔保渠道

（1）融資平臺擔保。地方政府為彌補財政赤字成立了地方融資平臺公司，以融資平臺的名義對外借款，這是一種由政府給予的變相擔保。這種行為會增加政府的隱性負債，增加政府的債務負擔。

（2）企業(yè)擔保。由于地方政府和擔保企業(yè)之間的信息不對稱，地方政府難以掌握企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況的全部信息，一旦企業(yè)無力還款，就會增加負有企業(yè)擔保責任者的債務負擔，地方政府無法履行擔保責任，就會給區(qū)域金融體系造成沖擊，進而引發(fā)金融風險。

3. 政策性轉嫁渠道

金融業(yè)分為政策性金融機構和商業(yè)性金融機構。政策性金融機構需對符合國家發(fā)展目標的產(chǎn)業(yè)進行資金支持，然而這些產(chǎn)業(yè)大多是高風險的產(chǎn)業(yè)，其資產(chǎn)質(zhì)量較差。此外，政策性金融機構的資金缺口大多由中央銀行彌補，加大了央行基礎貨幣的負擔，影響央行實時貨幣政策的獨立性、有效性，不利于金融市場的穩(wěn)定。

4. 向商業(yè)銀行注資

我國國有商業(yè)銀行大多由政府出資補充缺口，如，財政部先后于1998年、1999年、2004年、2005年、2008年向四大商業(yè)銀行注資。雖然向商業(yè)銀行注資暫時解決了商業(yè)銀行的沉重負擔問題，但是這只是將金融領域的負擔轉移給政府，造成政府負擔過重，最終演變?yōu)檎畟鶆诊L險。

5. 股權無償劃轉

（1）違規(guī)操作。我國于1999年在銀行間實行無償劃轉，此政策實行后，股權的歸屬權并不明確，導致很多銀行在操作過程中存在著違規(guī)現(xiàn)象。

（2）稅收問題。在國有企業(yè)“混改”階段，政府在稅收上應該予以支持。但是，在股權無償轉讓的過程中，增值稅常常被忽略，這也嚴重損害了政府的利益，減少了政府的財政收入。

（3）政府行為。當銀行的經(jīng)營業(yè)績不佳時，地方政府為了維護銀行的市場形象，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，增加了政府的財政支出。

6. 成立資產(chǎn)管理公司

1999年，國務院成立了四家國有獨資金融機構，分別管理和處置從四家國有商業(yè)銀行剝離的1.4萬億不良資產(chǎn)。這四家國有獨資金融機構處置的不良資產(chǎn)的市場價值遠遠低于其賬面價值，這個缺口最終由政府承擔，不良資產(chǎn)慢慢轉化和沉淀為政府的債務負擔，造成政府債務風險。

7. 中國人民銀行再貸款

當一些金融機構瀕臨破產(chǎn)時，中國人民銀行就會以“最后貸款人”的身份向這些金融機構再貸款。雖然不用政府出資，但是這種由央行為商業(yè)銀行“墊款”的行為，其實就是中央財政的變相補貼，最終也會變成中央財政的債務負擔，增加政府債務風險，造成了金融風險向財政風險的轉移。

8. 中央財政充當最后支付人

當一些金融機構破產(chǎn)關閉時，這些機構的外債由中央財政負責償還；當某商業(yè)銀行接手破產(chǎn)金融機構時，在一定的期限內(nèi)，央行會減免其再貸款利息，變相為此商業(yè)銀行提供資金支持；另外，當?shù)胤浇鹑跈C構出現(xiàn)問題時，地方財政也會給這些金融機構注入一部分資金。這些舉措都會增加政府財政負擔，使得金融領域虧損轉移給政府，擴大地方政府財政缺口，最后演變?yōu)檎畟鶆诊L險。

四、地方政府債務風險及區(qū)域金融風險的度量

本文基于2012—2018年山東省季度數(shù)據(jù)，采用因子分析法度量地方政府債務風險和區(qū)域金融風險。

（一） 地方政府債務風險的度量

1.指標體系的構建

（1）地方政府債務類指標。這類指標最能直觀體現(xiàn)地方政府債務情況，因此本文選擇債務余額增長率、債務率、負債率和國民應債率作為地方政府債務類指標的下級指標，綜合反映地方政府債務情況。

（2）地方政府收支類指標。地方政府收入擴大政府盈余，政府支出會擴大赤字，增加政府債務風險，因此本文選取政府收支類指標，如赤字債務率、財政收入/GDP、財政支出/GDP、財政赤字率和赤字依存度作為政府收支類二級指標。

（3）區(qū)域經(jīng)濟因素指標。區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展指標是衡量區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展狀況的直觀指標，與政府債務風險息息相關。另一方面企業(yè)的經(jīng)營狀況也會對政府債務風險產(chǎn)生重要影響，因此本文選取區(qū)域GDP增長率、區(qū)域CPI增長率、固定資產(chǎn)投資增長率、規(guī)模以上工業(yè)增加值增長率和企業(yè)資產(chǎn)負債率作為區(qū)域經(jīng)濟因素二級指標。

（4）宏觀經(jīng)濟因素指標。宏觀經(jīng)濟因素會對政府收支、政府債務產(chǎn)生重要影響，是衡量債務風險的主要參評依據(jù)。考慮到政府收支與宏觀經(jīng)濟運行、貸款利率、失業(yè)率、通貨膨脹率息息相關，因此，宏觀經(jīng)濟因素設置這四個指標反映宏觀經(jīng)濟運行情況。

綜上，政府債務風險綜合度量指標體系見表2。

表2 地方政府債務風險度量指標

2. 風險度量

（1）KMO 和 Bartlett 的檢驗

利用KMO和bartlett進行相關性檢驗時，一般結合KMO統(tǒng)計量和Sig值來判斷數(shù)據(jù)是否適合做因子分析。本文所選變量的檢驗結果中，KMO的值為0.666＞0.5，且Sig為0，明顯拒絕原假設，表示變量之間存在相關關系，這就表明可以對所選變量進行因子分析。

（2）提取主成分

提取主成分采用的方法是最小特征值法。通過計算離差矩陣的特征值獲取公因子數(shù)，特征值大于1的個數(shù)即為公因子數(shù)。另外，所提取的公因子的累積貢獻率要大于80%，這樣就能夠保證變量均能被公因子解釋。本文利用SPSS軟件對這18個變量進行處理，結果顯示，前三個因子的特征值都大于1，且這三個因子之和的累積方差貢獻率為82.683%，超過了80%，說明所選取的這三個因子能夠充分解釋和反映原始變量的信息。

（3）計算綜合得分

首先根據(jù)成分得分系數(shù)矩陣、旋轉平方和方差百分比以及各因子得分計算公式，計算地方政府債務風險各因子得分，然后根據(jù)各因子得分計算得到地方政府債務風險綜合得分，結果如表3所示。

表3 地方政府債務風險綜合得分

（二） 區(qū)域金融風險的度量

1.指標體系的構建

（1）區(qū)域銀行業(yè)指標。由于銀行等金融機構的平穩(wěn)運行是決定金融健康發(fā)展的重要因素，選取不良貸款率、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)利潤率、資本充足率和存貸比作為區(qū)域銀行業(yè)的二級指標。

（2）區(qū)域經(jīng)濟因素指標。區(qū)域金融風險極易受到區(qū)域經(jīng)濟運行狀況的影響，政府部門是調(diào)控金融風險的重要力量，企業(yè)在金融風險中扮演重要角色，因此本文選取區(qū)域GDP增長率、區(qū)域CPI增長率、固定資產(chǎn)投資增長率、規(guī)模以上工業(yè)增加值增長率和企業(yè)資產(chǎn)負債率財政赤字率和赤字依存度作為區(qū)域經(jīng)濟因素的二級指標。

（3）貨幣因素指標。由于貨幣流動性變化會影響金融發(fā)展穩(wěn)定性，選取M2增長率（反映現(xiàn)實和潛在購買力增速）和貸款利率（反映利潤在借款企業(yè)和銀行之間的分配比例）作為貨幣因素的二級指標。

（4）宏觀經(jīng)濟因素指標。由于外部宏觀經(jīng)濟因素會對本區(qū)域金融穩(wěn)定健康發(fā)展產(chǎn)生促進或抑制作用，選取GDP增長率和通貨膨脹率表示宏觀經(jīng)濟運行情況。

綜上，金融風險綜合度量指標體系見表4。

表4 區(qū)域金融風險度量指標

2. 風險度量

（1）KMO和bartlett檢驗

根據(jù)本文所選變量的檢驗結果，KMO的值為0.678＞0.5，且Sig為0，明顯拒絕原假設，表示變量之間存在相關關系，這就表明可以對所選變量進行因子分析。

（2）提取主成分

本文利用SPSS軟件對區(qū)域性金融風險的16個變量進行旋轉平方和處理，結果得出前三個因子的特征值都大于1，且這三個因子之和的累積方差貢獻率為80.83%，超過了80%，說明所選取的這三個因子能夠充分解釋和反映原始變量的信息。

（3）計算各因子得分和綜合得分

首先根據(jù)成分得分系數(shù)矩陣、旋轉平方和方差百分比和各因子得分計算公式計算區(qū)域性金融風險各因子得分，然后根據(jù)綜合得分的計算公式得金融風險得分，結果如表5所示。

表5 區(qū)域金融風險因子得分及綜合得分

季度 F 季度 F 2012q4 0.1943 2016q2 0.1745 2013q1 0.1963 2016q3 0.1760 2013q2 0.1961 2016q4 0.1767 2013q3 0.1966 2017q1 0.1790 2013q4 0.1961 2017q2 0.1790 2014q1 0.1856 2017q3 0.1775 2014q2 0.1839 2017q4 0.1795 2014q3 0.1835 2018q1 0.1803 2014q4 0.1838 2018q2 0.1822 2015q1 0.1794 2018q3 0.1859 2015q2 0.1790

五、地方政府債務風險與區(qū)域金融風險相互傳導實證分析

將山東省的政府債務風險與區(qū)域金融風險在一張折線圖中表示（見圖4），可以看出兩者具有相關性。本文以這兩組數(shù)據(jù)為基礎，探究山東省政府債務風險與金融風險的相互傳導效應。

圖4 山東省政府債務風險指數(shù)與金融風險指數(shù)的動態(tài)變化圖

（一）模型的構建

將山東省政府債務風險得分（y1）作為債務風險指數(shù)，將金融風險得分（y2）作為金融風險指數(shù)，選取對外開放水平①對外開放水平=進出口貿(mào)易總額/GDP。（x1）和產(chǎn)業(yè)結構升級水平②產(chǎn)業(yè)結構升級水平，其中，W為產(chǎn)業(yè)結構升級水平， 分別表示第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)占該地區(qū)GDP的比重。（x2）作為控制變量，構建SVAR模型：

其相對應的VAR形式為：

（二）基于SVAR模型的實證結果分析

1.平穩(wěn)性檢驗

首先，對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗。因為y1、y2、x1和x2均為時間序列數(shù)據(jù)，因此采用ADF檢驗來進行平穩(wěn)性檢驗。檢驗結果（表格從略）顯示，在5%顯著性水平下，y1通過了平穩(wěn)性檢驗，在1%顯著性水平下，y2、x1和x2均通過了平穩(wěn)性檢驗，均為零階單整。

2. Granger因果檢驗

由Granger因果檢驗可知，在1%的顯著性水平下，山東省金融風險和政府債務風險互為格蘭杰因果，對外開放水平是政府債務風險的格蘭杰因果，產(chǎn)業(yè)結構升級是山東省金融風險和政府債務風險的格蘭杰因果。

3. 最優(yōu)滯后階數(shù)的確定

本文采用AIC和SC 最小法則判斷滯后期，選擇的標準是滯后期一直增長直至模型的殘差項沒有明顯的自相關時的最小值。根據(jù) Eviews軟件運行結果，滯后期選擇為2時，AIC和SC均出現(xiàn)了最小值，所以采用滯后2期。

4.單位根檢驗

對模型進行單位圓和特征根的檢驗，結果如圖5所示。圖中的小圓點表示AR特征多項式的根的倒數(shù)，這些點均位于單位圓之內(nèi)，因此，所估計的VAR模型是穩(wěn)定的，可進行下一步的模型分析。

圖5 單位圓和特征根檢驗

5. SVAR模型估計

對于n元SVAR模型需要個約束條件。約束條件又分為短期約束條件和長期約束條件，短期約束條件是根據(jù)實際經(jīng)濟條件進行施加的。本文結合經(jīng)濟理論及格蘭杰因果檢驗結果選取了矩陣B的短期約束條件為：基于以上分析，有：

使用Eviews9在VAR模型的基礎上建立SVAR模型對同期結構系數(shù)矩陣B中的參數(shù)進行估計（見表6）。從表6可知，P值均小于0.01，結果顯著；a12與a21的參數(shù)值皆為正，說明山東省的政府債務風險與金融風險呈同期正相關，符合經(jīng)濟學原理。但是僅僅通過參數(shù)的估計結果不能反映各變量之間的動態(tài)變化，因此，還需進行脈沖響應分析和方差分解分析。

表6 同期結果系數(shù)矩陣B估計結果

6.脈沖響應分析

脈沖響應函數(shù)是用來衡量來自某個內(nèi)生變量的隨機擾動項的一個標準差沖擊（脈沖）對當前值和未來取值的影響。圖6及圖7分別為山東省政府債務風險對金融風險擾動的脈沖響應及山東省金融風險對政府債務風險擾動的脈沖響應，其中，橫軸表示時期數(shù)，縱軸表示脈沖函數(shù)的大小，紅色虛線代表正負兩個標準差偏離帶。

當對金融風險施加一個標準差的沖擊時，給債務風險帶來的影響如圖6所示。從圖6可以看出，政府債務風險并沒有在第1期就對金融風險的擾動作出響應，從第1期中期到第2期，政府債務風險對金融風險的擾動的響應是負向的。從第3期到第5期響應增加至最大值0.002左右。隨著時間的推移，脈沖影響開始下降至15期左右趨于0。這說明金融風險并不會馬上引起金融風險，存在一個滯后期。根據(jù)脈沖響應函數(shù)，山東省政府債務風險對金融風險的正向沖擊在第5期達到最大。因此，政府債務風險引發(fā)金融風險的滯后期約為5個季度，沖擊完全消失在15個季度之后。

當對政府債務風險施加一個標準差的沖擊時，給金融風險20個季度內(nèi)帶來的影響如圖7所示。從圖7可以看出，金融風險在第1期就對債務風險的擾動作出響應，第1期的響應約為0.017。從第1期到第3期，金融風險對政府債務風險擾動的響應為正向，且此正向效應慢慢減小，直至第3期左右趨于0。從第4期到第20期響應效應為負。其中，第14期負向效應最大，到第20期左右，響應效應緩慢回升逐漸趨于0。根據(jù)脈沖響應函數(shù)，山東省金融風險對地方政府債務風險的正向沖擊在第1期達到最大。因此，政府債務風險導致金融風險的滯后期約為1個季度，沖擊完全消失，即穩(wěn)定期為20個季度。

圖6 山東省政府債務風險對金融風險擾動的響應

圖7 山東省金融風險對政府債務風險擾動的響應

7. 方差分解分析

方差分解的主要思想是將VAR模型中每個外生變量預測誤差的方差按照其成分分解為與各個內(nèi)生變量相關聯(lián)的組成部分，即分析每個信息沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻度。圖8及圖9分別為山東省金融風險對政府性風險的方差分解圖及山東省政府債務風險對金融風險的方差分解圖。

從圖8可以看出，政府債務風險預測方差中由金融風險所引起部分的百分比從第1期中間部分就開始增加，并隨著時間的推移逐漸增加，于第7期達到最大，于第14期開始趨于平穩(wěn)。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的主要原因是，金融風險對地方政府債務風險的影響是通過實體經(jīng)濟進行傳導的，山東省金融風險的增加還會導致實體經(jīng)濟環(huán)境的惡化，一方面降低了山東省的財政收入，另一方面增加了財政支出，導致政府財政缺口越來越大，造成債務風險的增加。但隨著金融機構內(nèi)部調(diào)整，政府調(diào)控金融風險對債務風險的影響逐漸平穩(wěn)。由此可見，金融風險可以通過向商業(yè)銀行注資等方式向債務風險轉移。

圖8 山東省金融風險對政府債務風險的方差分解

圖9 山東省政府債務風險對金融風險的方差分解

從圖9可以看出，山東省金融風險預測方差中由政府債務風險所引起部分的百分比在第1期就達到了40%，隨后短期內(nèi)上升，于第2期達到最大值43%，隨著時間的推移，影響效應逐漸減小，第10期降至最低，隨后緩慢回升，并逐漸趨于平穩(wěn)。說明山東省債務風險在第1期就對金融風險產(chǎn)生了影響，隨后影響效應逐漸下降，最后趨于平穩(wěn)。發(fā)生這一現(xiàn)象的主要原因是，當政府發(fā)生債務風險時，首先選擇的是銀行貸款，當政府無力償債時，債務風險就會迅速轉移到金融領域，造成金融風險。但隨著時間的推移，財政收入逐漸累積，地方政府有能力還款并對金融機構進行扶持，金融風險逐漸降低，并逐漸平穩(wěn)。由此可見，債務風險可以通過政府融資、政府擔保等渠道向金融領域轉移。

六、主要結論與政策建議

（一）主要結論

本文基于山東省2012—2018年的季度數(shù)據(jù)，采用因子分析法構建指標體系，分別度量地方政府債務風險與區(qū)域金融風險，并構建SVAR模型考察地方政府債務風險與區(qū)域金融風險的關系。本文認為：（1）地方政府債務風險與區(qū)域金融風險相互傳導的直接效應表現(xiàn)為政府債務以各種形式出現(xiàn)在金融部門資產(chǎn)負債表中；（2）地方政府債務風險和區(qū)域金融風險相互傳導的間接渠道包括政府融資、政府擔保、政策性轉嫁、向商業(yè)銀行注資、股權無償劃轉、成立資產(chǎn)管理公司、中國人民銀行再貸款、中央財政充當最后支付人；（3）當金融風險受到一個標準差沖擊后，山東省將會在5個季度后爆發(fā)政府債務風險，15個季度后此沖擊給債務風險帶來的影響才會消失；（4）當政府債務風險受到一個單位的標準差沖擊時，山東省會在1個季度內(nèi)爆發(fā)金融風險，且此沖擊效應在20個季度后才會消失；（5）隨著時間的推移，山東省金融風險對政府債務風險的影響逐漸增大，金融風險對債務風險方差變動貢獻百分比在第7期達到最大，之后趨于平穩(wěn)；（6）山東省政府債務風險對金融風險的影響在第2期達到最大，隨著時間的推移，影響逐漸降低，并在第14期后趨于平穩(wěn)。

（二）政策建議

1. 防范財政風險金融化的建議

（1）加強中央政府對地方投融資的管理。地方政府不恰當?shù)耐度谫Y是造成地方政府債務風險的主要原因，因此中央要加強對地方投融資的管理。融資方面，根據(jù)地方政府債務余額、償債能力等指標，來判斷是否批準地方政府的舉債。投資方面，地方政府投資也要得到中央政府投融資管理機構的審批，且地方政府的投資規(guī)劃一旦得到審批，本屆政府就不得更改。

（2）整頓地方融資平臺。目前，我國尚未形成有效的地方融資平臺規(guī)范及管理制度，山東省地方融資平臺的情況也不容樂觀，一旦無力償債，債務風險就會轉移到金融領域。因此，必須對地方融資平臺進行規(guī)范和整頓。如：核實并妥善處理融資平臺公司債務；劃清融資平臺的職能；對融資平臺資金流向部門進行事前審查，并實時監(jiān)控融資平臺的資金去向；對地方政府違規(guī)擔保行為進行問責和處罰；對地方融資平臺的融資行為進行嚴格審查，取締違規(guī)注資行為。

（3）理清并化解債務存量。要想阻斷地方政府債務風險向金融領域的擴散，必須從源頭上化解政府性債務。如：地方政府對債務進行定期審計；推進債務置換，以“新債還舊債”，政府發(fā)行債券從銀行拿到資金后投入融資平臺償還舊債；推出專項債創(chuàng)新品種，地方政府可以創(chuàng)新提出專項債名目，并提高發(fā)行額度等。

（4）制定合理的財政預算。一方面地方政府應根據(jù)以前年度財政預算執(zhí)行情況來制定本年的財政預算；另一方面地方政府要合理安排財政支出，量入為出，根據(jù)財政收入以及實際需要制定合理的規(guī)劃，避免財政赤字的發(fā)生。

（5）建立規(guī)范的信息披露制度?，F(xiàn)階段，地方政府和金融機構存在著嚴重的信息不對稱現(xiàn)象，部分地方政府向銀行等金融機構貸款時隱瞞對自己不利的信息，會造成金融機構的虧損，進而引發(fā)金融風險。為解決信息不對稱問題，地方政府在向金融機構籌集資金時，需提交一份包含政府負債情況、償債能力的文件，由金融機構進行審核來判斷是否應該借款，這樣就能避免一部分由于信息不對稱造成的風險，有效切斷財政風險向金融領域轉移的渠道。

2.防范金融風險財政化的建議

（1）建立財政準備金制度。當金融風險發(fā)生時，地方政府會對將要破產(chǎn)或關閉的金融機構提供資金支持，這樣的做法會擴大政府的財政缺口，進而引發(fā)債務風險。為此，地方政府一要對有資格接受財政準備金的金融機構設立標準，以免造成混亂；二要加強對金融機構的監(jiān)管，判斷金融機構是否需要接受財政準備金，對需要幫助的金融機構及時提供幫助；三要提高財政實力，以拿出足夠數(shù)量的財政準備金，以免延誤對金融機構最佳救助時期，進而造成系統(tǒng)性金融風險。

（2）防范房地產(chǎn)泡沫。房地產(chǎn)泡沫是區(qū)域金融風險的誘因，地方政府為了保障經(jīng)濟發(fā)展還需要維護房地產(chǎn)行業(yè)的良性發(fā)展。房地產(chǎn)泡沫將會導致金融風險，進而向政府部門擴散蔓延，給經(jīng)濟發(fā)展帶來災難。要想化解房地產(chǎn)泡沫帶來的金融風險需要金融機構和政府多方面的合作。地方政府應該控制對房地產(chǎn)行業(yè)的投資規(guī)模和投資力度，培育新的經(jīng)濟增長點，鼓勵住房租賃市場；金融機構應審慎考察流向房地產(chǎn)的資金，并嚴格控制信貸規(guī)模。

（3）金融機構采用安全穩(wěn)健的經(jīng)營策略。商業(yè)銀行應加強內(nèi)部控制，推動股份制改革，通過加快壞賬核銷、不良資產(chǎn)證券化等措施來化解不良資產(chǎn)，降低金融風險發(fā)生的可能性。

（4）加強對影子銀行的監(jiān)管。影子銀行是金融風險向政府部門轉移溢出的重要載體。為了防范影子銀行風險，需從財政和金融兩個方向共同發(fā)力。在財政方向，政府要加強對影子銀行的監(jiān)管，針對影子銀行進行立法，對影子機構的相關行為進行法律監(jiān)管，取締違法的影子銀行；在金融方向，要控制影子銀行的信貸規(guī)模，要求影子銀行披露經(jīng)營狀況、償債能力等相關信息。

（5）規(guī)范銀企關系。企業(yè)是銀行的主要信貸對象，一旦企業(yè)經(jīng)營不善無力還貸，就易導致金融風險，引致地方政府債務風險。為規(guī)范銀企關系，應構建銀企之間債務債權硬約束機制，拓寬企業(yè)融資渠道，企業(yè)不僅可以選擇向銀行貸款也可以向社會融資，這就轉移了一部分銀行風險。此外，要求國有企業(yè)在向銀行貸款時提供企業(yè)經(jīng)營狀況、償債能力、盈利能力等信息，以化解信息不對稱帶來的風險。