(蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，甘肅蘭州730020)

一、引言

當(dāng)下中國(guó)民營(yíng)企業(yè)蓬勃發(fā)展，已成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的重要力量。近年來(lái)，中國(guó)政府不斷鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，對(duì)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展給予支持，不斷優(yōu)化民企融資環(huán)境，但民營(yíng)企業(yè)融資問(wèn)題依舊突出，民企“融資難、融資貴”現(xiàn)象仍普遍存在。2018年底，習(xí)近平總書(shū)記在民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)上指出，要絲毫不動(dòng)搖大力支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，重視民營(yíng)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的力量；2019年，習(xí)近平總書(shū)記在中央政治局會(huì)議中再次強(qiáng)調(diào)要有效支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，加快金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，著力解決民企融資難、融資貴問(wèn)題。在此背景下，如何解決民企融資難問(wèn)題成為各界關(guān)注的重要議題，特別是隨著中國(guó)法律制度的不斷完善，《物權(quán)法》的出臺(tái)一方面明確了物的歸屬，加強(qiáng)了對(duì)債權(quán)人的保護(hù)，另一方面將庫(kù)存、應(yīng)收賬款等加入了可質(zhì)押范圍，為民企產(chǎn)權(quán)的使用提供了更多實(shí)踐選擇［1］。值得思考的是，以《物權(quán)法》的出臺(tái)為標(biāo)志的擔(dān)保物權(quán)制度變革究竟能否有助于解決民企融資難問(wèn)題？《物權(quán)法》的出臺(tái)又會(huì)給民營(yíng)企業(yè)融資行為帶來(lái)哪些經(jīng)濟(jì)影響？

企業(yè)融資難問(wèn)題早已引起學(xué)界廣泛關(guān)注。從企業(yè)內(nèi)部角度來(lái)看，Allen等和Harhoff、Korting認(rèn)為影響企業(yè)融資可得性的重要因素是企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)年限，企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)年限的不同會(huì)直接影響融資方式的選擇，規(guī)模和年限的成熟使企業(yè)內(nèi)部制度不斷完善、收益不斷穩(wěn)定、信用逐漸增強(qiáng)，從而使企業(yè)外源融資可得性增加，越容易獲得外部融資［2］［3］；從企業(yè)自身特征來(lái)看，企業(yè)的盈利能力越高、抵押品評(píng)估價(jià)值越大，中小企業(yè)越有可能獲得融資［4］；從經(jīng)營(yíng)管理者的角度來(lái)看，Bertrand等研究認(rèn)為，企業(yè)家在企業(yè)融資中扮演著重要角色，企業(yè)家品質(zhì)特征和個(gè)性將直接影響企業(yè)融資決策，進(jìn)而影響企業(yè)融資可得性［5］；從企業(yè)與外部關(guān)系來(lái)看，Berger、Udell以及Degryse、Cayseele認(rèn)為影響企業(yè)融資難的因素是銀企關(guān)系，銀企合作年限越長(zhǎng)，銀企關(guān)系越好，則企業(yè)越易獲得融資［6］［7］。此外，腐敗會(huì)加劇企業(yè)融資難問(wèn)題，且法律和政策的不完善也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)融資難［8］。

近年來(lái)，法律制度環(huán)境對(duì)企業(yè)融資的影響越來(lái)越受到關(guān)注。Giannetti研究發(fā)現(xiàn)，法律制度環(huán)境越良好，越能增加債權(quán)人的保護(hù)力度，公司更易獲得銀行長(zhǎng)期債務(wù)融資［9］；于文超和何勤英認(rèn)為，對(duì)投資者保護(hù)越強(qiáng)，公司投資效率越高，進(jìn)而能夠提高企業(yè)融資可得性［10］；鄭志剛和鄧賀斐運(yùn)用省級(jí)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，法律的完善會(huì)使區(qū)域資本市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，從而顯著影響銀行信貸規(guī)模［11］。上述研究從不同角度分析了企業(yè)融資可得性的影響因素，深化了學(xué)界對(duì)企業(yè)融資難問(wèn)題形成機(jī)制的認(rèn)識(shí)和理解，但上述文獻(xiàn)多從企業(yè)角度出發(fā)考察企業(yè)融資可得性問(wèn)題，少有文獻(xiàn)直接考察法律制度環(huán)境的優(yōu)化改革對(duì)民企融資難的影響。為了考察法律制度環(huán)境的優(yōu)化改革對(duì)民企融資難的影響，文章以《物權(quán)法》的出臺(tái)作為中國(guó)擔(dān)保物權(quán)制度變革的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，使用雙重差分法進(jìn)行實(shí)證研究。實(shí)踐表明，中國(guó)《物權(quán)法》的出臺(tái)豐富了可擔(dān)保的范圍，加強(qiáng)了對(duì)債權(quán)人的保護(hù)，增強(qiáng)了企業(yè)借款時(shí)的信心，從而對(duì)民企融資難產(chǎn)生影響，無(wú)疑，這為考察擔(dān)保物權(quán)制度變革是否能有助于解決民企融資難問(wèn)題提供了一個(gè)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)。

本文以中國(guó)《物權(quán)法》的出臺(tái)作為擔(dān)保物權(quán)制度變革的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，選取2001—2017年的民營(yíng)上市企業(yè)作為研究樣本，借鑒錢(qián)雪松等學(xué)者關(guān)于《物權(quán)法》的實(shí)證研究方法［12］-［14］，以固定資產(chǎn)的高低作為分組依據(jù)，將樣本中固定資產(chǎn)較高的民營(yíng)企業(yè)作為對(duì)照組，固定資產(chǎn)較低的民營(yíng)企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組。其背后的邏輯是：銀行一直愿意接受穩(wěn)健性高、安全性強(qiáng)的固定資產(chǎn)作為抵押物，故《物權(quán)法》的出臺(tái)對(duì)固定資產(chǎn)占比較高的民營(yíng)企業(yè)影響不大；但對(duì)于固定資產(chǎn)占比較低的民營(yíng)企業(yè)，《物權(quán)法》的出臺(tái)不僅使其可抵押資產(chǎn)的種類(lèi)增加、企業(yè)可融資的產(chǎn)品增多，而且還增強(qiáng)了對(duì)債權(quán)人的保護(hù)力度，降低了銀行信用風(fēng)險(xiǎn)，故《物權(quán)法》的出臺(tái)對(duì)固定資產(chǎn)占比較低的民營(yíng)企業(yè)的影響更大。除此之外，本研究還利用分組和三重差分法進(jìn)一步考察地區(qū)產(chǎn)權(quán)保護(hù)差異對(duì)民企融資可得性的異質(zhì)性影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：《物權(quán)法》的出臺(tái)對(duì)中部和東部地區(qū)的民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其融資可得性顯著提高；《物權(quán)法》的出臺(tái)使受融資約束較強(qiáng)的民企融資可得性顯著提高；與知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度較強(qiáng)的地區(qū)相比，《物權(quán)法》的出臺(tái)使民營(yíng)企業(yè)融資可得性在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度較弱的地區(qū)顯著增強(qiáng)。

本文的貢獻(xiàn)在于從法律制度變革角度分析民企融資可得性的制度性影響因素，從而豐富了法與金融學(xué)的相關(guān)研究。本文將樣本限定在民營(yíng)企業(yè)上，探索中國(guó)擔(dān)保物權(quán)制度變革對(duì)民企融資難的影響，即重點(diǎn)考察《物權(quán)法》的出臺(tái)對(duì)民企融資可得性的影響，使用雙重差分的方法實(shí)證檢驗(yàn)《物權(quán)法》的出臺(tái)對(duì)民企融資可得性的動(dòng)態(tài)影響。盡管本文也用《物權(quán)法》的出臺(tái)作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)進(jìn)而采用雙重差分法考察中國(guó)擔(dān)保物權(quán)制度變革對(duì)解決民企融資難問(wèn)題的影響，但與錢(qián)雪松、唐英倫和方勝《擔(dān)保物權(quán)制度改革降低了企業(yè)債務(wù)融資成本嗎？——來(lái)自中國(guó)〈物權(quán)法〉自然實(shí)驗(yàn)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》一文的差異在于：他們考察的重點(diǎn)是中國(guó)擔(dān)保物權(quán)制度變革對(duì)企業(yè)融資貴（即融資成本）的影響，而本文考察的是該法律制度變革實(shí)驗(yàn)對(duì)企業(yè)融資難（即融資可得性）的影響；其次，研究對(duì)象不同，錢(qián)雪松、唐英倫和方勝的研究樣本是制造業(yè)企業(yè)，但本研究樣本為民營(yíng)上市企業(yè)；最后，使用的基準(zhǔn)模型不同，即本文的被解釋變量為虛擬變量，故本文構(gòu)建的模型為Probit模型，且在分析中還考察了融資約束和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的調(diào)節(jié)作用。

二、背景和假說(shuō)

（一）《物權(quán)法》出臺(tái)的制度背景

物權(quán)法的萌芽以羅馬法的出現(xiàn)為標(biāo)志,在羅馬法中首次提出物權(quán)一詞并對(duì)物權(quán)進(jìn)行分類(lèi)，但羅馬法中的擔(dān)保物權(quán)是不成熟的，缺乏對(duì)物和權(quán)的理解和定義；隨著古羅馬帝國(guó)的衰敗，羅馬法中的物權(quán)法被繼承下來(lái)并逐漸趨于完善，在內(nèi)容和分類(lèi)上進(jìn)一步細(xì)化；物權(quán)法的成熟以《德國(guó)民法典》的出臺(tái)為標(biāo)志，該法典明確提出了物權(quán)概念并增加了物權(quán)種類(lèi)，首次將擔(dān)保物權(quán)中的抵押權(quán)和質(zhì)權(quán)區(qū)分開(kāi)來(lái)，此后，對(duì)中國(guó)、日本、瑞士的物權(quán)法產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響［15］。

中國(guó)對(duì)物權(quán)一詞的理解在很長(zhǎng)時(shí)間里處于空白和懵懂期，直到1986年頒布《民法通則》，才標(biāo)志著中國(guó)物權(quán)法開(kāi)始形成。在《民法通則》中，首次提到財(cái)產(chǎn)權(quán)和財(cái)產(chǎn)所有權(quán)概念。我國(guó)法制建設(shè)是曲折坎坷的，自中華人民共和國(guó)成立四十余年以來(lái)始終未能建立一個(gè)完善的擔(dān)保物權(quán)體系，直到1995年《擔(dān)保法》的頒布，才開(kāi)始提及抵押、質(zhì)押等相關(guān)概念，但對(duì)物的歸屬及其細(xì)節(jié)處理仍不夠明確。此后，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，各界迫切希望《物權(quán)法》早日頒布，認(rèn)為這對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序穩(wěn)定、明確物的歸屬及支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等具有重大意義，幾經(jīng)波折后，在2007年3月16日召開(kāi)的第十屆全國(guó)人民代表大會(huì)第五次會(huì)議上正式頒布了《中華人民共和國(guó)物權(quán)法》。無(wú)疑，《物權(quán)法》在《擔(dān)保法》的基礎(chǔ)上進(jìn)行系統(tǒng)的擔(dān)保物權(quán)改革，對(duì)物的所有權(quán)、用益物權(quán)、擔(dān)保物權(quán)等進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。一是對(duì)所有權(quán)內(nèi)容和權(quán)利作出明確規(guī)定，并對(duì)權(quán)利人持有的物權(quán)進(jìn)行保護(hù)，如《物權(quán)法》第4條明確規(guī)定物權(quán)受法律保護(hù)和制裁，任何人不得隨意損害他人權(quán)利。二是在擔(dān)保物權(quán)中加強(qiáng)對(duì)債權(quán)人的保護(hù)。規(guī)定債權(quán)人擁有優(yōu)先受償權(quán)，擔(dān)保財(cái)產(chǎn)在擔(dān)保期間受損，債權(quán)人依法享有賠償金。三是《物權(quán)法》增加了可出質(zhì)的產(chǎn)品種類(lèi)，將應(yīng)收賬款、庫(kù)存等納入可出質(zhì)產(chǎn)品中。無(wú)疑，這增加了企業(yè)融資選擇的方式和途徑，使企業(yè)能依照發(fā)展現(xiàn)狀選擇適合的產(chǎn)品種類(lèi)進(jìn)行融資。四是《物權(quán)法》擴(kuò)大了設(shè)立質(zhì)權(quán)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)范圍。與《擔(dān)保法》不同的是，企業(yè)的商號(hào)權(quán)、商業(yè)秘密權(quán)等均可納入可質(zhì)押的知識(shí)產(chǎn)權(quán)范圍，這進(jìn)一步豐富了企業(yè)融資時(shí)的可質(zhì)押物的范圍。

（二）擔(dān)保物權(quán)制度變革對(duì)民企融資難的影響

首先，《物權(quán)法》中擔(dān)保物權(quán)的變革主要表現(xiàn)在對(duì)債權(quán)人保護(hù)力度的加強(qiáng)。企業(yè)將產(chǎn)品出質(zhì)給銀行和金融機(jī)構(gòu)，一旦發(fā)生違約，債權(quán)人可依法處置抵押物，并且依法享有優(yōu)先受償權(quán)，這有助于降低債務(wù)人發(fā)生違約時(shí)對(duì)債權(quán)人造成的損失，因此銀行向這些企業(yè)提供貸款時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)下降，債務(wù)人就更有信心與銀行議價(jià)，企業(yè)從銀行獲得款項(xiàng)的可能性就會(huì)提高，從而在一定程度上有助于解決民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題。其次，《物權(quán)法》的出臺(tái)使民營(yíng)企業(yè)可抵押資產(chǎn)的種類(lèi)增多，這也有助于解決民企融資難問(wèn)題。在《物權(quán)法》出臺(tái)前，民營(yíng)企業(yè)多依靠不動(dòng)產(chǎn)抵押進(jìn)行融資，但對(duì)固定資產(chǎn)較少的民營(yíng)中小微企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于可抵押物的缺少和風(fēng)險(xiǎn)的提升不利于民營(yíng)企業(yè)從銀行獲得融資，《物權(quán)法》的出臺(tái)增加了可抵押物的范圍，使存貨、基金份額、應(yīng)收賬款等其他擔(dān)保物權(quán)均可作為銀行借貸的抵押物，無(wú)疑，這對(duì)受融資約束較強(qiáng)的民企而言，大大擴(kuò)大了可抵押產(chǎn)品的范圍，使其融資抵押物或質(zhì)押品有了更多選擇，可增加資產(chǎn)的流動(dòng)性，緩解民企抵押物不足的困境，使其融資可得性提高，進(jìn)而有助于解決民企融資難問(wèn)題?；谝陨戏治?，提出如下假說(shuō)：

假說(shuō)1：在其他條件不變的情況下，《物權(quán)法》的出臺(tái)有助于解決民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題，特別有助于解決固定資產(chǎn)占比較低的民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題。

假說(shuō)2：在其他條件不變的情況下，與受融資約束較弱的民營(yíng)企業(yè)相比，《物權(quán)法》的出臺(tái)更有助于解決受融資約束較強(qiáng)的民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題。

此外，《物權(quán)法》的出臺(tái)意味著中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押制度的不斷完善，這特別有益于民營(yíng)企業(yè)基于知識(shí)產(chǎn)權(quán)獲得外部融資?！段餀?quán)法》的出臺(tái)擴(kuò)大了知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押范圍，將商業(yè)秘密權(quán)、植物新品種權(quán)等納入可質(zhì)押范圍，并且加大了對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)力度和法律實(shí)施。知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押如今已成為一種新型的融資方式，有越來(lái)越多的民營(yíng)企業(yè)選擇以知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押方式進(jìn)行融資，使知識(shí)產(chǎn)權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值得到充分實(shí)現(xiàn)。進(jìn)言之，由于在《物權(quán)法》出臺(tái)前，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度較強(qiáng)的地區(qū)，其知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)力度已經(jīng)很強(qiáng)了，民營(yíng)企業(yè)就已普遍使用專(zhuān)利、商標(biāo)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行質(zhì)押融資，且銀行也往往比較愿意接受這樣的擔(dān)保物，故《物權(quán)法》的出臺(tái)對(duì)在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度較強(qiáng)地區(qū)的民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其融資可得性的提升效應(yīng)是不明顯的。另一方面，在《物權(quán)法》出臺(tái)前，知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度較弱的地區(qū)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)意識(shí)不強(qiáng)且法律實(shí)施不到位，這導(dǎo)致企業(yè)使用知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)較大，進(jìn)而導(dǎo)致銀行往往不愿意以這種方式為民營(yíng)企業(yè)提供信貸支持，故民營(yíng)企業(yè)不易于以產(chǎn)權(quán)質(zhì)押方式獲得融資；但在《物權(quán)法》出臺(tái)后，由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押范圍擴(kuò)大，且對(duì)企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)力度加強(qiáng)，因而民營(yíng)企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)就更具價(jià)值和安全性，民企在融資談判過(guò)程中更加自信，銀行也會(huì)更看重具有一定安全性的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，從而使民企更易獲得銀行融資?；谝陨戏治?，提出以下假說(shuō)：

假說(shuō)3：在其他條件不變的情況下，與知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度較強(qiáng)的地區(qū)相比，《物權(quán)法》的出臺(tái)對(duì)解決民企融資難問(wèn)題的影響在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度較低的地區(qū)更大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本

為考察《物權(quán)法》出臺(tái)后對(duì)解決民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題的影響，本文主要選取2001—2017年上市民營(yíng)企業(yè)為研究對(duì)象，并對(duì)樣本進(jìn)行以下處理：1.為了確保樣本的可比性，剔除2007年以后上市的企業(yè)；2.剔除金融類(lèi)上市企業(yè)；3.剔除ST、ST*企業(yè)；4.剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本等異常值。根據(jù)以上處理，我們共得到9074個(gè)觀測(cè)值，同時(shí)對(duì)樣本中的連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理。本文數(shù)據(jù)全部來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義和描述性統(tǒng)計(jì)

由于難以準(zhǔn)確測(cè)度和衡量民營(yíng)企業(yè)融資難度，我們使用民營(yíng)企業(yè)融資可得性作為民企融資難的替代性衡量指標(biāo)。民營(yíng)企業(yè)融資可得性概率越小，則表示民企越難獲得融資，因而民企融資越難；反之，當(dāng)民企融資可得性概率越高，則表示民企融資困難越小。本研究基于Xu和Yano一文中有關(guān)企業(yè)融資可得性的衡量方法［16］，以“企業(yè)第t-1期銀行借款增量/期末總資產(chǎn)”“企業(yè)第t-1期長(zhǎng)期借款增量/期末總資產(chǎn)”和“企業(yè)第t-1期短期借款增量/期末總資產(chǎn)”指標(biāo)來(lái)分別衡量企業(yè)融資可得性、長(zhǎng)期融資可得性和短期融資可得性。最后，在白星［17］的研究基礎(chǔ)上，采取“企業(yè)借款/總資產(chǎn)”來(lái)衡量融資可得性進(jìn)而進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，其中，企業(yè)借款包括長(zhǎng)期借款和短期借款。為控制其他影響因素，借鑒錢(qián)雪松等［18］的處理方法，選取滯后一期的資產(chǎn)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)年齡（Age）、資產(chǎn)收益率（Roa）這四個(gè)變量來(lái)控制企業(yè)層面的特征。分組虛擬變量為treat，時(shí)間變量為after。為進(jìn)一步檢驗(yàn)以《物權(quán)法》為標(biāo)志的擔(dān)保物權(quán)改革能否有助于解決民企融資難問(wèn)題，我們根據(jù)Hadlock等［19］構(gòu)建的融資約束指數(shù)SA來(lái)衡量企業(yè)受融資約束的強(qiáng)弱，其中，資產(chǎn)和年齡選取2005—2006年的平均值。根據(jù)2006年《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——中介組織發(fā)育和法律得分》中知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)得分定義知識(shí)產(chǎn)保護(hù)力度虛擬變量IS，企業(yè)所在省份排名若位居前十則取值為1，否則為0。具體變量定義如表1。

表1 變量定義

表2為描述性統(tǒng)計(jì)。我們可以看出被解釋變量——企業(yè)融資可得性均值為27%，標(biāo)準(zhǔn)差為45%；企業(yè)長(zhǎng)期融資可得性均值為12%，標(biāo)準(zhǔn)差為33%；短期融資可得的均值為2%，標(biāo)準(zhǔn)差為4%。以上表明，企業(yè)融資可得性有較大的變動(dòng)，我們可以更好地考察《物權(quán)法》出臺(tái)對(duì)民企融資可得性的影響。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（三）模型設(shè)定

本文采取準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)方法考察《物權(quán)法》出臺(tái)前后對(duì)解決民企融資難問(wèn)題的影響。在錢(qián)雪松和方勝［20］的研究基礎(chǔ)上，將固定資產(chǎn)較高的企業(yè)劃分為對(duì)照組，較低的則劃分為實(shí)驗(yàn)組。在《物權(quán)法》出臺(tái)前，固定資產(chǎn)較高的企業(yè)可通過(guò)固定資產(chǎn)抵押來(lái)獲得借款，且銀行往往更重視這類(lèi)資產(chǎn)，所以《物權(quán)法》的出臺(tái)對(duì)這類(lèi)企業(yè)的影響不大；對(duì)于固定資產(chǎn)較低的企業(yè)，《物權(quán)法》出臺(tái)前，由于抵押品不足、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度較低，銀行認(rèn)為借款風(fēng)險(xiǎn)較高，從而不愿意發(fā)放貸款，企業(yè)往往不易于獲得銀行借款，但《物權(quán)法》的出臺(tái)不僅使企業(yè)可融資產(chǎn)品增多，而且還增強(qiáng)了對(duì)債權(quán)人的保護(hù)力度，進(jìn)而降低了貸款風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)更容易獲得銀行借款，故《物權(quán)法》的出臺(tái)對(duì)固定資產(chǎn)較低的這類(lèi)企業(yè)影響更大。

由于被解釋變量為虛擬變量，我們采取Probit模型，且控制年度固定效應(yīng)和個(gè)體固定效應(yīng)，模型如下：

其中，i表示企業(yè)，t表示年份，Debt分別表示融資可得性debt或長(zhǎng)期融資可得性L_debt，或短期融資可得性S_debt。當(dāng)Debt變量為1則表示獲得了銀行融資，當(dāng)Debt變量為0則表示未獲得銀行融資。treat為分組虛擬變量，對(duì)照組取0，實(shí)驗(yàn)組取1，選取固定資產(chǎn)較高的1/3的民營(yíng)企業(yè)為對(duì)照組，固定資產(chǎn)較低的1/3的企業(yè)為實(shí)驗(yàn)組。after為虛擬變量，樣本觀測(cè)值在2007年前取0，2007年后取1。Xit-1為滯后一期的控制變量，μi，λt分別為個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)，εit為誤差項(xiàng)。

（四）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

在使用DID方法之前，為了排除機(jī)械式因果關(guān)系，先進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，即對(duì)《物權(quán)法》出臺(tái)前一年和前兩年的融資可得性的取值進(jìn)行t檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。據(jù)表3可發(fā)現(xiàn)：在《物權(quán)法》出臺(tái)前兩年，實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的融資可得性不存在顯著差異，這說(shuō)明兩組樣本在《物權(quán)法》出臺(tái)前有著相同的變化趨勢(shì)，故滿(mǎn)足平行趨勢(shì)假設(shè)。

表3 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

四、實(shí)證結(jié)果

（一）實(shí)證結(jié)果分析

本文使用DID方法來(lái)討論《物權(quán)法》出臺(tái)后，擔(dān)保物權(quán)制度變革對(duì)解決民企融資難問(wèn)題的影響，實(shí)證結(jié)果如表4的panel A所示。列（1）和（2）的被解釋變量為融資可得性debt；第（1）列結(jié)果顯示，當(dāng)不加入控制變量時(shí)，treat*after的估計(jì)系數(shù)在1%的顯著水平下為正；第（2）列結(jié)果顯示，當(dāng)加入控制變量后，treat*after的估計(jì)系數(shù)仍然在1%的顯著水平下為正，結(jié)果表明《物權(quán)法》的出臺(tái)提高了民企融資可得性，有助于解決民企融資難問(wèn)題。列（3）和（4）的被解釋變量為長(zhǎng)期融資可得性L_debt；在不加入控制變量的情況下，第（3）列的treat*after的估計(jì)系數(shù)在1%的顯著水平下為正；在加入控制變量后，第（4）列的treat*after的估計(jì)系數(shù)仍在5%的顯著水平下為正，結(jié)果表明《物權(quán)法》的出臺(tái)提高了民企長(zhǎng)期融資可得性，有助于解決民企融資難問(wèn)題。列（5）和（6）的被解釋變量為短期融資可得性S_debt；第（5）列表示在不加控制變量的情況下，treat*after的估計(jì)系數(shù)在5%的顯著水平下為正；第（6）列在加入控制變量后treat*after的系數(shù)在1%的顯著水平下仍為正，說(shuō)明《物權(quán)法》的出臺(tái)同樣提升了民企短期融資可得性。總之，通過(guò)（1）—（6）組的實(shí)證結(jié)果初步驗(yàn)證了假說(shuō)1，結(jié)果表明《物權(quán)法》的出臺(tái)有助于解決民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題，特別有助于解決固定資產(chǎn)占比較低的民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題。接下來(lái)，為了考察《物權(quán)法》對(duì)企業(yè)影響的普遍性和整體性，除了單獨(dú)分析民營(yíng)企業(yè)外，我們還將樣本對(duì)象擴(kuò)充為民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)等非國(guó)有企業(yè)，將這些企業(yè)作為一個(gè)整體進(jìn)一步考察《物權(quán)法》對(duì)企業(yè)融資難問(wèn)題的影響。第（7）列結(jié)果顯示，當(dāng)被解釋變量為融資可得性debt時(shí)，treat*after的估計(jì)系數(shù)在1%的水平下顯著為正；第（8）列結(jié)果顯示，當(dāng)被解釋變量為長(zhǎng)期融資可得性L_debt時(shí)，treat*after的估計(jì)系數(shù)在1%的水平下顯著為正；第（9）列結(jié)果顯示，當(dāng)被解釋變量為短期融資可得性S_debt時(shí)，treat*after的估計(jì)系數(shù)在5%的水平下顯著為正。以上結(jié)果表明，即使將研究樣本從民營(yíng)企業(yè)拓展到非國(guó)有企業(yè)，假說(shuō)1仍成立，這表明《物權(quán)法》的出臺(tái)對(duì)民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)等非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，均有助于解決其融資難的作用。

進(jìn)一步將樣本中的民營(yíng)企業(yè)根據(jù)注冊(cè)地劃分為中部、東部、西部，結(jié)果如表4的panel B所示。我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)于西部地區(qū)的民營(yíng)企業(yè)，treat*after的估計(jì)系數(shù)是不顯著的；對(duì)于中部地區(qū)的民營(yíng)企業(yè)，treat*after的估計(jì)系數(shù)在1%的水平下顯著為正；對(duì)于東部地區(qū)的民營(yíng)企業(yè)，treat*after的估計(jì)系數(shù)在1%的水平下顯著為正。這些結(jié)果表明，《物權(quán)法》的出臺(tái)對(duì)處于西部地區(qū)的民營(yíng)企業(yè)，融資可得性的提高是不顯著的，這可能是西部地區(qū)政策落實(shí)不徹底導(dǎo)致的，但《物權(quán)法》的出臺(tái)顯著提高了東部及中部地區(qū)的民企融資可得性，有助于解決其融資難問(wèn)題。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于本文使用的是準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)方法進(jìn)行研究，但相比于自然實(shí)驗(yàn)還是存在一定缺陷，自然實(shí)驗(yàn)的對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組是隨機(jī)的，對(duì)照組完全獨(dú)立于政策沖擊之外，而我們進(jìn)行的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)由于對(duì)象的復(fù)雜性和政策的普及性并不能找到完全獨(dú)立在政策沖擊外的對(duì)照組，所以我們以固定資產(chǎn)進(jìn)行分組可能存在不足之處。為了確保結(jié)果的可靠，我們進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.關(guān)于對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組構(gòu)造方法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

接下來(lái)，改變對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組的構(gòu)造方式來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，即按照固定資產(chǎn)占比的中位數(shù)劃分，大于固定資產(chǎn)占比中位數(shù)的民營(yíng)企業(yè)為對(duì)照組，小于中位數(shù)的民營(yíng)企業(yè)為實(shí)驗(yàn)組。實(shí)證結(jié)果如表5所示，據(jù)（1）、（2）列結(jié)果顯示，當(dāng)被解釋變量為融資可得性debt時(shí)，不加控制變量和加入控制變量的treat*after的估計(jì)系數(shù)都在1%的水平下顯著為正；第（3）、（4）列結(jié)果顯示，被解釋變量為融資可得性L_debt時(shí)，不加控制變量的treat*after的估計(jì)系數(shù)在1%的水平下顯著為正，加入控制變量的treat*after的估計(jì)系數(shù)在5%的水平下也顯著為正；第（5）、（6）列結(jié)果顯示，當(dāng)被解釋變量為融資可得性S_debt時(shí)，不加控制變量的treat*after的估計(jì)系數(shù)在5%的水平下顯著為正，加入控制變量的treat*after的估計(jì)系數(shù)在1%的水平下也顯著為正。實(shí)證結(jié)果同樣證實(shí)了假說(shuō)1，《物權(quán)法》的出臺(tái)有助于解決民企融資難問(wèn)題，特別有助于解決固定資產(chǎn)占比較低的民企融資難問(wèn)題。以上實(shí)證結(jié)果表明按照不同構(gòu)造方法來(lái)區(qū)分對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組，其結(jié)果是一致的，擔(dān)保物權(quán)制度的改革對(duì)民企融資可得性具有顯著促進(jìn)作用，這說(shuō)明研究結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

表4 擔(dān)保物權(quán)改革對(duì)企業(yè)融資可得性的影響

表5 不同對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組的構(gòu)造①為節(jié)省篇幅，這里只報(bào)告控制變量treat*after的實(shí)證結(jié)果，控制變量size、Roa、age、Lev的回歸結(jié)果沒(méi)有報(bào)告，下表類(lèi)同。

2.調(diào)整時(shí)間

為進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，我們對(duì)時(shí)間窗口作出下列調(diào)整：（1）考慮到這種效應(yīng)可能不是由于《物權(quán)法》的出臺(tái)造成的，可能在之前就已經(jīng)發(fā)生，我們進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)，參考錢(qián)雪松等［21］的做法，假設(shè)政策是在2006年出臺(tái)的，我們采用2005—2006兩年的數(shù)據(jù)，在2006年取1，2005年取0。如果民營(yíng)企業(yè)融資可得性的提高確實(shí)是由于2007年《物權(quán)法》的出臺(tái)所引起的，則treat*after2006的估計(jì)系數(shù)應(yīng)該不顯著，結(jié)果如表6所示。結(jié)果顯示，為排除政策出臺(tái)前就已經(jīng)對(duì)民企融資可得性產(chǎn)生了影響，我們將時(shí)間窗口調(diào)整到2005—2006年，表6的第（1）—（6）列結(jié)果顯示treat*after2006的估計(jì)系數(shù)都是不顯著的，說(shuō)明2007年以前這種提升效果是不存在的。

此外，我們還將縮小時(shí)間窗口，由于2013年后我國(guó)經(jīng)濟(jì)在新常態(tài)下進(jìn)入改革深水區(qū)，為了排除金融體制改革、“十三五”規(guī)劃、“一帶一路”等重大經(jīng)濟(jì)舉措對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，將樣本區(qū)間從2001—2017年縮短為2001—2013年進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果如表7所示，列（1）、（2）的被解釋變量為融資可得性debt，第（1）列結(jié)果顯示，當(dāng)不加入控制變量時(shí)treat*after的估計(jì)系數(shù)在5%的顯著水平下為正；第（2）列結(jié)果顯示，當(dāng)加入控制變量后，treat*after的估計(jì)系數(shù)仍然在1%的顯著水平下為正，結(jié)果表明《物權(quán)法》的出臺(tái)提高了民企融資可得性、有助于解決民企融資難問(wèn)題；第（3）、（4）列的被解釋變量為長(zhǎng)期融資可得性L_debt，在不加入控制變量和加入控制變量的情況下，treat*after估計(jì)系數(shù)仍在10%的顯著水平下為正；第（5）、（6）列的被解釋變量為短期融資可得性S_debt，第（5）列表示在不加控制變量的情況下，treat*after的估計(jì)系數(shù)是不顯著的，在加入控制變量后treat*after的估計(jì)系數(shù)在5%的顯著水平下為正，說(shuō)明《物權(quán)法》的出臺(tái)提升了民企短期融資可得性。總之，本節(jié)的實(shí)證結(jié)果與前文論述一致，說(shuō)明《物權(quán)法》的出臺(tái)有助于解決民企融資難問(wèn)題。

表6 時(shí)間窗口調(diào)整Ⅰ

表7 時(shí)間窗口調(diào)整Ⅱ

3.改變?nèi)谫Y可得性的度量方法

為避免指標(biāo)選取帶來(lái)結(jié)果的不確定性，我們參考白星［22］的研究方法，采取“負(fù)債率=企業(yè)借款/總資產(chǎn)”的算法來(lái)衡量融資可得性，其中企業(yè)借款包括短期借款和長(zhǎng)期借款，結(jié)果如表8所示。第（1）、（2）列表示當(dāng)樣本為民營(yíng)企業(yè)時(shí)，不加入控制變量treat*after的估計(jì)系數(shù)不顯著但仍為正，加入控制變量后treat*after的估計(jì)系數(shù)在10%的顯著水平下為正；第（3）、（4）列進(jìn)一步區(qū)分非國(guó)有企業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)不加入控制變量時(shí)treat*after的估計(jì)系數(shù)不顯著但仍為正，加入控制變量后treat*after的估計(jì)系數(shù)在10%的顯著水平下為正。這進(jìn)一步說(shuō)明，在更換融資可得性的衡量指標(biāo)后，實(shí)證結(jié)果如前文一致，因此我們的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

表8 改變衡量指標(biāo)

五、進(jìn)一步檢驗(yàn)

（一）融資約束強(qiáng)度

為驗(yàn)證假說(shuō)2，我們將融資約束考慮進(jìn)來(lái)，考察《物權(quán)法》對(duì)民企融資可得性的影響在不同強(qiáng)度融資約束企業(yè)中的影響是否相同。我們選擇融資約束指數(shù)來(lái)區(qū)分融資約束強(qiáng)弱，利用三重差分的辦法來(lái)考察這種差異性，結(jié)果如表9所示：第（1）—（4）列，當(dāng)被解釋變量為融資可得性debt和短期融資可得性S_debt時(shí)，在treat*after估計(jì)系數(shù)顯著為正的基礎(chǔ)上三重交互項(xiàng)treat*after*SA的估計(jì)系數(shù)也是顯著為正，但當(dāng)被解釋變量為長(zhǎng)期融資可得性L_debt時(shí)，treat*after和treat*after*SA的估計(jì)系數(shù)都是不顯著的。表9的實(shí)證結(jié)果基本上驗(yàn)證了假說(shuō)2，《物權(quán)法》的出臺(tái)更有助于解決受融資約束較強(qiáng)的民企融資難問(wèn)題，盡管對(duì)民企長(zhǎng)期融資可得性的影響不具有異質(zhì)性。

表9 三重差分檢驗(yàn)結(jié)果：基于融資約束①為節(jié)省篇幅，treat*after、after*SA、treat*SA等控制變量的回歸結(jié)果沒(méi)有顯示。

（二）知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)

為驗(yàn)證假說(shuō)3，我們將知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度的影響考慮進(jìn)來(lái)，我們根據(jù)2006年《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——中介組織發(fā)育和法律得分》中的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)得分，對(duì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行分組；若企業(yè)所在省份排名前十，我們?nèi)?表示知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度較強(qiáng)的企業(yè)，否則取0。考察在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度不同的地區(qū)，《物權(quán)法》的出臺(tái)對(duì)民企融資可得性的影響有哪些不同，實(shí)證結(jié)果如表10和表11所示，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度較強(qiáng)的地區(qū)，treat*after的估計(jì)系數(shù)都不顯著，這表明，《物權(quán)法》的出臺(tái)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度較強(qiáng)地區(qū)的民企融資可得性的影響是不顯著的；在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度較弱的地區(qū)，如表11所示，treat*after的估計(jì)系數(shù)在不加控制變量和加入控制變量后都是顯著為正的，這說(shuō)明，《物權(quán)法》的出臺(tái)更有助于解決知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度較低的地區(qū)的民企融資難問(wèn)題，這與前文的邏輯描述是一致的，從而驗(yàn)證了假說(shuō)3。

表10 知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)較強(qiáng)的地區(qū)

表11 知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)較弱的地區(qū)

六、結(jié)論

提高民企融資可得性是破解民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題的關(guān)鍵。2007年《物權(quán)法》的出臺(tái)，為民營(yíng)企業(yè)擴(kuò)大了可抵押物范圍，豐富了企業(yè)借款時(shí)的抵押物選擇，從法律層面加強(qiáng)了對(duì)債權(quán)人的保護(hù)，提高了民營(yíng)企業(yè)在借款時(shí)的議價(jià)能力。本文主要從法律層面考察以《物權(quán)法》出臺(tái)為標(biāo)志的擔(dān)保物權(quán)制度變革是否有助于解決民企融資難問(wèn)題。實(shí)證結(jié)果表明：《物權(quán)法》的出臺(tái)有助于解決民企融資難問(wèn)題，特別有助于解決固定資產(chǎn)占比較低的民企融資難問(wèn)題，對(duì)非國(guó)有企業(yè)融資難問(wèn)題同樣有解決力度；《物權(quán)法》的出臺(tái)有助于解決東部、中部地區(qū)的民企融資難問(wèn)題，但對(duì)解決西部地區(qū)民企融資難問(wèn)題方面沒(méi)有影響；《物權(quán)法》的出臺(tái)更有助于解決受融資約束較強(qiáng)的民企融資難問(wèn)題；與知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度較強(qiáng)的地區(qū)相比，《物權(quán)法》的出臺(tái)更有助于解決知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度較低的地區(qū)的民企融資難問(wèn)題。在一些發(fā)展中國(guó)家，法律制度的不完善使企業(yè)無(wú)法擁有良好的法治化營(yíng)商環(huán)境，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較遲緩，因而本文的研究具有重要的政策意義。一方面，我們用雙重差分的方法驗(yàn)證了《物權(quán)法》的出臺(tái)有助于解決民企融資難，說(shuō)明營(yíng)造良好的法治環(huán)境可推動(dòng)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)突破融資瓶頸并快速發(fā)展。另一方面，我們發(fā)現(xiàn)：知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)有助于解決民企融資難問(wèn)題、提高其融資可得性，進(jìn)而促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展；知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度越強(qiáng)，企業(yè)抵押物的價(jià)值評(píng)估就越高，企業(yè)借款時(shí)的議價(jià)能力和信心就會(huì)提高，銀行就更容易放貸。因此，為了突破中國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資難的現(xiàn)實(shí)困局，首先應(yīng)特別重視相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)、加強(qiáng)監(jiān)管力度、加強(qiáng)對(duì)民企專(zhuān)利及科研成果的保護(hù)力度、完善民企法治化建設(shè)；其次，除了政府的支持和監(jiān)管外，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)也需要不斷創(chuàng)新，為民企打造合適的融資產(chǎn)品，拓寬融資渠道，降低融資成本；對(duì)主要以知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資的企業(yè)來(lái)說(shuō)，還應(yīng)注重知識(shí)產(chǎn)權(quán)的維護(hù)，完善在行使知識(shí)產(chǎn)權(quán)時(shí)的法律手續(xù)，確保知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)揮市場(chǎng)價(jià)值。