包文俊

（南京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京 210037）

1 引言

衍生品市場(chǎng)的發(fā)展始于布雷頓森林體系的瓦解和金融市場(chǎng)浮動(dòng)匯率制的形成，在這一背景下，為了使得個(gè)體可以較低的資金進(jìn)行低風(fēng)險(xiǎn)的盈利活動(dòng)，國(guó)外金融市場(chǎng)對(duì)于金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新達(dá)到了前所未有的高度，這使得各種金融衍生品不斷被創(chuàng)造出來(lái)，金融衍生品市場(chǎng)由此蓬勃發(fā)展。我國(guó)引入金融衍生品概念較晚，在經(jīng)歷數(shù)次產(chǎn)品和政策試錯(cuò)之后，我國(guó)逐漸形成了以銀行為發(fā)行主導(dǎo)的金融衍生產(chǎn)品體系。衍生品交易在銀行層面上是銀行重要的盈利手段；在國(guó)家層面上是國(guó)家提振經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)模式的重要方式；在投資者層面上，由于其中某些產(chǎn)品的零杠桿制度特點(diǎn)，它也是投資者進(jìn)行低風(fēng)險(xiǎn)投資的重要途徑，但衍生品市場(chǎng)除了可以進(jìn)行低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的投資，也可以迎合投資者的需要開(kāi)發(fā)高風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品。而隨著衍生產(chǎn)品的不斷豐富，一些諸如原油寶事件的惡性金融事件也開(kāi)始出現(xiàn)，對(duì)此專家學(xué)者不禁開(kāi)始思考銀行衍生產(chǎn)品體系出現(xiàn)的問(wèn)題以及未來(lái)銀行衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展方向。

羅伊·萊頓（2004）認(rèn)為中國(guó)已成為現(xiàn)代化的“有利于商業(yè)運(yùn)營(yíng)”的經(jīng)濟(jì)體。衍生品行業(yè)是需要相互合作的領(lǐng)域，中國(guó)近年來(lái)在雙邊貿(mào)易中樹立的良好形象，培養(yǎng)了中國(guó)經(jīng)營(yíng)金融衍生品市場(chǎng)的能力[1]。金勇德（2007）從全球金融的發(fā)展趨勢(shì)方面認(rèn)為，隨著金融衍生品的交易量逐漸超過(guò)實(shí)物衍生品，中國(guó)的金融衍生品市場(chǎng)也會(huì)在這個(gè)過(guò)程中走向成熟[2]。黃祎（2016）認(rèn)為隨著國(guó)際間資本流動(dòng)的規(guī)模和速度不斷增加，衍生品市場(chǎng)迫切需要具有新時(shí)代特點(diǎn)的法律工具來(lái)匹配當(dāng)前的發(fā)展趨勢(shì)[3]。

就銀行衍生產(chǎn)品體系出現(xiàn)的一些問(wèn)題而言，周鑫（2020）認(rèn)為衍生產(chǎn)品體系在投資者結(jié)構(gòu)、交易體系和規(guī)范市場(chǎng)秩序等方面存在問(wèn)題[4]。馮靈芝（2017）認(rèn)為人才、產(chǎn)品種類和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制這些因素會(huì)為衍生產(chǎn)品體系帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)[5]。Xing Huan 等（2019）通過(guò)2006 至2015 年間18 個(gè)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的555家銀行作為樣本，認(rèn)為銀行的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于銀行出于投機(jī)目標(biāo)的衍生品交易行為或是收益波動(dòng)較大的會(huì)計(jì)錯(cuò)配問(wèn)題[6]。本文將基于我國(guó)銀行衍生產(chǎn)品體系的發(fā)展特點(diǎn)，分析我國(guó)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的問(wèn)題，最后為相關(guān)問(wèn)題提出解決對(duì)策并進(jìn)行總結(jié)。

2 銀行衍生產(chǎn)品體系的發(fā)展現(xiàn)狀與問(wèn)題

2.1 法律規(guī)范體系初步建成，但不適應(yīng)市場(chǎng)變化

從法律規(guī)范方面來(lái)看，我國(guó)法制社會(huì)的內(nèi)核就是要求任何經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都要遵循法律依據(jù)，受法律約束。金融衍生品是新時(shí)代下我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分和發(fā)展動(dòng)力，在政府的宏觀調(diào)控和銀行衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的積極配合下，我國(guó)出臺(tái)了對(duì)于期貨等金融衍生品的《期貨交易管理?xiàng)l例》，并早在2014 年便將期貨等衍生品的立法納入到全國(guó)人大立法工作計(jì)劃之中。目前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)正加強(qiáng)對(duì)于銀行衍生品交易市場(chǎng)的內(nèi)部監(jiān)管，在明確監(jiān)管主體的同時(shí)，根據(jù)不同金融衍生品的特點(diǎn)，制定相關(guān)的對(duì)策，使得投資者獲得信息的渠道更廣，內(nèi)容更細(xì)，從而改善了交易雙方的信息不對(duì)稱情況，使交易趨于透明化。由此我國(guó)逐漸構(gòu)建起法制化，規(guī)范化的金融衍生品交易體系[7-8]。

但由于衍生品市場(chǎng)投資產(chǎn)品的靈活性，相關(guān)政策無(wú)法適應(yīng)衍生產(chǎn)品的更新速度，因而不利于政府對(duì)社會(huì)資源進(jìn)行合理分配以及對(duì)社會(huì)公平的維護(hù)。圖1 是2018 年政府關(guān)于衍生品市場(chǎng)的新規(guī)出臺(tái)后，每月新增初始名義本金的變化趨勢(shì)，自新規(guī)出臺(tái)后，每月新增名義本金由2018 年初的1 050 億元持續(xù)下降到2018 年7 月的最低點(diǎn)，即449億元。由此可見(jiàn)，由于衍生品市場(chǎng)的不斷變化，新規(guī)無(wú)法對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行有效的政策指導(dǎo)，反而極大的打擊了衍生品市場(chǎng)的活躍程度，雖然后期政府積極出臺(tái)補(bǔ)救政策，使得名義本金回復(fù)到876 億元，但與年初相比仍然存在差距。因此我國(guó)雖然逐步構(gòu)建起了規(guī)范化的衍生品交易體系，但相關(guān)政策的出臺(tái)還無(wú)法對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生完全有效的政策指導(dǎo)，無(wú)法適應(yīng)市場(chǎng)的變化情況。

圖1 2018年每月新增衍生品初始名義本金變化圖

2.2 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系接軌國(guó)際，但體系存在缺陷

從風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系方面來(lái)看，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家由于衍生品行業(yè)發(fā)展時(shí)間較長(zhǎng)，行業(yè)所處宏觀經(jīng)濟(jì)條件較為完善且行業(yè)結(jié)構(gòu)跨度較大，因此就催生出與實(shí)際條件相匹配的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系，這樣的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系可以處理復(fù)雜情況下，衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估并提出后續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避建議。我國(guó)近年來(lái)由于信息化，網(wǎng)絡(luò)化進(jìn)程加快，使得基于大數(shù)據(jù)分析方法下的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系逐漸建立起來(lái)。在“一帶一路”國(guó)際合作項(xiàng)目中，我國(guó)積極參與，基于項(xiàng)目的發(fā)展?fàn)顩r，與沿路國(guó)家合作進(jìn)行國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)研究，并以此構(gòu)成了“一帶一路”國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系。憑借著該風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系，“一帶一路”項(xiàng)目相關(guān)部門及時(shí)發(fā)現(xiàn)并防控項(xiàng)目中存在的金融風(fēng)險(xiǎn)，在此過(guò)程中我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系技術(shù)也逐漸成熟，接軌國(guó)際。

雖然我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系技術(shù)得到了國(guó)際的認(rèn)可，體系也幫助期貨等衍生品市場(chǎng)的交易活動(dòng)制定了嚴(yán)格的交易細(xì)則，提供了定價(jià)策略，如下表中在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系的幫助下，我國(guó)的交易機(jī)制不斷完善，保證金比例不斷下降，交易數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)和平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)也在不斷放寬。但我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系仍存在缺陷，在一些國(guó)際衍生品市場(chǎng)中，我國(guó)對(duì)于預(yù)測(cè)價(jià)格的獲取和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估需要依靠國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的幫助，同時(shí)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系對(duì)已有的風(fēng)險(xiǎn)信息共享不足，這和國(guó)外完善的風(fēng)險(xiǎn)信息披露機(jī)制存在差距[9-10]。

表1 2015—2018年上證50期貨交易細(xì)則

2.3 衍生品市場(chǎng)發(fā)展迅猛，但不能自主定價(jià)

從整個(gè)衍生品產(chǎn)業(yè)來(lái)看，衍生品市場(chǎng)發(fā)展迅猛，期權(quán)衍生品作為衍生品行業(yè)的核心產(chǎn)品，基于較為完善的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系、廣大的投資群體和開(kāi)放透明的監(jiān)管政策，在近年來(lái)發(fā)展迅猛。以下圖2016-2019年上證50ETF期權(quán)市場(chǎng)交易份數(shù)與交易總額為例，交易份數(shù)與交易總額都處在波動(dòng)上升的過(guò)程中，且隨著時(shí)間推移，每年年初總額逐步遞增，最大漲幅出現(xiàn)在2018 年4 月至8 月，為94.6%，可以預(yù)見(jiàn)隨著衍生品市場(chǎng)的不斷發(fā)展，經(jīng)過(guò)2019 年的政策調(diào)整和市場(chǎng)穩(wěn)定，2020 年的期權(quán)衍生品交易市場(chǎng)的交易份額和總額將再創(chuàng)新高，由此可見(jiàn)衍生品市場(chǎng)發(fā)展迅猛。

圖2 2016-2019 年上證50ETF 期權(quán)市場(chǎng)交易份數(shù)與交易總額變化圖

但一直以來(lái)國(guó)內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)依賴于國(guó)外交易所，這不僅是因?yàn)閲?guó)外交易所可以有效的將復(fù)雜的金融衍生品拆分成簡(jiǎn)易而又有利可圖的投資產(chǎn)品，還是因?yàn)閲?guó)外交易所可以對(duì)衍生產(chǎn)品進(jìn)行產(chǎn)品定價(jià)。在這個(gè)過(guò)程中，我國(guó)金融衍生品交易市場(chǎng)要參考其定價(jià)數(shù)據(jù)和產(chǎn)品構(gòu)成方式來(lái)進(jìn)行市場(chǎng)交易，從而便出現(xiàn)了我國(guó)受制于國(guó)外定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的問(wèn)題，同時(shí)如果出現(xiàn)新型的衍生品類型，我國(guó)衍生品市場(chǎng)將始終落后于國(guó)外市場(chǎng)。最后，衍生品交易還存在第三方外資銀行介入的問(wèn)題，我國(guó)衍生品市場(chǎng)在對(duì)外交易中缺少自主交易能力，導(dǎo)致我國(guó)衍生品市場(chǎng)在與國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，為此我國(guó)迫切的希望掙脫定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)束縛，制定自己的金融市場(chǎng)定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

2.4 衍生品市場(chǎng)需求擴(kuò)大，但缺乏專業(yè)人才

隨著衍生品種類開(kāi)始由金融類向商品類不斷過(guò)渡，衍生品的種類也在不斷豐富，目前衍生品市場(chǎng)涵蓋了股指、利率、能源、農(nóng)產(chǎn)品、貴金屬等近三千多種衍生品種類。這些不同的衍生產(chǎn)品吸引著不同領(lǐng)域，不同需求的投資者，根據(jù)美國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)標(biāo)注的數(shù)據(jù)顯示，2019 年全球的期權(quán)與期貨衍生品交易量超過(guò)340 億手，同比2018 年增長(zhǎng)13%，從而可知隨著衍生品種類的不斷豐富，人們的投資條件得到滿足，衍生品市場(chǎng)的產(chǎn)品需求正在以前所未有的速度擴(kuò)大。圖3 是2012-2018年全球衍生品市場(chǎng)持倉(cāng)額變化情況，與2012 年相比，2018 年的持倉(cāng)額增長(zhǎng)了近一倍，而衍生品種類也正是在這段時(shí)間內(nèi)不斷被設(shè)計(jì)與完善，從而引起了衍生品市場(chǎng)需求擴(kuò)大的狀況。

圖3 2012-2018年全球衍生品市場(chǎng)持倉(cāng)額變化圖

我國(guó)的衍生品市場(chǎng)也順應(yīng)了這樣的國(guó)際趨勢(shì)，2019 年交易量同比2018 年增長(zhǎng)了28.3%，且隨著我國(guó)的優(yōu)質(zhì)期貨被不斷發(fā)掘，大連商品交易所的豆粕期貨、鄭州商品交易所的白糖期貨在全球衍生品成交量中排行前列。但我國(guó)缺少設(shè)計(jì)衍生產(chǎn)品的優(yōu)秀人才，當(dāng)下我國(guó)可以憑借農(nóng)產(chǎn)品、金屬類等商品類衍生品在世界衍生品市場(chǎng)上占有一席之地，但在金融類衍生品方面，我國(guó)的衍生品設(shè)計(jì)人才還有所欠缺[11-13]。

3 銀行衍生產(chǎn)品體系發(fā)展問(wèn)題的解決對(duì)策

3.1 增強(qiáng)自身素質(zhì)，加強(qiáng)規(guī)范彈性

金融衍生品市場(chǎng)是以投資者為中心的交易市場(chǎng)，為了適應(yīng)將來(lái)隨著市場(chǎng)變化而變化的政策制度，投資者需要增強(qiáng)自身對(duì)于投資環(huán)境的觀察能力、對(duì)于政策制度的適應(yīng)能力、對(duì)于市場(chǎng)利率的判斷能力和對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估能力等。通過(guò)這樣的方式，投資者才能保證自身理性的投資行為，從而可以在政策失靈的情況下，自主判斷期貨的價(jià)格變化形勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)狀況，并最終做出自己的決策。同時(shí)相關(guān)部門也要加強(qiáng)政策規(guī)范的變化彈性，面對(duì)市場(chǎng)的形勢(shì)變化，相關(guān)政策需要制定好合理的價(jià)格區(qū)間，避免產(chǎn)生“原油寶”這樣的負(fù)價(jià)格惡性事件。相關(guān)部門需要持續(xù)關(guān)注衍生品市場(chǎng)，準(zhǔn)備多套風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防方案，在原有政策失靈的情況下，快速跟進(jìn)以此彌補(bǔ)市場(chǎng)損失。

3.2 建立信息明確，有序的交易體系

交易體系分為賣方和買方，對(duì)于交易體系的規(guī)范同樣涉及到這兩部分。對(duì)于賣方這樣的金融機(jī)構(gòu)而言，賣方作為產(chǎn)品發(fā)行方應(yīng)當(dāng)明確產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等必要信息。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)引進(jìn)并學(xué)習(xí)國(guó)外對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)信息的評(píng)估方式和制度流程，并最終形成一套可以準(zhǔn)確評(píng)估衍生品風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制。同時(shí)銀行等金融機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)積極研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估計(jì)算編程等核心技術(shù)，以此擺脫對(duì)于國(guó)外分析數(shù)據(jù)的依賴以及其夾帶的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。為了構(gòu)建有序的交易體系，金融機(jī)構(gòu)還需要訂立不規(guī)范交易行為懲處和舉報(bào)機(jī)制，以此維護(hù)市場(chǎng)的公平和投資者的利益。對(duì)于買方這樣的投資者而言，除了需要增強(qiáng)自身的能力素質(zhì)，還需要將自身的權(quán)力和義務(wù)相統(tǒng)一，積極參與構(gòu)建信息明確，有序的交易體系。同時(shí)面對(duì)變化的衍生品市場(chǎng)，投資者還要堅(jiān)守自身的交易體系，在根據(jù)行情變化不斷調(diào)整的過(guò)程中培養(yǎng)耐心，成為終身投資者。

3.3 增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，爭(zhēng)取定價(jià)權(quán)益

為了使得我國(guó)衍生品市場(chǎng)增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，銀行可以學(xué)習(xí)國(guó)外衍生品市場(chǎng)，將復(fù)雜的衍生產(chǎn)品進(jìn)行拆分，從而轉(zhuǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)較小，操作簡(jiǎn)易的衍生產(chǎn)品，進(jìn)而降低衍生品市場(chǎng)的進(jìn)入門檻，進(jìn)一步激活市場(chǎng)的投資活力。其次，銀行也可以通過(guò)引進(jìn)國(guó)外的交易體系和定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，來(lái)模擬國(guó)外先進(jìn)的衍生產(chǎn)品交易體系，這樣一方面可以使得我國(guó)衍生品市場(chǎng)不斷向國(guó)外市場(chǎng)靠攏，為未來(lái)的市場(chǎng)接入打下基礎(chǔ)；另一方面也可以通過(guò)這樣的方式熟悉國(guó)外衍生品市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)則，并最終通過(guò)歸納總結(jié)獲得自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力。最后，銀行需要減少對(duì)于外資的依賴性，嘗試開(kāi)發(fā)國(guó)內(nèi)定價(jià)系統(tǒng)，在風(fēng)險(xiǎn)可接受的范圍內(nèi)積極實(shí)踐，為增強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)力，爭(zhēng)取定價(jià)權(quán)益作鋪墊。

3.4 建立賞罰制度，培養(yǎng)專業(yè)人才

隨著衍生品市場(chǎng)的產(chǎn)品需求擴(kuò)大，培養(yǎng)和引進(jìn)專業(yè)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)人才是重中之重。政府需要不斷支持銀行引進(jìn)專業(yè)人才，通過(guò)專業(yè)人才提高自身的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和定價(jià)能力，從而提高我國(guó)衍生品市場(chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。銀行衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)存在較高的專業(yè)性和復(fù)雜性，銀行引進(jìn)專業(yè)人才可以對(duì)變化的市場(chǎng)形勢(shì)產(chǎn)生新認(rèn)識(shí)和新思路，對(duì)于復(fù)雜產(chǎn)品的拆分和定價(jià)機(jī)制更是需要專業(yè)人才進(jìn)行研究，銀行也可以通過(guò)培養(yǎng)金融數(shù)學(xué)人才，使之成為優(yōu)秀的產(chǎn)品設(shè)計(jì)人員。

4 結(jié)論

憑借著過(guò)去幾年的努力，我國(guó)的銀行衍生產(chǎn)品體系框架已經(jīng)逐步形成，但是日益增加的產(chǎn)品需求和金融風(fēng)險(xiǎn)也在不斷挑戰(zhàn)銀行衍生產(chǎn)品體系框架。我國(guó)還在積極學(xué)習(xí)國(guó)外交易所的優(yōu)秀的交易模式、定價(jià)策略以及風(fēng)險(xiǎn)管控等重要體系內(nèi)容，并且也在嘗試將銀行衍生產(chǎn)品體系更好地與中國(guó)市場(chǎng)結(jié)合起來(lái)。對(duì)于法律規(guī)范體系無(wú)法適應(yīng)市場(chǎng)變化的問(wèn)題，就需要投資者不斷增強(qiáng)自身的投資能力，保證自身理性的投資行為，同時(shí)相關(guān)部門也要增強(qiáng)政策的彈性和靈活性，使之?dāng)U大兼容能力，從而能夠適應(yīng)市場(chǎng)變化。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系的國(guó)際化增強(qiáng)了我國(guó)對(duì)外項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，但風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系的信息不足，信息披露機(jī)制存在缺陷。對(duì)此就要建立信息明確，有序的交易評(píng)估體系，買賣雙方共享風(fēng)險(xiǎn)信息，共建風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系。對(duì)于我國(guó)衍生品市場(chǎng)發(fā)展迅猛且產(chǎn)品需求擴(kuò)大，但定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)受制于人，缺乏專業(yè)人才的情況，就需要我國(guó)銀行不斷增強(qiáng)自身核心競(jìng)爭(zhēng)力，建立賞罰機(jī)制，通過(guò)國(guó)外先進(jìn)定價(jià)體系的引進(jìn)和學(xué)習(xí)來(lái)培養(yǎng)專業(yè)人才。