張曉琳 李一馨 王? B

摘? ?要：基于代理成本假說(shuō)和資源約束理論，本文以2007—2017年全部A股上市公司為樣本，并利用Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù)的隨機(jī)前沿模型和多元線性回歸模型，考察了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)這一影響的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新效率顯著負(fù)相關(guān)，即長(zhǎng)期的債務(wù)契約顯著抑制企業(yè)的創(chuàng)新效率。另外國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將進(jìn)一步加劇長(zhǎng)期債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的負(fù)面影響。進(jìn)一步機(jī)制檢驗(yàn)表明，長(zhǎng)期的債務(wù)契約通過(guò)加劇企業(yè)代理問(wèn)題、降低資源約束兩個(gè)渠道對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率產(chǎn)生抑制作用。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)新效率;產(chǎn)權(quán)性質(zhì);代理成本假說(shuō);資源約束理論;SFA

中圖分類號(hào)：F832.4? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2020）08-0074-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.08.011

一、引言

創(chuàng)新是引領(lǐng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)力，也是企業(yè)建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵戰(zhàn)略支撐。然而企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)通常具有較高的不確定性，在成果驗(yàn)收階段創(chuàng)新產(chǎn)出的質(zhì)量和收益往往失之偏頗，無(wú)法與前期設(shè)計(jì)及后期應(yīng)用精準(zhǔn)對(duì)接。因此在我國(guó)建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的關(guān)鍵時(shí)期，切實(shí)提升企業(yè)創(chuàng)新效率顯得尤為重要。

企業(yè)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)需要大量的資金支持。債務(wù)性融資作為企業(yè)重要的融資方式，誠(chéng)然能夠在一定程度上緩解企業(yè)研發(fā)面臨的資金短缺問(wèn)題，但創(chuàng)新活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大、周期長(zhǎng)、不確定程度高等特征，使得創(chuàng)新活動(dòng)存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱性;加之代理成本、不完全契約等市場(chǎng)摩擦的存在，不合理的籌資方式也可能最終導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新決策得不到有序開(kāi)展和高效落實(shí)，進(jìn)而導(dǎo)致效率損失。而債務(wù)期限結(jié)構(gòu)作為債務(wù)契約內(nèi)容的重要構(gòu)成，約定了債權(quán)人和債務(wù)人的權(quán)利和義務(wù)，規(guī)范著雙方的行為，對(duì)企業(yè)投資效率具有顯著的影響（Nam和Radulescu，2004）[1]。Jensen（1986）[2]認(rèn)為短期債務(wù)的財(cái)務(wù)壓力較大，會(huì)限制企業(yè)進(jìn)行不必要的投資活動(dòng)，從而抑制過(guò)度投資行為。而Caprio和Gemirguc（1998）[3]發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期債務(wù)可以有效控制企業(yè)管理者，避免管理者無(wú)效率擴(kuò)張行為，防止債權(quán)人掠奪價(jià)值等?？梢?jiàn)，企業(yè)進(jìn)行債務(wù)性融資安排時(shí)有必要對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理的設(shè)定和選擇，以確保管理者行為的恰當(dāng)性以及資源配置的有效性。目前理論界關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)后果的研究多聚焦于研發(fā)投資以及企業(yè)價(jià)值方面，然而，創(chuàng)新效率是衡量企業(yè)創(chuàng)新水平的關(guān)鍵指標(biāo)，現(xiàn)有研究卻并未對(duì)這一因素予以關(guān)注，因此，企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是否以及如何影響創(chuàng)新效率有待本文的理論論證與實(shí)證考察。

本文可能的研究貢獻(xiàn)在于：（1）從融資視角檢驗(yàn)了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，豐富和拓展了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果以及企業(yè)創(chuàng)新效率影響因素的研究。（2）本文基于企業(yè)性質(zhì)的視角，將債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及創(chuàng)新效率在同一框架下進(jìn)行分析，有助于厘清在不同情境下債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的作用效果。（3）探究了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響企業(yè)創(chuàng)新效率的作用機(jī)制，為企業(yè)有針對(duì)性地改善創(chuàng)新環(huán)境、提升創(chuàng)新績(jī)效提供了實(shí)踐依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果

關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)以及對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，學(xué)術(shù)界的研究已經(jīng)日益成熟。Hart和Moore（1995）[4]認(rèn)為，短期債務(wù)性融資的治理效應(yīng)表現(xiàn)為約束管理層對(duì)自由現(xiàn)金流量的隨意決策，而長(zhǎng)期債務(wù)性融資的治理效應(yīng)主要體現(xiàn)為緩解高管無(wú)效率的盲目擴(kuò)張行為。進(jìn)一步地，Jensen（1986）[2]通過(guò)研究債務(wù)期限的治理功能，發(fā)現(xiàn)短期債務(wù)有利于降低管理者、債權(quán)人以及股東之間的代理成本，降低信息不對(duì)稱程度進(jìn)而提高企業(yè)投資效率。這是因?yàn)槎唐诘膫鶆?wù)期限能夠較好地實(shí)現(xiàn)對(duì)管理者的監(jiān)督和約束，進(jìn)而優(yōu)化投資決策（Diamond，1991）[5]。國(guó)內(nèi)學(xué)者近年來(lái)也做了深入的研究，朱磊（2008）[6]在研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)如何影響投資行為時(shí)發(fā)現(xiàn)，短期和長(zhǎng)期債務(wù)均抑制企業(yè)的投資規(guī)模。楊風(fēng)和李卿云（2016）[7]通過(guò)檢驗(yàn)2009—2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司的樣本數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與研發(fā)投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

（二）企業(yè)創(chuàng)新效率的決定因素

創(chuàng)新效率作為企業(yè)創(chuàng)新水平與質(zhì)量的重要體現(xiàn)，早已成為學(xué)術(shù)界討論的熱點(diǎn)問(wèn)題?，F(xiàn)有文獻(xiàn)已從不同角度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響因素展開(kāi)討論。宏觀政策層面，白俊紅和李婧（2011）[8]發(fā)現(xiàn)政府的研發(fā)資助有利于提升企業(yè)的創(chuàng)新效率。肖文和林高榜（2014）[9]發(fā)現(xiàn)非市場(chǎng)化導(dǎo)向的技術(shù)創(chuàng)新效率明顯高于市場(chǎng)化導(dǎo)向的技術(shù)創(chuàng)新效率。微觀財(cái)務(wù)層面，顧群和翟淑萍（2012）[10]發(fā)現(xiàn)，融資約束可以通過(guò)緩解企業(yè)代理問(wèn)題，從而提高高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新效率。另外基于決策有限理性假說(shuō)和代理理論，畢曉方等（2017）[11]發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)冗余將會(huì)顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新效率。

（三）述評(píng)

綜上，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果已開(kāi)展了深入的研究和探討，主要集中于研發(fā)活動(dòng)以及企業(yè)價(jià)值領(lǐng)域。然而創(chuàng)新效率體現(xiàn)著研發(fā)過(guò)程資源配置的有效性，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的重要途徑，已有文獻(xiàn)對(duì)此卻鮮有關(guān)注。同時(shí)以往研究已從宏觀政策、微觀財(cái)務(wù)等層面研究了企業(yè)創(chuàng)新效率的影響因素，而債務(wù)期限結(jié)構(gòu)作為債務(wù)契約的組成部分，是企業(yè)開(kāi)展籌資活動(dòng)需考慮的重要內(nèi)容，但目前涉及其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率影響的研究更是相對(duì)匱乏。基于此，本文考察了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)創(chuàng)新效率并分析了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)上述影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新效率

基于代理成本假說(shuō)和資源約束理論，在執(zhí)行并落實(shí)創(chuàng)新決策的過(guò)程中，長(zhǎng)期債務(wù)期限結(jié)構(gòu)通過(guò)加劇管理者代理問(wèn)題以及緩解企業(yè)資源約束狀況，降低了企業(yè)在研發(fā)過(guò)程中的決策質(zhì)量，進(jìn)而抑制創(chuàng)新效率。第一，創(chuàng)新活動(dòng)的本身就具有較高的不確定性和信息不對(duì)稱程度，代理成本假說(shuō)認(rèn)為短期債務(wù)融資將有利于降低信息不對(duì)稱程度，緩解利益沖突，改善投資過(guò)度和投資不足問(wèn)題（肖作平，2006）[12]。因此相較于短期債務(wù)，長(zhǎng)期的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)將更便于企業(yè)管理者利用職務(wù)之便，通過(guò)操控企業(yè)自由現(xiàn)金流量來(lái)尋求私人利益。另外長(zhǎng)期的債務(wù)契約雖然緩解了企業(yè)到期還本付息的還款壓力，卻降低了對(duì)管理者的有效監(jiān)督以及績(jī)效激勵(lì)，加劇了管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，不利于投資效率的改善（Jensen，1986）[2]。因此相對(duì)于短期債務(wù)，長(zhǎng)期債務(wù)將進(jìn)一步加劇代理問(wèn)題，抑制企業(yè)創(chuàng)新效率。第二，資源約束理論認(rèn)為，若資源的可獲得性受限或不能被滿足時(shí)，企業(yè)的資源配置將更加有效（Starr和MacMillan，1990）[13]。誠(chéng)然長(zhǎng)期債務(wù)期限結(jié)構(gòu)能夠?yàn)槠髽I(yè)研發(fā)活動(dòng)提供更多、更持久的資金支持，但Chen和Huang（2010）[14]認(rèn)為過(guò)多的研發(fā)資金將使得研發(fā)過(guò)程的各個(gè)環(huán)節(jié)更加多樣化，知識(shí)結(jié)構(gòu)難以聚焦，不利于有效的技術(shù)創(chuàng)造。而短期債務(wù)契約則能夠有效約束管理者對(duì)自由現(xiàn)金流量的隨意支配行為（Hart和Moore，1995）[4]，糾正決策過(guò)程中的行為偏差，實(shí)現(xiàn)決策的協(xié)調(diào)與同步?？梢?jiàn)，相對(duì)于短期債務(wù)契約，在研發(fā)向創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化的過(guò)程中，長(zhǎng)期債務(wù)契約可能會(huì)帶來(lái)目標(biāo)分散、決策質(zhì)量低下以及創(chuàng)新資源配置失調(diào)等問(wèn)題，使得創(chuàng)新效率受損?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1：長(zhǎng)期債務(wù)期限結(jié)構(gòu)抑制企業(yè)的創(chuàng)新效率。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

結(jié)合不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響也會(huì)有所不同。當(dāng)企業(yè)采用債務(wù)籌資的方式開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)，企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中的短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)兩者對(duì)環(huán)境依賴的程度不盡相同（李健和陳傳明，2013）[15]，進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響也有所不同。具體來(lái)說(shuō)，短期債務(wù)契約的期限較短，在一定程度上具有“自我清償性”，制度環(huán)境對(duì)其影響較小。但隨著債務(wù)期限的延長(zhǎng)，未來(lái)不確定程度越來(lái)越大，風(fēng)險(xiǎn)也逐漸升高，在隨后的長(zhǎng)期借貸中，債權(quán)人往往就需要依賴履約機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)債務(wù)人的監(jiān)督（Myers，1977）[16]。企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是一項(xiàng)重要的制度環(huán)境。池仁勇等（2004）[17]認(rèn)為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新效率、創(chuàng)新傾向性均有著顯著影響。相比之下，國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新效率損失大大超過(guò)非國(guó)有企業(yè)（吳延兵，2012）[18]。一方面，國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期存在“所有者缺位”現(xiàn)象，企業(yè)對(duì)管理層的約束缺乏內(nèi)在動(dòng)力，導(dǎo)致委托代理問(wèn)題更為嚴(yán)重（楊清香等，2010）[19]，進(jìn)而加劇效率損失。另一方面，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了如促進(jìn)就業(yè)、抗震救災(zāi)以及維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等諸多社會(huì)責(zé)任，這樣的使命和擔(dān)當(dāng)使得國(guó)有企業(yè)不會(huì)將股東利益最大化作為唯一的戰(zhàn)略目標(biāo)，甚至許多決策行為偏離了此目標(biāo)（盧銳等，2011）[20]，因此，長(zhǎng)期的債務(wù)契約擴(kuò)大了企業(yè)投資的搜索范圍和目標(biāo)邊界，為管理者的決策帶來(lái)進(jìn)一步困擾，同時(shí)國(guó)有企業(yè)“經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益兼顧”的使命更進(jìn)一步使得企業(yè)難以確定創(chuàng)新活動(dòng)的著力點(diǎn)，進(jìn)而抑制了企業(yè)的創(chuàng)新效率?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2：相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將進(jìn)一步加劇長(zhǎng)期債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的負(fù)向影響。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選用我國(guó)2007—2017年的全部A股上市公司作為研究樣本，并結(jié)合研究需要對(duì)所選用樣本進(jìn)行了如下處理：（1）剔除樣本期間被特殊處理的企業(yè);（2）剔除金融保險(xiǎn)類企業(yè);（3）為了避免異常值的影響，對(duì)連續(xù)變量在上下1%處進(jìn)行Winsorize縮尾處理，最終得到10242個(gè)樣本。樣本數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)與萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出：本文借鑒楊道廣等（2017）[21]的研究，使用企業(yè)申請(qǐng)并最終授權(quán)的專利數(shù)量加1取對(duì)數(shù)來(lái)度量創(chuàng)新產(chǎn)出。

2. 解釋變量。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)：本文借鑒李夢(mèng)雅等（2018）[22]的研究，采用非流動(dòng)負(fù)債與流動(dòng)負(fù)債之比來(lái)衡量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，該指標(biāo)越大，說(shuō)明長(zhǎng)期負(fù)債比例不斷上升，體現(xiàn)為長(zhǎng)期的債務(wù)契約。

企業(yè)R&D支出：采用企業(yè)研發(fā)支出加1取對(duì)數(shù)來(lái)度量。

研發(fā)人員數(shù)量：采用研發(fā)人員數(shù)加1取對(duì)數(shù)來(lái)度量。

3. 調(diào)節(jié)變量。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)：根據(jù)企業(yè)的控制人屬性，將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)設(shè)置為虛擬變量，企業(yè)為國(guó)有企業(yè)時(shí)取1，否則取0。

4. 控制變量。參考以往研究，本文在回歸模型中還控制了以下變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、托賓Q（Q）、股權(quán)集中度（First）、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職狀態(tài)（Dual）、資本支出（Expend）、現(xiàn)金流量水平（Cf）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、企業(yè)年齡（Age），同時(shí)還控制了年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。變量定義具體見(jiàn)表1。

（三）回歸模型

1. 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響。衡量效率的基本方法有隨機(jī)前沿模型（SFA）和數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）。相較之下，SFA不僅考慮了隨機(jī)因素的影響，還能夠準(zhǔn)確分析效率變化的影響因素及其影響程度。因此本文參考白俊紅和李婧（2011）[8]的研究，采用Cobb-Douglas（C-D）生產(chǎn)函數(shù)的隨機(jī)前沿模型（SFA）對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新效率進(jìn)行度量，構(gòu)建衡量企業(yè)創(chuàng)新效率的模型如下：

其中，[u]為技術(shù)非效率項(xiàng)，服從非負(fù)的截?cái)嗾龖B(tài)分布，即為企業(yè)創(chuàng)新效率的度量指標(biāo)，該指標(biāo)越大，創(chuàng)新效率越低。 LnPatent為企業(yè)申請(qǐng)并最終授權(quán)的專利數(shù)量，用Ln（1+授權(quán)專利數(shù)）來(lái)度量。RD和Person分別為研發(fā)投入和人力資本投入，考慮到企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有一定的時(shí)滯性，因此將RD和Person兩個(gè)指標(biāo)采用滯后一年的設(shè)計(jì)方法。[ν]為服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)獨(dú)立同分布的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

為考察債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，將創(chuàng)新效率[u]表示為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的函數(shù)，建立模型（2）：

模型（2）的回歸結(jié)果中，若[d1]顯著大于0，則說(shuō)明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越長(zhǎng)則效率損失越大，長(zhǎng)期的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著抑制企業(yè)的創(chuàng)新效率。

2. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用。為進(jìn)一步檢驗(yàn)國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否加劇了長(zhǎng)期債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的抑制作用，在模型（2）的基礎(chǔ)上進(jìn)一步加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的交乘項(xiàng)這兩個(gè)變量，構(gòu)建模型（3）：

其中SOE為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的代理變量。在模型（3）中，若d3顯著大于0時(shí)，則表明國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將進(jìn)一步加劇長(zhǎng)期債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的抑制作用。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2展示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可知，非流動(dòng)負(fù)債與流動(dòng)負(fù)債比率的平均數(shù)為0.265，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的中位數(shù)為0.150，三分位數(shù)為0.447，可見(jiàn)當(dāng)前中國(guó)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)多是以短期為主，印證了鑒于制度的特殊性，我國(guó)企業(yè)的債務(wù)具有與西方國(guó)家不同的期限特征。另外，企業(yè)創(chuàng)新效率損失的標(biāo)準(zhǔn)差為0.269，可見(jiàn)在我國(guó)企業(yè)之間創(chuàng)新效率存在著很大的異質(zhì)性。其他控制變量特征與以往文獻(xiàn)研究基本一致。

（二）回歸分析

1. 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響。效率方程的回歸結(jié)果表明，研發(fā)投入和人力資本的增加使得企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出顯著增加。如表3所示，通過(guò)對(duì)效率方程模型（1）進(jìn)行回歸分析，gamma值接近于1，同時(shí)Wald檢驗(yàn)表明企業(yè)的研發(fā)投入存在顯著的效率損失問(wèn)題。在之后的效率損失方程中，將債務(wù)期限結(jié)構(gòu)作為影響企業(yè)效率損失的影響因素進(jìn)行回歸，模型（2）的回歸結(jié)果表明，在控制了一系列影響企業(yè)創(chuàng)新效率的變量后，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)顯著為正，企業(yè)長(zhǎng)期的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著提高了效率損失，抑制企業(yè)的創(chuàng)新效率。即驗(yàn)證了假設(shè)1。

2. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用。在效率損失方程中進(jìn)一步加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及其與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的交乘項(xiàng)后，對(duì)模型（3）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，如表3中所示，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的代理變量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，表明國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將進(jìn)一步加劇長(zhǎng)期債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的負(fù)向作用。因此，假設(shè)2得證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 改變模型設(shè)定形式。本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采用超對(duì)數(shù)的形式來(lái)進(jìn)行隨機(jī)前沿模型估計(jì)，超對(duì)數(shù)生產(chǎn)函數(shù)模型是在 C-D 模型基礎(chǔ)上考慮了投入要素的非線性形式以及投入要素之間的替代和交互作用，加入了高次項(xiàng)及交互項(xiàng)，突破了技術(shù)中性、投入產(chǎn)出彈性固定等苛刻假定，從而有助于反映真實(shí)的生產(chǎn)情況。模型如下所示：

超對(duì)數(shù)函數(shù)的回歸結(jié)果表明（見(jiàn)表4），隨著研發(fā)投入和人力資本的增加，企業(yè)創(chuàng)新效率呈現(xiàn)邊際遞增的趨勢(shì)。之后進(jìn)一步考察債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新效率的影響以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)以上影響的調(diào)節(jié)作用。通過(guò)重新對(duì)模型（2）和模型（3）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，效率損失方程的檢驗(yàn)結(jié)果（見(jiàn)表4）進(jìn)一步支持了假設(shè)1和假設(shè)2的結(jié)論。

2.內(nèi)生性問(wèn)題。創(chuàng)新效率越低的企業(yè)可能更傾向于采用長(zhǎng)期的債務(wù)融資方式，由此產(chǎn)生內(nèi)生性問(wèn)題。根據(jù)Lewbel（1997）[23]的做法，本文使用債務(wù)期限結(jié)構(gòu)離差的三次方（IV）作為工具變量，采用兩階段（2SLS）進(jìn)行回歸分析。如表5第2列顯示，長(zhǎng)期債務(wù)期限結(jié)構(gòu)依然顯著抑制企業(yè)的創(chuàng)新效率;且如表中第4列所示債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正?？梢?jiàn)，在考慮了內(nèi)生性問(wèn)題后，本文的結(jié)論依然可靠。

六、進(jìn)一步機(jī)制檢驗(yàn)

如理論分析部分所述，為了探究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響機(jī)理，本文分別對(duì)代理成本和資源約束的中介效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)。借鑒袁淳等（2011）[24]的方法，以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)平均額）作為代理成本（AC）的度量指標(biāo)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低，企業(yè)的代理成本越高。同時(shí)按照Hadlock和Pierce（2010）[25]的方法構(gòu)建資源約束的代理變量——SA指數(shù)，其中[SA=-0.737×Size+0.043×][Size2-0.04×Age] 為融資約束指數(shù)，該指數(shù)取值越大，公司融資約束程度越大，代表資源約束水平也就越高。之后，借鑒Baron和Kenny（1986）[26]對(duì)中介效應(yīng)的檢驗(yàn)方法，構(gòu)建如下模型分別對(duì)代理成本、資源約束這兩個(gè)影響機(jī)理進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)：

以代理成本的中介效應(yīng)檢驗(yàn)為例，具體檢驗(yàn)步驟為：第一步，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?a）的系數(shù) α1，即解釋變量（DS）對(duì)中介變量（AC）是否存在影響;第二步，如果 α1 顯著，則同時(shí)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?b）中的 β1與 β2，若二者均顯著則表明中介變量存在部分中介效應(yīng)，若 β1 不顯著而 β2 顯著，表明中介變量存在完全中介效應(yīng);當(dāng) α1 與 β2 至少有一個(gè)不顯著時(shí)，則需進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，如果Sobel Z值統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯著，則中介效應(yīng)存在，反之則中介效應(yīng)不存在。

中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。代理成本路徑下，Sobel檢驗(yàn)Z值為1.964，中介效應(yīng)成立?？梢?jiàn)長(zhǎng)期的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)使得企業(yè)代理成本顯著提高，加劇了代理問(wèn)題，造成企業(yè)創(chuàng)新效率降低，不利于創(chuàng)新資源的有效配置，即代理成本路徑得證。另外在資源約束路徑下，Sobel Z值為4.082，該中介效應(yīng)成立，表明長(zhǎng)期的債務(wù)契約顯著緩解了企業(yè)的資源約束狀況，但這不利于企業(yè)投資目標(biāo)的聚焦，放大資源使用的隨意性，進(jìn)而造成創(chuàng)新活動(dòng)的效率損失，即資源約束路徑得證。

七、研究結(jié)論與政策啟示

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是企業(yè)進(jìn)行籌資安排的重要考量，創(chuàng)新效率也是提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵因素，因此協(xié)調(diào)好債務(wù)長(zhǎng)短期期限結(jié)構(gòu)問(wèn)題對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型升級(jí)具有重要意義。本文選用2007—2017年A股全部上市公司的樣本數(shù)據(jù)，并結(jié)合企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這一調(diào)節(jié)因素，利用隨機(jī)前沿模型從創(chuàng)新效率的角度考察債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響，并得出以下結(jié)論：長(zhǎng)期債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著抑制了企業(yè)的創(chuàng)新效率，即長(zhǎng)期的債務(wù)契約不利于企業(yè)創(chuàng)新效率的提高;國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)加劇了長(zhǎng)期債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新效率的抑制作用。通過(guò)改變隨機(jī)前沿模型設(shè)定形式以及進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)后，上述結(jié)論依然成立。進(jìn)一步機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期的債務(wù)契約通過(guò)加劇企業(yè)代理問(wèn)題、降低資源約束兩個(gè)渠道對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率產(chǎn)生抑制作用。

基于本文的研究結(jié)論可能得到如下啟示：第一，從企業(yè)角度來(lái)說(shuō)，在探索高質(zhì)量發(fā)展的過(guò)程中，企業(yè)必須從自身實(shí)際情況出發(fā)，合理匡算各個(gè)項(xiàng)目的資金運(yùn)轉(zhuǎn)周期以及需求量，使得債務(wù)期限與項(xiàng)目周期一一匹配、籌資額與資金需求量基本吻合，將企業(yè)內(nèi)部多余的現(xiàn)金流量控制在合理范圍，以規(guī)避管理者自利行為，從而改善企業(yè)的創(chuàng)新效率;另外，企業(yè)還要合理引導(dǎo)資金及各要素的有序流動(dòng)，避免因過(guò)量的資金支持造成研發(fā)目標(biāo)過(guò)于分散或多樣化從而導(dǎo)致研發(fā)投入浪費(fèi)的現(xiàn)象，從而提升創(chuàng)新的資源配置效率。第二，從金融部門來(lái)說(shuō)，要盡量做到對(duì)各企業(yè)申請(qǐng)的貸款額度和期限進(jìn)行嚴(yán)格的事前審查和審批，從而保證對(duì)該企業(yè)授信的合理性。第三，從監(jiān)管部門來(lái)說(shuō)，要繼續(xù)深化產(chǎn)權(quán)制度改革，加強(qiáng)對(duì)國(guó)有企業(yè)管理者的監(jiān)督，降低管理者的自利動(dòng)機(jī)，通過(guò)為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的“守門人”加厚“盔甲”，來(lái)保證企業(yè)的創(chuàng)新資源配置效率不受損。另外考慮到國(guó)有企業(yè)現(xiàn)狀及其社會(huì)功能性，國(guó)有企業(yè)要盡量避免因承擔(dān)相應(yīng)社會(huì)責(zé)任而造成戰(zhàn)略目標(biāo)分散，從而抑制創(chuàng)新效率的問(wèn)題，因此國(guó)有企業(yè)還要在能力范圍內(nèi)力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益的共存與共贏。

本文以創(chuàng)新效率為切入點(diǎn)，研究企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新資源配置效率的影響、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)上述影響的調(diào)節(jié)作用，并進(jìn)一步探究了企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響創(chuàng)新效率的作用機(jī)制。不足之處在于，除了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，企業(yè)的管理層結(jié)構(gòu)也是公司治理的重要影響因素，因此如何優(yōu)化企業(yè)的管理層結(jié)構(gòu)，挖掘其改善創(chuàng)新效率的積極作用，也是未來(lái)的研究方向。

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