馬建威（教授）楊眉 高云青

（蘭州理工大學經(jīng)濟管理學院 甘肅 蘭州 730050）

一、引言

融資決策作為企業(yè)的重要決策之一，與企業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)。當企業(yè)內(nèi)部資金不足以支撐其正常經(jīng)營運行時，企業(yè)就要采取融資的方式來滿足運轉(zhuǎn)所需資金。作為債務(wù)融資決策的重要組成部分，企業(yè)需要在短期債務(wù)和長期債務(wù)間做出合理選擇，即企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決策。受我國特殊制度環(huán)境的影響，我國企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中短期負債占絕對主導地位，2018年國有上市公司中短期債務(wù)占比為78.33%，2019年占比為76.64%，說明國有企業(yè)偏好于期限短、流動性強的短期負債。相比于長期債務(wù)，短期債務(wù)能夠發(fā)揮降低代理成本、緩解管理層的壕溝效應(yīng)以及控制“隧道行為”的作用，因此短期債務(wù)能夠使債權(quán)人花費較低的成本高效地監(jiān)督經(jīng)營者的活動。債務(wù)期限決策是由董事會或者管理層直接做出的，體現(xiàn)的是企業(yè)整體的公司治理水平。公司治理能夠緩解股東與管理層的利益沖突，因此，治理水平較低的企業(yè)偏好使用較多的短期債務(wù)，以緩解代理沖突；而治理水平較高的企業(yè)，公司治理能夠部分替代短期債務(wù)的監(jiān)管作用，因此偏好使用較多的長期債務(wù)。

借助股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會特征能夠從監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者、影響企業(yè)控制權(quán)等方面決定公司治理水平，從而影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇，達到降低代理成本、控制財務(wù)風險、實現(xiàn)企業(yè)價值最大化等效果。受我國特殊制度背景的影響，眾多債權(quán)人戴著股權(quán)性質(zhì)這一“有色眼鏡”，在一定程度上影響了不同股權(quán)性質(zhì)企業(yè)的債務(wù)融資決策。隨著國有企業(yè)混合所有制改革的進一步推進，國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會特征發(fā)生了變化。民間資本的參與一方面提高了監(jiān)督力度，能夠有效防止大股東“挖隧道”的行為，另一方面，不同性質(zhì)的股東之間存在利益沖突，勢必會產(chǎn)生決策沖突和利益目標不一致的問題。本文基于國有企業(yè)特殊的政府背景，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征兩個方面重點研究國有企業(yè)公司治理與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系，以期豐富現(xiàn)代公司治理和財務(wù)理論體系研究，并為公司治理結(jié)構(gòu)設(shè)計、債務(wù)政策的制定、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化等提供理論依據(jù)，促進我國企業(yè)融資行為的規(guī)范化，提高融資效率。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)

1.國有股比例。在我國股份制企業(yè)中，國有股“一股獨大”的現(xiàn)象十分普遍，股權(quán)的高度集中，不僅使企業(yè)的經(jīng)營掌控在國家經(jīng)濟政策之下，同時也會對企業(yè)的融資方式產(chǎn)生影響。賴丹等（2019）認為企業(yè)的第一大股東或少數(shù)大股東特殊的股東性質(zhì)，會使得公司治理機制對大型企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響需要權(quán)衡各種相關(guān)效應(yīng)。有學者認為第一大股東的投資水平和決策權(quán)會隨著持股比例的增加而擴大，能夠更有效地監(jiān)督管理者，同時增強債權(quán)人信心，減少企業(yè)對短期負債的依賴（李秉祥等，2015）。相應(yīng)地，大股東降低持股比例時，企業(yè)可以縮短債務(wù)期限來約束管理者行為，第一大股東持股比例與短期債務(wù)顯著負相關(guān)。同時受國有企業(yè)特殊性影響，國有企業(yè)在信息披露、委托代理沖突、財政補貼、預(yù)算軟約束等方面具有優(yōu)勢，銀行對非國有企業(yè)執(zhí)行了更嚴格的風險控制（吳衛(wèi)星等，2020），國有企業(yè)的融資額度、融資成本、債務(wù)期限等明顯優(yōu)于非國有企業(yè)（毛怡琪和修宗峰，2017），因此，國有股比例更高的企業(yè)短期債務(wù)較少。由此本文提出假設(shè)：

H1：國有股比例越高，企業(yè)債務(wù)期限越長。

2.管理層持股比例。Datta et.al（2005）研究發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與企業(yè)債務(wù)期限之間存在負相關(guān)關(guān)系。魯志軍和姚德權(quán)（2010）認為管理層激勵的增加能夠減少代理成本，從而降低對短期負債的需求。此外，管理層持股比例提高，管理者和企業(yè)利益趨同，管理者會更加努力地經(jīng)營企業(yè)，降低企業(yè)違約風險，債權(quán)人為獲得長期穩(wěn)定的信貸客戶更愿意向企業(yè)提供長期債務(wù)。然而，當管理層持股比例高到一定程度時，并不會給公司治理帶來正面影響，反而可能產(chǎn)生“壕溝效應(yīng)”。Fama & Jensen（1983）研究表明當管理層持股達到一定量時，隨著管理層持股比例的增加，需要更多的短期債務(wù)來緩解管理層的壕溝效應(yīng)，此時管理層持股比例與短期債務(wù)正相關(guān)。Morck et.al（1988）研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例在0—5%之間時，管理層持股比例的增加能夠更好地激勵管理者；在5%—25%之間時，管理層持股比例的增加會降低管理者從企業(yè)利益出發(fā)開展經(jīng)營的意愿；當超過25%時，管理層持股比例的增加又能更好地激勵管理者。因此，隨著管理層持股比例的增加，企業(yè)的短期債務(wù)越少，但達到一定界限時，隨著管理層持股比例的增加，短期債務(wù)增加。由此本文提出假設(shè)：

H2：管理層持股比例對企業(yè)債務(wù)期限有雙重影響，管理層持股比例與企業(yè)短期債務(wù)比呈“U”型關(guān)系。

3.流通股比例。流通在二級市場的股票可以在資本市場上交易轉(zhuǎn)讓，持有流通股的投資者從理論上講擁有在股東大會上的投票表決權(quán)，從而監(jiān)督管理者，同時流通股股東“用腳投票”的方法能夠在一定程度上制約內(nèi)部人的行為。流通股能夠被自由買賣，企業(yè)越多的股票流通在外，越有可能被接管，威脅到在位管理者的職位和利益。然而，流通股能夠發(fā)揮有效的公司治理作用有一個前提條件，即完善有效的市場環(huán)境，但目前在我國證券市場上個人股東所發(fā)揮的公司治理作用十分有限。通常來講，我國上市公司對能夠參加股東大會的股東的股票持有數(shù)量有最低限制，大多數(shù)流通股的持有者持有股票的數(shù)量都較少，無法進入股東大會行使投票權(quán)，對于這些小股東來說，沒有對管理者進行監(jiān)督約束的動力和能力。因此當企業(yè)的流通股比例增加時，流通股持有者很難發(fā)揮監(jiān)督約束職能，此時企業(yè)可以利用短期債務(wù)帶來的現(xiàn)金流出壓力來約束內(nèi)部人的機會主義行為，減少股東之間的代理沖突。因此，流通股比例越高的企業(yè)持有更多的短期債務(wù)。由此本文提出假設(shè)：

H3：流通股比例越高，企業(yè)債務(wù)期限越短。

（二）董事會特征

1.獨立董事比例。董事會的職能之一就是監(jiān)督企業(yè)內(nèi)部的最高決策者，獨立董事加入董事會可以使董事會的監(jiān)督更加有效。Fama & Jensen（1983）認為外部董事為了維護其在外部市場的好名聲，能夠保持其獨立性，保護股東利益，維持董事會決策的公正性。與內(nèi)部董事相比，獨立董事的獨立性使其能夠?qū)芾碚咛岢龈嗟漠愖h。欒天虹和陸樂（2012）認為獨立董事比例對中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響較為明顯，相比于內(nèi)部董事，獨立董事在公司治理中扮演著更加重要的角色，二者有不同的利益訴求。魯志軍和姚德權(quán)（2010）認為獨立董事在一定程度上能夠強化董事會對管理層的監(jiān)督，制約管理層對投資者以及債權(quán)人利益的掠奪行為，從而使企業(yè)獲得更高比例的長期債務(wù)。武曉玲和翟琦（2011）研究發(fā)現(xiàn)獨立董事比例越高的企業(yè)，其長期債務(wù)的比例越高。隨著獨立董事比例的增加，董事會的獨立性有所提高，有利于企業(yè)做出公平、公正的決策，從而保護中小股東及債權(quán)人的利益，同時增加企業(yè)對長期債務(wù)的使用。

H4：獨立董事比例越高，企業(yè)債務(wù)期限越長。

2.董事會規(guī)模。董事會規(guī)模是董事會運作的另一個價值相關(guān)維度。一般而言，企業(yè)的非職工董事由股東會或股東大會選舉；國有獨資企業(yè)的董事會成員由國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)委派。有限責任公司設(shè)董事會，其成員為三人至十三人。當董事會成員過少時，董事會權(quán)力往往集中于大股東之手，此時大股東與小股東、債權(quán)人之間存在比較嚴重的利益沖突問題，大股東對小股東和外部投資者的利益侵害效應(yīng)不斷增強，此時需要依靠短期債務(wù)來抑制大股東的機會主義行為。因此，董事會規(guī)模較小的企業(yè)應(yīng)該使用更多的短期債務(wù)發(fā)揮監(jiān)督約束職能，減緩代理沖突，以約束內(nèi)部人行為。

H5：董事會規(guī)模越大，企業(yè)債務(wù)期限越長。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，以2014—2018年的相關(guān)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，在樣本選取中遵循以下原則：（1）樣本公司為2010年1月1日前上市的A股國有上市公司。（2）剔除金融類和ST類上市公司。（3）剔除無法獲取相關(guān)數(shù)據(jù)以及存在異常值的公司。經(jīng)過篩選，共得到3 627個觀測值，以此分析債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

（二）變量設(shè)定

本文的解釋變量為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，用SD表示，利用一年以內(nèi)的短期負債占企業(yè)債務(wù)總額的比例來衡量。本文的被解釋變量包括有關(guān)公司治理的五個變量：國有股比例、經(jīng)營者持股比例、流通股比例、董事會獨立董事比例、董事會規(guī)模，同時選取增長期權(quán)、資產(chǎn)期限、實際稅收、自由現(xiàn)金流量等作為控制變量，變量的定義如下頁表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計

根據(jù)前文的分析與假設(shè)，本文以債務(wù)期限結(jié)構(gòu)為被解釋變量，以企業(yè)特征因素和治理因素為解釋變量，建立如下模型：

四、實證結(jié)果分析

（一）樣本描述性統(tǒng)計

表2為變量的描述性統(tǒng)計，可知2014—2018年樣本公司的短期債務(wù)占比（SD）平均值和中位數(shù)分別為76.8%和82.6%，說明國有上市公司的債務(wù)融資主要以短期債務(wù)融資為主。公司治理變量體現(xiàn)出以下特征：國有股持股比例較高，均值為39.3%，最高值達89%；經(jīng)營者持股比例較低，均值約為0.2%，有一半的管理者持股水平低于0.001%，極少數(shù)的管理者可以達到22.95%，因此很難通過提高持股比例激勵管理層；流通股比例的均值為90.6%，但也存在流通比為1%的國有企業(yè)；獨立董事所占比例較高，均值為37.2%，最大值達到80%；董事會規(guī)模均值和中位數(shù)分別為2.191和2.197，標準差為0.2，說明樣本公司的董事會規(guī)模差異較小。

表2 研究變量的描述性統(tǒng)計

（二）變量的相關(guān)性分析

在對樣本公司進行回歸分析之前，為了觀察各變量之間的相關(guān)度，避免多重共線性，本文運用SPSS中的相關(guān)分析過程，對變量之間的相關(guān)性進行了檢驗。表3中的相關(guān)系數(shù)表明，解釋變量與被解釋變量顯著相關(guān)。

表3 相關(guān)性檢驗

（三）多元回歸分析

由上頁表4可知，國有股比例的系數(shù)為-0.044，在1%的水平上顯著，表明國有股比例與短期債務(wù)比負相關(guān)。在我國特殊的制度背景下，由于銀行的公有性質(zhì)和國有企業(yè)公有的產(chǎn)權(quán)制度特征，政府干預(yù)作為司法體系的替代機制，降低了債務(wù)契約的履約成本，從而使具有“政治關(guān)系”的國有企業(yè)在缺乏債權(quán)人法律保護的環(huán)境下仍然能夠獲得銀行長期貸款的支持，這種性質(zhì)隨著國有企業(yè)國有股比例的提高而增強，也就是說企業(yè)的國有股比例越高，其政府背景越強大，銀行等金融機構(gòu)越愿意為其提供長期借款支持。

表4 多元回歸分析

流通股比例的系數(shù)為0.047，在1%的水平上顯著，這表明流通股比例高的國有上市公司傾向于使用更多的短期債務(wù)。在我國資本市場中，流通股的持有者多為分散的小股東，個人持股量少、總體數(shù)量多，難以在股東大會占有一席之地，其利益很難得到保障，不能對內(nèi)部人實施有效的監(jiān)督。因此企業(yè)會選擇較多的短期債務(wù)以約束內(nèi)部人的機會主義行為。

回歸結(jié)果證實了獨立董事比與短期債務(wù)比之間存在負相關(guān)關(guān)系，但關(guān)系并不顯著，相關(guān)系數(shù)為-0.013。獨立董事制度屬于外部治理，能夠更強地約束管理者對企業(yè)利益的掠奪行為，從而更好地保護債權(quán)人的利益。當債權(quán)人的利益得到了充分的保護后，他們愿意提供長期債務(wù)，企業(yè)更容易以較低的利息獲得長期債務(wù)，因此提高了企業(yè)獲取長期債務(wù)的意愿和能力。

董事會規(guī)模的系數(shù)為-0.135，在1%的水平上顯著，這表明董事會規(guī)模大的國有企業(yè)傾向于使用較長的債務(wù)期限。規(guī)模較大的董事會能夠分散大股東對董事會的控制能力，以降低大股東的壕溝效應(yīng)，此時企業(yè)無需使用較多的短期債務(wù)來抑制內(nèi)部人的機會主義行為，因此企業(yè)會選擇更多的長期負債。

表5回歸結(jié)果顯示，管理層持股比例的回歸系數(shù)為0.065，在99%置信區(qū)間內(nèi)顯著，OSO2的系數(shù)為0.035，顯著性為5%。這說明管理層持股比例與債務(wù)期限顯著“U”型相關(guān)。管理層持股比例水平較低時，隨著持股比例的增加，管理層受到股權(quán)激勵，與股東利益保持一致，此時企業(yè)經(jīng)營狀況更好，需要的短期債務(wù)更少；而當管理層持股數(shù)較少時，隨著管理層持股比例的增加，管理層利用較高比例股權(quán)實現(xiàn)自身利益最大化的動機就更強，此時需要更多的短期債務(wù)來抑制內(nèi)部人機會主義行為。

表5 假設(shè)2多元回歸分析

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文利用短期借款/負債總額作為衡量短期負債比的替代變量，對模型重新進行檢驗，驗證結(jié)果與上文不存在差異。

五、結(jié)論

本文立足我國制度環(huán)境，以A股727家國有上市公司2014—2018年的數(shù)據(jù)為樣本，經(jīng)過相關(guān)性檢驗和回歸分析，推演公司治理與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（短期債務(wù)）之間的關(guān)系，從上述數(shù)據(jù)結(jié)果，本文得出以下結(jié)論：

國有股比例越高，企業(yè)債務(wù)期限越長；管理層持股比例對企業(yè)債務(wù)期限有雙重影響，與企業(yè)短期債務(wù)比呈“U”型關(guān)系；流通股比例越高，企業(yè)債務(wù)期限越短；獨立董事比例越高，企業(yè)債務(wù)期限越長，但二者關(guān)系并不顯著；董事會規(guī)模越大，企業(yè)債務(wù)期限越長。本文的實證檢驗結(jié)果支持了這樣的論點——當國有企業(yè)公司治理水平較高時，內(nèi)部人將受到更嚴格的監(jiān)督，管理者壕溝效應(yīng)更少，大股東的機會主義行為受到限制，企業(yè)不需要過多的短期債務(wù)來進行監(jiān)督和約束，相應(yīng)地，債權(quán)人更愿意提供期限較長的債務(wù)，企業(yè)亦傾向于使用更多的長期債務(wù)。