張旭 王寶珠

摘? ?要：A股“入摩”是我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的重要舉措。本文基于這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)建實(shí)驗(yàn)組和控制組，利用雙重差分模型從不同期間研究A股“入摩”對(duì)我國(guó)股價(jià)波動(dòng)性的動(dòng)態(tài)影響。研究發(fā)現(xiàn)，A股“入摩”有效降低了股價(jià)整體波動(dòng)性以及股價(jià)崩盤的可能性，但對(duì)股價(jià)跳升風(fēng)險(xiǎn)的影響不具有顯著性;同時(shí)動(dòng)態(tài)評(píng)估表明A股“入摩”降低股價(jià)波動(dòng)性的程度呈現(xiàn)波動(dòng)增加的態(tài)勢(shì)。此外，影響機(jī)制分析表明A股“入摩”通過(guò)提高公司信息環(huán)境以及公司治理水平來(lái)降低股價(jià)波動(dòng)性。研究結(jié)論為我國(guó)積極推進(jìn)A股“入摩”提供了理論證據(jù)，也為資本市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程中降低股價(jià)波動(dòng)性提供了新的啟示。

關(guān)鍵詞：A股“入摩”;股價(jià)波動(dòng)性;雙重差分模型

中圖分類號(hào)：F832.5? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2020）08-0012-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.08.002

一、引言

在過(guò)去的幾十年里，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的迅猛發(fā)展，許多新興市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放了本國(guó)資本市場(chǎng)，而資本開(kāi)放猶如一把雙刃劍，既可能化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)股市繁榮發(fā)展（Torre等，2007）[1];又可能加劇資本市場(chǎng)波動(dòng)（Stiglitz，2000）[2]，引發(fā)金融危機(jī)。因此，關(guān)于資本開(kāi)放政策分析一直是金融研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。近年來(lái)，我國(guó)從發(fā)行外資股到QFII、RQFII和QDII制度的實(shí)行以及滬港通、深港通和滬倫通等互聯(lián)互通交易機(jī)制的開(kāi)通，再到如今的A股“入摩”，資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)程明顯加快。其中，我國(guó)A股在2018年5月31日盤后被正式納入MSCI指數(shù)，至今共經(jīng)歷了五個(gè)階段，納入比例從最初5%增加到20%，而且股票數(shù)量也由最初的234只擴(kuò)容到472只，自然納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的影響也逐漸顯現(xiàn)，但是目前關(guān)于A股“入摩”對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)影響的研究還較為缺乏。此外，股價(jià)波動(dòng)性是衡量股市穩(wěn)定性的重要指標(biāo)。在資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程中，穩(wěn)定的資本市場(chǎng)能夠吸引境外投資者進(jìn)行長(zhǎng)期的價(jià)值投資，促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展;而股價(jià)波動(dòng)大的市場(chǎng)會(huì)導(dǎo)致國(guó)際短期資金投機(jī)行為的頻繁發(fā)生，危及宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性（Bae等，2004）[3]?？梢?jiàn)，研究A股“入摩”這一資本市場(chǎng)開(kāi)放舉措對(duì)我國(guó)股票價(jià)格波動(dòng)性的影響，不僅具有豐富資本開(kāi)放相關(guān)理論研究的學(xué)術(shù)價(jià)值，還具有探索我國(guó)A股“入摩”節(jié)奏與后續(xù)影響以及在我國(guó)資本開(kāi)放進(jìn)程中降低股價(jià)波動(dòng)性的實(shí)踐價(jià)值。

本文為了研究其對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)性的影響，主要做了以下工作：（1）基于A股“入摩”這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，將CAPM模型中的[β]系數(shù)作為匹配因子構(gòu)建實(shí)驗(yàn)組和控制組，把股價(jià)波動(dòng)性分解為股價(jià)整體波動(dòng)性和極端波動(dòng)性后運(yùn)用雙重差分模型來(lái)進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明，A股“入摩”顯著降低了股價(jià)整體波動(dòng)性以及股價(jià)發(fā)生崩盤事件的次數(shù)，但對(duì)股價(jià)跳升事件的影響較小。（2）進(jìn)一步探究隨著時(shí)間的推移以及納入比例的增加，A股“入摩”對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響，本文依據(jù)納入MSCI指數(shù)的時(shí)點(diǎn)劃分為五個(gè)樣本區(qū)間，分別進(jìn)行雙重差分檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，A股“入摩”降低股價(jià)波動(dòng)性的影響效應(yīng)呈現(xiàn)波動(dòng)性增加的態(tài)勢(shì)。（3）為了探究A股“入摩”降低股價(jià)波動(dòng)性的途徑，本文進(jìn)行影響機(jī)制分析，研究發(fā)現(xiàn)A股“入摩”是通過(guò)提高公司信息環(huán)境以及公司治理水平來(lái)降低股價(jià)波動(dòng)性的。（4）為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：其一，變更政策實(shí)施時(shí)點(diǎn)后，對(duì)股價(jià)整體波動(dòng)性、崩盤事件和跳升事件重新進(jìn)行雙重差分模型實(shí)證檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果顯示[DID]的系數(shù)均不再具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，這表明股價(jià)波動(dòng)性的降低確實(shí)是由A股“入摩”引起的。其二，替換股價(jià)波動(dòng)性的衡量指標(biāo)后，分別在五個(gè)樣本區(qū)間中再次運(yùn)用雙重差分模型研究A股“入摩”對(duì)股價(jià)整體波動(dòng)性和極端波動(dòng)性的影響，其回歸結(jié)果與主體分析保持一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

與已有的研究相比，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：其一，基于A股“入摩”這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，運(yùn)用雙重差分模型研究其對(duì)我國(guó)股價(jià)波動(dòng)性的影響，豐富了我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放相關(guān)影響效應(yīng)的理論研究。其二，依據(jù)納入MSCI指數(shù)的時(shí)點(diǎn)劃分為五個(gè)樣本區(qū)間進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，探究A股“入摩”對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的動(dòng)態(tài)影響，進(jìn)而能夠分析我國(guó)A股“入摩”的后續(xù)影響，為我國(guó)積極推進(jìn)A股“入摩”提供了理論證據(jù)。其三，對(duì)A股“入摩”降低股價(jià)波動(dòng)性進(jìn)行影響機(jī)制分析，為最大程度地發(fā)揮資本市場(chǎng)開(kāi)放降低股價(jià)波動(dòng)性的積極作用以及為我國(guó)進(jìn)一步深化資本市場(chǎng)改革提供新的啟示。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分給出理論分析并提出研究假設(shè);第三部分介紹研究設(shè)計(jì)以及對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì);第四部分分析實(shí)證結(jié)果;第五部分進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn);第六部分分析影響機(jī)制;第七部分總結(jié)全文并給出政策建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

自20世紀(jì)80年代以來(lái)，許多新興市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放了本國(guó)資本市場(chǎng)，吸引了許多學(xué)者研究資本市場(chǎng)開(kāi)放政策對(duì)該國(guó)股市以及宏觀經(jīng)濟(jì)的影響效應(yīng)，尤其是在20世紀(jì)90年代亞洲金融危機(jī)發(fā)生后，各國(guó)對(duì)資本開(kāi)放政策的研究不僅僅是為了分析政策實(shí)施效果、探究資本開(kāi)放對(duì)本國(guó)的影響，更是為政策制定者不斷調(diào)整資本開(kāi)放的節(jié)奏和具體方案提供新的啟示，以降低甚至化解不利影響或者在最大程度上發(fā)揮其積極作用。A股“入摩”是我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程中的里程碑事件，但關(guān)于其影響效應(yīng)的研究還較為缺乏，鑒于此，本文將深入探究A股“入摩”對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的動(dòng)態(tài)影響，為我國(guó)探索資本市場(chǎng)開(kāi)放節(jié)奏以及降低股價(jià)波動(dòng)性提供新的思路。

A股“入摩”為股市引入了更多的境外投資者。一方面，通過(guò)對(duì)其他新興市場(chǎng)資本開(kāi)放進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)外投資者持股能夠有效降低股價(jià)波動(dòng)性（Li等，2006;James和Karoglou，2010;Xuan，2015）[4，5，6];另一方面，通過(guò)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放相關(guān)政策進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)外投資者引入也顯著降低了股價(jià)的整體波動(dòng)性（許從寶等，2016;紀(jì)彰波和臧日宏，2019）[7，8]。 同時(shí)，A股“入摩”既能夠擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)來(lái)增大信息收集力度，又能夠提高股價(jià)信息含量（鐘覃琳和陸正飛，2018）[9]來(lái)降低投資者間存在的信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而提高整個(gè)市場(chǎng)信息準(zhǔn)確性，使得股價(jià)整體波動(dòng)性降低（Wang，2006）[10]。此外，境外投資者偏好長(zhǎng)期持有股票，這會(huì)傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)投資者，增強(qiáng)其對(duì)標(biāo)的股票的長(zhǎng)期持有欲望，并且我國(guó)A股“入摩”是漸進(jìn)式的，投資者對(duì)股價(jià)預(yù)期看好，也會(huì)增強(qiáng)長(zhǎng)期持有欲望，降低股票價(jià)格的整體波動(dòng)性?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：A股“入摩”降低了股價(jià)整體波動(dòng)性。

Jin和Myers（2006）[11]認(rèn)為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的根源是管理層對(duì)公司內(nèi)部負(fù)面消息的隱瞞。而資本開(kāi)放擴(kuò)大了投資者基礎(chǔ)，增大了信息收集力度，從而減少了管理層隱瞞負(fù)面消息以及負(fù)面消息突然釋放造成股價(jià)崩盤的可能性;此外，境外投資者進(jìn)入新興市場(chǎng)偏好于持有公司信息透明度高的股票（Kho等，2009）[12]，這會(huì)激勵(lì)上市公司提高信息披露質(zhì)量，進(jìn)而增加管理層隱瞞負(fù)面消息的難度、減少股價(jià)崩盤事件的發(fā)生。而且，在我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中，通過(guò)對(duì)相關(guān)政策進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，引入國(guó)外投資者能夠顯著降低股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)（郭陽(yáng)生等，2018;李沁洋和許年行，2019）[13，14]。因此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：A股“入摩”減少了股價(jià)崩盤事件的發(fā)生次數(shù)。

隨著A股“入摩”時(shí)間的推移以及納入比例的增加，國(guó)外投資者持股逐漸增多，這降低投資者間存在的信息不對(duì)稱程度，同時(shí)他們也會(huì)更好地發(fā)揮監(jiān)督作用（Li等，2011）[15]，使得股價(jià)波動(dòng)性降低。由于境外投資者進(jìn)入新興市場(chǎng)偏好于持有公司信息透明度高的股票，而且環(huán)境披露質(zhì)量提高能提升公司價(jià)值（楊廣青等，2020）[16]，吸引國(guó)外投資者持股，因此，各上市公司會(huì)逐漸提高公司信息披露質(zhì)量以及公司治理水平（Aggarwal，2011）[17]，從而A股“入摩”降低股價(jià)波動(dòng)性的影響程度隨著時(shí)間的推移以及納入比例的增加而增加。同時(shí)許多學(xué)者在股價(jià)波動(dòng)性、股市風(fēng)險(xiǎn)傳染以及股市間相關(guān)性等多個(gè)方面進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)的影響具有遲滯效應(yīng)（許從寶等，2016;王鵬和吳金宴，2018;方明和陳佳欣，2019）[7，18，19]。鑒于此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：A股“入摩”降低股價(jià)波動(dòng)性的影響程度隨著時(shí)間的推移以及納入比例的增加而增加。

三、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)樣本

（一）股價(jià)波動(dòng)性的度量

1. 整體波動(dòng)。本文借鑒王文召和賀炎林（2020）[20]的做法，采用GARCH（1，1）模型來(lái)擬合股票的波動(dòng)率。構(gòu)建GARCH（1，1）模型如下：

再利用[Stata]軟件計(jì)算出條件方差序列①，用其來(lái)衡量股價(jià)整體的波動(dòng)性。

其中，[rt]為考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率，[δt2]為股票收益率的方差，即衡量股票價(jià)格整體波動(dòng)性的指標(biāo)。

2. 極端波動(dòng)。紀(jì)彰波和臧日宏（2019）[8]根據(jù)正態(tài)分布的[3σ]原則，將特質(zhì)收益率落在[μ±2σ]范圍外定義為極端波動(dòng)。因此，本文利用模型（3）計(jì)算出公司的特質(zhì)性收益率：

其中，[ri，t]表示股票[i]在第[t]日考慮現(xiàn)金紅利再投資的回報(bào)率，[Rm，t]表示第[t]日的市場(chǎng)收益率，[εi，t]為殘差項(xiàng)?；貧w估計(jì)后，得到剝離出市場(chǎng)收益率的殘差序列，并計(jì)算股票[i]在第[t]日的特質(zhì)性收益率[Wi，t=ln（1-εi，t）]。

計(jì)算出每只股票的月平均收益率[μ]以及標(biāo)準(zhǔn)差[σ]。若股票[i]在第[t]日的特質(zhì)性收益率大于[μ+2σ]，表明發(fā)生了極端波動(dòng)中的跳升事件，則將[Jump]記為1，否則記為0;同樣若股票[i]在第[t]日的特質(zhì)性收益率小于[μ-2σ]，表明發(fā)生了極端波動(dòng)中的崩盤事件，則將[Crash]記為1，否則記為0。

（二）實(shí)證分析模型構(gòu)建

1. 雙重差分模型。本文基于A股“入摩”這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)建一個(gè)包括實(shí)驗(yàn)組和控制組的自然環(huán)境，運(yùn)用雙重差分模型來(lái)分析我國(guó)A股納入MSCI指數(shù)對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)性的影響，模型構(gòu)建如下：

其中，[Voli，t]表示股票[i]在第[t]日的股價(jià)波動(dòng)性;[Dt]是時(shí)間虛擬變量，[Dt=0]表示我國(guó)A股“入摩”之前，[Dt=1]表示我國(guó)A股“入摩”之后;[Dg]是組別虛擬變量，[Dg=0]表示控制組即未納入MSCI指數(shù)的A股股票，[Dg=1]表示實(shí)驗(yàn)組即納入MSCI指數(shù)的A股股票;[DiD]是時(shí)間虛擬變量和組別虛擬變量的交互項(xiàng)，即[DiD=Dt×Dg]，其系數(shù)[δ1]就是政策實(shí)施效果的雙重差分估計(jì)量;[Zi，t]表示一組控制變量。

2. 控制變量。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，并結(jié)合影響股價(jià)波動(dòng)性的相關(guān)因素，本文選取了以下控制變量：當(dāng)期收益率（[Yield]）、滯后一期的收益率（[Yield_Lag]）、換手率（[turnover]）、流通市值的自然對(duì)數(shù)（[Ln cmv]）以及日個(gè)股交易金額（[Amount]）。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)描述

1. 樣本數(shù)據(jù)選取。為了探究隨著A股“入摩”時(shí)間的推移以及納入比例的增加，A股納入MSCI指數(shù)對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)性的影響，同時(shí)為了避免投資者由于第一批A股“入摩”產(chǎn)生股價(jià)波動(dòng)對(duì)接下來(lái)“入摩”的A股股價(jià)有所預(yù)期，進(jìn)而影響實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果，本文在自2018年5月31日盤后一直是MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的權(quán)重股中選取實(shí)驗(yàn)組。再在這184只股票中，剔除2016年7月1日之后上市的股票②、2016年8月1日至2020年3月31日期間出現(xiàn)過(guò)停牌的股票后，將剩余的99只股票設(shè)為實(shí)驗(yàn)組。

同時(shí)，本文借鑒陳海強(qiáng)和范云菲（2015）[21]的做法，將CAPM模型中的[β]系數(shù)作為匹配因子，在2016年7月1日之前上市、2016年8月1日至2020年3月31日期間未出現(xiàn)過(guò)停牌以及從未成為MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)權(quán)重股的786只股票中，以1：1的比例選取99只控制組股票。具體方法如下：先計(jì)算99只實(shí)驗(yàn)組股票和786只備選控制組股票在2016年8月1日—2018年5月31日的[β]系數(shù)，再選取出與每只實(shí)驗(yàn)組股票[β]系數(shù)的平均值最接近的個(gè)股組成控制組。[β]系數(shù)的平均值定義為：

其中，[βi]表示第[i]只股票[β]系數(shù)的平均值，[ri，t]為股票[i]在第[t]日的個(gè)股收益率，[rf]和[rm]為當(dāng)天的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和市場(chǎng)組合的收益率③。

（二）不同公司治理水平下A股“入摩”對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響

納入MSCI指數(shù)的上市公司受到了境外投資者、證券分析師以及媒體的廣泛關(guān)注，這在一定程度上激勵(lì)該上市公司提高治理水平，減少內(nèi)部人控制和利益侵占行為的發(fā)生，以吸引境外投資者持有本公司股票。因此，A股“入摩”很可能是通過(guò)提升公司治理水平這條途徑降低股價(jià)波動(dòng)性。如果該推論成立的話，則在治理水平強(qiáng)的公司中股價(jià)波動(dòng)性降低得更多。本文采用兩權(quán)分離度作為公司治理水平的衡量指標(biāo)，然后根據(jù)公司在全樣本區(qū)間內(nèi)控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度進(jìn)行分組，即將樣本分為公司治理水平強(qiáng)和公司治理水平弱兩組，分別進(jìn)行雙重差分實(shí)證檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表8所示。從表中可知，對(duì)于治理水平強(qiáng)的公司，A股“入摩”顯著降低了股價(jià)的整體波動(dòng)性以及崩盤事件發(fā)生的次數(shù)，同時(shí)在10%的顯著性水平上降低了跳升事件發(fā)生的次數(shù);而對(duì)于治理水平弱的公司，A股“入摩”降低整體波動(dòng)性的程度以及顯著性均較小，且對(duì)極端波動(dòng)的影響不具有顯著性?？梢?jiàn)，A股“入摩”降低股價(jià)波動(dòng)性，能夠通過(guò)提升公司治理水平途徑實(shí)現(xiàn)。

七、研究結(jié)論與政策建議

本文基于A股“入摩”這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，按納入時(shí)點(diǎn)分為5個(gè)樣本區(qū)間，分別進(jìn)行雙重差分檢驗(yàn)，深入探究隨著A股“入摩”時(shí)間的推移以及納入比例的增加，納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)對(duì)我國(guó)A股股票價(jià)格波動(dòng)性的影響。實(shí)證結(jié)果表明，A股“入摩”有效地降低了股價(jià)整體波動(dòng)性以及減少了股價(jià)發(fā)生崩盤事件的次數(shù)，但并不能顯著減少股價(jià)跳升事件發(fā)生的次數(shù)。此外，研究發(fā)現(xiàn)隨著A股“入摩”時(shí)間的推移以及納入比例的增加，其降低股票價(jià)格波動(dòng)性的程度波動(dòng)性增加并且顯著性也逐漸增強(qiáng)。影響機(jī)制分析表明，A股“入摩”是通過(guò)改善公司信息披露環(huán)境和提高公司治理水平間接地起到降低股價(jià)波動(dòng)性的積極作用。

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：第一，積極穩(wěn)健地拓展我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的廣度和深度。一方面，在“滬港通”“深港通”以及“滬倫通”開(kāi)通的基礎(chǔ)上與更多國(guó)外成熟的證券市場(chǎng)建立起互通互聯(lián)的交易機(jī)制，拓寬我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放的范圍。另一方面，逐步放松管制措施以及積極推進(jìn)我國(guó)A股“入摩”的進(jìn)程，加大我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的深度。第二，在推進(jìn)資本市場(chǎng)開(kāi)放的同時(shí)，完善證券市場(chǎng)法律法規(guī)。（1）完善《證券法》涉外訴訟制度。在資本開(kāi)放進(jìn)程中，若境外投資者的合法權(quán)益得不到保障會(huì)打擊境外投資者持有我國(guó)股票的積極性。完善涉外訴訟制度不僅有利于我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放，還有利于提高我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際影響力。（2）積極推進(jìn)具有中國(guó)特色的投資者集體訴訟機(jī)制的建立。建立集體訴訟制度能夠降低中小投資者的維權(quán)門檻，增加上市公司以及中介機(jī)構(gòu)的違法成本，切實(shí)保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，使得我國(guó)資本市場(chǎng)制度更加完善。第三，循序漸進(jìn)地對(duì)外開(kāi)放，并不斷完善監(jiān)管機(jī)制。（1）資本市場(chǎng)開(kāi)放不可操之過(guò)急，開(kāi)放節(jié)奏過(guò)快可能會(huì)帶來(lái)一系列的金融風(fēng)險(xiǎn)，因此采取試點(diǎn)、試運(yùn)行等方式逐步地對(duì)外開(kāi)放，發(fā)揮資本市場(chǎng)開(kāi)放降低股價(jià)波動(dòng)性、化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)等積極作用。（2）跨境資本異常流動(dòng)不可避免地會(huì)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)甚至實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成不利沖擊，因此需要提高對(duì)我國(guó)跨境資金流動(dòng)的監(jiān)測(cè)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)跨境資金流動(dòng)異常，減少不利沖擊。（3）隨著我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的范圍擴(kuò)大，我國(guó)證券市場(chǎng)與亞洲、北美和歐洲等區(qū)域多個(gè)國(guó)家的證券市場(chǎng)緊密聯(lián)系，應(yīng)嘗試建立多國(guó)聯(lián)合監(jiān)管模式，降低我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)。

注：

①實(shí)驗(yàn)組和控制組的[α1]、[α2]均大于0，且[α1+α2]均小于1，可知GARCH（1，1）的過(guò)程是平穩(wěn)的。

②選擇上市一個(gè)月及一個(gè)月以上的股票，是為了保證個(gè)股股價(jià)達(dá)到了相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。

③[ri，t]、[rf]和[rm]分別采用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的“考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率”“日度化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”以及“考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場(chǎng)回報(bào)率（流通市值加權(quán)平均法）”。

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