韓圓圓

（南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，南京210037）

關(guān)鍵字：股權(quán)激勵；太陽紙業(yè)；公司業(yè)績；林業(yè)企業(yè)

林業(yè)的發(fā)展進步跟林業(yè)企業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)。所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離使林業(yè)企業(yè)產(chǎn)生了委托代理問題，也即管理層和所有者經(jīng)營目標不一致，而股權(quán)激勵授予公司中高層和核心業(yè)務(wù)人員一定的股權(quán)，使兩者的利益趨于一致，可以有效地緩解委托代理問題[1]。股權(quán)激勵是激勵工作人員最常見的方法之一，我國有相當(dāng)一部分上市公司發(fā)表了它實施的股權(quán)激勵方案，以此來達到管理人員以及工作人員的收入和企業(yè)的發(fā)展之間雙贏的局面。中國最大的私營造紙公司太陽紙業(yè)，從2008年以來一共實施了三期股權(quán)激勵計劃，分別是股票期權(quán)激勵模式、限制性股票激勵模式以及限制性股票激勵模式。

1 太陽紙業(yè)股權(quán)激勵案例分析

1.1 太陽紙業(yè)各期股權(quán)激勵情況對比

2007年12月27日，公司所有董事、監(jiān)事就太陽紙業(yè)股權(quán)激勵計劃的初稿提出了核實聲明。2008年7月，太陽紙業(yè)修訂了股權(quán)激勵計劃的草案，保監(jiān)會對此審查無異議后，太陽紙業(yè)第一次股權(quán)激勵授予計劃在2008年8月完成登記。自2008年以來，太陽紙業(yè)先后推出了三次股權(quán)激勵方案，分別是2008年到2012年對公司董事、高層管理人員、中層經(jīng)理、核心技術(shù)人員、業(yè)務(wù)骨干實施的股票期權(quán)的股權(quán)激勵方式；第二次股權(quán)激勵方案是2013年到2016年對公司董事、高層管理人員、中層經(jīng)理、核心技術(shù)人員實行的限制性股權(quán)激勵方式；第三次股權(quán)激勵計劃是2017年至2019年對公司董事、高層管理人員、核心技術(shù)人員實行的限制性股票的激勵模式。表1為各次股權(quán)激勵實施計劃的梳理，其中數(shù)據(jù)都來源于東方財富網(wǎng)。

表1 太陽紙業(yè)股權(quán)激勵實施方案

1.2 太陽紙業(yè)各期股權(quán)激勵行權(quán)條件及結(jié)果

①太陽紙業(yè)第一期股權(quán)激勵有四個行權(quán)期，行權(quán)條件對凈利潤增長率提出考核要求，表2為第一期股權(quán)激勵行權(quán)安排。太陽紙業(yè)第一個行權(quán)期與激勵對象對應(yīng)的318.36萬份股權(quán)期權(quán)都作廢無效。第二個行權(quán)期，太陽紙業(yè)770.7萬份可行權(quán)股票期權(quán)行權(quán)條件全部滿足，然而截止到2011年8月25日收市，太陽紙業(yè)所有激勵對象均未行權(quán)。根據(jù)《激勵計劃》的規(guī)定，770.7萬份股票期權(quán)全部自動失效，太陽紙業(yè)公司代替激勵人注銷。太陽紙業(yè)第一期股權(quán)激勵計劃第三個行權(quán)期行權(quán)條件滿足，然而所有激勵對象也未在行權(quán)期內(nèi)行權(quán)，所以全部自動失效；太陽紙業(yè)在2011年即第四個行權(quán)期的凈利潤增長率為-13.27%，遠遠低于計劃原定的80%，不符合可行權(quán)條件。太陽紙業(yè)董事會終止了《激勵計劃》第四個行權(quán)期行權(quán)，并且激勵對象對應(yīng)的924.84萬份股票期權(quán)都作廢無效。綜上，太陽紙業(yè)第一期股權(quán)激勵計劃可行權(quán)期權(quán)截止到2012年8月24日收市都作廢無效。此時，太陽紙業(yè)第一期股權(quán)激勵計劃自動停止。

表2 第一期股權(quán)激勵行權(quán)安排

②第二期股權(quán)激勵計劃有三個解鎖期，第二期股權(quán)激勵行權(quán)安排見表3公司179名激勵對象解鎖資格均達標且合法有效，滿足公司《激勵計劃》設(shè)定的第一個解鎖期解鎖條件。第二個解鎖期167名激勵對象總共1 206.40萬股限制性股票均可解鎖，占當(dāng)前太陽紙業(yè)總股本的比例為0.476%；第三個解鎖期共有166名限制性股票激勵對象，599.20股限制性股票可解鎖，為太陽紙業(yè)總股本的0.236%。

③本計劃的解除限售的考核年度為2017-2019年，總計三個會計年度，每個會計年度都會考核一次，解除限售條件為達到績效考核目標。第三期股權(quán)激勵行權(quán)安排見表4。太陽紙業(yè)于2017年向674名激勵對象授予5 677萬股限制性股票。在實施過程中，2019年，由于部分激勵對象離職，公司先后共累計回購約366 000股。

表4 第三期股權(quán)激勵解鎖安排

2 太陽紙業(yè)股權(quán)激勵實施對公司業(yè)績的影響

本文收集并整理太陽紙業(yè)2007—2018年有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，分別分析第一期股票期權(quán)股權(quán)激勵和第二期限制性股票對對公司業(yè)績的影響。

2.1 償債能力分析

表3 第二期股權(quán)激勵解鎖安排

企業(yè)償債能力是反應(yīng)企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營能力的重要標志[2]。圖1為太陽紙業(yè)短期償債能力分析，選取流動比率和速動比率兩個指標來分析短期償債能力。從圖中可以看出，第一期股權(quán)激勵后，流動比率變動不大，速動比率呈小幅度上升趨勢，但總體變動幅度不大，所以此時太陽紙業(yè)的短期償債能力基本保持穩(wěn)定。第二期股權(quán)激勵后，不論是流動比率還是速動比率都是呈很明顯的上升趨勢，所以，企業(yè)股權(quán)激勵對企業(yè)短期償債能力有正向作用。

圖2 為企業(yè)的長期負債能力分析，選取資產(chǎn)負債率這一指標。第一期股權(quán)激勵后，企業(yè)的資產(chǎn)負債率呈很明顯的上升趨勢，資產(chǎn)負債率雖然偏高，但在合理的范圍內(nèi)，說明太陽紙業(yè)有一定的償債能力和負債經(jīng)營能力，并且，此時太陽紙業(yè)充分利用杠桿效應(yīng)，增加了企業(yè)的絕對收益。在第二期股權(quán)激勵后，企業(yè)的資產(chǎn)負債率呈下降趨勢，企業(yè)的長期償債能力增強。

圖1 短期償債能力分析

圖2 長期償債能力分析

2.2 營運能力分析

對企業(yè)營運能力的分析實際上就是對各項資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)使用情況進行分析，資金周轉(zhuǎn)速度越快，企業(yè)的資金管理水平越高，資金利用效率越高[3]。本文選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)這兩個指標來分析太陽紙業(yè)在實行股權(quán)激勵后的營運能力分析[4]，相關(guān)數(shù)據(jù)如圖3和圖4所示。從圖中可以看出，在第一期股票期權(quán)股權(quán)激勵后，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本保持穩(wěn)定，存貨周轉(zhuǎn)率呈上升趨勢，說明，股權(quán)激勵可以加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，進而提高企業(yè)的營運能力；在第二期限制性股權(quán)激勵后，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率都呈上升趨勢，說明限制性股權(quán)激勵，可以加快資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，提高企業(yè)的營運能力。

2.3 盈利能力分析

圖3 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

圖4 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)

選取每股收益和凈資產(chǎn)收益率兩個指標來分析太陽紙業(yè)的盈利能力，相關(guān)數(shù)據(jù)如圖5和圖6所示。從圖中可以看出，第一期股票期權(quán)股權(quán)激勵后，每股收益雖然在2009年有一個大幅度的上升，但是之后卻有一個下降趨勢，凈資產(chǎn)收益率也是先升高后下降，而在實行第二期限制性股票激勵之后，不論是每股收益還是凈資產(chǎn)收益率都是呈上升趨勢，說明第二期股權(quán)激勵計劃對于盈利能力的提升作用要優(yōu)于第一期股權(quán)激勵計劃。

圖5 每股收益分析

圖6 凈資產(chǎn)收益率分析

3 股權(quán)激勵存在的問題

3.1 業(yè)績考核指標不全面

太陽紙業(yè)第一、三期股權(quán)激勵均只選取了凈利潤增長率這一考核指標，第二期股權(quán)激勵計劃選取了凈利潤增長率和凈資產(chǎn)收益率這兩個考核指標，可以看出，太陽紙業(yè)業(yè)績考核指標不全面。太陽紙業(yè)只選取了盈利性指標作為考核主體，公司績效考核的重要因素償債能力，營運能力卻沒有納入考核標準[5]。并且股權(quán)激勵的考核只有對會計指標進行考量，而沒有對一些會對企業(yè)長期激勵產(chǎn)生明顯的積極作用的“軟指標”如：企業(yè)文化、創(chuàng)新能力、團隊建設(shè)、人際關(guān)系等各方面進行考核。除此之外，股權(quán)激勵業(yè)績考核并沒有考慮行權(quán)期后的業(yè)績考量，這樣才能使管理者自身的利益和企業(yè)的利益徹底掛鉤。綜上，林業(yè)企業(yè)考核選取指標缺乏多樣性[6]，在一定程度上可能會成為參與制定該計劃的董事會成員等為自己謀福利的手段。

3.2 股權(quán)激勵有效期偏短

太陽紙業(yè)第一期股權(quán)激勵有效期為5年，第二、三期股權(quán)激勵有效期僅為3年。激勵有效期應(yīng)該超過5年不超過10年。太陽紙業(yè)第一期股權(quán)激勵的有效期為5年，第二、三期股權(quán)激勵有效期僅為3年，這種期限較短的股權(quán)激勵方案極容易導(dǎo)致被激勵對象產(chǎn)生短視行為，為了自己的利益不顧公司的長遠發(fā)展。從太陽紙業(yè)2008—2012年的數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，在2008—2011年，這四年行權(quán)考核期，凈資產(chǎn)收益率，短期償債能力增長明顯，而在2012年凈資產(chǎn)收益率以及每股收益都達到了最低點。從該數(shù)據(jù)看，太陽紙業(yè)管理人員不免有短視行為之嫌。

3.3 股權(quán)激勵方式選取目的存疑

太陽紙業(yè)的三期股權(quán)激勵分別采用了股票期權(quán)、限制性股票、限制性股票激勵方式。從上文分析可看出，太陽紙業(yè)第一期股權(quán)激勵因為考核業(yè)績不達標，四個行權(quán)期的股票期權(quán)均無效，太陽紙業(yè)首期采用股票期權(quán)方式進行的股權(quán)激勵計劃自行終止。而第二期股權(quán)激勵共有三個解鎖期，每個解鎖期的考核指標都可以達成。雖然第二期股權(quán)激勵計劃相對于第一期不論是償債能力分析，還是營運能力分析或者是盈利能力分析方面，提升效果都更為明顯。然而，第二期股權(quán)激勵不論是每股收益還是凈資產(chǎn)收益率都遠低于第一期股權(quán)激勵。所以，選擇限制性股權(quán)激勵是否是高管為了自身利益或者為了達到業(yè)績值得商榷[7]。

3.4 股權(quán)激勵實施過程中的盈余管理異常

太陽紙業(yè)第一期股權(quán)激勵總共有四個行權(quán)期，第一個行權(quán)期未達到行權(quán)條件，全部作廢；第二、三個行權(quán)期行權(quán)條件得到滿足；太陽紙業(yè)在第四個行權(quán)期凈利潤增長率為-13.27%，遠遠低于第一期股權(quán)激勵計劃原定的80%，不滿足可行權(quán)條件。在當(dāng)時太陽紙業(yè)政策、市場等都沒有發(fā)生重大變化的情形下，管理層可能通過盈余管理來達到行權(quán)條件，從而使自己的利益最大化[8]。

4 建議

①林業(yè)企業(yè)在設(shè)計股權(quán)激勵方案時，不僅要考慮公司過去的業(yè)績，也要考慮企業(yè)未來的發(fā)展前景，應(yīng)該設(shè)置多樣性的股權(quán)激勵績效考核指標，除了選取凈利潤增長率，凈資產(chǎn)收益率這類會計指標之外，還應(yīng)該選取每股收益和每股分紅等市場指標[9]，甚至可以引用平衡記分卡等科學(xué)統(tǒng)計方法來對高管在激勵期限的具體表現(xiàn)來評估。②林業(yè)企業(yè)還應(yīng)該設(shè)定合適的股權(quán)激勵期限，如果股權(quán)激勵期限的時間跨度較短，則會使企業(yè)高管為了短期的利益而不顧長遠發(fā)展，這與股權(quán)激勵的目的相悖；而如果股權(quán)期限設(shè)置時間太長，則企業(yè)高管可能會產(chǎn)生倦怠。因此，建議股權(quán)激勵期限為五年以上，十年以下[10]。③林業(yè)企業(yè)也應(yīng)該加強股權(quán)行權(quán)期后的業(yè)績考量，這樣管理者不僅關(guān)注行權(quán)期的業(yè)績增長可以給他們帶來的收益，更會使他們關(guān)注行權(quán)期作的決策會對將來產(chǎn)生的影響，以達到真正的降低代理成本的目的[11]。④林業(yè)企業(yè)應(yīng)該選取股票期權(quán)和限制性股票兩者結(jié)合的方式進行股票激勵。股票期權(quán)激勵具有風(fēng)險激勵效應(yīng)[12]，限制性股票更能調(diào)動被激勵對象的積極性[13]，所以應(yīng)該把二者合理的結(jié)合使用，才能發(fā)揮最大的激勵效應(yīng)。⑤林業(yè)企業(yè)應(yīng)該加強股權(quán)激勵實施過程中對管理層的監(jiān)督，避免管理層為了自己的利益而做虛假的財務(wù)報告。