聶秀華

摘?要：在傳統(tǒng)金融模式下，融資約束制約了中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入，數(shù)字金融可以緩解企業(yè)融資約束，進(jìn)而促進(jìn)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。采用2014—2018年中國(guó)中小板及創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)的分析表明：數(shù)字金融發(fā)展比傳統(tǒng)金融發(fā)展更有利于中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的增加;融資約束在數(shù)字金融促進(jìn)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中具有顯著部分中介效應(yīng)，緩解融資約束是數(shù)字金融促進(jìn)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的主要路徑;對(duì)于傳統(tǒng)金融模式下受融資約束越強(qiáng)的中小企業(yè)（高技術(shù)產(chǎn)業(yè)中小企業(yè)、非國(guó)有中小企業(yè)），數(shù)字金融的技術(shù)創(chuàng)新促進(jìn)效應(yīng)越顯著，進(jìn)一步說(shuō)明緩解融資約束是數(shù)字金融促進(jìn)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的主要路徑;在制度環(huán)境質(zhì)量較好、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的地區(qū)，數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)也較大。此外，數(shù)字金融的使用深度和數(shù)字化程度正向影響中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入，但覆蓋廣度的影響不顯著，單純的數(shù)字金融使用數(shù)量增加并不能有效緩解中小企業(yè)的融資約束。因此，應(yīng)積極推進(jìn)數(shù)字金融高質(zhì)量發(fā)展，致力于緩解和消除傳統(tǒng)金融模式下的融資約束;改善制度環(huán)境，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，充分發(fā)揮數(shù)字金融促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的作用。

關(guān)鍵詞：數(shù)字金融;中小企業(yè);融資約束;技術(shù)創(chuàng)新;大數(shù)據(jù);數(shù)字化技術(shù)

中圖分類號(hào)：F832.4;F276.3??文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A??文章編號(hào)：1674-8131（2020）04-0037-13

一、引言

經(jīng)濟(jì)全球化推進(jìn)了世界經(jīng)濟(jì)的廣泛聯(lián)系和交流，也加劇了國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，技術(shù)創(chuàng)新日益成為各國(guó)尋求經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的新動(dòng)能[1]。當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨增速下滑、動(dòng)力不足、結(jié)構(gòu)失衡等一系列難題，必須抓住新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的歷史機(jī)遇，以技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展。技術(shù)創(chuàng)新具有自我強(qiáng)化的推進(jìn)機(jī)制和演化特征，新技術(shù)尤其是顛覆性技術(shù)的應(yīng)用不但直接提高社會(huì)生產(chǎn)力，而且可以促進(jìn)新的技術(shù)創(chuàng)新。比如人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈等，在快速提高生產(chǎn)效率和經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)，也推動(dòng)著新一輪科技革命的蓬勃發(fā)展。企業(yè)是技術(shù)創(chuàng)新的核心主體之一，因而，更好地利用新技術(shù)促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新成為現(xiàn)實(shí)的樣態(tài)、政策的目標(biāo)和研究的熱點(diǎn)。

企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的動(dòng)力來(lái)源于可持續(xù)發(fā)展的要求和利益最大化的訴求，然而現(xiàn)代技術(shù)創(chuàng)新需要一定的創(chuàng)新基礎(chǔ)（如創(chuàng)新能力、人力資本、科研設(shè)備等）和先期投入，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新可能面臨基礎(chǔ)瓶頸和融資約束。尤其是對(duì)于中小企業(yè)來(lái)講，一方面技術(shù)創(chuàng)新的基礎(chǔ)不如大型企業(yè)，在技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中需要有大量且持續(xù)的資金注入，另一方面也面臨更高的融資約束[2-3]。由于中國(guó)傳統(tǒng)金融體系結(jié)構(gòu)的限制和中小企業(yè)自身特征的影響，融資約束歷來(lái)是制約中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新順利進(jìn)行的絆腳石。而數(shù)字金融的出現(xiàn)為解決中小企業(yè)融資約束難題提供了希望和路徑。簡(jiǎn)單地講，數(shù)字金融就是利用大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)及信息技術(shù)手段改進(jìn)傳統(tǒng)金融服務(wù)業(yè)態(tài)的新一代金融服務(wù)。數(shù)字金融可以通過(guò)服務(wù)的便捷化和門檻的降低大幅度提高金融服務(wù)的普惠性，還可以通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)的分析和審核有效降低信息不對(duì)稱程度，理論上講無(wú)疑是緩解中小企業(yè)融資約束的一條有效路徑。然而，實(shí)踐中數(shù)字金融的發(fā)展是否通過(guò)降低融資約束有效促進(jìn)了中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，還有待驗(yàn)證。

通常以2004年支付寶賬戶體系上線作為中國(guó)數(shù)字金融發(fā)展的起點(diǎn)，短短十幾年時(shí)間，圍繞數(shù)字金融的研究方興未艾?？傮w來(lái)說(shuō)，該領(lǐng)域的研究大體可以歸為三類：一是對(duì)數(shù)字金融的發(fā)展、影響因素、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與監(jiān)管等進(jìn)行理論分析和探討[4-10];二是對(duì)數(shù)字金融發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行量化測(cè)度[11-14];三是對(duì)數(shù)字金融產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)社會(huì)影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、消費(fèi)需求、創(chuàng)業(yè)活動(dòng)、銀行行為、減貧效應(yīng)、縮小城鄉(xiāng)收入差距等方面[15-24]?？傮w來(lái)看，關(guān)于數(shù)字金融影響微觀經(jīng)濟(jì)體技術(shù)創(chuàng)新的研究尚顯不足。有鑒于此，本文對(duì)數(shù)字金融促進(jìn)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的路徑展開研究，同時(shí)基于企業(yè)異質(zhì)性（產(chǎn)業(yè)特征和產(chǎn)權(quán)屬性）和地區(qū)異質(zhì)性（制度環(huán)境質(zhì)量和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平）探究數(shù)字金融對(duì)不同類型、不同地區(qū)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新促進(jìn)效應(yīng)可能存在的差異，在此基礎(chǔ)上，采用2014—2018年中國(guó)中小板及創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以期拓展關(guān)于金融發(fā)展與技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的理論研究和經(jīng)驗(yàn)分析，并為進(jìn)一步促進(jìn)數(shù)字金融發(fā)展及中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供政策參考。

二、理論機(jī)制與研究假設(shè)

中小企業(yè)的先天劣勢(shì)使其技術(shù)創(chuàng)新經(jīng)常遭遇高調(diào)整成本、高融資約束的雙重困境。實(shí)際上，融資約束的產(chǎn)生也與傳統(tǒng)金融的體系結(jié)構(gòu)和服務(wù)模式有關(guān)， 一方面由于對(duì)銀行體系過(guò)度依賴而融資渠道單一，另一方面技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)信息的非公開性及創(chuàng)新結(jié)果的不確定性帶來(lái)的信息不對(duì)稱加劇了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。作為一種高效率、普惠性的全新金融服務(wù)模式，數(shù)字金融為解決中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的融資約束問(wèn)題帶來(lái)了新契機(jī)。

1.數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)及其路徑

數(shù)字金融通過(guò)運(yùn)用移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算和大數(shù)據(jù)等手段，與傳統(tǒng)金融服務(wù)相結(jié)合，具有高效率、全方位、更強(qiáng)的客戶觸達(dá)能力以及地理穿透性等優(yōu)勢(shì)，旨在構(gòu)建一個(gè)可持續(xù)的普惠性金融體系，能夠?yàn)槿鮿?shì)群體及中小企業(yè)提供系統(tǒng)、便捷的金融服務(wù)支持。綜合來(lái)看，數(shù)字金融主要可以通過(guò)以下路徑緩解中小企業(yè)的融資約束，激勵(lì)中小企業(yè)增加技術(shù)創(chuàng)新投入，從而促進(jìn)其技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的開展和創(chuàng)新水平的提升。

一是降低金融服務(wù)門檻，拓寬融資渠道。中小企業(yè)往往具有發(fā)展規(guī)模小、經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定、資質(zhì)擔(dān)保價(jià)值低、缺乏信用審核記錄等特征，而技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)通常對(duì)資金投入具有量大、持續(xù)、穩(wěn)定等要求，這使得中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新融資項(xiàng)目較易被排斥在傳統(tǒng)正規(guī)金融服務(wù)的門檻外。而數(shù)字金融可以通過(guò)數(shù)字化技術(shù)以相對(duì)較低的成本為中小企業(yè)等“長(zhǎng)尾”客戶群提供高品質(zhì)的金融服務(wù)。具體來(lái)說(shuō)，一方面，數(shù)字金融打破了傳統(tǒng)金融服務(wù)容易受基礎(chǔ)設(shè)施和地理距離等硬件條件的約束，擴(kuò)大了傳統(tǒng)金融服務(wù)的覆蓋度，也降低了獲取金融服務(wù)的門檻;另一方面，隨著數(shù)字金融使用深度的延展，中小企業(yè)可以借助其多樣化服務(wù)模式多維度拓寬融資渠道，從而緩解技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的融資約束，增加技術(shù)創(chuàng)新的資金投入。

二是降低融資成本，防范信貸風(fēng)險(xiǎn)。一方面，以銀行為代表的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新融資項(xiàng)目進(jìn)行貸款時(shí)，為保護(hù)債權(quán)人利益以及防止呆賬、壞賬等信貸風(fēng)險(xiǎn)等往往需要經(jīng)過(guò)繁瑣且漫長(zhǎng)的審核流程，不可避免帶來(lái)高運(yùn)作成本，不僅拉長(zhǎng)融資周期，也使得融資成本高企。另一方面，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)通常借助相對(duì)健全的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和較密集的網(wǎng)點(diǎn)設(shè)置提高金融服務(wù)的覆蓋度，而數(shù)字化技術(shù)的應(yīng)用以及受眾對(duì)金融服務(wù)更高品質(zhì)的需求，使傳統(tǒng)的金融服務(wù)拓展模式遭遇前所未有的瓶頸和成本約束。相比之下，數(shù)字金融利用其極強(qiáng)的地理穿透性和先進(jìn)的大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、互聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)，從根本上顛覆了傳統(tǒng)金融服務(wù)模式。以信貸業(yè)務(wù)為例，信貸申請(qǐng)者利用移動(dòng)客戶端借助網(wǎng)貸平臺(tái)即可實(shí)現(xiàn)在線信用貸款，有效降低了金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)成本和信貸申請(qǐng)者的時(shí)間成本。云計(jì)算參與成本僅為傳統(tǒng)IT服務(wù)成本的十分之一，不僅能在傳統(tǒng)金融服務(wù)領(lǐng)域中發(fā)揮更強(qiáng)的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，且其強(qiáng)大的信息篩選和風(fēng)險(xiǎn)甄別功能可以有效降低傳統(tǒng)借貸活動(dòng)中的信息不對(duì)稱問(wèn)題，進(jìn)而緩解中小企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新的融資約束。

三是構(gòu)建征信體系，提高融資效率。“大、智、移、云”等先進(jìn)的數(shù)字化技術(shù)倒逼傳統(tǒng)金融服務(wù)模式發(fā)生徹底變革，中小企業(yè)因?yàn)槠涞盅嘿Y質(zhì)差、信息披露程度低等特質(zhì)而被銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)拒之門外的狀況得到明顯改善。在數(shù)字金融模式下，中小企業(yè)被置于大數(shù)據(jù)、云計(jì)算的互聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)框架中，貸方機(jī)構(gòu)通過(guò)搜集、分析、整合目標(biāo)客戶的歷史交易記錄以及深入剖析、計(jì)算、預(yù)估創(chuàng)新項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值，不僅可以為目標(biāo)企業(yè)或融資項(xiàng)目搭構(gòu)一個(gè)多維度信用評(píng)價(jià)體系，緩解信息不對(duì)稱程度，避免規(guī)?；缫暎乙材芨奖愕貙?duì)中小企業(yè)客戶進(jìn)行資質(zhì)審核，簡(jiǎn)化審批流程，進(jìn)一步降低融資成本，提高金融資源配置效率。此外，數(shù)字化技術(shù)也為貸方機(jī)構(gòu)對(duì)資金使用及項(xiàng)目運(yùn)行情況的監(jiān)督和追蹤提供了便利和保障。在此基礎(chǔ)之上，中小企業(yè)的融資約束得以緩解，技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目有更大概率獲得融資貸款，進(jìn)而技術(shù)創(chuàng)新投入持續(xù)增加，技術(shù)創(chuàng)新水平不斷提高。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：數(shù)字金融發(fā)展水平的提高會(huì)促進(jìn)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的增加（H1-1），數(shù)字金融主要通過(guò)緩解融資約束的路徑來(lái)促進(jìn)中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新（H1-2）。

2.企業(yè)異質(zhì)性的影響

數(shù)字金融通過(guò)緩解融資約束促進(jìn)中小企業(yè)增加技術(shù)創(chuàng)新投入，而不同類型的企業(yè)面臨的融資約束是不同的，因而這種促進(jìn)效應(yīng)對(duì)于不同的企業(yè)具有異質(zhì)性。這里主要從產(chǎn)業(yè)特征和產(chǎn)權(quán)屬性的角度對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)中小企業(yè)和國(guó)有中小企業(yè)進(jìn)行分析

從產(chǎn)業(yè)特征來(lái)看，相比于非高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的中小企業(yè)具有更強(qiáng)的技術(shù)創(chuàng)新融資動(dòng)機(jī)，但又面臨更強(qiáng)的傳統(tǒng)金融融資障礙。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)中，技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目在企業(yè)營(yíng)業(yè)收入中的占比較大，資金需求較強(qiáng)，加上高技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目通常比一般技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目投入更多、風(fēng)險(xiǎn)更大、持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，因而中小企業(yè)僅依靠?jī)?nèi)部融資難以滿足技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的資金需求，具有較高的外部融資需求。然而，中小企業(yè)自身的高信貸風(fēng)險(xiǎn)等特征以及高技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的“高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高回收期”特點(diǎn)均與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)堅(jiān)持的“安全性、流動(dòng)性、盈利性”等貸款發(fā)放準(zhǔn)則相抵觸。數(shù)字金融的出現(xiàn)一方面破除了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)信貸審批指標(biāo)過(guò)于單一化的弊端，另一方面通過(guò)數(shù)字化信息監(jiān)測(cè)可以多維度、全時(shí)段掌握信貸資金流向，很大程度上解決了信息不對(duì)稱問(wèn)題。此外，數(shù)字金融將高技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目置于市場(chǎng)價(jià)值評(píng)測(cè)網(wǎng)絡(luò)中，模擬預(yù)估其創(chuàng)新價(jià)值，有利于資質(zhì)較差但項(xiàng)目創(chuàng)新價(jià)值較高的企業(yè)獲得信貸資金支持，從而進(jìn)一步優(yōu)化金融資源配置效率。

從產(chǎn)權(quán)屬性來(lái)看，相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有中小企業(yè)有更強(qiáng)的融資需求，但也面臨更強(qiáng)的傳統(tǒng)金融融資障礙。由于國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)特征，其可能獲得相對(duì)更多的政府財(cái)政支持，并可以較便捷地從傳統(tǒng)正規(guī)金融機(jī)構(gòu)獲取技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目融資。而非國(guó)有中小企業(yè)較少獲得財(cái)政支持，且與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)之間由于較少直接接觸而信息不對(duì)稱程度更高，并可能受到所有制歧視，因而其面臨的金融約束也較強(qiáng)。數(shù)字金融模式下，金融機(jī)構(gòu)收集客戶征信數(shù)據(jù)的渠道并不主要是通過(guò)直接接觸，更多的是基于大數(shù)據(jù)通過(guò)及時(shí)、高效的數(shù)據(jù)挖掘來(lái)獲取客戶的多維度信息，并通過(guò)搭建信用評(píng)價(jià)體系等保障數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，進(jìn)而可以有效解決信息不對(duì)稱問(wèn)題。同時(shí)，相比于國(guó)有中小企業(yè)，非國(guó)有中小企業(yè)會(huì)將融資可能性更多地投射到由數(shù)字金融搭建的多元化借貸市場(chǎng)中，而數(shù)字金融靈活度高、體量小、包容性強(qiáng)等特點(diǎn)與非國(guó)有中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目融資需求快、頻率高、持續(xù)性等特征也更相契合。國(guó)有企業(yè)則可能因受體制機(jī)制約束而對(duì)數(shù)字金融帶來(lái)的便利和渠道反應(yīng)較弱或較為遲緩，導(dǎo)致數(shù)字金融對(duì)其技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用發(fā)揮不充分不及時(shí)。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：與非高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的中小企業(yè)相比，數(shù)字金融對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)更為顯著（H2-1）;與國(guó)有中小企業(yè)相比，數(shù)字金融對(duì)非國(guó)有中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)更為顯著（H2-2）。

3.地區(qū)異質(zhì)性的影響

數(shù)字金融的形成和發(fā)展需要一定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件，并受地方政府政策的影響;中小企業(yè)的融資需求和技術(shù)創(chuàng)新行為也會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及相關(guān)政策的影響。因此，地區(qū)間資源稟賦、經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展水平、制度環(huán)境等方面的差異不僅會(huì)使各地?cái)?shù)字金融的發(fā)展具有異質(zhì)性，而且也會(huì)導(dǎo)致數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)表現(xiàn)出顯著的不同。這里主要從制度環(huán)境和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平兩個(gè)方面分析地區(qū)異質(zhì)性對(duì)數(shù)字金融促進(jìn)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。

從地區(qū)制度環(huán)境來(lái)看，發(fā)展數(shù)字金融和促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新都是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的必然趨勢(shì)，好的制度環(huán)境不但會(huì)推動(dòng)其各自的發(fā)展，還會(huì)促成其協(xié)同進(jìn)步，以技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)數(shù)字金融發(fā)展，以數(shù)字金融發(fā)展為技術(shù)創(chuàng)新提供更多資金支持。制度環(huán)境的好壞與地區(qū)金融體系、金融市場(chǎng)、金融中介的發(fā)達(dá)程度以及中小企業(yè)的成長(zhǎng)性密切相關(guān)。改革開放以來(lái)，隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立和完善，中國(guó)各地的制度環(huán)境質(zhì)量總體向好。但是由于各地區(qū)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、開放程度、社會(huì)治理等方面不盡相同，制度環(huán)境也呈現(xiàn)出地區(qū)差異性。在制度環(huán)境較好的地區(qū)，數(shù)字金融的發(fā)展會(huì)較為順利，相關(guān)制度的同步化、規(guī)范化可以降低數(shù)字金融的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并有效保障借貸雙方的權(quán)益，有利于數(shù)字金融服務(wù)的全方位延展。同時(shí)，相對(duì)健全、穩(wěn)定的制度環(huán)境可以促進(jìn)中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新行為，并提高其技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目融資的可得性。

從地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平來(lái)看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新是相互促進(jìn)的，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的地區(qū)，往往金融體系較發(fā)達(dá)，技術(shù)創(chuàng)新水平較高，微觀經(jīng)濟(jì)主體的創(chuàng)新需求和創(chuàng)新能力也較高，因而會(huì)形成金融機(jī)構(gòu)積極發(fā)展數(shù)字金融、中小企業(yè)積極開展技術(shù)創(chuàng)新以及數(shù)字金融積極為中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新服務(wù)的良好局面。而在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)主體可能無(wú)法承擔(dān)數(shù)字金融萌芽、延展所需要的資源支持，其金融發(fā)展的滯緩性也無(wú)法滿足作為“長(zhǎng)尾”用戶的中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新融資需求。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好的地區(qū)，豐裕的資金支持、高水平科研團(tuán)隊(duì)的集聚等為數(shù)字金融的萌芽、發(fā)展提供了良好條件，也為中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新提供了智力支持、資源保障。因此，經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)的中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新融資動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，而數(shù)字金融的發(fā)展則會(huì)增強(qiáng)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新融資的可得性。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：與制度環(huán)境質(zhì)量較差地區(qū)的中小企業(yè)相比，數(shù)字金融對(duì)制度環(huán)境質(zhì)量較好地區(qū)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)更為顯著（H3-1）;與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低地區(qū)的中小企業(yè)相比，數(shù)字金融對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高地區(qū)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)更為顯著（H3-2）。

三、模型設(shè)定、變量選擇與樣本數(shù)據(jù)

由于研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新可能存在慣性特征，為避免回歸結(jié)果能出現(xiàn)內(nèi)生性偏誤，在模型中加入被解釋變量的滯后項(xiàng)。同時(shí)考慮到數(shù)字金融影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新可能存在滯后性，為緩解反向因果關(guān)系等的影響[25]，建立如下基準(zhǔn)線性回歸方程：

RDit=α0+α1RDit-1+β1FintechIndexit-1+∑γjcontroljit-1+yeardummy+industrydummy+εit

其中，i表示企業(yè)，t表示年份，RD為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入，F(xiàn)intechIndex為數(shù)字金融發(fā)展水平，control?j為控制變量，yeardummy和industrydummy分別為年份和行業(yè)虛擬變量，為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

根據(jù)前文的理論分析，數(shù)字金融主要通過(guò)緩解中小企業(yè)的金融約束來(lái)促進(jìn)其技術(shù)創(chuàng)新，該作用的直接表現(xiàn)就是企業(yè)研發(fā)投入的增多，因而被解釋變量“企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入”選擇用“研發(fā)投入強(qiáng)度”來(lái)衡量。解釋變量“數(shù)字金融發(fā)展水平”采用《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)（2011年—2015年）》和《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)（第二期，2011—2018）》提供的省級(jí)層面“數(shù)字普惠金融指數(shù)” 該指數(shù)由北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心編制，其采用大數(shù)據(jù)技術(shù)從多個(gè)維度刻畫中國(guó)數(shù)字金融發(fā)展水平，全面反映數(shù)字技術(shù)助力金融服務(wù)的總體發(fā)展和變化趨勢(shì)。 （以下簡(jiǎn)稱“數(shù)字金融指數(shù)”）及其“覆蓋廣度”“使用深度”和“數(shù)字化程度” “覆蓋廣度”反映數(shù)字金融依托互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的地理穿透性，“使用深度”反映數(shù)字金融的實(shí)際使用情況，“數(shù)字化程度”反映數(shù)字金融的便利性和低成本等優(yōu)勢(shì)。 三個(gè)維度的分指數(shù)來(lái)衡量。同時(shí)，為比較數(shù)字金融與傳統(tǒng)金融促進(jìn)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用，采用“金融深化”指標(biāo)衡量“傳統(tǒng)金融發(fā)展水平”。中介變量為“融資約束”，借鑒鞠曉生等（2013）的做法[3]，采用SA指數(shù)來(lái)衡量。地區(qū)調(diào)節(jié)變量包括“制度環(huán)境質(zhì)量”和“經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平”，用“地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)”作為“制度環(huán)境質(zhì)量”的代理變量 數(shù)據(jù)來(lái)源于王小魯和樊綱編制的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》，市場(chǎng)化指數(shù)包括法律制度環(huán)境、產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育、政府與市場(chǎng)、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展、技術(shù)成果市場(chǎng)化等五個(gè)維度，能綜合反映各地區(qū)市場(chǎng)化水平，并常被用于評(píng)價(jià)地區(qū)制度環(huán)境質(zhì)量。其中2017、2018年的缺失值數(shù)據(jù)以2016年相應(yīng)數(shù)值進(jìn)行填充。 ，“經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平”采用對(duì)數(shù)化的“地區(qū)人均生產(chǎn)總值”衡量?？刂谱兞繛槠髽I(yè)層面的特征變量，包括“企業(yè)年齡”“企業(yè)規(guī)?！薄百Y產(chǎn)負(fù)債率”“企業(yè)績(jī)效”“管理費(fèi)用率”“固定資產(chǎn)比率”“企業(yè)成長(zhǎng)性”。此外，參考謝絢麗等（2018）的研究[19]，選取“互聯(lián)網(wǎng)普及率”作為“數(shù)字金融指數(shù)”的工具變量 一方面“互聯(lián)網(wǎng)普及率”與數(shù)字金融的發(fā)展息息相關(guān)，另一方面其與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入并無(wú)直接關(guān)聯(lián)，因此從理論講“互聯(lián)網(wǎng)普及率”適合作為“數(shù)字金融指數(shù)”的工具變量?！盎ヂ?lián)網(wǎng)普及率”數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告》。 。主要變量的度量方法及來(lái)源見表1。

本文的研究樣本為2014—2018年中國(guó)中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司，參照Khurana等（2006）以及余明桂等（2019）的做法[26-27]，剔除以下公司的數(shù)據(jù)：金融類上市公司，2014—2018年成立的公司，*ST、ST、PT的公司，資產(chǎn)負(fù)債率大于1、小于0的公司，所有者權(quán)益為負(fù)的公司，關(guān)鍵指標(biāo)缺失或異常的公司。此外，若公司名稱相同但代碼不同，或者公司代碼相同但名稱不同，根據(jù)其辦公地址所在省份、郵政編碼等基本信息進(jìn)行辨識(shí)，若為同一家公司，則進(jìn)行剔除。除“數(shù)字金融指數(shù)”及其分維度指數(shù)和“市場(chǎng)化指數(shù)”外，區(qū)域?qū)用嬷笜?biāo)的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，企業(yè)層面指標(biāo)的數(shù)據(jù)則來(lái)自萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)。按照企業(yè)辦公地址所在地進(jìn)行地區(qū)與企業(yè)層面數(shù)據(jù)的匹配，并對(duì)主要變量數(shù)據(jù)進(jìn)行1%以下和99%以上縮尾處理，各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表2。

四、實(shí)證分析結(jié)果

為緩解內(nèi)生性問(wèn)題的影響，本文使用GMM方法對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。 由于系統(tǒng)GMM估計(jì)能夠克服差分GMM估計(jì)存在的“弱工具變量”問(wèn)題[28]，并且一般情況下系統(tǒng)GMM估計(jì)的兩步法優(yōu)于一步法，因此采用兩步系統(tǒng)GMM法進(jìn)行估計(jì)。

1.數(shù)字金融發(fā)展對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的影響

表3報(bào)告了基準(zhǔn)模型的估計(jì)結(jié)果。AR（2）的P值均超過(guò)10%的顯著性水平，表明隨機(jī)誤差項(xiàng)不存在二階序列自相關(guān);Hansen檢驗(yàn)的結(jié)果不拒絕工具變量不存在過(guò)度識(shí)別的原假設(shè)，表明模型中工具變量有效;Wald檢驗(yàn)的P值也顯示模型整體高度顯著。因此，總體來(lái)說(shuō)，基于總樣本的動(dòng)態(tài)面板兩步系統(tǒng)GMM估計(jì)結(jié)果是可信的。此外，被解釋變量滯后一期項(xiàng)的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入具有持續(xù)動(dòng)態(tài)變化的特征。

分析結(jié)果顯示：列（1）“數(shù)字金融指數(shù)”的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，列（2）“覆蓋廣度”的系數(shù)為負(fù)但不顯著，列（3）和列（4）“使用深度”和“數(shù)字化程度”的系數(shù)在1%的水平上顯著為正?？傮w上看，數(shù)字金融的發(fā)展水平與中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入顯著正相關(guān)。其中，數(shù)字金融使用深度和數(shù)字化程度與中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入顯著正相關(guān)，但數(shù)字金融覆蓋廣度與中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入沒有顯著相關(guān)性。因此，數(shù)字金融可以通過(guò)較高的金融服務(wù)延展性 數(shù)字金融使用深度的延展可以為中小企業(yè)提供更加多元化、精準(zhǔn)化、市場(chǎng)化的服務(wù)，如信息咨詢、融資戰(zhàn)略指導(dǎo)以及項(xiàng)目市場(chǎng)化、可行性分析等，切實(shí)提高資金使用效率和創(chuàng)新效率。 和數(shù)字化技術(shù)的應(yīng)用 “大、智、移、云、區(qū)”等先進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用不僅能緩解中小企業(yè)在傳統(tǒng)借貸活動(dòng)中的資質(zhì)審核困境，而且使金融機(jī)構(gòu)能對(duì)借貸資金的使用狀況進(jìn)行實(shí)時(shí)、準(zhǔn)確、低成本的監(jiān)控，降低信息不對(duì)稱程度。 降低中小企業(yè)融資成本，拓寬其技術(shù)創(chuàng)新的融資來(lái)源，進(jìn)而促進(jìn)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。但數(shù)字金融覆蓋廣度的增加并未對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入產(chǎn)生顯著影響，原因在于“覆蓋廣度”指標(biāo)只反映了數(shù)字金融的“賬戶覆蓋率”，而簡(jiǎn)單的數(shù)字金融使用數(shù)量的增加并不能真正能緩解中小企業(yè)的融資約束，關(guān)鍵是要通過(guò)服務(wù)深化和技術(shù)手段來(lái)解決傳統(tǒng)金融存在的資質(zhì)審核與監(jiān)管等信息不對(duì)稱難題。

不可否認(rèn)，傳統(tǒng)金融的發(fā)展同樣也可能有助于中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的增加，那么數(shù)字金融的作用是否大于傳統(tǒng)金融的作用？對(duì)此，采用傳統(tǒng)金融深化指標(biāo)（地區(qū)金融機(jī)構(gòu)貸款余額與地區(qū)生產(chǎn)總值之比）衡量傳統(tǒng)金融發(fā)展水平，并將其納入模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表3列（5）所示。雖然“數(shù)字金融指數(shù)”與“傳統(tǒng)金融發(fā)展水平”的系數(shù)在同樣的顯著性水平下顯著為正，但是相比之下“數(shù)字金融指數(shù)”的系數(shù)顯著大于“傳統(tǒng)金融發(fā)展水平”的系數(shù)，可以認(rèn)為數(shù)字金融發(fā)展對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的促進(jìn)效應(yīng)更大，發(fā)展數(shù)字金融比發(fā)展傳統(tǒng)金融更能促進(jìn)中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。

為驗(yàn)證上述分析結(jié)果的穩(wěn)健性，分別用“研發(fā)投入密度”（研發(fā)投入與總資產(chǎn)之比）、“專利申請(qǐng)量”（企業(yè)專利申請(qǐng)量的自然對(duì)數(shù)）和“研發(fā)效率”（單位授權(quán)專利耗費(fèi)的研發(fā)投入）替代“企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入”進(jìn)行回歸估計(jì)，并采用靜態(tài)模型和兩階段最小二乘法對(duì)原基準(zhǔn)回歸方程進(jìn)行檢驗(yàn)，分析結(jié)果如表4 所示。分析表明，“數(shù)字金融指數(shù)”與“專利申請(qǐng)量”顯著正相關(guān)，與“研發(fā)效率”（為負(fù)向效率，數(shù)值越大效率越低）顯著負(fù)相關(guān)，與“研發(fā)投入密度”正相關(guān)但不顯著。此外，無(wú)論是采用靜態(tài)模型還是兩階段最小二乘法進(jìn)行估計(jì)，“數(shù)字金融指數(shù)”的系數(shù)均在1%的水平下顯著為正。綜上所述，之前兩步系統(tǒng)GMM的估計(jì)結(jié)果是穩(wěn)健的，假設(shè)H1-1得到驗(yàn)證，即數(shù)字金融發(fā)展會(huì)顯著增加中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入，進(jìn)而促進(jìn)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

2.數(shù)字金融發(fā)展促進(jìn)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的路徑

為驗(yàn)證假設(shè)H1-2，本文采用有中介變量的調(diào)節(jié)模型進(jìn)一步探究數(shù)字金融的發(fā)展是否能通過(guò)減小融資約束增加中小企業(yè)研發(fā)投入（即融資約束的中介效應(yīng)），進(jìn)而促進(jìn)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。建模型如下：

FCit=α0+β1FintechIndexit-1+∑γjcontroljit-1+yeardummy+industrydummy+εit

RDit=α0+β1FintechIndexit-1+β2FCit-1+∑γjcontroljit-1+yeardummy+industrydummy+εit

其中，F(xiàn)C為企業(yè)融資約束程度，采用SA指數(shù)衡量，并用KZ指數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn) 借鑒Kaplan和Zingales（1997）的做法[29]，采用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、現(xiàn)金持有量、現(xiàn)金股利、資產(chǎn)負(fù)債率以及托賓Q指數(shù)（TobinQ）等指標(biāo)構(gòu)建Ordered Logit回歸模型，估計(jì)KZ指數(shù)。限于篇幅，估計(jì)結(jié)果略，備索。 ?；诨鶞?zhǔn)模型中“數(shù)字金融指數(shù)”的系數(shù)顯著為正的檢驗(yàn)結(jié)果，若融資約束方程中的和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入方程中的都顯著，則融資約束具有中介效應(yīng)。其中，若企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入方程中的不顯著，則為完全中介效應(yīng);若企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入方程中的雖顯著但是數(shù)值減小（相對(duì)于基準(zhǔn)模型），則為部分中介效應(yīng)。

表5的列（1）和列（3）為融資約束方程的回歸結(jié)果，無(wú)論是用SA指數(shù)還是用KZ指數(shù)衡量企業(yè)融資約束水平，“數(shù)字金融指數(shù)”的系數(shù)均在1%的水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明數(shù)字金融的發(fā)展會(huì)帶來(lái)中小企業(yè)融資約束的減小，即數(shù)字金融可以緩解中小企業(yè)融資約束困境。列（2）和列（4）為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入方程的檢驗(yàn)結(jié)果，“融資約束”的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明融資約束會(huì)收緊中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入，對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有阻礙作用。同時(shí)，“數(shù)字金融指數(shù)”的系數(shù)數(shù)值減小，表明融資約束的部分中介效應(yīng)顯著，假設(shè)H1-2得到驗(yàn)證。因此，數(shù)字金融的發(fā)展可以通過(guò)緩解融資約束的路經(jīng)促進(jìn)中小企業(yè)增加技術(shù)創(chuàng)新投入，至于數(shù)字金融促進(jìn)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新是否還存在其他的傳導(dǎo)途徑則有待進(jìn)一步的研究。

3.數(shù)字金融發(fā)展促進(jìn)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的異質(zhì)性

為檢驗(yàn)數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)是否存在異質(zhì)性，基于企業(yè)特征和地區(qū)特征差異，選取“高技術(shù)產(chǎn)業(yè)” 將計(jì)算機(jī)與通信設(shè)備制造、公共軟件服務(wù)、電子、航空航天、醫(yī)藥制造、專用儀器儀表制造業(yè)、化學(xué)品制造等行業(yè)歸為高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，其他行業(yè)為非高技術(shù)產(chǎn)業(yè)。設(shè)置虛擬變量，屬于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的小企業(yè)賦值1，其他賦值0。 和“國(guó)有企業(yè)” 設(shè)置虛擬變量，國(guó)有企業(yè)賦值1，其他類型的企業(yè)賦值0。 作為企業(yè)特征的代理變量，選取“制度環(huán)境質(zhì)量”（地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)）和與“經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平”（地區(qū)人均GDP）作為地區(qū)特征的代理變量，檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。

“數(shù)字金融指數(shù)”與虛擬變量“高技術(shù)產(chǎn)業(yè)”交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，表明相對(duì)于非高技術(shù)產(chǎn)業(yè)中小企業(yè)，數(shù)字金融對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)更大，假設(shè)H2-1得到驗(yàn)證?！皵?shù)字金融指數(shù)”與虛擬變量“國(guó)有企業(yè)”交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明相對(duì)于國(guó)有中小企業(yè)，數(shù)字金融對(duì)非國(guó)有中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)更大，假設(shè)H2-2得到驗(yàn)證?！爸贫拳h(huán)境質(zhì)量”和“經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平”與“數(shù)字金融指數(shù)”交乘項(xiàng)的系數(shù)均顯著為正，表明在制度環(huán)境質(zhì)量較好、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的地區(qū)，數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)更大，假設(shè)H3-1和H3-2得到驗(yàn)證。

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Research on the Path and Heterogeneity of Digital Finance Boosting

Technical Innovation of Small and Medium-sized Enterprises

NIE Xiu-hua

（School of International Economy and Trade， University of

International Business and Economics， Beijing 100029， China）

Abstract： Under traditional financial pattern， financing restraints restrict the technical innovation input of small and medium-sized enterprises （SMEs）， however， digital finance can ease the financing restraints of the enterprises and further boost the technical innovation of the SMEs. The analysis by using the data of listed companies of Chinas SMEs and GEM from 2014 to 2018 shows that digital finance development is more conducive to the increase of the technical innovation input of SMEs than that of traditional finance development， but financing restraints have significantly partial mediating effect in the process of digital finance boosting the technical innovation of SMEs， as a result， the alleviation of financing restraints is the main path for digital finance to promote the technical innovation of SMEs. The technical innovation of the SMEs， SMEs of high-tech industry and non-state-owned SMEs， which are more strongly restricted by financing restraints under traditional finance pattern， is more significantly boosted by digital finance， which further reveal that the alleviation of financing restraints is the main path for digital finance to promote the technical innovation of SMEs. In the regions with better institutional environment and higher economic development level， the boosting effect of digital finance on the technical innovation of SMEs is bigger. In addition， the using depth of digital finance and digitalization degree positively affect the technical innovation input of SMEs but the influence of its covering scope is not significant， and the pure increase of the using quantity of digital finance can not effectively alleviate the financing restraints of SMEs. Therefore， China should actively promote high-quality development of digital finance， make efforts to alleviate and wipe out the financing restraints under traditional finance mode， improve institutional environment， boost high-quality development of the economy and sufficiently bring into fully play digital finance boosting the technical innovation.

Key words： digital finance; SMEs; financing restraint; technical innovation; big data; digitalized technology

CLC number：F832.4;F276.3???Document code： A???Article ID： ?1674-8131（2020）04-0037-13

（編輯：段文娟）