陳文強 王曉婷 賈生華

(1.浙江財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院， 浙江 杭州 310018； 2.浙江工商大學(xué) 工商管理學(xué)院， 浙江 杭州 310018； 3.浙江大學(xué) 管理學(xué)院， 浙江 杭州 310058)

一、 問題的提出

風(fēng)險承擔(dān)反映了企業(yè)投資決策過程中的風(fēng)險偏好[1]，不僅有助于企業(yè)獲得更高的投資回報，維持長期競爭優(yōu)勢[2]，而且能促進整個社會的技術(shù)進步，驅(qū)動宏觀經(jīng)濟增長[3]。作為企業(yè)經(jīng)營決策的制定者，管理者的風(fēng)險承擔(dān)意愿是決定企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的主導(dǎo)因素[4]。但由于缺乏賣空機制，管理層的個人財富和人力資本與其所供職的企業(yè)緊密相關(guān)，資產(chǎn)專用性和職業(yè)風(fēng)險難以有效分散，導(dǎo)致他們在進行管理決策時缺乏承擔(dān)風(fēng)險的內(nèi)在動力，甚至?xí)榱私档鸵驑I(yè)績不佳而被解雇的概率而規(guī)避風(fēng)險，表現(xiàn)出低于股東期望的風(fēng)險承擔(dān)水平[2，5]。

薪酬激勵機制影響并塑造了管理層的行為動機和決策方式[2，6]。黨的十九大報告指出，需要“培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)”，其中一大保障就是構(gòu)建科學(xué)的高管薪酬體系。作為完善企業(yè)薪酬制度的核心手段和激發(fā)微觀主體活力的重要環(huán)節(jié)，股權(quán)激勵在我國上市公司中得到了快速推行。尤其是在現(xiàn)階段深化混合所有制改革的背景下，股權(quán)激勵的實施迎來了新的契機。然而，關(guān)于股權(quán)激勵與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系，學(xué)界卻尚未取得一致的研究結(jié)論，從正相關(guān)[7-8]到負相關(guān)[9-10]，再到非線性相關(guān)[11]，各種關(guān)系都得到了一定經(jīng)驗證據(jù)的支持。

契約理論指出，契約條款的合理安排和科學(xué)設(shè)置是保證契約執(zhí)行效果的重要前提[12-13]。如何設(shè)置科學(xué)的股權(quán)激勵契約也一直是學(xué)術(shù)界、上市公司及監(jiān)管部門關(guān)注的問題。我國上市公司強制實施基于解鎖約束和業(yè)績考核的股權(quán)激勵制度，高管在進行管理決策時面臨著行權(quán)時間約束和行權(quán)業(yè)績考核的雙重限制[14-15]。一方面，股權(quán)激勵管理制度要求上市公司必須設(shè)定鎖定期并分期進行解鎖，構(gòu)成了我國股權(quán)激勵的行權(quán)時間約束特征[16]?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，行權(quán)時間約束能將激勵對象的預(yù)期收益遞延到未來，使高管從企業(yè)的長期價值增長中獲益，有利于擴展其決策視野[17]。相反，如果高管能在短期內(nèi)行權(quán)獲益，其風(fēng)險承擔(dān)行為不僅得不到補償，還會減少當前所持權(quán)益的行權(quán)收益，進而可能加劇其風(fēng)險規(guī)避傾向[18]。另一方面，我國上市公司還強制實施基于業(yè)績考核的股權(quán)激勵，只有考核期內(nèi)的企業(yè)績效超過預(yù)設(shè)目標時，管理層才能獲得行權(quán)權(quán)力，否則激勵標的將作廢或被回購注銷[19]。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績考核提高了激勵對象的行權(quán)難度，增強了薪酬業(yè)績敏感性，能有效緩解代理沖突[20]。然而也有研究指出，績效考核會向高管施加過大的業(yè)績交付壓力，使其過度關(guān)注企業(yè)的短期業(yè)績表現(xiàn)，可能會強化其風(fēng)險規(guī)避傾向，降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平[14，21]?？梢?，“重賞”之下未必有“勇夫”，股權(quán)激勵與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系還可能受到行權(quán)限制的影響，即在不同的行權(quán)時間約束和行權(quán)業(yè)績考核下，管理者可能會做出風(fēng)險承擔(dān)或風(fēng)險規(guī)避等不同的行為決策。

在上市公司的實踐中，股權(quán)激勵行權(quán)限制條款設(shè)置環(huán)節(jié)暴露出的諸多問題也一直備受市場關(guān)注。首先，我國股權(quán)激勵的平均有效期僅為4.65年，普遍缺乏行權(quán)時間限制，激勵對象能夠在短期內(nèi)解鎖套現(xiàn)，呈現(xiàn)出明顯的短期化特征。很多方案因約束期過短甚至發(fā)生解鎖即套現(xiàn)的現(xiàn)象，違背了股權(quán)激勵長期約束的初衷，被媒體稱為高管短期套現(xiàn)的“造富工具”。此外，目前股權(quán)激勵合約中業(yè)績考核的設(shè)置過于剛性，且以單一的會計類指標為主，難以滿足市場主體的多元化需求。部分激勵方案由于業(yè)績考核目標設(shè)置過高而成為“墻上畫餅”，最終因激勵對象望而卻步而淪為“雞肋”，或因業(yè)績承諾無法達標而被迫終止實施。與此同時，另一些方案的業(yè)績考核則異常寬松，存在利益輸送問題，被認為是高管自發(fā)紅包的尋租工具，“股權(quán)激勵計劃”活脫脫變成“股權(quán)福利計劃”。

為滿足市場發(fā)展及企業(yè)實踐需求，證監(jiān)會于2016年發(fā)布并實施了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》(以下簡稱《辦法》)?！掇k法》落實了“寬進嚴管”的監(jiān)管轉(zhuǎn)型理念，進一步賦予了企業(yè)自治和靈活決策的空間，標志著我國的股權(quán)激勵制度進入了一個市場導(dǎo)向明確、設(shè)計逐步自主的嶄新階段。新的管理辦法不僅規(guī)范了股權(quán)激勵行權(quán)限制，細化了分期行權(quán)的考核條件與執(zhí)行要求，還取消了業(yè)績考核指標不低于公司歷史水平且不得為負的強制性要求，允許企業(yè)根據(jù)自身經(jīng)營管理核心命題制定合理的績效考核指標與規(guī)則?？紤]到當前我國尚不完善的治理和監(jiān)管機制，考察行權(quán)限制對股權(quán)激勵風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)的作用效果和影響機制，對于挖掘監(jiān)管理念轉(zhuǎn)型的內(nèi)在邏輯、評估股權(quán)激勵約束性條款的合理適用性也具有重要的現(xiàn)實意義。

本文基于我國股權(quán)激勵特殊的雙重行權(quán)限制特征，以2006—2016年A股上市公司為研究樣本，考察行權(quán)時間約束和行權(quán)業(yè)績考核對股權(quán)激勵風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)的異質(zhì)性影響，具體回答以下三個問題：第一，整體而言，股權(quán)激勵的實施提高還是降低了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平？第二，行權(quán)時間約束和業(yè)績考核如何影響股權(quán)激勵的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)？第三，股權(quán)激勵風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)如何體現(xiàn)在企業(yè)的投融資決策上，最終又如何反映在企業(yè)價值的變化上？在不同的行權(quán)限制條件下，股權(quán)激勵影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的具體方式及最終的價值效應(yīng)是否存在差異？

本文的創(chuàng)新體現(xiàn)在四個方面：首先，現(xiàn)有文獻主要關(guān)注股權(quán)激勵對企業(yè)績效或行為等靜態(tài)指標的直接作用，對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)等行為傾向變量的影響的探究尚不多見，本文將研究重點聚焦于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)這一中間途徑，進一步拓展了股權(quán)激勵經(jīng)濟后果的研究。第二，與將股權(quán)激勵視為一個同質(zhì)性合約的整體研究思路不同，本文基于我國股權(quán)激勵的雙重行權(quán)限制特征，不僅分別檢驗了行權(quán)時間約束和行權(quán)業(yè)績考核對股權(quán)激勵風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)的獨立影響，還進一步考察了它們之間的相互關(guān)系和聯(lián)合作用，有利于從微觀行權(quán)限制條款的角度豐富和拓展股權(quán)激勵風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)影響因素的研究。第三，本文進一步考察了股權(quán)激勵風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)如何體現(xiàn)在企業(yè)的投融資決策上，以及最終如何傳導(dǎo)到企業(yè)價值的動態(tài)變化上，有助于厘清股權(quán)激勵發(fā)揮作用的邏輯鏈條和傳導(dǎo)機制，打開股權(quán)激勵經(jīng)濟后果的“黑箱”，豐富股權(quán)激勵影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的具體方式及價值效應(yīng)的相關(guān)研究。第四，本文研究發(fā)現(xiàn)，只有在中長期的行權(quán)時間約束和適度的業(yè)績考核下，股權(quán)激勵才能提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)，這不僅對上市公司股權(quán)激勵行權(quán)限制條款的優(yōu)化設(shè)計具有重要的指導(dǎo)意義，也能為監(jiān)管部門在制定和完善股權(quán)激勵相關(guān)監(jiān)管政策、管理辦法和指導(dǎo)規(guī)范時提供理論參考。

二、 文獻回顧與研究假設(shè)

股權(quán)激勵效應(yīng)是公司治理領(lǐng)域的重要研究話題。關(guān)于股權(quán)激勵的實施提高抑或降低了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，目前學(xué)界尚未取得一致的研究結(jié)論?；诮?jīng)典代理理論的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵存在風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)，通過賦予管理者剩余收益索取權(quán)，促進管理層與股東風(fēng)險偏好的趨同，進而提高實施企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平[7-8]。基于行為代理理論的研究則發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵存在風(fēng)險規(guī)避效應(yīng)，提高了激勵對象可變薪酬的占比，使其個人財富直接暴露于外部市場的波動中，增加了其可感知的風(fēng)險，反而會加劇激勵對象的風(fēng)險規(guī)避傾向[9-10]。融合經(jīng)典代理理論與行為代理理論的觀點，還有研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間不是簡單的線性關(guān)系，而是存在區(qū)間效應(yīng)，即股權(quán)激勵的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)僅存在于適度激勵的樣本中，過高或過低的激勵水平都不能提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平[11]。

契約理論認為，契約選擇影響經(jīng)濟結(jié)果，而契約中最核心的內(nèi)容在于契約條款的設(shè)置[12-13]。股權(quán)激勵是協(xié)調(diào)企業(yè)委托代理沖突、保障戰(zhàn)略實施的重要契約，各項條款表征著不同的契約功能[22]。由于締約雙方在利益訴求上存在差異，激勵對象存在追求自身利益而損害股東權(quán)益的機會主義傾向。因此，股權(quán)激勵契約應(yīng)兼具激勵性和約束性，能同時對激勵對象進行實質(zhì)激勵和有效約束[22]。為抑制管理層的機會主義行為，消除潛在的道德風(fēng)險問題，進而達到理想的激勵效果，企業(yè)通常會在股權(quán)激勵方案中設(shè)置行權(quán)限制性條款[22-23]。其中，行權(quán)時間約束和行權(quán)業(yè)績考核是我國上市公司股權(quán)激勵機制設(shè)計的核心制度安排，旨在通過解鎖期限和業(yè)績考核兩個維度的限制來提高行權(quán)門檻，進而達到抑制和約束激勵對象機會主義行為的目標[14，19]。此外，行權(quán)時間約束和業(yè)績考核也是股權(quán)激勵合約中最具代表性和差異化程度最高的兩項行權(quán)限制條款，兩者構(gòu)成了我國股權(quán)激勵的雙重行權(quán)限制特征[14-15]。

行權(quán)時間約束為激勵對象設(shè)置了鎖定期，鎖定期內(nèi)不可行權(quán)，并要求分期進行解鎖，體現(xiàn)了股權(quán)激勵的長期導(dǎo)向?qū)傩?。研究表明，行?quán)時間約束不僅能強化股權(quán)激勵的業(yè)績提升作用，還能抑制激勵對象的短視化行為。陳文強[22]、Flammer和Bansal[24]發(fā)現(xiàn)，相較于短期的激勵合約，行權(quán)約束期更長的股權(quán)激勵能夠產(chǎn)生更強、更持久的業(yè)績提升作用。此外，行權(quán)時間約束還能將激勵對象的預(yù)期收益向后遞延，有效拓展管理層的決策視野[17]，提高激勵對象的離職成本[25]和企業(yè)的創(chuàng)新投入與產(chǎn)出水平[14]，降低盈余管理[26]。相反，缺乏行權(quán)時間約束的合約具有明顯的福利特征，容易淪為激勵對象權(quán)力尋租的工具[27]。此外，行權(quán)時間約束不足的合約還容易引發(fā)高管盈余管理[26]、削減研發(fā)投資[18]等短視化行為，甚至在實施后期出現(xiàn)業(yè)績反轉(zhuǎn)，損害企業(yè)的長期發(fā)展[22]。

行權(quán)業(yè)績考核為激勵對象設(shè)置了業(yè)績目標，只有考核期內(nèi)的企業(yè)績效超過預(yù)設(shè)目標，管理層才能獲得行權(quán)權(quán)力。研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績考核增加了激勵對象的行權(quán)難度，能提高高管薪酬與公司業(yè)績之間的敏感性，有利于強化委托代理雙方的利益捆綁機制，對實施企業(yè)產(chǎn)生更強的業(yè)績提升作用[28]。陳效東等還將業(yè)績考核作為劃分激勵型和福利型方案的關(guān)鍵要素，認為行權(quán)業(yè)績考核偏低是導(dǎo)致激勵方案缺乏激勵性的主要原因[27]。然而，業(yè)績考核也會使激勵對象面臨過大的短期業(yè)績壓力，使管理層過度關(guān)注企業(yè)的短期業(yè)績表現(xiàn)，進而降低其冒險程度，加重管理層的短視問題。劉寶華等[15]、謝德仁等[19]發(fā)現(xiàn)，業(yè)績型股權(quán)激勵會誘發(fā)企業(yè)的盈余管理。Bennett等[20]、Bettis等[21]發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵方案中的業(yè)績考核目標越高，高管創(chuàng)新行為導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績波動進而使激勵方案失效的可能性越大，激勵對象的創(chuàng)新意愿越低。劉寶華等也發(fā)現(xiàn)，過高的行權(quán)業(yè)績考核目標加大了激勵對象的業(yè)績交付壓力，顯著降低了企業(yè)的研發(fā)投入與產(chǎn)出水平[14]。

可見，目前學(xué)界對股權(quán)激勵與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間關(guān)系的研究尚未形成一致結(jié)論。此外，在不同的行權(quán)限制下，股權(quán)激勵對企業(yè)績效或行為的影響也大相徑庭。本文擬在檢驗股權(quán)激勵風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)的基礎(chǔ)上，考察行權(quán)時間約束和業(yè)績考核的異質(zhì)性影響，以厘清股權(quán)激勵與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系，同時從行權(quán)限制的角度拓展股權(quán)激勵風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)影響因素的研究。

(一) 股權(quán)激勵與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

結(jié)合上述理論分析和實證文獻，本文認為股權(quán)激勵對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)可能存在正負兩個方向的影響，即股權(quán)激勵計劃既可能存在風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)，又可能存在風(fēng)險規(guī)避效應(yīng)。

一方面，股權(quán)激勵的實施可以提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。通過賦予管理者剩余收益的索取權(quán)，股權(quán)激勵使經(jīng)營者成為股東，能有效緩解代理沖突，促進管理者與股東風(fēng)險偏好的趨同，使股東對經(jīng)營者的外部監(jiān)督變成管理者的自我激勵，能從根本上激發(fā)管理者承擔(dān)風(fēng)險的意愿[7-8]。此外，在傳統(tǒng)的薪酬激勵下，管理者承擔(dān)著風(fēng)險投資項目失敗的下行風(fēng)險，卻無法分享項目成功帶來的相應(yīng)回報。股權(quán)激勵是基于產(chǎn)出的報酬，能有效反映高管的努力程度和邊際貢獻，使其風(fēng)險承擔(dān)行為能夠獲得相應(yīng)回報，進而改變管理層的風(fēng)險偏好，且激勵強度越大，激勵對象從事風(fēng)險投資獲得的風(fēng)險補償越高，越有動機提高冒險程度[22，29]。

另一方面，股權(quán)激勵的實施也可能進一步加劇管理者的風(fēng)險規(guī)避傾向。首先，股權(quán)激勵提高了高管的持股比例，可能會加劇內(nèi)部人控制問題，為謀取私利，擁有控制權(quán)優(yōu)勢的高管會直接進行權(quán)力尋租，而非通過風(fēng)險投資去爭取不確定的未來收益[30]。尤其是在我國尚不健全的治理和監(jiān)管機制下，股權(quán)激勵存在明顯的福利特征，難以真正發(fā)揮激勵作用[27]。其次，高管的人力資本投資于所屬公司，難以通過多元化分散投資風(fēng)險，當投資項目失敗時，高管受到的損失遠超過股東。股權(quán)激勵使高管的個人財富集中于所供職的企業(yè)，一旦投資項目失敗，高管將會遭受難以分散的巨大財富損失，導(dǎo)致其不愿承擔(dān)風(fēng)險[9]。最后，股權(quán)激勵對高管而言還擁有內(nèi)涵價值，高管會對這種價值進行稟賦，將感知到的內(nèi)涵價值視為已擁有的財富，這部分“財富”的波動會促使高管產(chǎn)生風(fēng)險規(guī)避心理，且激勵力度越大，高管總財富受到這部分財富變動的影響越大，高管對損失就表現(xiàn)得越敏感，承擔(dān)風(fēng)險的意愿和能力也越低[10]。

基于上述分析，本文提出第一組競爭性假設(shè)：

假設(shè)1a：股權(quán)激勵的實施提高了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，存在風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)。

假設(shè)1b：股權(quán)激勵的實施降低了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，存在風(fēng)險規(guī)避效應(yīng)。

(二) 行權(quán)時間約束與股權(quán)激勵的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)

缺乏行權(quán)時間約束的股權(quán)激勵可能會降低高管的風(fēng)險承擔(dān)意愿。首先，研究發(fā)現(xiàn)，短期權(quán)益凸性不足，權(quán)益價值幾乎是股票價格的線性函數(shù)，兩者呈現(xiàn)對稱變化，而高管本身是風(fēng)險規(guī)避的，股價上升同等幅度帶來的效用增加小于股價下降同等幅度產(chǎn)生的效用損失[16]。其次，如果激勵有效期過短，高管缺乏行權(quán)時間約束，在短期內(nèi)即可解鎖套現(xiàn)，不僅無法與激勵對象進行長期綁定，還可能使其過于注重企業(yè)的短期業(yè)績表現(xiàn)，甚至為了擴大行權(quán)時的收益而采取盈余管理和削減研發(fā)投資等短視行為，降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平[18]。最后，風(fēng)險投資活動金額大、周期長，經(jīng)濟效應(yīng)可能需要數(shù)年時間才能完全顯現(xiàn)，若激勵期限過短，高管的風(fēng)險承擔(dān)行為不僅得不到及時補償，還可能減少所持權(quán)益的行權(quán)收益[24]。因此，缺乏行權(quán)時間約束的股權(quán)激勵容易誘發(fā)高管風(fēng)險規(guī)避等短視行為，反而會降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。

相反，長期的行權(quán)限制能將高管薪酬遞延到未來，只有公司業(yè)績持續(xù)向優(yōu)，同時股價保持在行權(quán)價格之上，高管才能獲得激勵標的[25]。因此，行權(quán)時間約束有利于擴寬激勵對象的經(jīng)營決策視野，緩解風(fēng)險規(guī)避傾向。此外，長期行權(quán)約束能將激勵對象大部分的行權(quán)收益鎖定在未來，不僅增加了高管通過盈余管理和信息操縱等方式集中獲取行權(quán)收益的難度，也使其風(fēng)險規(guī)避的短視行為受到未來行權(quán)收益損失的懲罰[31]。為提高未來行權(quán)時的收益，高管會表現(xiàn)出更高的風(fēng)險承擔(dān)水平。行權(quán)時間約束越長意味著對激勵對象的業(yè)績考核期越長，與風(fēng)險決策收益回報期的匹配度更高，管理層容易對公司發(fā)展形成穩(wěn)定預(yù)期，充分認識到風(fēng)險承擔(dān)行為的好處，進而緩解高管的風(fēng)險規(guī)避傾向，提升企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平[17]。

基于上述分析，提出本文的第二組研究假設(shè)：

假設(shè)2a：在短期的行權(quán)時間約束下，股權(quán)激勵存在風(fēng)險規(guī)避效應(yīng)。

假設(shè)2b：在長期的行權(quán)時間約束下，股權(quán)激勵存在風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)。

(三) 行權(quán)業(yè)績考核與股權(quán)激勵的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)

股權(quán)激勵的行權(quán)業(yè)績考核提高了激勵對象的行權(quán)難度，強化了高管薪酬與企業(yè)業(yè)績之間的相關(guān)性，有利于促使高管根據(jù)股東利益最大化原則進行決策，促進兩者風(fēng)險偏好的趨同，進而激發(fā)其風(fēng)險承擔(dān)的內(nèi)在意愿[20]。相反，若無業(yè)績考核，激勵對象可輕松得到激勵標的，完全沒有壓力和動力通過風(fēng)險承擔(dān)行為去爭取不確定的未來收益，此時股權(quán)激勵計劃可能會成為高管坐地收租式的福利工具，難以發(fā)揮風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)[22]。此外，風(fēng)險投資活動不確定性程度較高，需要高管投入較多的決策判斷，股東很難準確地觀測和考核高管的管理能力和努力程度[6]。行權(quán)業(yè)績考核將管理層的權(quán)益薪酬與企業(yè)績效表現(xiàn)掛鉤，能有效降低股東對代理人的監(jiān)督成本和難度，促使激勵對象做出有利于企業(yè)長期發(fā)展的管理決策。因此，設(shè)置一定難度的行權(quán)業(yè)績考核目標是保障股權(quán)激勵發(fā)揮風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)的重要前提。

然而，業(yè)績考核目標并非越高越好，考核標準過于嚴苛的激勵合約可能存在風(fēng)險規(guī)避效應(yīng)。首先，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)行為提高了公司業(yè)績的波動程度，一旦項目失敗必定會累及會計業(yè)績表現(xiàn)，增大了激勵對象達到業(yè)績考核目標的難度，業(yè)績型股權(quán)激勵方案終止實施的可能性也將隨之增加[14]。因此，業(yè)績考核目標設(shè)置得越高，風(fēng)險投資行為導(dǎo)致股權(quán)激勵失效的概率越大，管理層越不傾向于承擔(dān)風(fēng)險。其次，過于嚴苛的業(yè)績考核標準使激勵對象面臨著過大的短期業(yè)績壓力，為獲得行權(quán)權(quán)力，激勵對象的風(fēng)險規(guī)避傾向會進一步得到強化，甚至可能為達到業(yè)績目標采取過度盈余管理和削減研發(fā)投資等短視行為[21]。相反，適度的業(yè)績考核能夠給予激勵對象更大的投資失敗容忍度，管理者風(fēng)險決策的后顧之憂較少，能有效激勵其承擔(dān)風(fēng)險，進而提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)[32-33]。

基于上述分析，提出本文的第三組假設(shè)：

假設(shè)3a：在適度的業(yè)績考核目標下，股權(quán)激勵存在風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)。

假設(shè)3b：在過高的業(yè)績考核目標下，股權(quán)激勵存在風(fēng)險規(guī)避效應(yīng)。

(四) 行權(quán)時間約束、行權(quán)業(yè)績考核與股權(quán)激勵的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)

股權(quán)激勵方案往往以契約條款組合的形式存在，并作為一個整體產(chǎn)生效用，各類條款之間可能存在著互補或協(xié)同關(guān)系[34]。我國上市公司強制實施基于解鎖約束和業(yè)績考核的股權(quán)激勵，高管在進行風(fēng)險決策時面臨著行權(quán)時間約束和行權(quán)業(yè)績考核的雙重限制，只有等到行權(quán)限制期滿并且滿足相應(yīng)考核期內(nèi)的業(yè)績目標后，激勵對象才能獲得行權(quán)權(quán)力[14,19]。因此，兩類限制性條款之間可能會存在協(xié)同或互補的關(guān)系，進而對風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)產(chǎn)生聯(lián)合影響。

長期的行權(quán)時間約束延長了股權(quán)激勵合約的存續(xù)期，拓展了業(yè)績考核的時間窗口，能夠提供更加平衡的長期導(dǎo)向激勵[35]，進而有效強化業(yè)績考核目標適中時股權(quán)激勵對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的促進作用。激勵創(chuàng)新等風(fēng)險投資決策最有效的激勵契約需要既能在短期容忍創(chuàng)新失敗的風(fēng)險，又能在長期給予激勵對象豐厚的回報[32-33]。行權(quán)時間約束能夠防止管理層過早卸責(zé)，同時將激勵收益后延，拓寬激勵對象的決策視野，促使高管對具備潛力、短期盈利效果不明顯的投資項目保持更加開放的態(tài)度，降低對風(fēng)險投資項目短期回報的要求，體現(xiàn)出更強的風(fēng)險承擔(dān)水平[36]?？梢?，適度的行權(quán)業(yè)績考核和長期的行權(quán)時間約束能夠為激勵對象提供保護機制并能長期給予豐厚的回報和補償，是驅(qū)動企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)最優(yōu)的行權(quán)限制組合。

長期的行權(quán)時間約束還能緩解業(yè)績考核的不利影響，減輕業(yè)績考核目標設(shè)置過高時股權(quán)激勵對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的抑制作用。股權(quán)激勵的有效期體現(xiàn)了對激勵對象的業(yè)績考核周期，較長的激勵有效期構(gòu)建了相對寬容的業(yè)績考核環(huán)境，降低了激勵對象因風(fēng)險承擔(dān)行為導(dǎo)致業(yè)績波動，進而造成因業(yè)績不達標而無法行權(quán)的可能性。田軒等指出，長期的行權(quán)時間約束給予了激勵對象足夠的試錯空間，允許管理層在合約關(guān)系內(nèi)積極承擔(dān)風(fēng)險，而不會引起諸如減薪、解聘和聲譽損失等負面后果，對業(yè)績考核導(dǎo)致的短期業(yè)績交付壓力具有緩解作用[36]。此外，風(fēng)險投資項目往往存在較長的孕育期，投資回報可能存在一定的時滯效應(yīng)，長期的激勵有效期提高了業(yè)績目標達標的可能性，也能讓激勵對象充分享受風(fēng)險投資行為帶來的長期回報，進而提高激勵對象的風(fēng)險承擔(dān)意愿[26]。在長期的行權(quán)時間約束下，高管通過盈余管理而達到業(yè)績考核目標的難度加大，能有效抑制業(yè)績考核目標設(shè)置過高時高管的短視行為[18]。

基于上述分析，提出本文的最后一組研究假設(shè)：

假設(shè)4a：長期的行權(quán)時間約束能強化業(yè)績考核目標適中時股權(quán)激勵的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)。

假設(shè)4b：長期的行權(quán)時間約束能緩解業(yè)績考核目標過高時股權(quán)激勵的風(fēng)險規(guī)避效應(yīng)。

三、 研究設(shè)計

(一) 樣本篩選與數(shù)據(jù)來源

在對研究假設(shè)進行實證檢驗之前，為控制樣本選擇偏差的影響，本文首先采用傾向得分匹配法，根據(jù)最近鄰匹配1∶1的標準對樣本進行了篩選。具體采用Logit模型逐年估計傾向得分值，匹配變量包括公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、盈利能力、高管薪酬、高管持股、兩職合一、公司規(guī)模、獨立董事比例、股權(quán)集中度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)等。

本文選取2006—2016年成功實施股權(quán)激勵的非金融類上市公司為原始樣本，剔除ST類和數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到882個股權(quán)激勵的公司樣本。對于控制組，本文選取相同時期內(nèi)未實施股權(quán)激勵的非金融類上市公司為初始樣本，在此基礎(chǔ)上進一步剔除ST類以及數(shù)據(jù)缺失的公司。為減少極端值的影響，文章對所有連續(xù)變量按照1%的標準進行了縮尾處理。

(二) 模型設(shè)定和變量定義

為檢驗文章的研究假設(shè)，我們構(gòu)建了如下模型對匹配后的樣本進行回歸。

RTit=β0+β1EIit-1+β2Controlit-1+εit-1

(1)

(2)

(3)

β7Horizonit-1+β8Controlit-1+εit-1

(4)

模型(1)用于檢驗股權(quán)激勵與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系。若EI顯著為正，則說明股權(quán)激勵存在風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)；若EI顯著為負，則說明股權(quán)激勵存在風(fēng)險規(guī)避效應(yīng)。為檢驗行權(quán)限制條款對股權(quán)激勵風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)的異質(zhì)性影響，我們參照毛其淋等[37]的做法，在基準模型的基礎(chǔ)上引入了行權(quán)時間約束強度和行權(quán)業(yè)績考核難度的分類指標變量，分別構(gòu)建了模型(2)和模型(3)，通過比較回歸系數(shù)βj的大小來識別不同行權(quán)限制條款的異質(zhì)性影響。最后，為檢驗行權(quán)時間約束對行權(quán)業(yè)績考核的影響作用，我們進一步加入了行權(quán)業(yè)績考核分類變量和行權(quán)時間約束連續(xù)變量的交乘項EI_HurdlejHorizon，如模型(4)所示。

其中，因變量RT為企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，本文采用會計盈余的波動性，即樣本企業(yè)最近三年ROA的標準差來度量，值越大表明企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平越高。為消除經(jīng)濟周期和行業(yè)差異的影響，樣本公司的ROA均經(jīng)過了年度行業(yè)中位數(shù)的調(diào)整。EI為是否實施股權(quán)激勵的虛擬變量，若企業(yè)實施了股權(quán)激勵，則EI賦值為1，與其對應(yīng)的控制組樣本取值為0。參照《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》中的界定方法，本文的股權(quán)激勵指上市公司以本公司股票為標的，對其董事、高級管理人員、核心技術(shù)人員或者核心業(yè)務(wù)人員進行的長期性激勵，具體包括股票期權(quán)、限制性股票及股票增值權(quán)和虛擬股票等法律允許的其他方式。

我們采用股權(quán)激勵的有效期來衡量行權(quán)時間約束(Horizon)，即從首次授予權(quán)益日起至激勵對象獲授全部激勵標的日止的整個時間跨度，也叫股權(quán)激勵的執(zhí)行時間期限。其中，EI_Horizonj(j=1，2，3)表示不同行權(quán)時間約束強度的股權(quán)激勵虛擬變量。鑒于激勵方案中有效期的均值為4.65年，且4年和5年的占比最大，我們以4年和5年為界：若有效期小于4年，則EI_Horizon1取值為1，說明股權(quán)激勵的行權(quán)時間約束較弱；若有效期大于5年，則該合約的行權(quán)時間約束較強，EI_Horizon3賦值為1；有效期為4或5年的，EI_Horizon2賦值為1，表示中等行權(quán)時間約束的合約。行權(quán)業(yè)績考核也叫股權(quán)激勵的激勵條件或業(yè)績條件，指上市公司就激勵對象獲授權(quán)益所設(shè)立的公司業(yè)績考核要求。由于近95%的上市公司選擇凈利潤增長率作為業(yè)績考核指標，我們選擇股權(quán)激勵考核期內(nèi)的加權(quán)平均凈利潤增長率作為行權(quán)業(yè)績考核(Hurdle)的代理變量。考慮到行業(yè)和年度的差異，我們進一步采用授予當年該指標的行業(yè)中位數(shù)進行了調(diào)整。其中，EI_Hurdlej(j=1，2，3)表示不同行權(quán)業(yè)績考核難度的股權(quán)激勵虛擬變量。具體根據(jù)業(yè)績考核目標對樣本進行排序：若Hurdle小于前四分位數(shù)，說明業(yè)績考核目標過低，EI_Hurdle1賦值為1，表明股權(quán)激勵的業(yè)績考核過于寬松；若Hurdle處于前后四分位數(shù)之間，則表示該合約的業(yè)績考核較為適度，EI_Hurdle2賦值為1；若大于后四分位數(shù)，則EI_Hurdle3賦值為1，表明該合約的業(yè)績考核過于嚴格。

模型的控制變量包括公司規(guī)模、企業(yè)年齡、前期績效、資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金流、高管薪酬、股權(quán)集中度、兩職合一、獨立董事比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)效應(yīng)和年份效應(yīng)等，變量定義如表1所示。

表1 變量名稱與計算方法

四、 實證結(jié)果

(一) 描述性統(tǒng)計

表2匯報了經(jīng)PSM匹配后變量的描述性統(tǒng)計。其中，風(fēng)險承擔(dān)(RT)的均值為0.035 1，標準差為0.317 2，說明我國上市公司的風(fēng)險承擔(dān)水平存在很大的個體差異。由于本文根據(jù)最近鄰匹配1∶1的標準進行了樣本篩選，匹配后股權(quán)激勵(EI)的均值約為0.5。行權(quán)時間約束和行權(quán)業(yè)績考核為股權(quán)激勵實施樣本的統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥闯鰞深愊拗菩詶l款的標準差都較大，表明股權(quán)激勵并非同質(zhì)性合約，行權(quán)時間約束和業(yè)績考核的設(shè)置存在很大差異。就行權(quán)時間約束而言，約束期最長為10年，最短為1年，平均有效期不到5年，表明我國上市公司的股權(quán)激勵普遍缺乏行權(quán)時間約束。就行權(quán)業(yè)績考核而言，經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整后凈利潤增長率的均值和中位數(shù)均大于0，說明我國上市公司股權(quán)激勵業(yè)績考核目標的設(shè)置整體上高于授予當年的行業(yè)平均表現(xiàn)。

表2 PSM后主要變量的描述性統(tǒng)計

續(xù)表2

(二) 實證檢驗

1．股權(quán)激勵與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

我們首先采用傾向得分匹配法初步檢驗股權(quán)激勵是否存在風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)。如表3所示，三種匹配方法下ATT值均顯著為正。以最近鄰匹配的結(jié)果為例，匹配后激勵組RT均值為0.042 7，控制組均值為0.031 8，ATT為0.010 9且在1%的水平上顯著，表明股權(quán)激勵的實施使企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平提高了34.28%，股權(quán)激勵總體上存在風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)。為了控制評估期間內(nèi)企業(yè)基本特征變化的影響，本文還進一步運用配對后的樣本進行了多元回歸分析。表4的Panel A顯示，EI的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明股權(quán)激勵整體上存在風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)，相較于控制組企業(yè)，激勵組企業(yè)顯著具有更高的風(fēng)險承擔(dān)水平，假設(shè)1得到驗證。

表3 股權(quán)激勵與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

2.行權(quán)時間約束與股權(quán)激勵的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)

表4中Panel B的實證結(jié)果顯示，行權(quán)時間約束對股權(quán)激勵的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)具有顯著的異質(zhì)性影響。其中，EI_Horizon1顯著為負，表明當行權(quán)時間約束程度較低時，股權(quán)激勵的實施反而降低了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。EI_Horizon2和EI_Horizon3均顯著為正，但EI_Horizon3系數(shù)的絕對值和顯著性水平均更高，表明在中長期的時間約束下，股權(quán)激勵均存在顯著的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)，且行權(quán)時間約束越長，股權(quán)激勵的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)越強。上述實證結(jié)果表明，行權(quán)時間約束是影響股權(quán)激勵風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)的關(guān)鍵因素，只有中長期約束的契約才能提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，時間約束過短的合約反而存在顯著的風(fēng)險規(guī)避效應(yīng)，第二組假設(shè)得到驗證。

3.行權(quán)業(yè)績考核與股權(quán)激勵的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)

表4中Panel C的實證結(jié)果顯示，行權(quán)業(yè)績考核對股權(quán)激勵的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)也具有顯著的異質(zhì)性影響。其中，EI_Hurdle1并不顯著，說明行權(quán)業(yè)績考核過于寬松的股權(quán)激勵合約不存在風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)；EI_Hurdle2顯著為正，說明在適度的行權(quán)業(yè)績考核下，股權(quán)激勵是提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的最優(yōu)契約；最后，EI_Hurdle3在1%的水平上顯著為負，表明在嚴苛的業(yè)績考核目標下，股權(quán)激勵的實施反而加劇了企業(yè)的風(fēng)險規(guī)避傾向。上述結(jié)果表明，只有適度的行權(quán)業(yè)績考核才能強化股權(quán)激勵的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)，寬松的業(yè)績考核下股權(quán)激勵并不存在風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)，嚴苛的行權(quán)業(yè)績考核反而顯著降低了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，本文的第三組研究假設(shè)也得到支持。

表4 行權(quán)限制與股權(quán)激勵的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)

續(xù)表4

4.行權(quán)時間約束、行權(quán)業(yè)績考核與股權(quán)激勵的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)

表4中Panel D的結(jié)果顯示，行權(quán)時間約束會影響行權(quán)業(yè)績考核對股權(quán)激勵風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)的作用。其中，EI_Hurdle1×Horizon顯著為正，表明在寬松的業(yè)績考核下，行權(quán)時間約束的延長能顯著提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。筆者認為，行權(quán)時間約束與業(yè)績考核在激勵企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)方面存在一定的互補效應(yīng)，雖然寬松的業(yè)績考核沒能為激勵對象設(shè)置應(yīng)有的行權(quán)門檻，但在長期的行權(quán)時間約束下，激勵對象不能快速變現(xiàn)，一定程度上彌補了業(yè)績考核約束缺失時的負面作用。此外，EI_Hurdle2×Horizon顯著為正，可見適度的行權(quán)業(yè)績考核和長期的行權(quán)時間約束能夠為激勵對象提供保護機制并在長期給予激勵對象回報，是驅(qū)動企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)最優(yōu)的行權(quán)限制組合。最后，EI_Hurdle3×Horizon也顯著為正，說明雖然過高的業(yè)績考核目標提高了高管的業(yè)績壓力，強化了其短視化傾向，但行權(quán)時間約束使管理層的私人收益與公司的長遠發(fā)展綁定，能有效引導(dǎo)其更好地為公司的長期發(fā)展服務(wù)，進而緩解其風(fēng)險規(guī)避傾向。上述結(jié)果說明，兩類行權(quán)限制條款間存在相互關(guān)系和聯(lián)合作用，長期的行權(quán)時間約束不僅能提高業(yè)績考核寬松時企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，強化業(yè)績考核適中時股權(quán)激勵的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)，還能有效緩解業(yè)績考核目標過高時股權(quán)激勵的風(fēng)險規(guī)避效應(yīng)。

(三) 內(nèi)生性檢驗

周澤將等指出，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)在高管薪酬契約的制定過程中扮演著重要角色，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與高管薪酬顯著正相關(guān)，呈現(xiàn)出風(fēng)險補償效應(yīng)，即企業(yè)會設(shè)置更高的激勵水平來補償高管所承擔(dān)的風(fēng)險[38]。換言之，股權(quán)激勵會影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，風(fēng)險承擔(dān)反過來也可能影響股權(quán)激勵的實施行為，兩者之間可能存在反向因果問題。為此，本文參照陳文強的做法[22]，以樣本企業(yè)同年度同行業(yè)龍頭企業(yè)股權(quán)激勵的實施行為作為工具變量進行了兩階段回歸(1)我們將除本公司外行業(yè)內(nèi)主營業(yè)務(wù)收入最高的公司定義為行業(yè)龍頭企業(yè)，若該企業(yè)實施了股權(quán)激勵，LT_EI賦值為1。。上市公司在推出股權(quán)激勵計劃時，一般會參照同行業(yè)其他企業(yè)，尤其是龍頭企業(yè)的實施行為，所以龍頭企業(yè)股權(quán)激勵的實施行為應(yīng)與樣本企業(yè)的實施行為顯著正相關(guān)，而龍頭企業(yè)的實施行為一般不會對樣本企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生直接影響。表5報告了工具變量兩階段回歸的實證結(jié)果，第一階段的被解釋變量為EI虛擬變量，回歸結(jié)果顯示，同年度同行業(yè)龍頭企業(yè)與樣本企業(yè)股權(quán)激勵的實施行為顯著正相關(guān)。使用EI第一階段的擬合值作為第二階段的解釋變量，系數(shù)依舊在1%的水平上顯著為正，表明在使用工具變量控制了反向因果的影響后，股權(quán)激勵的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)依然顯著存在。

表5 內(nèi)生性檢驗

續(xù)表5

此外，上文雖然已經(jīng)考慮了影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的一系列控制變量，但仍可能存在遺漏變量的問題。其中，高管任期和市場競爭可能同時影響股權(quán)激勵的實施和企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)。首先，在職業(yè)生涯初期的高管更傾向于從事研發(fā)投資等利于企業(yè)長期發(fā)展的長期投資，表現(xiàn)出更高的風(fēng)險承擔(dān)水平。同時，有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)也更傾向于授予處于職業(yè)生涯初期的管理層股權(quán)激勵。此外，市場競爭提高了企業(yè)的獲利難度和破產(chǎn)清算的可能性，為了在激烈的市場競爭中獲得一席之地并留住核心人才，企業(yè)更傾向于授予高管股權(quán)激勵。同時，產(chǎn)品市場競爭越激烈，市場結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，交易規(guī)則越靈活，對投資失敗的容忍程度越高，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平越高。為此，我們在原有模型的基礎(chǔ)上進一步加入了高管任期(Tenure)和市場競爭(HHI)變量重新進行回歸，EI的系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正，表明上文的研究結(jié)論沒有受到遺漏高管任期和市場競爭變量的影響(2)高管任期即截至T年CEO的在職年限。本文采用HHI指數(shù)來衡量產(chǎn)品市場競爭程度，即行業(yè)內(nèi)各上市公司營業(yè)收入占行業(yè)總營業(yè)收入比重的平方和，值越低表示產(chǎn)品市場的競爭程度越高。。

(四) 穩(wěn)健性檢驗

上文主要采用了傾向得分匹配法，根據(jù)最近鄰匹配1∶1的標準對樣本進行篩選，為保證結(jié)論穩(wěn)健性，我們進一步采用馬氏距離匹配法對研究樣本進行控制，實證結(jié)果如表6所示，EI顯著為正，說明在更換樣本配對方法后，股權(quán)激勵仍然存在顯著的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)。

表6 穩(wěn)健性檢驗

此外，上市公司自2007年起開始執(zhí)行新的會計準則，在計算企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)時可能因準則變動而導(dǎo)致風(fēng)險承擔(dān)水平計算虛高，為此本文參照周澤將等[38]的做法，剔除2007年和2008年的觀測值重新對模型進行回歸分析，結(jié)果顯示系數(shù)符號與上文保持一致。

最后，我們還對關(guān)鍵變量進行了替代測量。首先，上文主要采用會計業(yè)績波動性來衡量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，可能會受到管理層盈余操縱等主觀因素的影響。為提高結(jié)論的穩(wěn)健性，我們進一步采用企業(yè)三年期的月度股票回報波動率，即經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整后的月度股票回報率在近三年觀測期內(nèi)的標準差，作為風(fēng)險承擔(dān)的代理變量重新進行回歸，研究結(jié)論依舊與上文保持一致。其次，對于行權(quán)時間約束，除了股權(quán)激勵計劃規(guī)定的行權(quán)有效期，進一步參照劉寶華等[14]的做法，采用以可行權(quán)數(shù)量為權(quán)重的加權(quán)平均行權(quán)等待期為代理變量進行了穩(wěn)健性檢驗，Horizon的系數(shù)顯著為正，說明行權(quán)時間約束越長，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平越高，即行權(quán)時間約束能強化股權(quán)激勵的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)。再次，凈資產(chǎn)收益率也是股權(quán)激勵合約中常用的業(yè)績考核指標，約占樣本總體的62.34%，為此進一步采用經(jīng)年度行業(yè)中位數(shù)調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率作為行權(quán)業(yè)績考核難度的代理變量進行穩(wěn)健性檢驗，Hurdle平方項的系數(shù)顯著為負，說明行權(quán)業(yè)績考核與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間存在倒U形關(guān)系，即只有適度的業(yè)績考核才能提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，與上文的研究結(jié)論保持一致(3)囿于篇幅，本文未匯報穩(wěn)健性檢驗的全部結(jié)果，感興趣的讀者可向作者索取。。

續(xù)表6

(五) 進一步研究

1.行權(quán)限制影響股權(quán)激勵風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)的具體方式

企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)主要表現(xiàn)在融資和投資決策兩個方面[7,39]。就融資決策而言，風(fēng)險承擔(dān)水平高的企業(yè)更傾向于負債融資，以充分利用財務(wù)杠桿的作用，進而表現(xiàn)為更高的債務(wù)籌資水平。就投資決策而言，研發(fā)投資具有投入大、周期長和風(fēng)險高等特點，其投資水平的高低最能體現(xiàn)企業(yè)在投資決策上的風(fēng)險承擔(dān)意愿。為考察股權(quán)激勵影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的具體方式，本文進一步將模型(1)中的被解釋變量替換為股權(quán)激勵實施后三年觀測期內(nèi)債務(wù)融資和研發(fā)投資的均值，重新進行了回歸。其中，我們采用資產(chǎn)負債率(Lev)來衡量企業(yè)的債務(wù)融資水平，用企業(yè)研發(fā)支出占營業(yè)收入的比例來測度研發(fā)投資水平。為了消除行業(yè)差異，樣本公司每年的Lev和R&D均經(jīng)過了年度行業(yè)中位數(shù)的調(diào)整。如表7所示，EI均顯著為正，說明股權(quán)激勵能促進企業(yè)選擇更激進的融資策略，提高企業(yè)的債務(wù)融資水平，同時能驅(qū)動風(fēng)險程度高的研發(fā)投資活動，提高企業(yè)的研發(fā)投資水平。

表7 股權(quán)激勵影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的具體方式及行權(quán)限制的異質(zhì)性影響

續(xù)表7

為考察行權(quán)限制的異質(zhì)性影響，我們進一步將模型(2)和模型(3)中的被解釋變量替換為債務(wù)融資和研發(fā)投資重新進行回歸。結(jié)果顯示，只有中長期行權(quán)時間約束的合約才能有效提高企業(yè)的債務(wù)融資和研發(fā)投資。相反，行權(quán)時間約束過短的合約顯著降低了企業(yè)的研發(fā)投資。此外，無論因變量是Lev還是R&D，EI_Hurdle1的系數(shù)均不顯著，EI_Hurdle2的系數(shù)均顯著為正，EI_Hurdle3的系數(shù)均顯著為負，表明只有業(yè)績考核目標設(shè)置適中的股權(quán)激勵契約才能有效提高企業(yè)的債務(wù)融資和研發(fā)投資，在嚴苛的行權(quán)業(yè)績考核下，股權(quán)激勵的實施反而顯著降低了企業(yè)的債務(wù)融資和研發(fā)投資。上述實證結(jié)果表明，股權(quán)激勵的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)具體表現(xiàn)為企業(yè)債務(wù)融資和研發(fā)投資水平的提升，但也主要存在于中長期行權(quán)時間約束和適中行權(quán)業(yè)績考核的樣本中。

2.行權(quán)限制影響股權(quán)激勵風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)的經(jīng)濟后果

風(fēng)險承擔(dān)是企業(yè)提升競爭優(yōu)勢的核心動力，反映了管理層的長期行為傾向，最終體現(xiàn)為企業(yè)價值的持續(xù)增長[2,4]。Hoskisson等指出，風(fēng)險承擔(dān)效果具有時滯性，并不會即刻體現(xiàn)在企業(yè)當前的市場價值上[2]。此外，股權(quán)激勵被譽為長效激勵機制，治理效應(yīng)的實現(xiàn)過程中存在著復(fù)雜的傳導(dǎo)機制，當前授予的激勵標的需要經(jīng)過一段時間后，其效果才能完全反映在企業(yè)價值上[22,24]。為進一步考察股權(quán)激勵的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)是否提高了企業(yè)的市場價值，我們將模型(1)中的被解釋變量RT替換為Tobin’s Q再次進行回歸。

考慮到企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)價值效應(yīng)的滯后性特征，我們參照陳文強的做法[22]，將企業(yè)價值的觀察窗口拉長至股權(quán)激勵實施后的第五年，重點關(guān)注了長期評估視角下股權(quán)激勵對Tobin’s Q的動態(tài)影響。其中，實施當年至實施后第一年Tobin’s Q的均值體現(xiàn)了股權(quán)激勵的近期效應(yīng)，實施后第二至第三年Tobin’s Q的均值體現(xiàn)了中期效應(yīng)，實施后第四至第五年Tobin’s Q的均值為后期效應(yīng)。表8中第一列的結(jié)果顯示，EI的系數(shù)顯著為正，表明整體而言，股權(quán)激勵的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)提高了實施企業(yè)的市場價值。但股權(quán)激勵風(fēng)險承擔(dān)作用的價值效應(yīng)在評估框架內(nèi)并不是平滑穩(wěn)定的，當因變量為實施當年至實施后第一年的Tobin’s Q均值時，EI并不顯著，說明股權(quán)激勵的實施并不會即刻產(chǎn)生價值效應(yīng)。隨著實施進程的推進，股權(quán)激勵的作用逐漸加強，在實施后的第二年到第五年均顯著為正，表明經(jīng)過兩年的孕育期，股權(quán)激勵的風(fēng)險承擔(dān)作用逐漸釋放價值效應(yīng)，持續(xù)地提高了企業(yè)的市場價值。

表8 股權(quán)激勵風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)的經(jīng)濟后果

為了進一步考察股權(quán)激勵風(fēng)險承擔(dān)作用的價值效應(yīng)是否會受到行權(quán)限制的影響，我們將EI替換為行權(quán)限制分類變量再次進行回歸。表9的實證結(jié)果顯示，行權(quán)時間約束過短的激勵合約盡管在實施的早期存在價值效應(yīng)，但不具有持續(xù)性，會在實施的后期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，降低企業(yè)的市場價值。而在中長期行權(quán)時間約束的樣本中，股權(quán)激勵雖在實施的早期并未表現(xiàn)出價值效應(yīng)，但經(jīng)過早期的孕育，在實施的中后期表現(xiàn)出了持續(xù)的價值提升作用。當業(yè)績考核目標過于寬松時，股權(quán)激勵在整個評估期間內(nèi)均未顯現(xiàn)顯著的價值提升作用。在適度的業(yè)績考核目標下，股權(quán)激勵的影響除了在實施早期不顯著外，在中期和后期都顯著為正，說明適度的業(yè)績考核提高了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，并最終促進了企業(yè)價值的長期增長。最后，當業(yè)績考核目標過高時，股權(quán)激勵在實施的早期不僅不能顯著地提高企業(yè)的市場價值，還在實施的后期表現(xiàn)出了顯著的負面影響，說明過于嚴苛的業(yè)績考核降低了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，導(dǎo)致了企業(yè)的長期價值損失。上述實證結(jié)果說明，股權(quán)激勵的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)最終有助于企業(yè)價值的持續(xù)提升，但這種動態(tài)價值提升效應(yīng)主要存在行權(quán)時間約束較長和業(yè)績考核目標較為適中的樣本中。

表9 不同行權(quán)約束下股權(quán)激勵風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)的經(jīng)濟后果

五、 研究結(jié)論

基于我國股權(quán)激勵制度的雙重行權(quán)限制特征，本文以2006—2016年A股上市公司為研究樣本，檢驗了行權(quán)時間約束和行權(quán)業(yè)績考核對股權(quán)激勵風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)的異質(zhì)性影響。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：股權(quán)激勵的實施顯著提高了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平；行權(quán)時間約束能強化股權(quán)激勵的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)，時間約束過短的激勵契約存在明顯的風(fēng)險規(guī)避效應(yīng)；只有行權(quán)業(yè)績考核適中的合約才存在風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)，在嚴苛的業(yè)績考核目標下，股權(quán)激勵反而降低了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平；行權(quán)時間約束不僅能強化業(yè)績考核目標適中時股權(quán)激勵對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的促進作用，還能緩解業(yè)績考核目標過高時股權(quán)激勵對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的抑制作用。進一步的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)具體表現(xiàn)為企業(yè)債務(wù)融資和研發(fā)投資水平的提升，并最終體現(xiàn)為企業(yè)價值的持續(xù)增長，但也主要存在于中長期行權(quán)時間約束和適中行權(quán)業(yè)績考核的樣本中。

本文的研究表明，長期的行權(quán)時間約束和適度的行權(quán)業(yè)績考核是股權(quán)激勵發(fā)揮風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)的重要前提，對上市公司股權(quán)激勵行權(quán)限制條款的優(yōu)化設(shè)置具有重要的指導(dǎo)意義。首先，企業(yè)要嚴格遵循長期導(dǎo)向的原則，設(shè)置較長的行權(quán)時間限制。一方面，企業(yè)應(yīng)延長解鎖限制期限，把高管的行權(quán)收益鎖定在未來，切實建立對激勵對象的長期約束機制；另一方面，應(yīng)堅持分期行權(quán)，將激勵標的逐步分期地授予管理層，以克服其短視行為，拓寬激勵對象的投資視野，保證股權(quán)激勵風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)的有效發(fā)揮。其次，企業(yè)應(yīng)當建立完善的股權(quán)激勵業(yè)績考核體系和考核辦法，尤其是要設(shè)置科學(xué)的業(yè)績考核目標。一方面，要保證業(yè)績考核目標的設(shè)定具有一定的前瞻性和挑戰(zhàn)性，避免業(yè)績考核目標過于寬松，使股權(quán)激勵成為形式化的福利性方案，防止股權(quán)激勵淪為高管不勞而獲的尋租工具；另一方面，企業(yè)也不能一味地加碼業(yè)績目標，應(yīng)為激勵對象構(gòu)建相對寬松的業(yè)績考核環(huán)境，避免管理層因業(yè)績壓力過大而不愿承擔(dān)風(fēng)險。

本文也為證監(jiān)會等監(jiān)管部門在制定和完善股權(quán)激勵制度的相關(guān)監(jiān)管政策、管理辦法和指導(dǎo)規(guī)范時提供了理論參考。在行權(quán)時間約束上，應(yīng)進一步規(guī)范股權(quán)激勵的行權(quán)時間限制，細化分期行權(quán)和解鎖的考核條件與執(zhí)行要求，強化股權(quán)激勵的長期約束屬性，建立與激勵對象的長期綁定機制，謹防股權(quán)激勵淪為向高管輸送利益的短期套利工具。就行權(quán)業(yè)績考核而言，應(yīng)轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，放寬監(jiān)管限制，在有效甄別福利性激勵合約的同時，賦予上市公司必要的靈活性和自主設(shè)計空間，允許其根據(jù)自身經(jīng)營管理的核心命題設(shè)置合理的業(yè)績考核目標。