張雪瑩 劉茵偉

摘? ?要：基于2010—2019年間的民營企業(yè)債券數據，采用時間序列回歸模型，探究民營企業(yè)與地方國有企業(yè)之間的債券融資成本差異以及民營企業(yè)債券凈融資規(guī)模的影響因素和變化規(guī)律。實證結果顯示：影子銀行作為拓寬民營企業(yè)融資的非正規(guī)金融渠道，其擴張能夠縮小民營企業(yè)債券和地方國債融資成本的差異，降低民營企業(yè)債券的凈融資規(guī)模;民企對宏觀經濟狀況的依賴性較強，經濟狀況越好，民營企業(yè)債券與地方國有企業(yè)融資成本的差異越小，民營企業(yè)債券凈融資規(guī)模下降;債券市場違約會推升民營企業(yè)的融資成本，擴大其與地方國有企業(yè)債券之間的利差，增加民營企業(yè)債券發(fā)行難度，降低民營企業(yè)債券凈融資規(guī)模;金融市場流動性增強，會顯著降低民營企業(yè)債券的融資成本，民營企業(yè)債券凈融資規(guī)模上升。

關鍵詞：民營企業(yè)債券;融資約束;融資成本;融資規(guī)模;政府隱性擔保

中圖分類號：F830.91? ?文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2020）08-0028-05

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.08.004

一、引言和文獻綜述

改革開放以來，民營企業(yè)在增加就業(yè)崗位、推動市場化進程以及技術創(chuàng)新等方面發(fā)揮著巨大作用，成為社會經濟發(fā)展的重要支撐力量;但受宏觀經濟增速放緩、去杠桿政策等因素的影響，民營企業(yè)面臨的融資難和融資貴等問題也日益凸顯。為此，國家陸續(xù)發(fā)布關鍵性的政策文件，例如，2018 年10月中國人民銀行發(fā)布公告，引導設立“民營企業(yè)債券融資支持工具”，通過出售信用風險緩釋工具、擔保增信等多種方式，重點支持暫時遇到困難的優(yōu)質民營企業(yè)債券融資;2019年2月中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)《關于加強金融服務民營企業(yè)的若干意見》，銀保監(jiān)會發(fā)布《關于進一步加強金融服務民營企業(yè)有關工作的通知》，涉及支持民營企業(yè)發(fā)展與防范金融風險的關系、加大對金融服務民營企業(yè)的監(jiān)管督查力度等八個方面。

民營企業(yè)融資問題也一直是理論界關注的熱點問題。根據融資方式，相關研究大致可分為三類：

一是銀行信貸和民營企業(yè)融資問題。例如，王永欽等（2015）[1]基于融資優(yōu)序理論，通過考察企業(yè)的資產負債表變化，發(fā)現各大銀行往往傾向于放貸給大型國有企業(yè)和上市公司，影子銀行的出現緩解了中小企業(yè)的信貸約束，中小企業(yè)進而能夠順利融資以進行新項目的投資。田國強等（2019）[2]研究發(fā)現，金融體系效率下降會推高銀行等金融系統(tǒng)自身的融資成本并造成金融資源錯配，導致民營企業(yè)融資難融資貴。吳仁水等（2019）[3]發(fā)現，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)存在顯著的信貸約束，造成資源錯配，進而降低了民營企業(yè)的全要素生產率。

二是民營企業(yè)的股權融資。例如，肖作平等（2015）[4]采用2004—2013年的中國上市公司為樣本，以民營企業(yè)作為參照基準，實證檢驗終極所有權性質對股權融資成本的影響，研究發(fā)現民營企業(yè)相對于國有企業(yè)具有顯著更高的股權融資成本。黃小琳等（2015）[5]對2007—2011年我國A股數據進行的實證研究發(fā)現：相對于國有上市企業(yè)而言，民營上市公司持股金融機構更有利于改變其債務融資水平與債務結構。湯瑩瑋（2018）[6]認為資本市場特別是股權市場發(fā)展不足的情況下，中小企業(yè)融資難、融資貴的問題更為突出。辛靜（2019）[7]通過對深市191家上市公司進行問卷調查，結果顯示，被紓困民營企業(yè)整體質押風險與短期資金困境已獲一定程度緩解，但整體來看風險的根本化解依然存憂。

三是民營企業(yè)債券融資。例如，王博森等（2016）[8]在可違約債券CIR仿射定價模型基礎上對政府隱性擔保進行估計和度量，發(fā)現國有企業(yè)相對于民營企業(yè)存在顯著的政府隱性擔保溢價，導致民營企業(yè)債券的融資成本顯著高于國有企業(yè)。彭疊峰（2018）[9]發(fā)現“11 超日債”違約事件發(fā)生后，國有企業(yè)和民營企業(yè)等非國有公司債券信用利差之間的差異擴大。這意味著剛性兌付的打破加劇了不同產權性質的公司債之間的定價分化，增加了民營企業(yè)的發(fā)債成本，而國有企業(yè)則借助政府所提供的隱性擔保仍然維持著較低的發(fā)行成本。

與上述文獻相比，除了將樣本更新至2019年10月，從而反映近期市場環(huán)境因素對民營企業(yè)融資約束的影響之外，本文的主要貢獻與創(chuàng)新之處是：（1）本文以民營企業(yè)債券和地方國有企業(yè)債券之間的利差為被解釋變量，這能夠更好地反映因產權性質不同所導致的民營企業(yè)與地方國有企業(yè)在債券融資成本上的差異。（2）在解釋變量的選擇方面，本文從影子銀行、宏觀經濟狀況、債券市場風險水平、金融市場流動性等四個方面考察了民營企業(yè)債券融資成本與凈融資規(guī)模的影響因素。其中，基于影子銀行作為緩解民營企業(yè)融資約束的主要非正規(guī)金融渠道，本文將影子銀行規(guī)模變量引入計量模型;相對于以往學者主要用GDP、工業(yè)增加值以及CPI等表征宏觀經濟因素，本文直接使用匯豐（財新）PMI指數。與主要覆蓋的企業(yè)為規(guī)模以上的大中型國有企業(yè)的中采 PMI相比 ，匯豐（財新） PMI 主要覆蓋中小企業(yè)，且以民營企業(yè)居多，能夠更好地反映民營企業(yè)的宏觀經濟形勢和行業(yè)景氣程度（何帆，2016）[10]。另外，與較多文獻只研究2014年發(fā)生的“超日債”違約這單一事件對民營企業(yè)債券融資的影響不同，本文根據近年來違約事件頻發(fā)的現象，計算每月債券違約只數，反映債券市場整體的違約風險水平及其對民營企業(yè)債券融資成本和融資規(guī)模的影響，能夠較為準確地反映近期市場環(huán)境因素對民營企業(yè)融資約束的影響。

本文余下內容安排如下：第二部分是研究設計; 第三部分是實證結果分析討論; 第四部分是總結與啟示。

二、研究設計

本文分別從民營企業(yè)債券融資成本和融資規(guī)模兩方面，建立模型（1）和模型（2），對民營企業(yè)的融資約束問題進行研究。

在民營企業(yè)債券融資成本方面，方紅星（2013）[11]、韓鵬飛（2015）[12]、王博森等（2016）[8]均發(fā)現相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)能夠發(fā)揮隱性擔保作用，降低公司債券信用利差。為了更準確地反映民營企業(yè)“融資貴”的程度，本文基于萬得數據庫提供的民營企業(yè)債券和地方國有企業(yè)債券的平均信用利差數據，直接以民營企業(yè)債券平均信用利差減去地方國有企業(yè)債券平均信用利差，得到月度時間序列[SP_DIFt]作為模型1的被解釋變量，以此反映因產權性質不同所導致的民營企業(yè)與地方國有企業(yè)在債券融資成本上的差異。

為了更好地反映民營企業(yè)債券的融資難度，本文將2010年5月以來每月民營企業(yè)債券新發(fā)行規(guī)模減去該月民營企業(yè)債券的到期規(guī)模，得到月度時間序列[Scalet]作為模型2的被解釋變量，以此來反映民營企業(yè)債券凈融資規(guī)模的影響因素和變化規(guī)律。

我們重點考察影子銀行、宏觀經濟狀況、債券市場風險、金融市場流動性與民營企業(yè)融資成本和融資規(guī)模之間的關系，因此上述兩個模型的解釋變量和相應的研究假設分別如下：

Shadow反映影子銀行因素。借鑒Chen等（2018）[13]、Zhu（2018）[14]、An和Yu（2018）[15]以及溫信祥（2018）[16]的做法，本文采用新增信托貸款、新增委托貸款、新增未貼現銀行承兌匯票之和來度量影子銀行的規(guī)模。王永欽等（2015）[1]和林琳等（2016）[17]認為影子銀行的發(fā)展有利于改善商業(yè)銀行的信貸約束，拓寬了民營企業(yè)的融資渠道，從而有利于縮小民營企業(yè)與國有企業(yè)融資成本之間的差異，降低民營企業(yè)的融資難度。因此，預期模型1中的系數[β1]和模型2中的系數[θ1]均為負。

PMI：匯豐（財新）PMI，表征宏觀經濟狀況因素，反映了一定時期的宏觀經濟景氣程度。匯豐（財新） PMI 主要覆蓋中小企業(yè)，且以民營企業(yè)居多，能夠更好地反映民營企業(yè)的宏觀經濟形勢和行業(yè)景氣程度，進而影響民營企業(yè)融資，因此我們預期模型1中PMI變量前的系數[β2]為負，模型2中PMI變量前的系數[θ2]為負。

Risk：每月債券違約只數，代表債券市場違約因素。違約事件的集中爆發(fā)將加劇市場波動，信用債市場的資金融通功能將受到一定的影響，尤其是近年來民營企業(yè)債券的大量違約，引發(fā)投資者對民營企業(yè)債券的憂慮與恐慌，市場投資主體風險偏好降低，民營企業(yè)融資成本上升，融資難度加大，凈融資規(guī)模下降。預期模型1中Risk變量前的系數[β3]為正，模型2中Risk變量前的系數[θ3]為負。

M2：表征金融市場流動性，貨幣供給越多，市場流動性越強，會刺激民營企業(yè)的融資意愿，預期民營企業(yè)債券凈融資規(guī)模與M2正相關;同時貨幣供給越多，越有利于降低民營企業(yè)債券的融資成本，民營企業(yè)債券與地方國有企業(yè)債券之間的利差趨于收窄。預期模型1中的M2變量前的系數[β4]為正，模型2中的M2變量前的系數[θ4]為正。

主要變量的具體定義如表1所示，數據主要來自萬得數據庫。

三、實證結果和分析

（一）數據描述

圖1描述了2010—2019年間民營企業(yè)債券與地方國有企業(yè)債券間的利差變化情況?？梢钥闯?，利差自2010年以來始終為正值，并且總體上呈現擴大的趨勢，說明民營企業(yè)債券的融資成本高于地方國有企業(yè)債券，特別是2018年以來，在經濟下行壓力增大與債券違約事件密集爆發(fā)的背景下，民營企業(yè)與地方國有企業(yè)債券之間的利差大幅上行，最高值達190.61BP;雖然支持民營企業(yè)的政策持續(xù)加碼，但相關政策對降低民營企業(yè)與地方國有企業(yè)間債券利差的效果并不理想，民營企業(yè)融資約束問題仍然較為突出。圖2描述了民營企業(yè)債券凈融資規(guī)模的變化情況，民營企業(yè)債券凈融資規(guī)模在2016年大幅增長，但總體來看在大多數時間為負值，尤其是2018年以來民營企業(yè)債券凈融資規(guī)模再創(chuàng)新低，主要與民營企業(yè)債券到期潮和債券違約事件有關。

主要變量的描述性統(tǒng)計見表2。從表中可以發(fā)現，民營企業(yè)債券與地方國有企業(yè)債券利差的平均值為100.448BP，說明民營企業(yè)債券融資成本平均比地方國有企業(yè)債券高1%左右;民營企業(yè)債券凈融資規(guī)模的均值為-92.540億元，說明在所有民營企業(yè)月度觀測值中，大部分民營企業(yè)債券的凈融資規(guī)模為負值。

（二）回歸結果分析

為了對模型1和2進行回歸，本文對各變量進行平穩(wěn)性檢驗。經檢驗，模型中除M2序列之外，其他序列都為平穩(wěn)序列。為保證M2序列的平穩(wěn)性，我們對該序列取對數處理。平穩(wěn)性檢驗結果如表3所示，所有變量均在5%的水平上拒絕單位根，均為I（0）過程，時間序列是平穩(wěn)的。

表4報告了PMI、影子銀行規(guī)模Shadow、債券違約數目Risk以及金融市場流動性指標M2對民營企業(yè)債券融資成本與凈融資規(guī)模影響的總體回歸結果。表4中第（1）列為民營企業(yè)債券融資成本模型，第（2）列為民營企業(yè)債券凈融資規(guī)模模型。

回歸結果顯示，模型中PMI的系數都顯著為負，說明宏觀景氣程度向好，會顯著縮小民營企業(yè)債券與地方國有企業(yè)債券間的利差;同時宏觀景氣程度越好，民營企業(yè)創(chuàng)造利潤的能力越強，經營資金充足，減少了民營企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模。影子銀行規(guī)模變量Shadow在兩個模型中的系數均顯著為負，說明影子銀行的發(fā)展，在一定程度上緩解了民營企業(yè)的融資約束，促使民營企業(yè)債券融資成本降低，與地方國有企業(yè)債券之間的利差縮小;同時影子銀行拓寬了民營企業(yè)的融資渠道和資金來源，在一定程度上降低了民營企業(yè)對債券融資的依賴，促使民營企業(yè)債券凈融資規(guī)模下降。債券違約數目Risk的系數在民營企業(yè)債券融資成本模型中顯著為正，而在民營企業(yè)債券凈融資規(guī)模模型中顯著為負，其原因在于民營企業(yè)相對于地方國有企業(yè)缺乏政府隱性擔保，債券大量違約，沖擊投資者對民營企業(yè)的信心，減少對民營企業(yè)的投資，這會抬升民營企業(yè)債券融資成本，使得民營企業(yè)債券發(fā)債難度加大，凈融資規(guī)模下降。在民營企業(yè)債券融資成本模型中，M2系數在1%的水平上顯著為負，說明金融市場流動性的增強對民營企業(yè)債券與地方國有企業(yè)債券之間的利差有顯著的降低作用;而在民營企業(yè)債券凈融資規(guī)模模型中，M2在1%的水平上顯著為正，說明釋放貨幣流動性顯著增強了民營企業(yè)債券融資的動機，擴大了凈融資規(guī)模。

四、研究結論與啟示

本文以2010—2019年間的民營企業(yè)債券數據為樣本，從影子銀行、宏觀經濟狀況、債券市場風險、金融市場流動性等四個方面考察了民營企業(yè)債券融資成本與凈融資規(guī)模的影響因素。研究發(fā)現，影子銀行擴張能夠縮小民營企業(yè)債券和地方國有企業(yè)債券融資成本的差異，降低民營企業(yè)債券的凈融資規(guī)模;宏觀經濟狀況越好，民營企業(yè)債券與地方國有企業(yè)債券融資成本的差異越小，民營企業(yè)債券凈融資規(guī)模下降;債券市場違約會推升民營企業(yè)的融資成本，擴大其與地方國有企業(yè)債券之間的利差，增加民營企業(yè)債券發(fā)行難度，降低民營企業(yè)債券凈融資規(guī)模;貨幣供給越多，金融市場流動性越強，會顯著降低民營企業(yè)債券的融資成本，民營企業(yè)債券凈融資規(guī)模上升。

本文的研究結論存在如下啟示：第一，鑒于民營企業(yè)所面臨的銀行信貸融資約束，應提高金融機構服務實體經濟的能力，完善金融機構績效考核和激勵機制，著力疏通民營企業(yè)融資渠道，建立“敢貸、愿貸、能貸”長效機制，增強金融服務民營企業(yè)的可持續(xù)性。第二，考慮到我國債券市場、股票市場對民營企業(yè)有較多的限制，民營企業(yè)仍以間接融資方式為主，應加大直接融資支持力度，積極完善股票、債券發(fā)行和再融資制度，支持符合條件的民營企業(yè)擴大直接融資。第三，鑒于創(chuàng)新民營企業(yè)融資方式的考慮，要穩(wěn)步推進新三板發(fā)行與交易制度改革，促進新三板成為創(chuàng)新型民營企業(yè)融資的重要平臺。第四，考慮到剛兌打破以來，民營企業(yè)出現大規(guī)模違約的現象，要“發(fā)揮國家融資擔保基金引領作用”，同時大力發(fā)展民營企業(yè)債券的信用風險緩釋工具，如信用風險緩釋憑證（CRMW）等。最后，鑒于金融市場流動性對民營企業(yè)債券融資成本與凈融資規(guī)模的影響，應綜合運用再貸款、再貼現等多種貨幣政策工具，繼續(xù)深入實施定向降準政策，增強金融服務的針對性和有效性，加強普惠金融對民營企業(yè)的支持力度。

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