任靈梅

【摘 要】 近幾年A股上市公司財(cái)務(wù)造假事件層出不窮，虛假財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)投資者的決策造成了誤導(dǎo)，帶來了資產(chǎn)永久性損失的風(fēng)險(xiǎn)。在這樣的環(huán)境下，異常財(cái)務(wù)指標(biāo)的排查就成為投資決策時(shí)的首要工作，只有確定財(cái)務(wù)報(bào)表沒有問題，之后的各種分析才有意義。本文提出一些常見財(cái)務(wù)造假的特征指標(biāo)，以期為投資者決策做出參考。

【關(guān)鍵詞】 上市公司;財(cái)務(wù)造假;指標(biāo)

【中圖分類號(hào)】 F830 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A

【文章編號(hào)】 2096-4102（2020）05-0065-03

近三年，A股上市公司財(cái)務(wù)造假案例快速攀升：2015年證監(jiān)會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)造假處罰數(shù)量為6起，2017年為11起，2018年為29起，逐年翻倍。頻發(fā)的財(cái)務(wù)造假事件，對(duì)投資者決策造成了誤導(dǎo)，造成了巨大的經(jīng)濟(jì)損失。

一、毛利率異常

毛利率足夠高的企業(yè)往往能引得投資者更多的青睞，因?yàn)樗从沉似髽I(yè)某種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。有的是行業(yè)壁壘，比如擁有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的企業(yè)，如煙草、機(jī)場(chǎng)、高速公路等;有的是品牌壁壘，可以享受品牌溢價(jià)的企業(yè)，如奢侈品行業(yè)中的路易·威登（LV）、愛馬仕（Hermes）等;還有的是高技術(shù)壁壘，如很多生物醫(yī)藥企業(yè)、高科技行業(yè)，也能享有高毛利率。相反，低毛利率則象征著同質(zhì)化嚴(yán)重或者壁壘不高的行業(yè)。

一家公司的生意模式和競(jìng)爭(zhēng)能力在短期內(nèi)是難以發(fā)生巨大變化的，所以一家企業(yè)的毛利無(wú)論高低都應(yīng)該是相對(duì)穩(wěn)定的。因此一旦出現(xiàn)毛利率的重大波動(dòng)，或者說遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行的情況，就要引起我們的重視和警覺了。

比如2019年2月上市的立華股份（300761），主營(yíng)商品雞，上市前公司異常的毛利率數(shù)據(jù)就引發(fā)了媒體廣泛的關(guān)注。

一是遠(yuǎn)超同行均值的毛利率（見表1）：2014-2016年，立華牧業(yè)黃羽雞業(yè)務(wù)毛利率分別為16.80%、16.27%、15.47%，同行業(yè)上市公司黃羽雞業(yè)務(wù)平均毛利率分別為9.21%、7.37%、12.40%，立華牧業(yè)黃羽雞業(yè)務(wù)毛利率遠(yuǎn)超行業(yè)均值。

二是大幅波動(dòng)的毛利率：2014年以來，立華牧業(yè)商品豬毛利率由-13.49%上升至30.78%，上升了44個(gè)百分點(diǎn)。而在2017年1-9月，立華牧業(yè)商品雞銷售毛利率又大幅下滑至9.27%。

毛利率的大幅波動(dòng)引起了證監(jiān)會(huì)的關(guān)注，要求立華牧業(yè)結(jié)合同行業(yè)可比公司情況及市場(chǎng)變化情況進(jìn)行解釋。

毛利率的異常只是質(zhì)疑的起點(diǎn)，進(jìn)一步甄別還可以結(jié)合別的指標(biāo)，比如：

1.存貨周轉(zhuǎn)率（Inventory Turnover）

如出現(xiàn)存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降而毛利率持續(xù)上升的現(xiàn)象，則可推測(cè)該公司可能做了假賬。首先，如果是生產(chǎn)環(huán)節(jié)的原因，存貨周轉(zhuǎn)率的下降說明公司存貨項(xiàng)目的資金占用增長(zhǎng)過快，超過了其產(chǎn)品銷售增長(zhǎng)速度，毛利率也應(yīng)是下降趨勢(shì);另外，如果是銷售環(huán)節(jié)的原因，存貨周轉(zhuǎn)率下降說明產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力是下降趨勢(shì)，毛利率也必然下降。

2.現(xiàn)金循環(huán)周期（cash conversion cycle）

高毛利率一般意味著企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上擁有著強(qiáng)勢(shì)地位，這種情況下，企業(yè)一方面會(huì)盡量占用上游客戶的資金，另一方面不給下游客戶很長(zhǎng)的賒賬期，那么它的現(xiàn)金循環(huán)周期一般要小一些，甚至?xí)霈F(xiàn)負(fù)值。如果出現(xiàn)高毛利率與該指標(biāo)的持續(xù)背離，往往意味著其經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的有問題，需要警惕企業(yè)的盈利能力。

二、高現(xiàn)金、高負(fù)債

對(duì)于貨幣資金造假，投資者一定要警惕“高現(xiàn)金、高負(fù)債”的公司。

比如康美藥業(yè)（600518），一度是一家市值破千億的大白馬，2018年10月閃崩后股價(jià)累計(jì)下跌接近90%，投資者損失慘重。不過在暴雷前，很多投資者已經(jīng)關(guān)注到其異常的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。據(jù)2018年半年報(bào)，公司貨幣資金余額為398.85億元。但令人不解的是，同期康美藥業(yè)的有息負(fù)債也高達(dá)347億元（占凈資產(chǎn)的比例分別為119%和104%），存貸雙高。

同樣的還有2018年5月閃崩的康得新（002450），因財(cái)務(wù)造假，從最高點(diǎn)跌幅超過80%。根據(jù)2017年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司有185億現(xiàn)金，45億可供出售金融資產(chǎn)，準(zhǔn)現(xiàn)金類資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比127%，占總資產(chǎn)比67%。然而同期康得新短期借款65.65億，長(zhǎng)期借款5億，應(yīng)付債券39.32億（25億短期應(yīng)付債券），有息負(fù)債約110億。存貸雙高。

不過，“高現(xiàn)金、高負(fù)債”只是質(zhì)疑的起點(diǎn)，具體情況還要結(jié)合實(shí)際情況去判斷。

一些集團(tuán)化的企業(yè)，由于不同業(yè)務(wù)板塊的盈利能力、報(bào)表不同，自然存在一些子公司存款多，另一些子公司貸款多，那么合并報(bào)表里就會(huì)出現(xiàn)雙高的現(xiàn)象。比如中國(guó)寶安（000009），2018年6月底賬面貨幣資金金額42.49億元，賬面短期借款55.42億元，2018年半年報(bào)顯示控參股子公司共計(jì)186家，既有年盈利過億的馬應(yīng)龍（600993），也有年虧損過7000萬(wàn)的寶安控股等。存貸雙高。

還可能是商業(yè)模式造成的。典型的企業(yè)是怡亞通（002183）、普路通（002769）和瑞茂通（600180）。普路通最為典型，2018年6月底，貨幣資金高達(dá)158.51億元，同時(shí)短期借款高達(dá)155.96億元，占總資產(chǎn)的比例分別為86%和84%，均是A股第一名。內(nèi)在原因是這三家企業(yè)都是做供應(yīng)鏈管理的，對(duì)資金的渴求非常大，造成了資產(chǎn)負(fù)債表的雙高。

總之，僅僅通過雙高就認(rèn)為企業(yè)可能造假肯定不足取，還需要結(jié)合行業(yè)特質(zhì)、商業(yè)模式、企業(yè)所有制等方法進(jìn)一步判斷。盡管如此，存貸雙高依然要小心。

三、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流長(zhǎng)期低于凈利潤(rùn)

如果企業(yè)的現(xiàn)金凈流量長(zhǎng)期低于凈利潤(rùn)，意味已經(jīng)確認(rèn)為利潤(rùn)的對(duì)應(yīng)資產(chǎn)可能屬于不能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流量的虛擬資產(chǎn);如果反差數(shù)額太大或者反差時(shí)間太長(zhǎng)，可能有兩個(gè)方面的原因：一是企業(yè)近些年實(shí)際收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)是虛高的（虛擬利潤(rùn)），二是銷售的產(chǎn)品大量長(zhǎng)期收不回錢（掛賬利潤(rùn)）。

比如暴雷股康美藥業(yè)（600518），一直以來都被市場(chǎng)視為標(biāo)準(zhǔn)的白馬股。公司的毛利率、凈利率和凈資產(chǎn)收益率（ROE）分別穩(wěn)定在30%、15%、15%左右;截至2018年三季報(bào)，公司凈利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)17年實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，近五年的營(yíng)收增速基本穩(wěn)定在20%左右，非常穩(wěn)健。然而，如果看經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，就會(huì)發(fā)現(xiàn)異常信號(hào)。從2014年開始，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額連續(xù)多年低于凈利潤(rùn)，近4年多平均經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流只有凈利潤(rùn)的38%，如圖1。

比如暴雷股神霧環(huán)保（300156），其2017年一季度營(yíng)業(yè)收入6.67億，凈利潤(rùn)1億，而同期的應(yīng)收賬款高達(dá)12.58億元，對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額竟然是-1.1億元。公司2014年至2016年，凈利潤(rùn)從0.9億元猛增到7.05億元，而經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入?yún)s從2014年的2.8億下降到2016年2.17億元。既然經(jīng)營(yíng)模式?jīng)]有變化，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入起碼應(yīng)該是同比例增長(zhǎng)。盡管神霧環(huán)保是做工程的，有其自身行業(yè)特點(diǎn)，但經(jīng)驗(yàn)告訴我們，即使沒有作假，現(xiàn)金流嚴(yán)重不足的公司，經(jīng)營(yíng)也難以為繼。

四、應(yīng)收賬款異常

在銷售中如果發(fā)貨時(shí)沒有收到全部貨款，就會(huì)產(chǎn)生收款的權(quán)利，即應(yīng)收賬款。應(yīng)收賬款本質(zhì)是賒銷，原因主要有兩方面：一是為擴(kuò)大市場(chǎng)，二是為減少存貨。

應(yīng)收賬款的異常主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一是應(yīng)收賬款與營(yíng)業(yè)收入的比值和增速。在企業(yè)的擴(kuò)張過程中，隨著營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)，應(yīng)收賬款也同步增長(zhǎng)，不過這個(gè)比值一般是相對(duì)穩(wěn)定的。如果出現(xiàn)當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入未發(fā)生大的變化的情況下，應(yīng)收賬款占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重卻急劇上升，就可能說明企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了較大問題。

比如欣泰電氣（300372）與同行上海電氣（601727）比較，其應(yīng)收賬款規(guī)模較大，并在2014年開始出現(xiàn)異常。在同期營(yíng)業(yè)收入未發(fā)生大的變化的情況下，應(yīng)收賬款開始急劇上升，占比也急劇上升，見表2。

這種作假很可能是有大客戶配合關(guān)聯(lián)交易，擴(kuò)大營(yíng)收。在產(chǎn)品剛銷售出去，貨款沒到手時(shí)候利潤(rùn)就已經(jīng)入賬，目的是抬高當(dāng)年利潤(rùn)。不過賒賬交易不產(chǎn)生現(xiàn)金流，因此從資產(chǎn)負(fù)債表中看不出的貓膩，可以從現(xiàn)金流量表中看到。

二是應(yīng)收賬款的賬齡發(fā)生較大變化。正常情況下，每一年的應(yīng)收賬款都是滾動(dòng)發(fā)生的，既有發(fā)生的也有收回的。一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款一般認(rèn)為是相當(dāng)安全的，如果這個(gè)比例在95%以上，就認(rèn)為是健康的。反之，如果一年以上的長(zhǎng)期應(yīng)收賬款出現(xiàn)大幅增加，可能就表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)遇到了困境，壞賬風(fēng)險(xiǎn)開始增加。

五、異常的費(fèi)用指標(biāo)

假設(shè)行業(yè)內(nèi)一般企業(yè)管理費(fèi)用率為10%，而某企業(yè)卻只有5%，這就存疑了。良好的管理水平有助費(fèi)用的降低，但差距過大應(yīng)該隱瞞了某些費(fèi)用。

這些被隱瞞的費(fèi)用，可能來自于被計(jì)入上市公司在建工程并最終形成莫虛有的固定資產(chǎn)。也可能來自于上市公司通過改變折舊、攤銷計(jì)提方法而減少成本費(fèi)用，虛增利潤(rùn)。

異常的費(fèi)用指標(biāo)還包括人均工資不合常理的數(shù)值或年度間大幅波動(dòng)。

天準(zhǔn)科技（688003）是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先人工智能企業(yè)，但仔細(xì)看財(cái)務(wù)報(bào)表，發(fā)現(xiàn)該公司的生產(chǎn)人員薪酬竟然低到只有2263元/月，是當(dāng)?shù)氐淖畹凸べY水平線，與產(chǎn)品的高大上不匹配，由此引發(fā)了媒體的廣泛質(zhì)疑。還有啟迪桑德（000826），2018年報(bào)深交所關(guān)注到啟迪桑德薪酬方面支出暴增的情況。年報(bào)顯示，啟迪桑德2018年現(xiàn)金流量表中支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金為27.29億元，較上年同期增加了72.50%，深交所要求啟迪桑德結(jié)合薪酬政策、薪酬體系、人員狀況、人力資源發(fā)展戰(zhàn)略等說明為職工支付的現(xiàn)金大幅度增加的主要原因及資金用途明細(xì)。

另外在產(chǎn)能不變的情況下制造費(fèi)用卻大幅下降等，也是不合理的表現(xiàn)。

除此以外，一些非財(cái)務(wù)信號(hào)也可以作為投資者質(zhì)疑公司財(cái)務(wù)問題的線索。

比如異常的子公司。有的上市公司的主營(yíng)收入主要來自于某家境外子公司，特別是不發(fā)達(dá)國(guó)家的子公司時(shí)，要存疑;有的是在年報(bào)前匆忙并購(gòu)進(jìn)來的，存疑;有的業(yè)績(jī)好的出奇時(shí)并購(gòu)進(jìn)來，但進(jìn)來后業(yè)績(jī)快速下滑，不長(zhǎng)時(shí)間又置換出去，也要存疑。

還有會(huì)計(jì)師事務(wù)所的頻繁更換，非標(biāo)的審計(jì)報(bào)告;管理層和大股東的持續(xù)減持;資產(chǎn)頻繁重組與剝離等。

當(dāng)上市公司出現(xiàn)以上情形時(shí)，投資者就需要倍加小心。

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