陳淑云　王翔翔

摘要：房地產(chǎn)企業(yè)是我國房地產(chǎn)市場的重要參與主體，其投資行為關(guān)乎到房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展和長效機制的建立。經(jīng)濟政策不確定性對房地產(chǎn)企業(yè)投資行為的影響主要存在兩種可能的機制：一是經(jīng)濟政策不確定性會抑制房地產(chǎn)企業(yè)投資行為，政策的頻繁推出推高了房地產(chǎn)企業(yè)對未來房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展不確定性的等待預(yù)期;二是經(jīng)濟政策不確定性的上升會促進房地產(chǎn)企業(yè)的投資行為，在高度不確定時期，房地產(chǎn)企業(yè)因預(yù)期未來資本邊際利潤提高而增加土地儲備數(shù)量，在房地產(chǎn)行業(yè)兼并浪潮的推動下，尋租的可能性促使房地產(chǎn)企業(yè)在面臨較高的經(jīng)濟政策不確定性時增加投資以擴大未來的市場份額。在當(dāng)前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，政府通過出臺經(jīng)濟政策調(diào)整經(jīng)濟發(fā)展布局，是我國構(gòu)建房地產(chǎn)市場長效調(diào)控機制的重要手段，以穩(wěn)定的住房市場政策引導(dǎo)房地產(chǎn)企業(yè)投資預(yù)期，以合理的貨幣和財政政策引導(dǎo)資金合理流動，探索“一城一策”的實現(xiàn)途徑，將有利于房地產(chǎn)企業(yè)投資效率的提升。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè)投資;經(jīng)濟政策不確定性;企業(yè)規(guī)模;經(jīng)濟周期

中圖分類號：F293? ? 文獻標(biāo)識碼：A? ? 文章編號：1003-854X（2020）06-0059-10

一、引言

自1998年我國推行住房分配貨幣化制度改革后，房地產(chǎn)開發(fā)投資進入持續(xù)增長的通道，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資占固定資產(chǎn)投資的比重由2008年的23.40%上升至2013年的26.62%，2014年以后才略有下降。這期間的房地產(chǎn)投資在改善城鎮(zhèn)居民居住條件和推動我國城鎮(zhèn)化進程中發(fā)揮了巨大作用。但過度的房地產(chǎn)投資不僅會擠占實體經(jīng)濟部門的融資渠道，也會因各級政府的房地產(chǎn)調(diào)控政策和本身投資行為的波動面臨更高程度的不確定性①。所謂經(jīng)濟政策不確定性，是指企業(yè)無法提前預(yù)知經(jīng)濟政策調(diào)整的時機、方向和內(nèi)容，由此帶來企業(yè)投資決策時面臨的不確定性風(fēng)險。這不僅體現(xiàn)在經(jīng)濟政策本身的沖擊上，還反映在通過改變預(yù)期從而影響房地產(chǎn)企業(yè)投資行為上。

基于對新時代我國社會主要矛盾的判斷，黨的十九大提出“房子是用來住的，不是用來炒的”的基本定位，2019年7月中央再次重申不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段，意味著房地產(chǎn)企業(yè)將面臨相對緊縮的宏觀政策環(huán)境。由于房地產(chǎn)屬于典型的區(qū)域產(chǎn)品，房地產(chǎn)企業(yè)投資還受到城市層面的政策及其他經(jīng)濟社會等不確定因素的影響。在此背景下，研究其在面臨經(jīng)濟政策不確定性時的投資行為，對于促進我國房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，構(gòu)建房地產(chǎn)市場調(diào)控長效機制具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

理論上講，經(jīng)濟政策不確定性對房地產(chǎn)企業(yè)投資行為的影響主要存在兩種可能的機制：一是經(jīng)濟政策不確定性會抑制房地產(chǎn)企業(yè)投資行為，政策的頻繁推出推高了房地產(chǎn)企業(yè)對未來房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展不確定性的等待預(yù)期。當(dāng)面臨較高的經(jīng)濟政策不確定性時，房地產(chǎn)企業(yè)一般會考慮減少購置土地數(shù)量、開發(fā)新樓盤等實體經(jīng)濟投資活動或高周轉(zhuǎn)來規(guī)避風(fēng)險;二是經(jīng)濟政策不確定性的上升會促進房地產(chǎn)企業(yè)的投資行為，在高度不確定時期，房地產(chǎn)企業(yè)因預(yù)期未來資本邊際利潤提高而增加土地儲備數(shù)量，在房地產(chǎn)行業(yè)兼并浪潮的推動下，尋租的可能性促使房地產(chǎn)企業(yè)在面臨較高的經(jīng)濟政策不確定性時增加投資以擴大未來的市場份額。

鑒于兩種不同的作用機制，本文利用2003年至2018年中國滬深兩市A股房地產(chǎn)上市企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)，實證檢驗傳導(dǎo)機制的有效性，考察Bernanke提出的“企業(yè)不可逆投資理論”是否同樣作用于房地產(chǎn)企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性的影響渠道在解釋中國房地產(chǎn)上市企業(yè)層面是否有證據(jù)支持②。研究結(jié)論表明，經(jīng)濟政策不確定性的上升確實會抑制房地產(chǎn)企業(yè)投資行為，但相對于以往針對全行業(yè)的研究，這種抑制作用在房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)出明顯的異質(zhì)性特征，并且上述傳導(dǎo)機制還受房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模、經(jīng)濟周期、企業(yè)所處區(qū)域以及資本不可逆程度等特征因素的影響。

二、文獻回顧與理論機制

（一）文獻回顧與述評

企業(yè)投資行為的影響因素一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點，已有的文獻從不同角度有過廣泛而深入的研究，其中經(jīng)濟政策不確定性條件下的房地產(chǎn)企業(yè)投資行為研究對提高我國房地產(chǎn)市場政策的有效性具有重要的參考價值。雖然學(xué)者們大多認(rèn)同經(jīng)濟政策不確定性會加劇產(chǎn)出、就業(yè)等宏觀經(jīng)濟變量的波動，但對經(jīng)濟政策不確定性的微觀影響機理認(rèn)知仍存在顯著分歧。目前形成的觀點按照影響結(jié)果可以分為兩類。

第一類觀點強調(diào)經(jīng)濟政策不確定性的推動作用③?？礉q期權(quán)理論解釋了這種正向的影響作用，認(rèn)為不確定的經(jīng)濟政策使得企業(yè)更看重當(dāng)期的運營風(fēng)險和潛在利潤，當(dāng)不確定性上升時，企業(yè)一般會通過高周轉(zhuǎn)盡快完成當(dāng)期投資。這類投資的增加范圍既包括主營業(yè)務(wù)，也包括企業(yè)為分化風(fēng)險而開拓的新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。Titman最早將這種看漲期權(quán)理論應(yīng)用于房地產(chǎn)領(lǐng)域，通過建立兩期的二叉樹離散模型研究房地產(chǎn)企業(yè)的土地投資行為④。這類研究的核心在于，類似于制造業(yè)企業(yè)儲存原材料和半成品以應(yīng)對市場供需波動的行為，房地產(chǎn)企業(yè)也有購置土地和銷售（持有）樓盤的動機。土地投資屬于政府關(guān)聯(lián)顯著且資金占有程度較大的行為，其受經(jīng)濟政策不確定性的影響更大。當(dāng)預(yù)期未來土地市場存在價格上漲的空間時，房地產(chǎn)企業(yè)傾向于增加當(dāng)期投資以獲取未來更高的收益。

從中國的情況來看，在中央和地方政府頻繁運用經(jīng)濟政策干預(yù)房地產(chǎn)市場運行的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)更趨向于根據(jù)政策變化快速調(diào)整投資行為，企業(yè)表現(xiàn)出風(fēng)險追逐的特征。黨的十九大后，我國政府對房地產(chǎn)企業(yè)投資活動的引導(dǎo)更趨于理性，一系列探索住房基礎(chǔ)性制度政策的出臺提高了房地產(chǎn)企業(yè)面臨的經(jīng)濟政策不確定性。因此，當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性上升時，房地產(chǎn)企業(yè)更加關(guān)注未來的投資機會與潛在利潤，并在樂觀市場情緒的催化下增加當(dāng)期投資，通過專業(yè)化分工、布局存量物業(yè)以及運營租賃項目等多樣化投資行為分散風(fēng)險，以維持未來企業(yè)所占的市場份額。這種投資的看漲期權(quán)理論強調(diào)了經(jīng)濟政策不確定性的上升對房地產(chǎn)企業(yè)投資行為的正向推動。

第二類觀點強調(diào)了經(jīng)濟政策不確定性的抑制作用⑤。這種共識的邏輯更加明顯：一方面，房地產(chǎn)屬于資金流量影響較大的行業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)面臨的融資約束更強，外部融資壓力和內(nèi)部資源配置的約束促使房地產(chǎn)企業(yè)在投資時要考慮調(diào)整成本（投資項目不可逆性的存在），企業(yè)往往會減少投資⑥。韓國高的研究還發(fā)現(xiàn)這種負(fù)向效應(yīng)在經(jīng)濟衰退時期更加明顯⑦;另一方面，也有部分研究認(rèn)為不確定性的上升能夠通過提高期權(quán)價值的方式增加企業(yè)當(dāng)期的邊際投資成本，從而對企業(yè)的當(dāng)期投資產(chǎn)生抑制作用⑧。

在具體實證方面，學(xué)者們利用微觀數(shù)據(jù)驗證了土地開發(fā)成本和收益的不確定性、最佳開發(fā)時機和最優(yōu)放棄時間的不確定性，以及房價的不確定性等，研究結(jié)論均表明經(jīng)濟政策不確定性會顯著抑制房地產(chǎn)企業(yè)的投資行為。在等待實物期權(quán)理論的框架下，房地產(chǎn)或土地價值理應(yīng)包含未來的期權(quán)價值，這也是房地產(chǎn)企業(yè)延緩當(dāng)期投資的主要依據(jù)。與等待的期權(quán)效應(yīng)類似，始于20世紀(jì)80年代的風(fēng)險交流理論更加強調(diào)不確定性的等待價值。這部分學(xué)者認(rèn)為未來經(jīng)濟政策不確定性產(chǎn)生了等待的期權(quán)價值，房地產(chǎn)企業(yè)將會延緩做出投資的決策時間，直到他們能夠獲得更多的風(fēng)險信息。正如中國的貨幣政策具有明顯的相機決策特征，我國的房地產(chǎn)市場政策調(diào)整也較為頻繁，企業(yè)未必能準(zhǔn)確識別出政策調(diào)整方向，在缺乏對未來信息掌握的情況下，經(jīng)濟政策不確定性對房地產(chǎn)企業(yè)投資行為的抑制作用表現(xiàn)得更加明顯。由此，等待實物期權(quán)理論無疑為解釋經(jīng)濟政策不確定性抑制房地產(chǎn)企業(yè)投資行為的傳導(dǎo)機制提供了很好的理論依據(jù)。

從已有的研究來看，目前對于經(jīng)濟政策不確定性的度量主要包括兩種：一是基于不同的角度構(gòu)造不同的代理變量，采用特定政治事件作為經(jīng)濟政策不確定性的代理變量。學(xué)者們選取了政府換屆、政治版圖以及突發(fā)性國際事件作為代理變量，從不同的角度得出了政策不確定性會抑制企業(yè)投資行為的結(jié)論。這類研究雖然能夠避免內(nèi)生性問題，但因缺乏連續(xù)性和時變性，可能存在估計結(jié)果上的偏差;二是基于文本分析法構(gòu)建經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，目前普遍采用的是Baker等（2016）編制的EPU指數(shù)，利用該指數(shù)進行的研究也發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性會抑制企業(yè)投資⑨。相比較于以往采用市場波動率、經(jīng)濟波動率、截面離散度等作為不確定性的代理變量，EPU指數(shù)突出了不確定性中的不可預(yù)測特征，提供的月度數(shù)據(jù)也保證了研究的連續(xù)性。

（二）理論機制

從我國房地產(chǎn)市場的發(fā)展歷程來看，1998年停止住房實物分配以后，市場化為導(dǎo)向的住房制度改革就成為了我國探索構(gòu)建房地產(chǎn)市場長效機制的方向⑩。作為市場改革重要參與主體的房地產(chǎn)企業(yè)，其投資行為極易受到房地產(chǎn)市場政策的影響，即使面臨一致的經(jīng)濟政策不確定性環(huán)境，企業(yè)也可能因融資約束和資產(chǎn)配置偏好的差異而表現(xiàn)出不同的投資行為。結(jié)合現(xiàn)有理論，主要有以下三種主要途徑：

其一，經(jīng)濟政策不確定性會導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)主動改變預(yù)期，進而影響企業(yè)的投資行為。已有研究指出，為了應(yīng)對未來可能的流動性短缺，企業(yè)將會主動持有部分現(xiàn)金和短期金融資產(chǎn)，一方面可以減少資金鏈斷裂對生產(chǎn)經(jīng)營活動的負(fù)面沖擊，另一方面如果將企業(yè)的投資機會視為一種看漲期權(quán)，在企業(yè)未來的收入、成本以及現(xiàn)金流量都存在著不確定性的情況下，看漲期權(quán)會使得企業(yè)認(rèn)為未來的投資項目能夠帶來更高的收益，從而主動減少當(dāng)期的資本支出。這種情況下，企業(yè)有動機通過增持流動性資產(chǎn)和加強營運資本管理來應(yīng)對外部環(huán)境對主營業(yè)務(wù)的不利沖擊，進而降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。相反，經(jīng)濟政策不確定性較低時，房地產(chǎn)企業(yè)參與購置土地和開發(fā)樓盤等行為獲取利益更多，選擇投資的動機也較強。

其二，經(jīng)濟政策不確定性會引起房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資的外部環(huán)境發(fā)生變化，資金的期限錯配導(dǎo)致企業(yè)被動選擇，進而影響其投資行為。對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，無論是土地的拍賣還是樓盤的開發(fā)，都需要足夠高的溢價來彌補經(jīng)濟政策不確定性所帶來的各方面成本。一方面，經(jīng)濟政策的不確定性導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)處于信息弱勢，信息搜尋帶來的交易成本削弱了企業(yè)的融資溢價能力;另一方面，當(dāng)面臨較高的經(jīng)濟政策不確定性風(fēng)險時，金融加速器理論認(rèn)為的資產(chǎn)抵押品效應(yīng)也會弱化，銀行等金融部門在對企業(yè)的償債能力進行評估時會采取更加謹(jǐn)慎的態(tài)度，這可能導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)面臨錯誤的資產(chǎn)定價，金融部門貸款減少，從而加劇負(fù)債的期限錯配，企業(yè)被迫削減當(dāng)期的投資行為。相反，若經(jīng)濟政策不確定性較低，企業(yè)面臨的融資約束也會減弱，其投資行為發(fā)生的概率也可能增強。

其三，經(jīng)濟政策不確定性會使得部分房地產(chǎn)企業(yè)更需確保投資的回報收益，這導(dǎo)致企業(yè)更加關(guān)注房地產(chǎn)投資的不可逆事實，進而影響企業(yè)的投資行為。這不僅包括對投資機會的選擇時機，還體現(xiàn)在延遲投資行為能夠獲得更多的決策信息以保證收益率。以土地市場為例，2004年經(jīng)營性用地全面實行“招拍掛”制度以后，房地產(chǎn)企業(yè)的投資行為面臨更高的資金約束，尤其是在經(jīng)濟政策不確定性較高的時期，不可逆程度較大的房地產(chǎn)企業(yè)的投資意愿很難保證實現(xiàn)。顯然，投資的不可逆事實上增加了經(jīng)濟主體的投資成本，等待的期權(quán)價值相對上升，從而抑制企業(yè)當(dāng)前的投資。不難看出，經(jīng)濟政策不確定性的提高，將會促使房地產(chǎn)企業(yè)更加關(guān)注企業(yè)資本的不可逆程度，進一步強化投資機會的價值，并延遲最優(yōu)投資時機。因此，基于以上討論，本文提出第一個假設(shè)：

H1：經(jīng)濟政策不確定性會抑制房地產(chǎn)企業(yè)的投資行為。

H1中提出的影響機制將投資行為看作一種等待選擇權(quán)，經(jīng)濟政策不確定性因改變等待的實物期權(quán)價值進而影響房地產(chǎn)企業(yè)的投資行為。但這種影響機制依賴于一個關(guān)鍵的假設(shè)，即房地產(chǎn)企業(yè)擁有足夠的規(guī)模支持等待的成本而不用擔(dān)心錯失發(fā)展機遇。在房企并購浪潮的背景下，規(guī)模相對較小的房地產(chǎn)企業(yè)傾向于當(dāng)期投資以獲得未來的生存機會，由此刺激投資。此時對大型房企來說，住房政策動態(tài)快速調(diào)整背景下的投資行為，可能僅是維持目前市場份額的自保行為，相比較于未來的發(fā)展機遇，這類企業(yè)更愿意承擔(dān)當(dāng)期的有限損失。在金融摩擦存在的情境下，這一傳導(dǎo)途徑被進一步放大。經(jīng)濟政策不確定性上升時，銀行面臨更高的識別成本，房地產(chǎn)企業(yè)也因此面臨更高的資產(chǎn)定價錯誤概率，外部融資渠道受阻，即使傾向于延緩?fù)顿Y以獲得更多的決策信息，也難以承擔(dān)等待的當(dāng)期機會成本。由此受到的融資約束不僅會影響其邊際收益和企業(yè)正常的運營活動，并且可能承擔(dān)經(jīng)濟政策不確定性的二次沖擊。基于此，本文提出第二個假設(shè)：

H2：企業(yè)規(guī)模（資本）越大，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資行為的抑制作用越明顯。

顯然，該影響機制還預(yù)示著隨著不確定性的消失，投資會集中反彈而造成經(jīng)濟的強勁復(fù)蘇，這也提供了一個聯(lián)系經(jīng)濟周期特征的研究視角。2008年第三季度全球金融危機爆發(fā)以后，我國各領(lǐng)域投資增速下降，制造業(yè)等實體行業(yè)受到的沖擊尤為明顯{11}。不僅外部沖擊會引發(fā)經(jīng)濟政策不確定性，在經(jīng)濟衰退階段，因信息不對稱程度加劇和預(yù)期管理模糊等也會內(nèi)生出新的不確定性。因此，在存在預(yù)防性儲蓄動機和銀行惜貸行為的背景下，實體經(jīng)濟部門在經(jīng)濟衰退階段的流動性偏好和風(fēng)險厭惡傾向明顯加強，對經(jīng)濟政策的一階和二階沖擊更加敏感，對未來行業(yè)的發(fā)展缺乏信心，進而減少投資。但近年來中國經(jīng)濟“脫實向虛”的趨勢出現(xiàn)，表明我國以房地產(chǎn)行業(yè)為代表的虛擬經(jīng)濟呈現(xiàn)出明顯不同的投資特征。為穩(wěn)定經(jīng)濟發(fā)展，釋放經(jīng)濟發(fā)展動力，中央政府出臺了一系列寬松的貨幣政策和積極的財政政策，這一時期的經(jīng)濟政策不確定性程度雖明顯提高，但卻釋放出“房地產(chǎn)市場欣欣向榮”的政策信號，房地產(chǎn)企業(yè)投資情緒高漲，其作用機制主要包括以下兩個方面：一是從預(yù)期管理來看，房地產(chǎn)企業(yè)因預(yù)期房地產(chǎn)業(yè)未來的發(fā)展前景而強化了投資者情緒，傾向于增加投資而非現(xiàn)金持有;二是從外部融資約束來看，容易觀察到的高投資回報率也使得銀行傾向于將有限的信貸資源投放于房地產(chǎn)行業(yè)而非投資回報充滿不確定性的實體研發(fā)部門，房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)價格被高估緩解了外部融資壓力。基于此，本文提出第三個假設(shè)：

H3：經(jīng)濟政策不確定性對房地產(chǎn)企業(yè)投資行為的影響呈現(xiàn)出明顯的逆經(jīng)濟周期特征。

三、研究設(shè)計與研究數(shù)據(jù)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2003年第1季度至2018年第1季度中國滬深兩市僅發(fā)行A股的房地產(chǎn)企業(yè)為研究樣本，同時剔除掉ST和*ST類、關(guān)鍵財務(wù)變量缺失與股東權(quán)益為負(fù)的企業(yè)，最終得到7015個觀測值，主要數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取及說明

（1）被解釋變量：本文在考察經(jīng)濟政策不確定性對房地產(chǎn)企業(yè)投資行為的影響時，參考陳國進等的做法，選取上市房地產(chǎn)企業(yè)的投資率來衡量房地產(chǎn)企業(yè)的投資水平，用資本支出占總資產(chǎn)的份額進行刻畫{12}。

（2）核心解釋變量：本文的核心解釋變量為經(jīng)濟政策不確定性，已有的度量方法存在一定程度的選擇偏誤，如無法嚴(yán)格區(qū)分市場波動是來源于真正的經(jīng)濟政策不確定性還是企業(yè)固有的投資偏好;難以準(zhǔn)確識別經(jīng)濟波動中各因素的貢獻率;僅僅使用截面離散度的偏差來認(rèn)定經(jīng)濟政策不確定性的程度很難具備說服力;特定政治事件的發(fā)生僅限于單一年份，追蹤數(shù)據(jù)的缺乏使得研究結(jié)果存在估計偏差。目前，國內(nèi)外大多采用Baker（2016）編制的“經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（EPU）”，該指數(shù)不僅提供了一個跨度較長的研究周期，還同時提供了包括中美英德等20余個國家和地區(qū)的不確定指數(shù)，豐富了不確定性指數(shù)度量方向上的研究。因為該指數(shù)屬于月度數(shù)據(jù)，借鑒以往的研究，將月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為季度頻率數(shù)據(jù)，具體方法為：EPUt=（EPUt+EPUt-1+EPUt-2）/100，其中遵循的原則是當(dāng)前季度的經(jīng)濟政策不確定指數(shù)受過去經(jīng)濟政策的影響程度隨時間推移是逐漸降低的。

（3）控制變量：選取滯后一期托賓Q（TQ）值來表示房地產(chǎn)企業(yè)的未來投資機會，以總市值/總資產(chǎn)來衡量;選取經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（CF）刻畫企業(yè)的現(xiàn)金流量;選取企業(yè)規(guī)模（SIZE）表示房地產(chǎn)企業(yè)等待的期權(quán)價值，以企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量;選取資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）衡量企業(yè)的凈財富，在經(jīng)濟政策不確定性程度較高的時期，擁有更多凈財富的房地產(chǎn)企業(yè)可能為盡快占據(jù)市場份額，獲得壟斷地位，而放棄企業(yè)未來期權(quán)價值可能帶來的收入，選擇當(dāng)期的投資行為;選取投資不可逆程度（PPE）來衡量企業(yè)投資的約束條件，用企業(yè)固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)來表示。同時控制總資產(chǎn)報酬率（ROA）和投資收益率（TTM），其中，以凈利潤/平均資產(chǎn)總額衡量總資產(chǎn)報酬率，以銷售收入/總資產(chǎn)衡量投資收益率。具體變量度量方法見表1。

在（2）式中，本文引入了經(jīng)濟政策不確定性與固定資產(chǎn)占比的交叉項，其余解釋變量和控制變量用Xi，t表示。根據(jù)H1，交叉項前的系數(shù)應(yīng)為負(fù)。實物期權(quán)理論認(rèn)為，在大多數(shù)固定資產(chǎn)投資具有不可逆性的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)在進行投資決策時，就要權(quán)衡等待新信息的價值和延遲投資的成本。因此，為檢驗企業(yè)規(guī)模的影響，與模型（2）類似，引入經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)規(guī)模的交叉項，根據(jù)H2的推論，交叉項前的系數(shù)應(yīng)為負(fù)。

對于不同經(jīng)濟周期的考察（H3），根據(jù)陳國進（2016）等的做法，本文以2008年第三季度美國雷曼兄弟公司破產(chǎn)、全球金融危機爆發(fā)為標(biāo)志，引進經(jīng)濟周期（ESTAGE）這一虛擬變量，將2003年第一季度至2008年第三季度的研究樣本期間劃分為經(jīng)濟增長期，設(shè)為1，其余樣本期間為經(jīng)濟收縮期，設(shè)為0。根據(jù)H3的推論，核心解釋變量前的系數(shù)均應(yīng)為負(fù)。表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。

四、實證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

因經(jīng)濟政策的市場反映存在一定的時滯，EPU指標(biāo)選擇滯后一期，使用雙向固定效應(yīng)模型。表3前兩列可以看出EPUi，t-1的估計系數(shù)顯著為負(fù)，初步驗證了H1成立。在我國短期房地產(chǎn)經(jīng)濟政策取向波動性更大，大部分政策屬于應(yīng)急政策，以短時間內(nèi)抑制房價過快增長為目標(biāo)，2016年1月至2018年5月，99個地級及以上城市出臺房地產(chǎn)經(jīng)濟政策約319項，43個縣級市出臺約43項政策，2018年第二季度出臺政策達到高峰，約30個城市緊急出臺了多項調(diào)控政策。經(jīng)濟政策的頻繁變化以及政府提供的混淆信息，使得房地產(chǎn)企業(yè)很難短時間內(nèi)形成合理預(yù)期，增強了房地產(chǎn)企業(yè)的觀望情緒，這無疑會強化房企對于投資行為的謹(jǐn)慎態(tài)度，投資機會的期權(quán)價值可能增加。

為了更好地觀察房地產(chǎn)企業(yè)投資行為對經(jīng)濟政策不確定性的敏感程度，本文對經(jīng)濟政策不確定性變量分別進行滯后兩期和選擇當(dāng)期處理，結(jié)果列于表3的后兩列，當(dāng)期影響系數(shù)的絕對值更大，表明我國房地產(chǎn)企業(yè)的投資行為更多地受住房市場政策調(diào)整的影響，應(yīng)激性政策盡管能短期內(nèi)達到調(diào)整住房市場的目的，但并不利于房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)發(fā)展。值得關(guān)注的是，這種抑制作用卻略小于部分文獻中得到的系數(shù)（研究對象為全行業(yè)）。這表明與其余行業(yè)相比，抑制機理可能不同，本文進一步考慮這一差異性。

（二）基于房地產(chǎn)企業(yè)投資特征的回歸結(jié)果

1. 基于投資不可逆事實的檢驗

投資不可逆程度較高的房地產(chǎn)企業(yè)，往往面臨更高的流動資金壓力，直觀上來看，這類企業(yè)受到的抑制作用更明顯，從而具有更加謹(jǐn)慎的投資態(tài)度。表4的前兩列報告了考慮投資不可逆程度的回歸結(jié)果。從結(jié)果來看，加入投資不可逆的變量后，EPU_1×PPE系數(shù)發(fā)生改變。這表明在考慮固定資產(chǎn)占比的情況下，盡管經(jīng)濟政策不確定性反向影響企業(yè)投資，但固定資產(chǎn)占比對企業(yè)投資的正向作用抵消了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資的負(fù)向影響。

這與部分文獻中固定資產(chǎn)占比出現(xiàn)顯著為負(fù)的回歸結(jié)果并不矛盾，建造商品房出售是房地產(chǎn)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)，根據(jù)我國會計準(zhǔn)則規(guī)定，房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)的房屋和通過“招拍掛”獲取的土地屬于企業(yè)的存貨，支付的成本應(yīng)計入存貨中的開發(fā)成本，并不包含在房地產(chǎn)企業(yè)的固定資產(chǎn)中，而只有用于辦公用途的樓盤才劃歸企業(yè)的固定資產(chǎn)。因此，對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，固定資產(chǎn)占比與企業(yè)投資的不可逆程度存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這有別于制造業(yè)等行業(yè)中的正相關(guān)關(guān)系。

會計準(zhǔn)則規(guī)定條款的設(shè)置表明使用固定資產(chǎn)占比并不能完整地反映企業(yè)投資的不可逆程度，為此，本文對模型（2）進行改進，用房地產(chǎn)企業(yè)本季度內(nèi)擁有的土地數(shù)量替代其余行業(yè)考慮的固定資產(chǎn)占比。這種指標(biāo)替換的考慮在于購置土地是房地產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標(biāo)，一方面，土地必須取得施工許可證以后才能開工建設(shè)，另一方面，土地購置費屬于分期付款，投資中的土地支出也滯后于拿地。因此，引入經(jīng)濟政策不確定性與上一季度內(nèi)購置土地數(shù)量的交叉項進一步考察H1。表4中第（8）列的結(jié)果顯示，由于投資不可逆性的存在，經(jīng)濟政策不確定性的提升會顯著抑制企業(yè)的投資行為，驗證了H1的預(yù)測。無論是競拍土地還是建造銷售商品房，投資不可逆性明顯，中央政府房地產(chǎn)長效機制目標(biāo)確立之后，房地產(chǎn)企業(yè)存在顯著的觀望情緒，有動機推遲投資放大未來投資的價值，以避免更大的調(diào)整成本，進一步證實了前文H1的結(jié)論。

2. 基于經(jīng)濟周期不同階段的檢驗

房地產(chǎn)企業(yè)投資活動不僅與房地產(chǎn)市場的政策相關(guān)，還會受到國家經(jīng)濟基本面的影響。2008年第三季度金融危機爆發(fā)以后，寬松的資金配置在改善我國實體經(jīng)濟投資下滑的同時，也帶來了企業(yè)金融化的趨勢，金融與房地產(chǎn)業(yè)投資行為明顯增加。鑒于我國房地產(chǎn)業(yè)特殊的投資環(huán)境，這一部分主要考慮在不同的經(jīng)濟周期階段，經(jīng)濟政策不確定性對房地產(chǎn)上市企業(yè)投資行為的影響。本文引入一個虛擬變量（estage）刻畫經(jīng)濟周期的影響，將2003年第一季度至2008年第三季度的研究樣本期間劃分為經(jīng)濟增長期，設(shè)為1，其余取0。

表5的第（9）列和第（10）列報告了該實證結(jié)果，分別表示處于經(jīng)濟收縮期和增長期的樣本，無論是在經(jīng)濟收縮期還是在增長期，EPU變量均顯著為負(fù)。但處于經(jīng)濟增長期的系數(shù)估計量的絕對值更高，說明不同于其余行業(yè)的研究，經(jīng)濟政策不確定性對房地產(chǎn)企業(yè)投資行為的影響在經(jīng)濟增長期階段更加明顯，EPU×PPE交叉項的系數(shù)和顯著性也說明了這一結(jié)果。為進一步驗證房地產(chǎn)企業(yè)在經(jīng)濟收縮階段具有更強的動機進行投資，本文在第（11）列和第（12）列引入了EPU_1×LQ_1的交叉項，第（13）列和第（14）列引入了EPU×SIZE的交叉項，結(jié)果依然成立。綜上所述，房地產(chǎn)企業(yè)在經(jīng)濟收縮階段更傾向于擴大投資，實證的結(jié)果也證實了近年來我國經(jīng)濟出現(xiàn)“脫實向虛”和企業(yè)投資金融化現(xiàn)象的存在。即使不能據(jù)此得出房地產(chǎn)業(yè)充當(dāng)了我國超發(fā)貨幣“蓄水池”的結(jié)論，房地產(chǎn)業(yè)投資集聚的系統(tǒng)性金融風(fēng)險也值得警惕。

五、城市異質(zhì)性的討論及穩(wěn)健性檢驗

（一）城市層面異質(zhì)性的討論

1. 企業(yè)規(guī)模的影響

為了更直觀地觀察房地產(chǎn)企業(yè)對待投資機會的態(tài)度，驗證“企業(yè)擁有足夠的規(guī)模支持等待的成本而不用擔(dān)心錯失發(fā)展機遇”這一假設(shè)是否成立，本文將樣本企業(yè)按照市值劃分為兩部分，引入一個虛擬變量（uncon_size）刻畫企業(yè)規(guī)模的影響。企業(yè)規(guī)模在中位數(shù)以上，uncon_size=1，否則取0。第（15）列為全樣本的回歸結(jié)果，第（16）列和第（17）列分別報告了企業(yè)規(guī)模在中位數(shù)以下和中位數(shù)以上兩個子樣本的回歸結(jié)果。在考慮了企業(yè)規(guī)模的影響因素以后，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)規(guī)模的交叉項均顯著為負(fù)，表明企業(yè)規(guī)模確實能夠增強企業(yè)承擔(dān)額外交易成本的能力，放大了未來投資機會的期權(quán)價值。在兩個子樣本中，企業(yè)規(guī)模在中位數(shù)以上的樣本交叉項系數(shù)絕對值更大，表明經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)規(guī)模在行業(yè)中位數(shù)以上企業(yè)的抑制作用更明顯，這與H2的論證保持了一致。

房地產(chǎn)企業(yè)對待未來的投資機會主要基于兩方面的考慮：一是投資行為是否會導(dǎo)致企業(yè)短期現(xiàn)金流的明顯波動，從而影響企業(yè)的信用評級和融資環(huán)境;二是未來的國家住房市場政策是否優(yōu)于當(dāng)期的投資環(huán)境，即預(yù)期未來房地產(chǎn)市場存在利好趨勢，從而一定程度上減少當(dāng)期投資。因此，由于要素稟賦和投資偏好的差異，房地產(chǎn)企業(yè)在對待當(dāng)期和未來的投資行為上存在不同傾向，對經(jīng)濟政策不確定性的反應(yīng)程度也不一致。規(guī)模較小的房地產(chǎn)企業(yè)可能因為公司規(guī)模不足以支撐等待的期權(quán)價值，而選擇在當(dāng)期就進行投資，以便迅速發(fā)展。2018年前5個月，房地產(chǎn)百強前十企業(yè)拿地金額為3148.6億元，平均同比增長僅為1.9%，而同時期部分快速成長的房地產(chǎn)企業(yè)拿地金額占銷售額比重均超100%。顯然，在區(qū)分了不同規(guī)模的房地產(chǎn)企業(yè)后，本文的實證結(jié)論支持了H2，經(jīng)濟政策不確定性對更有觀望資本和動機的大企業(yè)的抑制作用更大。這既有經(jīng)濟政策變動帶來的投資不確定性客觀約束，也有大企業(yè)主動減少投資數(shù)量，更加注重投資效率的主觀偏好。

2. 企業(yè)所處區(qū)位的影響

房地產(chǎn)企業(yè)對待投資行為的謹(jǐn)慎態(tài)度可能受所在地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展程度的影響，因此本文對全樣本進行劃分，引入一個虛擬變量（uncon_location）刻畫企業(yè)所處區(qū)位的影響。企業(yè)注冊地址位于東部地區(qū)，取值為1，否則為0。表7的結(jié)果表明，無論是考慮企業(yè)投資不可逆程度、企業(yè)上一季度購置土地數(shù)量還是企業(yè)規(guī)模的因素，回歸結(jié)果與前文實證部分的結(jié)果保持了一致。進一步對比不同地區(qū)的實證結(jié)果，經(jīng)濟政策不確定性對中西部地區(qū)的樣本抑制作用更強。表7中的第（20）列到第（23）列的結(jié)果表明，在改變部分解釋變量時，中西部地區(qū)樣本的顯著性水平并未發(fā)生明顯變化，而東部地區(qū)的抑制作用明顯減弱。國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)也顯示了這種差異的存在：2018年，東部地區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)投資6.44萬億元，比上年同期增長10.9%，中部和西部地區(qū)開發(fā)投資分別為2.52萬億元和2.60萬億元，同期增長5.4%和8.9%。受資源稟賦和經(jīng)濟發(fā)展程度不同的影響，中西部地區(qū)相對于東部地區(qū)，對經(jīng)濟政策不確定性的敏感程度更強，表現(xiàn)出更謹(jǐn)慎的投資者偏好情緒。

3. 使用官員變更數(shù)據(jù)替代EPU指數(shù)的分析

Baker（2016）編制的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)能夠反映中國宏觀層面上的經(jīng)濟政策變動情況，并提供持續(xù)的月度數(shù)據(jù)以供研究者使用。但這類研究的缺陷在于缺乏城市層面異質(zhì)性的考慮：首先，“因城施策”、“一城一策”背景下，國內(nèi)各城市的住房市場調(diào)控政策在“房住不炒”的理念指導(dǎo)下有了更多的選擇空間，住房市場熱度有了明顯分化。其次，已有研究表明，當(dāng)?shù)氐闹贫拳h(huán)境對投資行為具有重要影響，當(dāng)政府試圖通過調(diào)控城市土地市場以控制城市的成長速度時，房地產(chǎn)企業(yè)的投資行為更容易受到這類經(jīng)濟政策不確定性的影響{13}。因此，為進一步刻畫城市層面的經(jīng)濟政策不確定性，本文參照徐業(yè)坤、馬光源的做法，使用地級市市長和市委書記更替來反映城市層面的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù){14}。之所以有別于上述研究加入市長更替的考慮，這是因為：首先，住房保障和房屋管理機構(gòu)是城市房地產(chǎn)市場的主要管理部門，直接受當(dāng)?shù)厝嗣裾I(lǐng)導(dǎo)，即使市委書記是真正的“一把手”，市長作為人民政府的最高行政長官，其對房地產(chǎn)市場運行的影響也不容忽視;其次，現(xiàn)行問責(zé)機制下，房地產(chǎn)市場直接關(guān)乎到行政官員的政治命運。因此，本文選擇對于市長和市委書記在當(dāng)年前兩個季度變更的，記為當(dāng)年變更年份，賦值為1，對于后兩個季度變更的，歸為下一年變更，當(dāng)年賦值為0{15}。

表8報告了該實證結(jié)果。從第（25）列和（27）列來看，無論是否加入控制變量，地方官員變更（got）與其余變量的交叉項均有類似的結(jié)果。對于第（26）列出現(xiàn)的不顯著情況，王賢彬等（2010）認(rèn)為地方官員為了在任期內(nèi)盡快實現(xiàn)與現(xiàn)任相比更突出的成績，新任官員往往采用更短視的政策手段刺激經(jīng)濟，企業(yè)預(yù)期城市土地財政依賴行為短期內(nèi)不會發(fā)生變化，投資行為短期內(nèi)不會受到明顯影響{16}。

（二）內(nèi)生性檢驗

如前文所述，經(jīng)濟政策不確定性會對房地產(chǎn)企業(yè)的投資行為產(chǎn)生影響，但投資行為的選擇本身也是衡量EPU指數(shù)的重要來源，這就出現(xiàn)了一定程度上的內(nèi)生性和反向因果等問題。從理論上來看，Baker（2016）編制的全球經(jīng)濟不確定性指數(shù)會對測度中國經(jīng)濟的波動造成影響，但卻不會直接影響中國房地產(chǎn)上市企業(yè)的投資行為，圖1表明了兩種指數(shù)存在時間上的趨同。因此，本文選擇的工具變量是同時期內(nèi)的全球經(jīng)濟不確定性指數(shù)。我們采用最優(yōu)GMM估計量，表9報告了回歸結(jié)果，觀察表9發(fā)現(xiàn)工具變量的實證結(jié)論與基準(zhǔn)模型保持了一致，主要結(jié)論沒有發(fā)生變化。

六、研究結(jié)論與政策啟示

本文結(jié)合2003年到2018年的數(shù)據(jù)，實證檢驗了經(jīng)濟政策不確定性會抑制房地產(chǎn)企業(yè)的投資行為，發(fā)現(xiàn)隨著經(jīng)濟政策不確定性的上升，房地產(chǎn)企業(yè)投資的積極性可能會顯著下降。這種抑制作用可能源自經(jīng)濟政策不確定性上升后房地產(chǎn)企業(yè)預(yù)期的主動改變、房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境的變化以及投資不可逆程度的差異等三個方面，實證的結(jié)果也較好地解釋了本文的核心假設(shè)。進一步的研究還發(fā)現(xiàn)，考慮到不同企業(yè)規(guī)模、經(jīng)濟周期不同階段以及不同地區(qū)的情況，房地產(chǎn)企業(yè)的投資行為表現(xiàn)出顯著的差異性特征。

在政策啟示方面，政府通過出臺經(jīng)濟政策調(diào)整經(jīng)濟發(fā)展布局，是我國構(gòu)建房地產(chǎn)市場長效調(diào)控機制的重要手段，可以在如下三個方面重點關(guān)注：

其一，以穩(wěn)定的住房市場政策引導(dǎo)房地產(chǎn)企業(yè)投資預(yù)期。在經(jīng)濟新常態(tài)過程中，穩(wěn)定房地產(chǎn)企業(yè)的投資情緒，是我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展階段要達到的重要目標(biāo)。在“穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期”的要求下，穩(wěn)預(yù)期已經(jīng)成為穩(wěn)增長的重要前提。不僅要保證消費升級過程的穩(wěn)定推進，更要準(zhǔn)確把握房地產(chǎn)市場調(diào)控的力度，注重穩(wěn)定房地產(chǎn)企業(yè)的投資預(yù)期，保證房地產(chǎn)市場供給的平穩(wěn)有序。中央及地方政府在制定房地產(chǎn)市場政策時，不僅要打造公平透明的投資環(huán)境，更要注重保持房地產(chǎn)市場政策的一致性和連貫性，避免朝令夕改，加大改革力度，提振房地產(chǎn)企業(yè)市場信心，最終引導(dǎo)房地產(chǎn)企業(yè)形成合理的投資預(yù)期。

其二，以合理的貨幣和財政政策引導(dǎo)資金合理流動。在經(jīng)濟下行壓力較大時，非房地產(chǎn)企業(yè)為降低經(jīng)營風(fēng)險，轉(zhuǎn)而會提高金融資產(chǎn)的持有比例，這些投資行為最終會體現(xiàn)在房價的頻繁變化和實體經(jīng)濟投資效率下滑上。

其三，探索“一城一策”的實現(xiàn)途徑，將有利于房地產(chǎn)企業(yè)投資效率的提升。2019年4月，國家發(fā)改委出臺《2019年新型城鎮(zhèn)化建設(shè)重點任務(wù)》，要求進一步放開各類城市的落戶政策限制?？梢灶A(yù)見，未來城市發(fā)展的邏輯在于更加強調(diào)順應(yīng)城市發(fā)展的規(guī)律，這就要求結(jié)合當(dāng)?shù)氐牡乩項l件、勞動力流動、城市空間承載能力等因素，充分考慮城市間的區(qū)域差異性。

注釋：

① 2018年9月，諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主基德蘭德教授在北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院發(fā)表了題為“全球一體化下的經(jīng)濟周期不確定性”的演講，指出政府在t期制定的經(jīng)濟政策中考慮了包含未來期政策預(yù)期的最優(yōu)路徑，但卻可能在t+1期違背在t期的承諾，進而降低私人部門的投資激勵和經(jīng)濟長期增長的穩(wěn)定性。

② S. B. Bernanke， Irreversibility， Uncertainty and Cy-clical Investment， The Quarterly Journal of Economics， 1983， 98（1）， pp.85-106.

③ W. Y. Qi， The Desirability of Price Instability under Perfect Competition， Econometrica， 1961， 29（1）， pp.58-64.

④ S. Titman， Urban Land Prices under Uncertainty， American Economic Review， 1985， 75（3）， pp.504-514.

⑤ 劉貫春、段玉柱、劉媛媛：《經(jīng)濟政策不確定性、資產(chǎn)可逆性與固定資產(chǎn)投資》，《經(jīng)濟研究》2019年第8期。

⑥ 饒品貴、岳衡、姜國華：《經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)投資行為研究》，《世界經(jīng)濟》2017年第2期。

⑦ 韓國高：《政策不確定性對企業(yè)投資的影響：理論與實證研究》，《經(jīng)濟管理》2014年第12期。

⑧ 李鳳羽、楊墨竹：《經(jīng)濟政策不確定性會抑制企業(yè)投資嗎——基于中國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)的實證研究》，《金融研究》2015年第4期。

⑨ S. R. Baker， N. Bloom， S. J. Davis， Measuring Economic Policy Uncertainty， The Quarterly Journal of Economics， 2016， 131（4）， pp.1593-1636.

⑩ 陳淑云：《共有產(chǎn)權(quán)住房：我國住房保障制度的創(chuàng)新》，《華中師范大學(xué)學(xué)報》（人文社會科學(xué)版）2012年第1期。

{11} 彭俞超、黃嫻靜：《房地產(chǎn)投資與金融效率——金融資源“脫實向虛”的地區(qū)差異》，《金融研究》2018年第8期。

{12} 陳國進、王少謙：《經(jīng)濟政策不確定性如何影響企業(yè)投資行為》，《財貿(mào)經(jīng)濟》2016年第5期。

{13} A. Shleifer， W. Vishny， Politicians and Firms，Quarterly Journal of Economics， 1994， 109（4）， pp.995-1025.

{14} 徐業(yè)坤、馬光源：《地方官員變更與企業(yè)產(chǎn)能過?！?，《經(jīng)濟研究》2019年第5期。

{15} 這樣劃分主要是考慮到現(xiàn)實情況，新任官員到任后，一般會在一定時間內(nèi)延續(xù)前任制定的經(jīng)濟政策，并不會立即做出改變。

{16} 王賢彬、徐現(xiàn)祥、周靖祥：《晉升激勵與投資周期——來自中國省級官員的證據(jù)》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2010年第12期。

作者簡介：陳淑云，華中師范大學(xué)經(jīng)濟與工商管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，湖北武漢，430079;王翔翔，通訊作者，華中師范大學(xué)經(jīng)濟與工商管理學(xué)院博士研究生，湖北武漢，430079。

（責(zé)任編輯? 陳孝兵）