陳丹 李紅軍

〔摘要〕?近10年來(lái)，盡管多個(gè)國(guó)家和地區(qū)制定或者修訂法律對(duì)上市公司（公眾公司）董事會(huì)中女性董事的數(shù)量或占比提出強(qiáng)制要求，但既有研究長(zhǎng)期未能就女性董事對(duì)公司表現(xiàn)的影響獲得一致結(jié)論。為驗(yàn)證由于女性加入董事會(huì)是否有助于優(yōu)化公司治理，本文采用Logistic回歸法探尋女性董事相關(guān)變量與公司是否違規(guī)之間的關(guān)聯(lián)性。研究結(jié)論證實(shí)女性董事占比增長(zhǎng)有助于預(yù)測(cè)公司治理表現(xiàn)，同時(shí)也表明女性董事與公司治理的相互關(guān)系需要在董事會(huì)的性別結(jié)構(gòu)和實(shí)際運(yùn)作中進(jìn)行具體分析。采取政策工具推動(dòng)女性參與上市公司董事會(huì)雖具有積極意義，但是政策的制定應(yīng)著眼于平衡董事會(huì)性別結(jié)構(gòu)和增強(qiáng)女性董事意見(jiàn)的影響力，從而促進(jìn)政策目的與公司目標(biāo)的融合發(fā)展。

〔關(guān)鍵詞〕?董事會(huì);性別結(jié)構(gòu);公司治理

〔中圖分類(lèi)號(hào)〕D922.291.91?〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A?〔文章編號(hào)〕1000-4769（2020）04-0099-08

〔基金項(xiàng)目〕四川省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地中國(guó)金融法研究中心年度規(guī)劃項(xiàng)目

〔作者簡(jiǎn)介〕陳?丹，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)博士后流動(dòng)站研究人員，四川成都?611130;

李紅軍，四川省社會(huì)科學(xué)院法學(xué)研究所副研究員，四川成都?610071。

一、研究緣起：婦女能頂半邊天？

自2006年挪威立法要求國(guó)有企業(yè)和公眾公司董事會(huì)必須有40%以上女性成員以來(lái)，截至2018年底已有近20個(gè)國(guó)家（地區(qū)）制定或者修訂法律對(duì)公眾公司董事會(huì)性別構(gòu)成提出明確要求，這些法律通常要求公眾公司董事會(huì)成員中至少有一名以上女性或者女性占比達(dá)到一定的比例，與此同時(shí)，部分證券交易所要求上市公司在年度報(bào)告中披露為促進(jìn)董事會(huì)性別平衡所采取的措施。①

雖然已有不少推動(dòng)董事會(huì)性別平衡的立法或舉措，但既有研究并未就女性董事增加是否有助于增強(qiáng)公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)或市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力得出一致結(jié)論。部分研究顯示公司女性董事增加與公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)相關(guān)，但對(duì)相關(guān)性的性質(zhì)各執(zhí)一詞。②有的研究結(jié)論表明二者呈正相關(guān)③，有的研究表明二者呈負(fù)相關(guān)④;另有部分研究顯示兩者之間不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的相關(guān)性。⑤即便在那些認(rèn)為女性董事增加與公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)呈正相關(guān)的研究成果中，對(duì)二者之間是否具有因果關(guān)系也持非常謹(jǐn)慎的立場(chǎng)，強(qiáng)調(diào)這種正相關(guān)并不當(dāng)然表明二者之間存在因果關(guān)系，可能是財(cái)務(wù)表現(xiàn)較好的公司對(duì)潛在的女性董事更具吸引力，也可能是表現(xiàn)優(yōu)異的公司面臨投資者和公眾壓力而特意平衡董事會(huì)成員性別構(gòu)成。⑥相互矛盾和沖突的研究結(jié)論反映出女性董事與公司表現(xiàn)之間的關(guān)系具有高度不確定性，受到諸多外在因素的干擾，一項(xiàng)針對(duì)140份關(guān)于女性董事與公司治理、公司績(jī)效表現(xiàn)相關(guān)研究成果的薈萃分析顯示，女性董事與公司財(cái)務(wù)回報(bào)之間具有正相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)性的強(qiáng)弱受到公司所在國(guó)股東權(quán)利保護(hù)政策的影響;而女性董事與公司市場(chǎng)表現(xiàn)之間的相關(guān)系數(shù)接近于零，但若公司所在國(guó)性別平等程度較高，則仍呈正相關(guān)。⑦

盡管經(jīng)驗(yàn)研究遠(yuǎn)未形成共識(shí)，但支持董事會(huì)性別平衡的研究文獻(xiàn)認(rèn)為女性董事的加入可以從以下方面改進(jìn)公司治理，并最終有助于提升公司財(cái)務(wù)績(jī)效或市場(chǎng)表現(xiàn)：

首先是有助于優(yōu)化董事會(huì)決策。男性和女性擁有不同的認(rèn)知、體驗(yàn)和資源，這種差異會(huì)實(shí)質(zhì)性地影響他們的觀點(diǎn)、偏好和行為，因此，女性的參與可以在程序和內(nèi)容兩個(gè)維度上拓展董事會(huì)決策能力：在程序方面，多元性別能夠增強(qiáng)董事會(huì)決策過(guò)程的民主性，性別不同的董事對(duì)待決策事項(xiàng)可能持不同的觀點(diǎn)，董事會(huì)在決策前需要就這些不同的觀點(diǎn)展開(kāi)深入討論，充分考慮并折中不同的意見(jiàn)，從而最終弱化董事會(huì)決策偏見(jiàn)。⑧同時(shí)，女性更擅長(zhǎng)溝通和交流的行為特征⑨也有助于女性董事在男性主導(dǎo)的董事會(huì)中愿意尋求認(rèn)同和理解，可以在決策過(guò)程中產(chǎn)生更具實(shí)質(zhì)性的協(xié)商，從而調(diào)和董事會(huì)決策過(guò)程中不同利益、不同觀點(diǎn)之間的矛盾和沖突，產(chǎn)生更多的共識(shí)和妥協(xié)。⑩

在內(nèi)容方面，男女混合的性別構(gòu)成豐富了董事會(huì)的知識(shí)結(jié)構(gòu)和認(rèn)知體驗(yàn)，有利于擴(kuò)展董事會(huì)的決策視野。例如女性董事?lián)碛懈鼮樨S富的家庭生活經(jīng)驗(yàn)和購(gòu)物體驗(yàn)，可能更了解消費(fèi)者對(duì)某些商品的需求，更能夠設(shè)身處地地理解消費(fèi)者決定購(gòu)買(mǎi)與否的考量因素。B11同時(shí)，女性更關(guān)心公共利益和社會(huì)慈善，因此女性參與能夠促進(jìn)董事會(huì)決策貼近多元化的投資者利益和相關(guān)者期待。B12此外，性別是決定行為選擇的關(guān)鍵因素，個(gè)體往往會(huì)按照社會(huì)期待的性別特征去規(guī)訓(xùn)自己的行為方式，例如男性行為應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)得更為果斷堅(jiān)決，而女性應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)得更為同情體貼。B13這種經(jīng)過(guò)塑造的行為模式導(dǎo)致女性較之于男性更善于在混沌的情景下做出判斷和決策。B14

其次是有助于強(qiáng)化董事會(huì)的監(jiān)督能力。所有權(quán)和控制權(quán)分離的背景下，公司經(jīng)營(yíng)者和投資者之間的利益沖突不可避免，與此同時(shí)，“大型公司由于影響力巨大、涉及主體眾多，其利益結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出多元化的趨勢(shì)，公司不再僅僅是股東的公司，債權(quán)人、公司高管、公司普通職工、消費(fèi)者乃至社區(qū)等利益相關(guān)者均對(duì)公司有所訴求”B15，作為公司治理的中樞，董事會(huì)在監(jiān)督和督促公司滿足各利益相關(guān)者期待中扮演至關(guān)重要的角色，研究發(fā)現(xiàn)女性董事與男性董事相比，具有更強(qiáng)的監(jiān)督意愿：女性董事的董事會(huì)出勤率更高B16并在會(huì)前做更為充分的準(zhǔn)備B17;女性董事更愿意發(fā)表質(zhì)疑意見(jiàn)和主張自己的觀點(diǎn)B18;女性董事更愿意采取積極的監(jiān)督行動(dòng)并在行動(dòng)中體現(xiàn)出較強(qiáng)的參與和合作的技能。B19

雖然并未采取推動(dòng)公司董事會(huì)性別平衡的舉措，但摩根士丹利資本國(guó)際公司（Morgan Stanley Capital International，以下簡(jiǎn)稱(chēng)MSCI）對(duì)A股上市公司的跟蹤調(diào)查顯示，我國(guó)女性董事的數(shù)量及在董事會(huì)的占比均領(lǐng)先于東亞諸國(guó)家和地區(qū)，并呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)。B20由于我國(guó)女性董事數(shù)量及在董事會(huì)的占比逐年增加并非政策推動(dòng)的產(chǎn)物，可以認(rèn)為是市場(chǎng)選擇的結(jié)果。鑒于股份公司董事會(huì)的主要職能與公司治理密不可分，即董事會(huì)做出重大決策和監(jiān)督公司運(yùn)營(yíng)，并最終決定公司績(jī)效表現(xiàn)，可以合理推測(cè)女性董事的數(shù)量或占比增長(zhǎng)有助于優(yōu)化公司治理。為了驗(yàn)證此推測(cè)是否成立，本文將研究重點(diǎn)放在上市公司董事會(huì)性別構(gòu)成與公司治理之間的關(guān)系上。鑒于減少或消除違規(guī)行為是公司治理的主要目標(biāo)之一B21，本文選擇公司是否有違規(guī)行為記錄作為觀測(cè)治理狀況的變量，進(jìn)一步將研究問(wèn)題聚焦為董事會(huì)性別構(gòu)成與公司是否違規(guī)之間是否具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的顯著相關(guān)性。本文的研究思路是，如果董事會(huì)性別構(gòu)成相關(guān)變量的變化影響公司違規(guī)行為發(fā)生幾率（Odds），則可證明董事會(huì)性別構(gòu)成與公司是否違規(guī)之間具有相關(guān)性。 本文將違規(guī)幾率（Odds）定義為年度內(nèi)上市公司有無(wú)違規(guī)記錄的比數(shù)，計(jì)算公式為：違規(guī)幾率（Odds）=p違規(guī)記錄出現(xiàn)概率1-p違規(guī)記錄出現(xiàn)概率。

二、研究設(shè)計(jì)：分析框架與數(shù)據(jù)處理

（一）分析框架

基于研究問(wèn)題設(shè)定，本文通過(guò)對(duì)上市公司（包括主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板，下同）董事會(huì)相關(guān)數(shù)據(jù)和違規(guī)記錄的整理和分析，在描述上市公司董事會(huì)成員性別構(gòu)成的基本樣態(tài)的基礎(chǔ)上，以年度內(nèi)上市公司是否有違規(guī)記錄（以下簡(jiǎn)稱(chēng)公司是否違規(guī)）作為被解釋變量，從定性與定量?jī)蓚€(gè)角度設(shè)計(jì)4個(gè)能夠測(cè)量董事會(huì)性別構(gòu)成的變量，采用Logistic回歸法分析公司是否違規(guī)與董事會(huì)性別構(gòu)成諸變量之間的關(guān)系，以探尋董事會(huì)性別構(gòu)成與公司治理之間具有相關(guān)性的初步證據(jù)。

本研究選擇各市場(chǎng)板塊的上市公司作為觀察對(duì)象，是基于兩點(diǎn)理由：首先是增強(qiáng)研究結(jié)論的說(shuō)服力。上市公司是最具代表性的公司形態(tài)，所有權(quán)和控制權(quán)分離較為徹底，治理結(jié)構(gòu)法定化程度較高，董事會(huì)在公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中具有不可或缺的作用，觀察上市公司得出的結(jié)論因之更具理論價(jià)值。其次是具有研究的可行性。上市公司信息公開(kāi)程度較高，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)構(gòu)成和成員性別等信息均可準(zhǔn)確獲取，能夠滿足經(jīng)驗(yàn)研究的數(shù)據(jù)要求。

選擇上市公司違規(guī)記錄記載的違規(guī)行為作為分析素材，是因?yàn)椋阂皇沁`規(guī)行為特征易于觀察。鑒于公司行為的復(fù)雜性，需要選擇邊界清晰、易于觀察的行為作為觀測(cè)對(duì)象，違規(guī)記錄是查證屬實(shí)的違規(guī)行為的真實(shí)憑據(jù)，載荷了違規(guī)行為的時(shí)空維度等基本信息，易于觀測(cè)，能夠滿足實(shí)證研究的要求。二是違規(guī)行為性質(zhì)較為單一。驅(qū)動(dòng)公司行為的因素非常復(fù)雜，而實(shí)施違規(guī)行為的收益和成本（可能承擔(dān)的后果）相對(duì)清晰，決策者能夠做出相對(duì)于其他行為更為理性的判斷，因此對(duì)違規(guī)行為數(shù)據(jù)的分析更能夠體現(xiàn)公司行為與董事會(huì)性別多元化的直接關(guān)聯(lián)性。三是違規(guī)記錄類(lèi)似于抽樣，雖然執(zhí)法者在信息障礙和成本約束下，并不能發(fā)現(xiàn)和處罰全部的違規(guī)行為，但如果市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)管水平?jīng)]有突發(fā)性改變，執(zhí)法者是否發(fā)現(xiàn)和查處某一具體違法行為具有高度的不確定性和隨機(jī)性，基于執(zhí)法的這種特殊性類(lèi)似于概率抽樣，執(zhí)法記錄因之可以視為對(duì)違法行為的抽樣。B22

必須承認(rèn)的是，上市公司僅僅是我國(guó)公司總量中的一部分，違規(guī)記錄記載的違規(guī)行為也僅僅是公司行為的極小部分，因此本文的研究目標(biāo)與其說(shuō)是為了尋求普適性的研究結(jié)論，毋寧說(shuō)是為管窺公司治理的復(fù)雜性和豐富性提供一個(gè)多樣化的視角。

（二）數(shù)據(jù)處理

為觀察董事會(huì)性別構(gòu)成與公司違規(guī)行為的關(guān)系，筆者首先從國(guó)泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)中提取2008年1月1日至2017年12月31日期間所發(fā)行股票在主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市的全部公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)狀況、歷年董事會(huì)構(gòu)成、成員性別以及違規(guī)記錄等數(shù)據(jù)，采取如下方法處理相關(guān)數(shù)據(jù)：

首先，刪除B股上市公司、金融保險(xiǎn)行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)。根據(jù)馮旭南等人B23以及陸瑤等人B24的研究設(shè)計(jì)，由于B股上市公司、金融保險(xiǎn)行業(yè)上市公司與其他上市公司具有明顯不同的特征而缺乏可對(duì)比性，因此本文剔除了B股上市公司及金融保險(xiǎn)行業(yè)上市公司。

其次，以處罰或處理文書(shū)作為認(rèn)定上市公司具有違規(guī)記錄的依據(jù)。持續(xù)性行為，視為一次違規(guī)行為;跨越年度的違規(guī)行為，以行為開(kāi)始時(shí)間作為實(shí)施時(shí)間;多個(gè)主體共同實(shí)施的違規(guī)行為視為多個(gè)獨(dú)立行為。

再次，對(duì)上市公司違規(guī)行為與董事會(huì)進(jìn)行配對(duì)操作。本文以文書(shū)確定的違規(guī)行為開(kāi)始時(shí)間匹配當(dāng)時(shí)在任董事會(huì)構(gòu)成、董事個(gè)人信息等相關(guān)數(shù)據(jù)，從而建立違規(guī)行為記錄與董事會(huì)性別構(gòu)成在時(shí)間上的一一對(duì)應(yīng)關(guān)系。

最后，根據(jù)董事會(huì)構(gòu)成和董事個(gè)人信息數(shù)據(jù)計(jì)算出女性董事數(shù)量及占比、獨(dú)立董事占比等一系列數(shù)據(jù)。

三、實(shí)證發(fā)現(xiàn)：女性董事與公司違規(guī)幾率

（一）變量設(shè)計(jì)

根據(jù)本文研究的問(wèn)題及研究設(shè)計(jì)，以是否有違規(guī)記錄作為被解釋變量，變量取值包括“是”或“否”。然后從定性與定量?jī)蓚€(gè)角度引入4個(gè)解釋變量測(cè)量董事會(huì)性別構(gòu)成。在此基礎(chǔ)上，引入董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事占比、年末資產(chǎn)數(shù)、國(guó)有股占比、第一大股東占比等控制變量以排除上市公司其他特征的干擾。下表是各變量的定義。

（二）上市公司董事會(huì)性別結(jié)構(gòu)的基本樣態(tài)

根據(jù)前文選擇的統(tǒng)計(jì)口徑和研究數(shù)據(jù)，本文所統(tǒng)計(jì)的上市公司董事會(huì)性別構(gòu)成狀況如表2。

從表2蘊(yùn)含的信息可以看出，我國(guó)上市公司董事會(huì)性別構(gòu)成體現(xiàn)出如下特征：

首先，董事會(huì)主要由男性構(gòu)成。2017年有約有四分之一（24.52%）的上市公司董事會(huì)全部由男性組成;在擁有女性董事的公司中，八九成的董事為男性，女性董事占比均值僅為14.14%，中位數(shù)為12.92%。2017年擁有1名以上的女性董事的上市公司共計(jì)2090家，占所統(tǒng)計(jì)的上市公司總數(shù)的75.48%，擁有3名及以上女性董事的公司為552家，占所統(tǒng)計(jì)的上市公司總數(shù)的19.93%;每家上市公司女性董事的中位數(shù)為1人，均值為1.54人。

其次，每家公司董事會(huì)成員中女性董事占比均值低于歐美諸國(guó)。以2017年為例，該年度我國(guó)上市公司董事會(huì)擁有4258名女性董事，但每家公司董事會(huì)成員中女性董事占比均值低于歐美主要發(fā)達(dá)國(guó)家。根據(jù)MSCIB25發(fā)布的《董事會(huì)中的女性（2018）》所示， 2017年上市公司女性董事的占比，挪威為42.2%、法國(guó)為40.8%、英國(guó)為26.8%、美國(guó)為21.7%、德國(guó)為20.9%、中國(guó)為9.7%，本文的統(tǒng)計(jì)因?yàn)閯h除了金融機(jī)構(gòu)和B股上市公司的數(shù)據(jù)，占比提高為14.14%，但仍然低于歐美主要發(fā)達(dá)國(guó)家。

再次，不同性質(zhì)的上市公司中女性董事均值和占比差異較為明顯。以2017年為例，從上市的市場(chǎng)板塊看，主板上市公司女性董事均值（1.47人/家）、女性董事占比（13.00%/家）、擁有3名以上女性董事的公司數(shù)量（275家），均低于其他板塊上市的公司。從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，國(guó)有控股（國(guó)有股占比50%以上）上市公司擁在女性董事均值（1.21人/家）、女性董事占比均值（9.19%/家）等指標(biāo)上低于非國(guó)有控股上市公司。

最后，女性董事占比增速較為緩慢。如圖1所示，2008年至2017年，董事會(huì)女性董事占比均值從9.91%增長(zhǎng)到14.14%，擁有3名及以上女性董事的上市公司占比由7.17%增長(zhǎng)到19.93%，年均增長(zhǎng)率分別為2.76%，3.61%和9.96%，如保持這一增速，仍需到2047年，上市公司董事會(huì)女性董事占比均值才可達(dá)到40%，也即挪威2008年實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。

（三）上市公司董事會(huì)性別結(jié)構(gòu)與公司是否違規(guī)

在對(duì)上市公司性別結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行描述的基礎(chǔ)上，本文以公司是否違規(guī)作為被解釋變量，以董事會(huì)是否擁有女性董事、是否有3名以上女性董事、女性董事數(shù)量、女性董事占比作為測(cè)量董事會(huì)性別構(gòu)成的變量，采用Logistic回歸法探尋公司是否違規(guī)與董事會(huì)是否擁有女性董事、是否有3名以上女性董事、女性董事數(shù)量、女性董事占比等變量之間的關(guān)系?？紤]到上市公司的董事會(huì)構(gòu)成受到公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、上市板塊等諸多因素的影響，引入董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事占比、年末資產(chǎn)數(shù)、國(guó)有股占比、第一大股東占比等控制變量參與Logistic回歸分析。在具體操作上采取兩步分析：首先在模型1中只使用控制變量進(jìn)行估計(jì)，確定控制變量對(duì)公司是否違規(guī)的影響;然后在模型1 的基礎(chǔ)上加入測(cè)量董事會(huì)性別構(gòu)成的四個(gè)解釋變量，形成模型2，并通過(guò)模型1和模型2的對(duì)比，以確定董事會(huì)性別結(jié)構(gòu)對(duì)公司是否違規(guī)的影響效應(yīng)是否具有穩(wěn)定性。表3是兩個(gè)模型的分析結(jié)果。

模型1只納入作為控制變量，Hosmer-Lemeshow檢驗(yàn)顯示Chi-square（2）=9.674，df=8 ，p=0.351>0.05，表明模型具有較好的擬合度，對(duì)從分析結(jié)果可以看出，年度董事會(huì)會(huì)議數(shù)、國(guó)有股比例、年末資產(chǎn)數(shù)、第一大股東持股比例對(duì)被解釋變量（是否有違規(guī)記錄）具有顯著性（p<0.05），Nagelkerke R2=0.001，表明該四個(gè)控制變量能夠?qū)Ρ唤忉屪兞浚ㄊ欠裼羞`規(guī)記錄）0.1%做出解釋?zhuān)忉屇芰^弱。

模型2在模型1的基礎(chǔ)上加入觀測(cè)董事會(huì)性別結(jié)構(gòu)的四個(gè)變量后，HosmerLemeshow檢驗(yàn)顯示Chi-square（2）=9.775，df=8 ，p=0.281>0.05，表明模型仍具有較好的擬合度，能夠?qū)Ρ唤忉屪兞孔龀鲱A(yù)測(cè)。同時(shí)，模型2的 Nagelkerke R2=0.012，表明增加董事會(huì)性別結(jié)構(gòu)的相關(guān)變量后，模型2對(duì)被解釋變量的解釋能力得到一定程度的增強(qiáng)，增量為0.011，也即加入的變量能夠?qū)Ρ唤忉屪兞康?.1%做出解釋?zhuān)纯贫鞯男?yīng)規(guī)則，該增量屬于較小（R2=0.0196）效應(yīng)。B26考慮到影響公司違規(guī)行為影響因素的高度復(fù)雜性和隨機(jī)性，這一解釋增量雖然較小，但并非微不足道，仍具有較大的研究意義。

根據(jù)表3所示的回歸分析結(jié)果，可以得出以下結(jié)論：

第一，資產(chǎn)規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司是否違規(guī)之間的關(guān)系具有顯著性。在表3的模型1中，用于測(cè)量公司規(guī)模的年末資產(chǎn)數(shù)、用于觀察股權(quán)結(jié)構(gòu)的國(guó)有股比例和第一大股東持股比例等變量對(duì)被解釋變量（公司是否違規(guī)）的預(yù)測(cè)效果具有顯著性（p<0.05）。

從資產(chǎn)規(guī)?？?，年末資產(chǎn)數(shù)對(duì)被解釋變量（公司是否違規(guī)）具有抑制性影響，勝率Exp（B）=0.998，也即年末資產(chǎn)數(shù)增加一個(gè)單位，公司是否違規(guī)之間的比值由1：1變成1：0.998，表明違規(guī)幾率（Odds）減少了0.2%。從解釋意義上可以認(rèn)為，資產(chǎn)規(guī)模越大，違規(guī)幾率（Odds）越小，但這并不當(dāng)然意味著二者之間存在因果關(guān)系。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)觀察，國(guó)有股比例和第一大股東持股比例對(duì)被解釋變量（公司是否違規(guī)）的預(yù)測(cè)貢獻(xiàn)正好相反，在模型1中，勝率Exp（B）分別為0.997和1.004，也即當(dāng)國(guó)有股比例增加一個(gè)單位時(shí)，可預(yù)期違規(guī)幾率（Odds）減少0.3%;而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例增加一個(gè)單位時(shí)，公司是否違規(guī)之間的比值由1：1變成1：1.091，表明違規(guī)幾率（Odds）增加了0.4%。

第二，作為公司治理架構(gòu)核心的董事會(huì)規(guī)模和年度會(huì)議數(shù)與公司是否違規(guī)之間的關(guān)系具有顯著性。從模型1來(lái)看，董事會(huì)規(guī)模與公司違規(guī)正向關(guān)聯(lián)，勝率Exp（B）=1.001，當(dāng)董事會(huì)規(guī)模增進(jìn)一個(gè)單位時(shí)，公司是否違規(guī)之間的比值由1：1變成1：1.001，也即可預(yù)期違規(guī)幾率（Odds）增加了0.1%。相反，董事會(huì)年度會(huì)議數(shù)則似乎對(duì)公司違規(guī)行為記錄具有抑制作用，董事年度會(huì)議數(shù)增加一個(gè)單位，違規(guī)幾率（Odds）降低了0.12%（勝率Exp（B）=0.988）。模型2加入其他變量后董事會(huì)規(guī)模和年度董事會(huì)會(huì)議數(shù)對(duì)公司是否違規(guī)的預(yù)測(cè)效果仍具有顯著作用，足以表明這兩個(gè)變量預(yù)測(cè)貢獻(xiàn)的穩(wěn)健性。

第三，是否擁有女性董事以及女性董事數(shù)量與公司是否違規(guī)之間的關(guān)系不具有顯著性。從模型2可以看出，在控制第一大股東持股比例、國(guó)有股比例、年末資產(chǎn)數(shù)以及年度董事會(huì)會(huì)議數(shù)等變量后，是否有女性董事和女性董事數(shù)量對(duì)被解釋變量（公司是否違規(guī)）的預(yù)測(cè)效果均不具有顯著性（p>0.05），表明這兩個(gè)變量對(duì)上市公司是否具有違規(guī)行為記錄缺乏顯著的預(yù)測(cè)貢獻(xiàn)。

第四，是否有3名以上女性董事與公司是否違規(guī)之間的關(guān)系具有顯著性。在模型2中，雖然女性董事的數(shù)量與上市公司是否有違規(guī)行為記錄之間缺乏顯著關(guān)聯(lián)，但是如果以3名女性董事作為標(biāo)準(zhǔn)將上市公司區(qū)分為兩類(lèi)，以女性董事數(shù)量低于3名的公司為參照組，則可以挖掘出女性董事與上市公司違規(guī)行為之間的關(guān)聯(lián)——?jiǎng)俾蔈xp（B）=0.957、p<0.05，表明擁有3名以上女性董事的公司違規(guī)幾率（Odds）降低了4.3%。從預(yù)測(cè)意義上可以認(rèn)為，如果違規(guī)記錄是對(duì)違規(guī)行為的抽樣，則擁有3名以上女性董事有助于降低公司違規(guī)預(yù)期。

第五，女性董事占比與公司是否違規(guī)之間的關(guān)系具有顯著性。從模型2可以看出，女性董事在董事會(huì)的占比對(duì)上市公司違規(guī)行為傾向具有阻卻效應(yīng)，勝率Exp（B）=0.987，p<0.05，表明當(dāng)女性董事在董事會(huì)的占比增加一個(gè)單位時(shí)，公司是否違規(guī)的比值由1：1變成1：0.987，也即違規(guī)幾率（Odds）降低了1.3%，可以認(rèn)為女性董事在董事會(huì)中所占比例的提升有助于增進(jìn)對(duì)公司的行為偏好的預(yù)測(cè)。

四、分析討論：性別結(jié)構(gòu)、意見(jiàn)閾值與公司違規(guī)幾率

如前所述，既有研究在董事會(huì)性別構(gòu)成與公司財(cái)務(wù)績(jī)效、市場(chǎng)表現(xiàn)之間是否具有正相關(guān)關(guān)系以及這種相關(guān)性是否具有因果性質(zhì)等議題上存在顯著分歧，但本文的研究結(jié)論顯示，在控制公司年末資產(chǎn)數(shù)、國(guó)有股比例、第一大股東持股比例等公司特征后，是否擁有女性董事以及女性董事的數(shù)量與公司是否違規(guī)之間的關(guān)系缺乏統(tǒng)計(jì)顯著性，但女性董事占比、是否有3名以上女董事這兩個(gè)變量與被解釋變量（公司是否違規(guī)）的關(guān)系具有統(tǒng)計(jì)顯著性，這些變量能夠?yàn)轭A(yù)測(cè)公司違規(guī)幾率（Odds）起到顯著作用。這一發(fā)現(xiàn)表明，盡管既有研究文獻(xiàn)認(rèn)為女性董事的知識(shí)結(jié)構(gòu)、認(rèn)知體驗(yàn)和行為方式等特征會(huì)影響董事會(huì)的決策程序、決策內(nèi)容，但這種影響的發(fā)生不僅取決于是否擁有女性董事或者女性董事數(shù)量的增長(zhǎng)，而更依賴(lài)于董事會(huì)的性別結(jié)構(gòu)、女性董事能否在董事會(huì)的實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中形成話語(yǔ)規(guī)模。B27申而言之：

（一）公司是否違規(guī)與董事會(huì)性別結(jié)構(gòu)相關(guān)

本文的研究結(jié)果顯示女性董事在董事會(huì)的占比——而非女性董事的數(shù)量——對(duì)預(yù)測(cè)違規(guī)幾率（Odds）具有顯著性貢獻(xiàn)，這表明董事會(huì)的中男性和女性的組成比例，也即董事會(huì)的性別結(jié)構(gòu)才與公司是否違規(guī)具有顯著相關(guān)性。進(jìn)而可以認(rèn)為性別因素對(duì)違規(guī)幾率（Odds）的影響是透過(guò)董事會(huì)性別結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。職是之故，不能當(dāng)然預(yù)期擁有女性董事或者增加女性董事數(shù)量可以抑制上市公司違規(guī)傾向，而是應(yīng)當(dāng)在董事會(huì)的性別結(jié)構(gòu)中來(lái)分析和討論性別因素與公司違規(guī)行為產(chǎn)生關(guān)聯(lián)的約束條件。

（二）公司是否違規(guī)與女性董事達(dá)到或超過(guò)意見(jiàn)閾值相關(guān)

如前所述，女性董事的加入雖然改變了由男性長(zhǎng)期主導(dǎo)甚至獨(dú)占董事會(huì)的局面，但女性因素對(duì)公司違規(guī)幾率的影響需要在董事會(huì)性別結(jié)構(gòu)中才能得到解釋?zhuān)瑥谋疚牡陌l(fā)現(xiàn)來(lái)看，這是因?yàn)槎聲?huì)的性別結(jié)構(gòu)至少在兩個(gè)方面決定了女性董事的話語(yǔ)權(quán)重：

一是董事會(huì)性別結(jié)構(gòu)對(duì)女性董事話語(yǔ)權(quán)重的根本限制。形式上董事會(huì)系采取投票方式進(jìn)行集體決策的議事機(jī)構(gòu)，董事會(huì)男女兩性的構(gòu)成比例決定了初始的投票權(quán)分配，即使女性董事能夠在特定決議事項(xiàng)上采取一致行動(dòng)，占比的多少也在根本上決定了其主張能夠得到支持的限度，進(jìn)而決定了女性董事是否擁有影響決策的最終能力?？紤]到2017年我國(guó)女性董事在上市公司董事會(huì)中的占比均值為14.14%，且中位數(shù)低于均值，總體上可以認(rèn)為女性董事風(fēng)險(xiǎn)回避偏好很難在根本上左右董事會(huì)的最終決策，女性很大程度上只能在董事會(huì)決策過(guò)程中提供多樣化的認(rèn)知視角、更多的磋商細(xì)節(jié)或者扮演異議角色。

二是女性在董事會(huì)性別構(gòu)成中是否能夠達(dá)到或超過(guò)異議閾值（Critical Mass）。B28在女性董事因占比處于劣勢(shì)而不足以主導(dǎo)董事會(huì)決策的前提下，女性董事影響董事會(huì)決策的關(guān)鍵在于能否形成足以影響其他董事會(huì)成員的異議。研究顯示某種意見(jiàn)是否具有影響群體內(nèi)的其他成員的能力，取決于持有該意見(jiàn)的人數(shù)是否滿足最低閾值要求，在一定規(guī)模的群體中，個(gè)體會(huì)傾向于認(rèn)同3個(gè)以上成員一致堅(jiān)稱(chēng)、不容置疑的觀點(diǎn)，即使這種觀點(diǎn)顯而易見(jiàn)是錯(cuò)誤的;相反，如果只有2名甚至1名成員堅(jiān)持該觀點(diǎn)時(shí)，則獲得其他成員認(rèn)同的可能性大為降低。B29因此，3人似乎構(gòu)成了一個(gè)在群體環(huán)境中非常有影響力的異議閾值，在滿足或超過(guò)這一閾值后，所持觀點(diǎn)即使遭到個(gè)別人的反對(duì)，反對(duì)者的異議也很難影響其他人對(duì)該意見(jiàn)的看法。B30有鑒于此，MSCI發(fā)布的《董事會(huì)中的女性》系列報(bào)告均詳細(xì)統(tǒng)計(jì)了擁有3名以上女性董事的公司數(shù)量和占比，本文的研究結(jié)論也為這一做法的合理性提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，以只有2名及以下女性董事的公司作為參照組，擁有3名及以上女性董事的公司違規(guī)幾率（Odds）降低了4.3%。

（三）公司是否違規(guī)與董事會(huì)的運(yùn)作實(shí)踐相關(guān)

作為董事會(huì)的成員，女性董事在公司決策中的影響能力顯然受到董事會(huì)運(yùn)作實(shí)踐本身的影響，前文的模型顯示，第一大股東持股比例和董事會(huì)年度會(huì)議數(shù)均影響公司違規(guī)幾率（Odds），而這兩個(gè)變量表征了董事會(huì)運(yùn)作實(shí)踐的兩個(gè)重要方面，也是女性董事影響能力發(fā)揮的重要約束條件。

第一大股東持股比例表征了所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的程度。而董事會(huì)對(duì)公司決策和行動(dòng)的支配能力受制于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中程度，在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的情況下，擁有控制權(quán)的股東往往能夠直接左右公司的重大決策，即使這種決策形式上由董事會(huì)做出，也往往是大股東意志支配下的產(chǎn)物。董事會(huì)缺乏獨(dú)立性的情況下，皮之不存毛將焉附，女性董事的影響能力必然大打折扣。

會(huì)議是董事會(huì)的主要工作方式，在公司正常運(yùn)營(yíng)的前提下，年度會(huì)議數(shù)可以作為觀察董事會(huì)是否積極履行治理職責(zé)、是否實(shí)際參與公司事務(wù)的重要指標(biāo)。前文的研究模型顯示董事會(huì)年度會(huì)議數(shù)影響公司違規(guī)幾率（Odds），當(dāng)年度內(nèi)董事會(huì)會(huì)議數(shù)量增加，則違規(guī)行為相對(duì)于非違規(guī)行為的幾率（Odds）相對(duì)降低。這表明在控制其他變量的情況下，董事會(huì)年度會(huì)議數(shù)與公司違規(guī)行為之間存在反向關(guān)系，可以理解為董事會(huì)集體決策功能的發(fā)揮有助于抑制公司違規(guī)行為傾向。從公司權(quán)力運(yùn)作的角度看，董事會(huì)會(huì)議數(shù)量可以視為一種程序控制策略，“如果問(wèn)題不能被提上日程，那么它就不會(huì)被考慮，什么都不會(huì)發(fā)生”B31，這種控制不僅決定了哪些事務(wù)需要進(jìn)行決策，也決定了哪些事務(wù)不能進(jìn)入決策程序。因此，董事會(huì)會(huì)議是包括女性董事在內(nèi)的董事會(huì)成員作用發(fā)揮的重要機(jī)制和場(chǎng)域，特別是對(duì)席位占比相對(duì)偏低的女性董事，會(huì)議數(shù)量的多寡對(duì)能否參與公司事務(wù)決策程序并發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)具有顯著意義。

五、政策建議

1995年第四次婦女問(wèn)題世界會(huì)議指出“婦女平等參與決策不僅是對(duì)正義和民主的要求，而且也可被視為婦女利益獲得關(guān)注和保障的必要條件。沒(méi)有婦女在各級(jí)決策中的視角，就不能實(shí)現(xiàn)平等、發(fā)展與和平的目標(biāo)”B32，基于此立場(chǎng)，由于公司是主要經(jīng)濟(jì)資源控制者和主要經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動(dòng)的組織者，女性參與公司事務(wù)決策和公司運(yùn)營(yíng)管理帶有強(qiáng)烈的政治和社會(huì)含義，提高女性在公司董事會(huì)中的數(shù)量和比例不僅依賴(lài)于社會(huì)正義和民主實(shí)踐，同時(shí)也可以認(rèn)為是社會(huì)正義和民主實(shí)踐本身。然而，女性參與公司決策和管理僅是婦女利益獲得關(guān)注和保障的必要條件，并不當(dāng)然意味著能夠?qū)崿F(xiàn)參與的目標(biāo)，只有女性能夠透過(guò)公司治理機(jī)制對(duì)公司決策和行為發(fā)生實(shí)質(zhì)性影響，才能認(rèn)為女性視角和利益獲得了應(yīng)有的關(guān)注和保障。研究文獻(xiàn)對(duì)女性董事與公司治理、財(cái)務(wù)表現(xiàn)和公司業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性缺乏一致結(jié)論表明，獲得董事席位雖然標(biāo)志著女性獲得參與公司決策和管理的資格，但并不必然能對(duì)公司事務(wù)發(fā)生顯著影響。

在缺乏立法或其他政策工具推動(dòng)下，我國(guó)上市公司女性董事絕對(duì)數(shù)量和相對(duì)占比均逐年穩(wěn)步上升，在東亞諸國(guó)家和地區(qū)處于領(lǐng)先地位，可以推測(cè)女性董事的增加是市場(chǎng)選擇的結(jié)果，有助于增強(qiáng)公司某些方面的表現(xiàn)。為驗(yàn)證這一推測(cè)，本文依托上市公司董事個(gè)人特征和公司違規(guī)記錄等數(shù)據(jù)，以公司是否違規(guī)作為觀測(cè)公司治理狀態(tài)的變量，采用Logistic回歸法分析探尋女性董事與公司是否違規(guī)之間的關(guān)系，結(jié)果顯示在控制其他變量的情況下，雖然是否擁有女性董事以及女性董事數(shù)量對(duì)公司是否違規(guī)的影響不具有顯著性，但女性董事在董事會(huì)中的占比以及董事會(huì)是否擁有3名以上女性董事這兩個(gè)指標(biāo)與公司是否違規(guī)具有相關(guān)性。這一結(jié)論不僅驗(yàn)證了前述推測(cè)，也即女性董事在董事會(huì)占比的增加有助于增強(qiáng)公司某些方面的表現(xiàn)，同時(shí)也表明董事會(huì)男女兩性的構(gòu)成比例在根本上決定了投票權(quán)的性別分配，女性董事對(duì)公司違規(guī)幾率的影響需要在董事會(huì)的性別結(jié)構(gòu)中來(lái)分析和討論，女性董事因占比處于劣勢(shì)而不足以主導(dǎo)董事會(huì)表決權(quán)，3名以上女性董事構(gòu)成女性董事能否對(duì)公司違規(guī)幾率產(chǎn)生影響的意見(jiàn)閾值。

從本文的研究發(fā)現(xiàn)及結(jié)論來(lái)看，女性董事的加入改變了董事會(huì)性別結(jié)構(gòu)，女性董事的占比與公司是否違規(guī)具有顯著相關(guān)性，因此從公司治理視角看，采取政策工具積極推動(dòng)女性參與董事會(huì)具有積極意義，但是政策的制定不應(yīng)如部分國(guó)家那樣僅滿足于要求上市公司必須擁有女性董事，而是應(yīng)該著眼于平衡董事會(huì)性別結(jié)構(gòu)，強(qiáng)調(diào)女性應(yīng)當(dāng)在董事會(huì)中擁有一定比例的席位，并且要求滿足特定條件的上市公司必須配備不少于3名女性董事，從而將女性參與公司決策和管理的民主價(jià)值落實(shí)到優(yōu)化公司治理的具體實(shí)踐中，實(shí)現(xiàn)政策目的與公司發(fā)展目標(biāo)相互促進(jìn)。

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（責(zé)任編輯：謝?科）