吳成頌 陸雨晴

摘要：長期以來，我國的金融市場體系結(jié)構(gòu)一直由政府和銀行主導(dǎo)、以間接融資模式為主，金融市場的創(chuàng)新發(fā)展缺乏足夠的內(nèi)生動(dòng)力，諸多“不平衡”和風(fēng)險(xiǎn)性因素日益凸顯。結(jié)合2007—2017年間我國14家上市銀行的季度數(shù)據(jù)實(shí)證分析表明，匯率波動(dòng)與銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有正相關(guān)關(guān)系，意味著匯率波動(dòng)能夠加劇我國上市銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。具體來看，在低水平的外匯干預(yù)狀態(tài)下，匯率波動(dòng)對(duì)銀行體系穩(wěn)健性的沖擊較大;而隨著央行外匯干預(yù)力度的增大，匯率波動(dòng)對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用越來越小。這意味著當(dāng)銀行面臨較小的干預(yù)力度時(shí)，匯率波動(dòng)對(duì)銀行整體穩(wěn)定的刺激作用較強(qiáng)，而跨過一定的門檻值（-0.6673），匯率波動(dòng)對(duì)銀行體系風(fēng)險(xiǎn)的刺激作用減弱。另外，在外匯儲(chǔ)備變動(dòng)量不超過536.62億美元時(shí)，由匯率波動(dòng)引起商業(yè)銀行體系的不穩(wěn)定將會(huì)明顯改善，即匯率波動(dòng)確實(shí)存在以實(shí)際干預(yù)為特征的“門檻”效應(yīng)，表明央行在執(zhí)行實(shí)際干預(yù)的同時(shí)，應(yīng)注重外匯儲(chǔ)備的合理規(guī)模，進(jìn)而維持銀行體系的穩(wěn)定。

關(guān)鍵詞：匯率波動(dòng);外匯干預(yù);商業(yè)銀行;金融監(jiān)管

基金項(xiàng)目：國家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“利率市場化背景下商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)誘發(fā)及傳染機(jī)制研究”（16BGL051）

中圖分類號(hào)：F830? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? 文章編號(hào)：1003-854X（2020）03-0038-08

一、引言

自2005年7月下旬進(jìn)行人民幣匯率制度改革之后，我國實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。此后，2010年6月我國宣布繼續(xù)匯率改革，提高人民幣匯率彈性;2015年8月，央行進(jìn)一步推進(jìn)匯率改革市場化——雙向浮動(dòng)彈性明顯增強(qiáng)，不再單邊升值等。近年來，伴隨著我國金融改革開放政策的推進(jìn)，短期資本流動(dòng)、匯率預(yù)期等擾動(dòng)因素層出不窮。人民幣匯率相比匯改以前更容易出現(xiàn)匯率超調(diào)或異常波動(dòng)，給經(jīng)濟(jì)帶來一些負(fù)面影響，金融體系脆弱性問題逐漸浮出水面，并引起相關(guān)部門的高度重視。長期以來，我國的金融市場體系結(jié)構(gòu)一直由政府和銀行主導(dǎo)、以間接融資模式為主，金融市場的創(chuàng)新發(fā)展缺乏足夠的內(nèi)生動(dòng)力，諸多“不平衡”和風(fēng)險(xiǎn)性因素日益凸顯①。而作為金融體系核心的銀行業(yè)，匯率體系本身及變動(dòng)無疑會(huì)牽動(dòng)著銀行業(yè)的穩(wěn)定，進(jìn)而引起國內(nèi)外學(xué)者的諸多關(guān)注。

目前，國外關(guān)于匯率變動(dòng)如何影響銀行業(yè)在理論上主要存在以下兩種觀點(diǎn)：一種是將宏觀經(jīng)濟(jì)部門納入到傳統(tǒng)的貨幣危機(jī)模型中，分析發(fā)現(xiàn)匯率水平或匯率政策等影響銀行穩(wěn)定②;另一種是將傳統(tǒng)的銀行危機(jī)模型擴(kuò)展到開放條件下，實(shí)證檢驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量中匯率等因素與銀行危機(jī)的關(guān)系③。

國內(nèi)學(xué)者對(duì)于匯率波動(dòng)與銀行之間的關(guān)聯(lián)也作了大量的研究，一般認(rèn)為匯率水平的波動(dòng)程度，在影響我國人民幣價(jià)值尺度的同時(shí)，也可能帶來我國商業(yè)銀行股價(jià)的變動(dòng);此外，部分學(xué)者通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)我國商業(yè)銀行的經(jīng)濟(jì)績效、盈利能力等存在一定的影響④;還有研究表明，人民幣升值對(duì)我國商業(yè)銀行的正常經(jīng)營存在威脅，各類風(fēng)險(xiǎn)層出不窮，最終可能波及銀行業(yè)的整體穩(wěn)定性⑤。

為了緩解匯率波動(dòng)可能帶來的不利影響，央行通常采用實(shí)際干預(yù)——貨幣政策當(dāng)局通過在外匯市場買賣外匯等方式，改變外匯市場供求關(guān)系，進(jìn)而控制本幣匯率和管理匯率預(yù)期。然而，當(dāng)下針對(duì)中國央行匯率實(shí)際干預(yù)政策的有效性爭論不休：部分學(xué)者認(rèn)為外匯干預(yù)可能會(huì)扭曲人民幣均衡價(jià)格，因而主張繼續(xù)擴(kuò)大匯率波動(dòng)區(qū)間，修正匯率失調(diào)，以減少外匯市場干預(yù)⑥;而另外一些學(xué)者強(qiáng)調(diào)當(dāng)前人民幣已經(jīng)基本達(dá)到長期均衡水平，應(yīng)以穩(wěn)定匯率預(yù)期為主，避免因短期匯率過度調(diào)整而誘發(fā)潛在風(fēng)險(xiǎn)，因此，為維持匯率波動(dòng)在一定平穩(wěn)水平上，適當(dāng)?shù)耐鈪R干預(yù)尤為重要⑦。此外，還有一部分文獻(xiàn)指出，央行實(shí)行外匯干預(yù)并不能達(dá)到穩(wěn)定匯率的效果。金犖和李子奈（2005）研究發(fā)現(xiàn)，央行沖銷型外匯干預(yù)將會(huì)導(dǎo)致非正規(guī)資金的大量流入，在一定程度上削弱了匯率的穩(wěn)定性⑧;干杏娣等（2007）采用事件分析法對(duì)我國央行外匯干預(yù)的有效性進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)央行干預(yù)前后對(duì)我國匯率的影響并不顯著⑨。

綜上所述，目前，國外關(guān)于匯率變動(dòng)對(duì)銀行帶來的風(fēng)險(xiǎn)研究已較成熟，而國內(nèi)的相關(guān)研究多停留在匯率波動(dòng)對(duì)銀行績效、局部風(fēng)險(xiǎn)等影響層面上，關(guān)于匯率波動(dòng)與銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)聯(lián)的文獻(xiàn)尚付闕如;此外，針對(duì)央行外匯干預(yù)政策的有效性，國內(nèi)外學(xué)者的研究也是莫衷一是。縱觀現(xiàn)有研究，學(xué)者們基本將匯率波動(dòng)、央行干預(yù)及銀行影響割裂分析，尚未將三者置于統(tǒng)一研究框架下，系統(tǒng)性闡釋不足;此外，在方法運(yùn)用層面，較多學(xué)者采用線性分析并結(jié)合一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的說明，尚未考慮到外匯干預(yù)可能引起非線性關(guān)聯(lián)的后果。

有鑒于此，本文基于我國14家上市商業(yè)銀行2007年第4季度—2017年第4季度面板數(shù)據(jù)，實(shí)證分析匯率波動(dòng)對(duì)我國商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，并且在已有研究成果的基礎(chǔ)上，將匯率波動(dòng)、銀行穩(wěn)定與央行外匯干預(yù)統(tǒng)一置于模型中進(jìn)行考量，探討匯率波動(dòng)是否引起銀行體系穩(wěn)定性變化，以及央行實(shí)際干預(yù)手段是否對(duì)二者關(guān)系產(chǎn)生影響。本文可能的貢獻(xiàn)在于通過門檻自抽樣檢驗(yàn)結(jié)果，表明我國央行干預(yù)對(duì)匯率波動(dòng)與銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系存在門檻效應(yīng)，繼而采用面板門檻回歸的估計(jì)方法探討這一非線性影響的具體內(nèi)容，從而為央行實(shí)際干預(yù)提供政策性建議。

二、理論分析與假設(shè)

（一）匯率變動(dòng)對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)理

隨著我國匯率制度改革的進(jìn)一步推進(jìn)以及金融衍生品市場的不斷發(fā)展，微觀經(jīng)濟(jì)主體對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的敏感性日益增加，銀行業(yè)各類風(fēng)險(xiǎn)逐漸凸顯。根據(jù)現(xiàn)有研究，匯率波動(dòng)對(duì)我國商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)的影響表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1. 匯率波動(dòng)通過貨幣錯(cuò)配對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響

基于貨幣錯(cuò)配理論，銀行資產(chǎn)以本幣計(jì)價(jià)，而負(fù)債以外幣計(jì)價(jià)，則匯率的劇烈波動(dòng)對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的兩端將會(huì)產(chǎn)生非對(duì)稱影響，從而可能誘發(fā)銀行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)⑩;此外，資本賬戶開放下跨境資金借貸管制逐漸放松，銀行借入更多外幣，進(jìn)一步加劇此類風(fēng)險(xiǎn)。作為外幣的債務(wù)人，若存在突出的貨幣錯(cuò)配問題，在本幣大幅貶值時(shí)，銀行國外債務(wù)實(shí)際價(jià)值隨即增加;而以本幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值將會(huì)減少，從而導(dǎo)致負(fù)債的真實(shí)規(guī)模大于資產(chǎn)規(guī)模，銀行凈值則相對(duì)減少，貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)顯著增加 。Calvo et al.（1996）認(rèn)為，這種貨幣錯(cuò)配是引發(fā)墨西哥銀行危機(jī)的主要來源{11}。國內(nèi)學(xué)者也作過相關(guān)研究，徐梅（2010）認(rèn)為目前我國商業(yè)銀行貨幣錯(cuò)配的問題愈發(fā)嚴(yán)重，當(dāng)市場利率和匯率連續(xù)變化時(shí)，商業(yè)銀行可能被迫面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并由此引致銀行危機(jī){12};隨著我國資本賬戶開放程度的加深，銀行業(yè)國際化水平不斷提高，則其海外資產(chǎn)和負(fù)債將會(huì)逐漸增加{13}。

2. 匯率波動(dòng)通過資本流動(dòng)對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響

基于貨幣危機(jī)理論模型，在市場投資者對(duì)特定某個(gè)經(jīng)濟(jì)體的匯率等宏觀指標(biāo)的一致預(yù)期發(fā)生顯著變化的背景下，全球資產(chǎn)將會(huì)重新配置進(jìn)而導(dǎo)致匯率波動(dòng)，由此引發(fā)資本流動(dòng)的大幅變動(dòng)及隨后在道德風(fēng)險(xiǎn)影響下產(chǎn)生的貨幣危機(jī)，從而威脅著銀行業(yè)的整體穩(wěn)定性。具體來說，在一般情況下，資本流入常常和匯率上升存在密切聯(lián)系{14}：一方面，匯率升值預(yù)期促使資本大量流入;而另一方面，資本流入又會(huì)導(dǎo)致匯率大幅上升{15}。與此同時(shí)，東道國金融市場泡沫不斷膨脹，將進(jìn)一步加劇金融體系的脆弱性;尤其當(dāng)東道國銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出嚴(yán)重不合理的現(xiàn)象時(shí)，大規(guī)模的國際資本流入“倒逼”該國銀行的流動(dòng)性出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，銀行貸款收縮和膨脹交替循環(huán)出現(xiàn)，從而引起信貸風(fēng)險(xiǎn)的不斷加劇。Joyce和Nabar（2009）在借助模型分析資本流動(dòng)驟然停止、銀行危機(jī)和投資占GDP比重三者之間關(guān)系的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)銀行危機(jī)通常是新興市場國家遭遇資本流動(dòng)突然停止的最終爆發(fā)形式{16}。

3. 匯率波動(dòng)通過資產(chǎn)價(jià)格對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響

基于流量導(dǎo)向模型，匯率波動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響主要存在以下兩種機(jī)制：一是實(shí)際匯率的貶值將會(huì)提高本國商品對(duì)國外商品的競爭力，進(jìn)一步提高國內(nèi)總需求及總產(chǎn)出的水平;二是國內(nèi)總需求等情況在很大程度上影響企業(yè)等機(jī)構(gòu)預(yù)期現(xiàn)金流及盈利能力，從而股票價(jià)格能夠反映現(xiàn)在及預(yù)期的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平。因此，流量理論認(rèn)為本幣升值將會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌;此外，匯率變動(dòng)也可能通過進(jìn)口商品價(jià)格的變化引發(fā)通貨膨脹，進(jìn)而引起股價(jià)波動(dòng)。Santis 等（2003）的實(shí)證結(jié)果也較好地支持匯率波動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格之間存在一定關(guān)聯(lián)的觀點(diǎn){17}。Borio等（2012）認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)往往會(huì)波及銀行穩(wěn)定，資產(chǎn)價(jià)格的高漲和回落可能會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性銀行風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生{18}。

具體來說，近年來金融自由化逐漸深入，促使我國各大商業(yè)銀行以及城商行等信貸規(guī)模呈指數(shù)型增長，進(jìn)而導(dǎo)致市場利率不斷走低;利率的逐步降低又會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致國內(nèi)金融資產(chǎn)價(jià)格上漲，銀行貸款隨之大量流向這些不斷上漲的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從而推動(dòng)該國金融資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步攀升。如此，銀行信貸擴(kuò)張促使該國資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲，而不斷上漲的資產(chǎn)價(jià)格又將反過來促進(jìn)銀行信貸的擴(kuò)張，資產(chǎn)泡沫由此逐漸形成。一旦金融部門遭受游動(dòng)資金或者意外事件沖擊，資產(chǎn)泡沫隨即開始破裂，資產(chǎn)價(jià)格迅速下跌，股市、樓市等開始崩盤。而資產(chǎn)價(jià)格下跌后，銀行可能被迫面臨大面積的企業(yè)違約，從而致使銀行不良貸款率迅速上升，信貸危險(xiǎn)等急劇增加，國內(nèi)銀行資本金遭受損失，尤其是規(guī)模較小的城商行風(fēng)險(xiǎn)分散能力有限，為了符合資本金要求，銀行只能緊縮貸款并且拋售抵押資產(chǎn)。然而，這些行為又將加劇資產(chǎn)價(jià)格的下跌，進(jìn)一步擴(kuò)大銀行的資本金損失{19}。近些年來，我國資本市場快速發(fā)展，金融資產(chǎn)總量不斷擴(kuò)展，以房價(jià)為代表的資產(chǎn)價(jià)格與日俱增，金融資本能夠得以脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)而獨(dú)立運(yùn)轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)的“金融屬性”逐漸強(qiáng)化，這種資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展帶來深刻的影響和沖擊。因而，金融體系的不穩(wěn)定愈演愈烈，一些銀行被迫面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

在銀行業(yè)直接和間接業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)而形成的金融網(wǎng)絡(luò)中，各類風(fēng)險(xiǎn)相互交織、傳染、膨脹，最終可能累積成為銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。基于此，本文提出第一個(gè)假說：

假說1：伴隨著我國匯率市場化改革的逐步推進(jìn)，匯率水平的頻繁波動(dòng)將會(huì)提高我國商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。

（二）央行外匯干預(yù)的調(diào)節(jié)作用機(jī)理

根據(jù)匯率決定理論，實(shí)際干預(yù)的作用機(jī)理主要通過兩種渠道：預(yù)期渠道和資產(chǎn)組合渠道。外匯干預(yù)的預(yù)期渠道建立在彈性價(jià)格貨幣模型基礎(chǔ)上，各種資產(chǎn)的收益率被認(rèn)為相同并且可以相互替代。因此，匯率水平取決于兩國實(shí)際的基本經(jīng)濟(jì)變量及其預(yù)期值之間的對(duì)比關(guān)系，不受商品市場和資本市場上供需關(guān)系的影響。央行通過買賣外匯可以向外匯市場中的私人投資者提供本幣升貶走勢的信號(hào)或信息，例如，當(dāng)人們預(yù)計(jì)本國貨幣貶值成為持續(xù)性趨勢，國內(nèi)外的投資者就會(huì)力求持有美元等外幣資產(chǎn)以保值，會(huì)使大量本幣兌換成外幣，引發(fā)國內(nèi)大量資本外流，從而可能引起銀行過度的信貸擴(kuò)張，影響銀行總體穩(wěn)定;反之，則會(huì)誘使投資者大肆購入國內(nèi)資產(chǎn)，促使資本的流入，資本流動(dòng)得以維持一種平衡狀態(tài)，進(jìn)而提升銀行業(yè)的穩(wěn)定性。這一影響機(jī)制也被稱作“信號(hào)渠道”。

資產(chǎn)組合平衡渠道是以資產(chǎn)組合平衡模型為基礎(chǔ)進(jìn)行研究，央行干預(yù)通過改變資產(chǎn)組合的幣種結(jié)構(gòu)來達(dá)到效果。在資產(chǎn)組合平衡模型中，國內(nèi)資產(chǎn)和國外資產(chǎn)被認(rèn)為不可完全替代且市場參與者是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者。在基礎(chǔ)貨幣和利率保持不變的情況下，匯率實(shí)際上是投資組合報(bào)酬根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行重新調(diào)整的機(jī)制。因此，頻繁的外匯買賣將會(huì)誘使市場參與者頻繁地調(diào)整其投資組合，進(jìn)而可能加劇外匯市場中存在的貨幣錯(cuò)配，促使幣種結(jié)構(gòu)處于一種不合理水平上，最終可能引發(fā)商業(yè)銀行的流動(dòng)性危機(jī)、擠兌行為等，破壞銀行體系的穩(wěn)定性。

結(jié)合實(shí)際干預(yù)作用機(jī)理分析及上文相關(guān)文獻(xiàn)可知，央行不同程度的實(shí)際干預(yù)可能帶來匯率波動(dòng)對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的不同影響。因此，本文提出如下第二個(gè)假說：

假說2：匯率波動(dòng)對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響因?qū)嶋H干預(yù)程度的不同而存在一定的“門檻”效應(yīng)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)收集

截至2018年6月末，我國共有45家上市銀行，包含6家國有銀行、9家股份制商業(yè)銀行、21家城商行以及9家農(nóng)商行。鑒于數(shù)據(jù)的完整性、連續(xù)性及可比性，本文選取滬深兩市14家商業(yè)銀行為研究樣本{20}，樣本區(qū)間為2007年第4季度—2017年第4季度。數(shù)據(jù)從國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）以及各銀行年報(bào)手工收集獲取，本文最終一共整理出574個(gè)季度數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。此外，為了減輕異常值對(duì)實(shí)證分析結(jié)果準(zhǔn)確性的干擾，本文對(duì)主要變量進(jìn)行1%分位及99%分位的縮尾處理。

（二）變量選擇與度量

1. 被解釋變量

銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（ΔCoVaR）。本文運(yùn)用Adrian和 Brunnermeier提出的條件在險(xiǎn)價(jià)值法（CoVaR）對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測度。該方法廣泛應(yīng)用于銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究，其測算步驟具體包括：

構(gòu)建q分位數(shù)回歸方程。具體方程如下：

其中，j代表銀行系統(tǒng)，i代表單個(gè)銀行，Rj和Ri分別代表j和i的收益率序列，Rqj表示的是q分位數(shù)下超額收益j的估計(jì)值。通過分位數(shù)回歸，可得：

因此，商業(yè)銀行i的風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)銀行系統(tǒng)j的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，即對(duì)整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)值ΔCoVaRqj/i為：

由于該方法測算的ΔCoVaR通常小于零，本文采用ΔCoVaR的絕對(duì)值，其絕對(duì)值是銀行i系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的正向指標(biāo)。

2. 解釋變量

匯率波動(dòng)（ERF）。根據(jù)有關(guān)匯率的現(xiàn)有研究，其指標(biāo)的選取主要存在以下兩種：人民幣兌美元名義匯率和名義有效匯率。人民幣兌美元的名義匯率盡管不如名義有效匯率內(nèi)涵豐富，但能夠更加直觀地展現(xiàn)投資者的選擇。因此，本文借鑒何金旗、張瑞（2016）等研究方法{21}，選擇美元兌人民幣匯率的中間價(jià)衡量人民幣匯率波動(dòng)（ERF），并選取當(dāng)季季度數(shù)據(jù)進(jìn)行無量綱化處理后作為實(shí)證數(shù)據(jù)。

3. 門檻變量

外匯干預(yù)（INT）。盡管我國人民銀行目前尚未對(duì)外公布其干預(yù)外匯市場的具體情況，但從外匯儲(chǔ)備及匯率變動(dòng)仍可以窺見端倪。本文參考朱孟楠和張雪鹿（2015）的做法，借鑒李曉峰和陳華（2010）在Fiess & Shankar（2009）構(gòu)建的外匯市場壓力模型的基礎(chǔ)上{22}，引申出外匯實(shí)際干預(yù)指數(shù)INT：

INTt=[（σe/σR）（ΔR）] / [（σe/σR）（ΔR）+Δet]（5）

其中，ΔRt、Δet分別表示外匯儲(chǔ)備和匯率的變動(dòng)值，σR和σe分別為其變動(dòng)值的標(biāo)準(zhǔn)差?？梢钥闯?，外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)表明人民銀行實(shí)際干預(yù)外匯市場的情況：若匯率同向變動(dòng)，則緩解外匯市場壓力，也折射出我國央行實(shí)際干預(yù)力度尚且較小，允許部分市場化。

4. 控制變量

（1）GDP增長率（gGDP）。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境既關(guān)系銀行的經(jīng)營績效，同時(shí)也影響銀行的信貸決策。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境向好時(shí)，企業(yè)會(huì)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模從而提高貸款需求水平;此外，商業(yè)銀行對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的樂觀預(yù)期使得銀行高管傾向于加大貸款的投放力度和提高風(fēng)險(xiǎn)容忍度，進(jìn)而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上升，銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增大。然而，部分學(xué)者持相反觀點(diǎn)，認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善相應(yīng)地會(huì)提高企業(yè)的盈利能力，從而商業(yè)銀行的貸款損失率下降，會(huì)進(jìn)一步降低銀行發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)的概率。此外，本文亦選取廣義貨幣供應(yīng)量增速M(fèi)作為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的控制變量。

（2）銀行規(guī)模（LnSize）。眾所周知，銀行資產(chǎn)規(guī)模與其資金實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)呈正相關(guān)，與信貸投放的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平呈負(fù)向關(guān)系，因而，大規(guī)模銀行的高管將會(huì)更加積極決策，增擴(kuò)貸款規(guī)模以爭奪市場份額，與此同時(shí)，增加銀行瀕臨危機(jī)的可能性;部分學(xué)者持相反觀點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)大規(guī)模銀行可以通過資產(chǎn)組合的多元化來分散風(fēng)險(xiǎn)。此外，基于金融穩(wěn)定的視角，金融監(jiān)管當(dāng)局將會(huì)優(yōu)先加大對(duì)系統(tǒng)重要性銀行的監(jiān)管力度，從而使得規(guī)模越大的銀行迫于監(jiān)管壓力而降低其面臨危機(jī)的概率。

（3）資產(chǎn)收益率（ROA）。根據(jù)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論，風(fēng)險(xiǎn)和收益彼此共存，高風(fēng)險(xiǎn)總是伴隨著高收益。然而，一方面，風(fēng)險(xiǎn)的增加可能會(huì)使銀行同時(shí)面臨損失，降低收益水平;而另一方面，銀行高管也可能為追求高收益而承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。

（4）資本充足率（CAR）。資本充足率，即銀行的資本與其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比率?；谫Y產(chǎn)運(yùn)用角度，衡量商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)狀況：已知其他條件不變時(shí)，商業(yè)銀行的資本充足率越高，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)越少，從而銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越少，預(yù)示著銀行穩(wěn)定性越高;即當(dāng)銀行的資本充足率較高時(shí)，高管可能會(huì)采取更為謹(jǐn)慎的策略，降低其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，而資本相對(duì)較低的銀行則可能選擇更為激進(jìn)的資產(chǎn)組合，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)銀行運(yùn)營的穩(wěn)定。

上述各變量的定義及度量見表1。

（三）模型構(gòu)建

本文建立如下的面板模型來研究匯率波動(dòng)對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響：

ΔCoVaR=α0+α1ERF+∑dControls+ε（6）

其中，α表示方程的截距項(xiàng)，β表示方程的待估參數(shù)，ε表示方程的隨機(jī)誤差項(xiàng)，Controls為各控制變量。

接下來，根據(jù)Hansen（1999）的文獻(xiàn)思想，以外匯干預(yù)指數(shù)（INT）為門檻值，建立如下的門檻回歸模型考察外匯干預(yù)對(duì)匯率波動(dòng)與銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的門檻效應(yīng)：

ΔCoVaR=β0+β1ERF×I（INT≤γ）+β2ERF×I（INT>γ）+∑dControls+ε（7）

其中，INT表示門檻變量，反映外匯干預(yù)強(qiáng)度，γ為特定的門檻值。其他變量的含義與模型（6）相同。

對(duì)于門檻值γ的確定，Hansen（1999）提出將門檻變量的每個(gè)值作為門檻值分別代入模型進(jìn)行回歸，能夠使模型的殘差平方和越小的γ就為門檻值，即γ=argminS（γ），其中，S（γ）為殘差平方和。進(jìn)而可以估計(jì)其他的參數(shù)，參數(shù)估計(jì)完成后，還需要對(duì)模型進(jìn)行兩方面的檢驗(yàn)：一是進(jìn)一步檢驗(yàn)門檻效應(yīng)是否存在，即模型中α1與α2是否有顯著差異。該檢驗(yàn)的原假設(shè)為H0 ：α1=α2，相應(yīng)的備擇假設(shè)為H0 ： α1≠α2，當(dāng)原假設(shè)被拒絕時(shí)，表明模型存在門檻效應(yīng)。通過構(gòu)建F統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行檢驗(yàn)，F(xiàn)=[S0-S（γ）]/σ2，其中σ2=T-1×（γ）（γ）=T-1×S（γ），S0為原假設(shè)下的殘差平方和。由于在原假設(shè)成立時(shí)無法識(shí)別門檻效應(yīng)的估計(jì)值，因而F統(tǒng)計(jì)量是非標(biāo)準(zhǔn)的。此時(shí)，Hansen（1999）提出采用自抽樣法（Bootstrap）轉(zhuǎn)換成大樣本下的漸進(jìn)P值。二是要檢驗(yàn)門檻值是否是其真實(shí)值的一致估計(jì)，原假設(shè)為H0 ： =γ0。對(duì)此，Hansen（1999）提出用極大似然率LR統(tǒng)計(jì)量來構(gòu)造原假設(shè)成立時(shí)的漸進(jìn)有效區(qū)間的非拒絕域，即當(dāng)LR（γ）≤-2log（1-）時(shí)，不能拒絕原假設(shè)，其中，τ為顯著性水平。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

利用Stata14.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。

根據(jù)表2我們可以得到：我國銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)差異較為明顯，整個(gè)樣本期的最小值為6.40E-08，最大值卻達(dá)到8.087。人民幣匯率波動(dòng)的均值為-0.401，而標(biāo)準(zhǔn)差為 0.533，波動(dòng)幅度較大。央行外匯干預(yù)程度差異也較大：樣本數(shù)據(jù)中實(shí)際干預(yù)最小值為-1.99，而最大值達(dá)到2.26。此外，資本充足率CAR的均值為12.348%，遠(yuǎn)大于監(jiān)管當(dāng)局8%的資本充足率要求。

（二）回歸分析與結(jié)果

1. 線性面板回歸分析

本文在個(gè)體效應(yīng)檢驗(yàn)基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)固定效應(yīng)模型中F檢驗(yàn)的P值顯著，均拒絕原假設(shè)，因此初步判斷使用固定效應(yīng)模型。經(jīng)過Hausman檢驗(yàn)結(jié)果表明，固定效應(yīng)模型符合本文模型設(shè)定。

由表3可知，不考慮其他控制變量時(shí)，在模型 （1）中，匯率波動(dòng)與銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呈顯著正相關(guān)性;加入其他控制變量以后，模型（2）中兩者間的關(guān)系也未發(fā)生變化，銀行高管貨幣薪酬與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間依然顯著正相關(guān)，匯率波動(dòng)（ERF）系數(shù)為0.250，與銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（△CoVaR）在1%水平下顯著正相關(guān)，即匯率波動(dòng)幅度越高，越能促使商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。究其緣由，可能是幣種錯(cuò)配存在的危險(xiǎn)：以外匯表示的資產(chǎn)價(jià)值與資本和負(fù)債價(jià)值的不匹配，或者是以本國貨幣表示的國外應(yīng)收賬款和應(yīng)付款之間的不配等可能致使銀行面臨匯兌損失而形成外匯風(fēng)險(xiǎn);匯率變動(dòng)通過影響國內(nèi)外資本流動(dòng)，進(jìn)而使得銀行貸款膨脹和收縮交替出現(xiàn)，“倒逼”信貸風(fēng)險(xiǎn);還有可能是通過改變商品價(jià)格、股價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格促使商業(yè)銀行擴(kuò)張信貸規(guī)模，引起銀行體系的不穩(wěn)定。此外，匯率波動(dòng)牽連著本國、外國的經(jīng)濟(jì)和金融形勢進(jìn)而波及企業(yè)的市場競爭地位，致使企業(yè)經(jīng)營績效發(fā)生變化形成經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn);最后，在銀行業(yè)直接和間接業(yè)務(wù)相互關(guān)聯(lián)而形成的金融網(wǎng)絡(luò)中，上述風(fēng)險(xiǎn)之間仍會(huì)相互傳染，進(jìn)而推升銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即假設(shè)1得以驗(yàn)證。

2. 面板門檻回歸分析

一是門檻效應(yīng)檢驗(yàn)。以外匯干預(yù)指數(shù)（INT）作為央行實(shí)際干預(yù)的代理變量，并以此作為模型估計(jì)的門檻變量，從而對(duì)模型進(jìn)行嘗試性的估計(jì)。表4的門檻效果自抽樣檢驗(yàn)報(bào)告了原假設(shè)下的門檻檢驗(yàn)的F值和P值。從表4可見銀行單一門檻效應(yīng)在1%的顯著性水平上通過檢驗(yàn)，而雙重門檻模型沒有通過檢驗(yàn)。因此，檢驗(yàn)結(jié)果顯示在回歸關(guān)系中存在一個(gè)門檻值，因而應(yīng)采用單一門檻模型。表5報(bào)告了我國銀行單一門檻下的門檻估計(jì)值和置信區(qū)間，門檻估計(jì)值為-0.6673，而其對(duì)應(yīng)的置信區(qū)間較小。因此，通過門檻模型而劃分的區(qū)間是合理的。通過對(duì)γ所對(duì)應(yīng)的極大似然函數(shù)圖進(jìn)行細(xì)致分析，該圖采用 Hansen（1999）提出的優(yōu)化搜索方法搜尋并估計(jì)出門檻值，搜索出門檻γ，實(shí)際上就是單一門檻模型所對(duì)應(yīng)的門限值（見圖1），其中γ95%置信區(qū)間是介于極大似然比函數(shù)圖LR與水平斷點(diǎn)之間的部分。

二是門檻變量估計(jì)結(jié)果與分析。在得到門檻值后，對(duì)模型（4）中的系數(shù)進(jìn)行估計(jì)。由于使用的數(shù)據(jù)是面板資料，考慮到截面數(shù)據(jù)之間可能存在異方差，在表6中同時(shí)列出同方差假設(shè)、異方差假設(shè)下的系數(shù)估計(jì)結(jié)果。

按照估計(jì)出的門檻值將匯率波動(dòng)分為低區(qū)制ERFl（INT≤-0.6673）和高區(qū)制 ERFh（INT≥-0.6673）兩個(gè)區(qū)制，匯率波動(dòng)在兩個(gè)區(qū)制內(nèi)對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響系數(shù)分別為14.90和1.522，這說明不管監(jiān)管水平處于低區(qū)制還是高區(qū)制，匯率波動(dòng)和銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間均為正向關(guān)系，再次驗(yàn)證匯率波動(dòng)將會(huì)沖擊銀行整體的穩(wěn)定，倒逼系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。接下來，在表6的兩個(gè)模型中，我們重點(diǎn)關(guān)注的是ERFI和ERFh的系數(shù)與顯著性。當(dāng)央行實(shí)際干預(yù)“突破”門檻值時(shí)，模型的系數(shù)大幅度降低——低于門檻值時(shí)，系數(shù)為14.90且在兩種模型下均高度顯著;高于門檻值時(shí)，系數(shù)為1.522，顯著性不足。這說明當(dāng)外匯干預(yù)達(dá)到一定程度后，匯率波動(dòng)對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響非常微弱，幾乎沒有影響?？傮w上，實(shí)證結(jié)果支持了假說2的結(jié)論，即匯率波動(dòng)對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響確實(shí)存在以外匯干預(yù)為特征的“門檻效應(yīng)”。從經(jīng)濟(jì)意義上說，當(dāng)外匯干預(yù)指數(shù)達(dá)到-0.6673，即在取匯率變動(dòng)值均數(shù)的情況下，外匯儲(chǔ)備變動(dòng)量不超過536.62億美元時(shí)，將會(huì)明顯減少由匯率波動(dòng)引起銀行體系的不穩(wěn)定，進(jìn)而發(fā)揮央行干預(yù)給我國銀行業(yè)帶來的積極效用。

五、研究結(jié)論與啟示

本文在綜述國內(nèi)外理論及實(shí)證研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，采用我國2007年第4季度—2017年第4季度14家商業(yè)銀行的微觀數(shù)據(jù)，運(yùn)用Hansen發(fā)展的面板門檻模型，研究在不同外匯干預(yù)水平下匯率波動(dòng)對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。由于面板門檻模型基于數(shù)據(jù)本身特點(diǎn)內(nèi)生劃分區(qū)間，從而有效避免人為劃分外匯干預(yù)水平的偏誤。

研究結(jié)果表明，在我國14家上市商業(yè)銀行樣本組中存在單一門檻效應(yīng)。不論外匯干預(yù)位于高水平還是低水平，匯率波動(dòng)與銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)正相關(guān)，但相關(guān)系數(shù)呈現(xiàn)非線性特征。具體來看，在低水平的外匯干預(yù)狀態(tài)下，匯率波動(dòng)對(duì)銀行體系穩(wěn)健性的沖擊較大;而隨著央行外匯干預(yù)力度的增大，匯率波動(dòng)對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用越來越小。這意味著當(dāng)銀行面臨較小的干預(yù)力度時(shí)，匯率波動(dòng)對(duì)銀行整體穩(wěn)定的刺激作用較強(qiáng)，而跨過一定的門檻值（-0.6673），匯率波動(dòng)對(duì)銀行體系風(fēng)險(xiǎn)的刺激作用減弱。

基于以上結(jié)論，有意義的政策啟示如下：

首先，對(duì)于我國商業(yè)銀行自身來說，要完善對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的監(jiān)測機(jī)制，特別是在海外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的商業(yè)銀行，要按照國際通行規(guī)則建立外匯風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、監(jiān)測和控制系統(tǒng)，將匯率波動(dòng)水平、銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)納入集中統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)管理框架;并注重金融衍生工具和人才隊(duì)伍的培養(yǎng)，主動(dòng)積極地運(yùn)用金融衍生工具調(diào)節(jié)由匯率波動(dòng)引發(fā)的一系列風(fēng)險(xiǎn)。

其次，對(duì)于央行而言，由于在我國上市商業(yè)銀行中外匯干預(yù)對(duì)由匯率變動(dòng)引起的銀行體系危機(jī)存在差異，因此制定政策應(yīng)避免出現(xiàn)“一刀切”。否則，一味地提高或降低外匯干預(yù)力度，不僅難以獲得銀行穩(wěn)健性，而且還可能帶來沖擊。因此，就我國目前的實(shí)際情況而言，央行應(yīng)恰當(dāng)?shù)剡M(jìn)行干預(yù)，構(gòu)建相關(guān)理論模型，將匯率波動(dòng)、銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等統(tǒng)一置于外匯儲(chǔ)備量最優(yōu)數(shù)理框架下，科學(xué)、準(zhǔn)確地衡量外匯儲(chǔ)備的合理規(guī)模，增加銀行和企業(yè)的外匯存量，以緩解匯率波動(dòng)可能引起的銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

最后，在中央政府方面，可考慮采取多方面措施緩解匯率波動(dòng)對(duì)銀行穩(wěn)定的不利影響，例如適時(shí)運(yùn)用稅收政策，提高國際資本進(jìn)入的成本，壓縮其獲利空間;加強(qiáng)對(duì)我國房地產(chǎn)市場和股票市場的監(jiān)測，防范資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成。

注釋：

① 徐義國、殷劍峰：《中國金融市場體系的未來取向——十九大報(bào)告蘊(yùn)涵的金融元素》，《經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較》2018年第1期。

② S. A. Tuluca， B. Zwick， The Effects of the Asian Crisis on Global Equity Markets， Financial Review， 2001， 36（1）， pp.125-141.

③ R. Chang， A. Velasco， Currency Mismatches and Monetary Policy： A Tale of two Equilibria， Journal of In-ternational Economics， 2000， 69（1）， pp.150-175.

④ 陳曉莉、楊楊：《匯率變動(dòng)對(duì)銀行業(yè)經(jīng)營績效的影響》，《金融論壇》2010年第11期。

⑤ 武潔瓊：《人民幣升值對(duì)我國銀行業(yè)影響的實(shí)證分析》，《金融理論與實(shí)踐》2012年第5期。

⑥ 石建勛、金政：《基于CGE模型的人民幣外匯市場壓力及央行外匯干預(yù)實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)問題探索》2015年第11期。

⑦ 王彬：《人民幣匯率均衡、失衡與貿(mào)易順差調(diào)整》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊）》2015年第4期。

⑧ 金犖、李子奈：《中國資本管制有效性分析》，《世界經(jīng)濟(jì)》2005年第8期。

⑨ 干杏娣、楊金梅、張軍：《我國央行外匯干預(yù)有效性的事件分析研究》，《金融研究》2007年第9期。

⑩ 貨幣錯(cuò)配源于一個(gè)實(shí)體（包括主權(quán)國家、銀行、非金融部門）的收支活動(dòng)使用不同的貨幣計(jì)值，其資產(chǎn)和負(fù)債的幣種結(jié)構(gòu)不同，導(dǎo)致其凈值或凈收入對(duì)匯率的變化非常敏感。

{11} G. A. Calvo， E. G. Mendoza， Mexicos Balance-of-Payments Crisis： A Chronicle of Death Foretold， International Finance Discussion Papers， 1996， 41（3-4）， pp.235-264.

{12} 徐梅：《略論匯率沖擊下我國銀行業(yè)的貨幣錯(cuò)配和期限錯(cuò)配——基于銀行資產(chǎn)負(fù)債表的分析》，《經(jīng)濟(jì)問題》2010年第6期。

{13} 熊啟躍、趙陽、廖澤州：《國際化會(huì)影響銀行的凈息差水平么？——來自全球大型銀行的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《金融研究》2016年第7期。

{14} L. Goldberg， C. Kolstad， Foreign Direct Investment， Exchange Rate Variability and Demand Uncertainty，? International Economic Review， 1995， 36（4）， pp.855-873.

{15} L. Lipschitz， T. D. Lane， A. Mourmouras， Capital Flows to Transition Economies： Master or Servant？ Social Science Electronic Publishing， 2006， 2（11）， pp.202-222.

{16} P. Joyce， M. Nabar， Sudden Stops， Banking Crises and Investment Collapses in Emerging Markets， Journal of Development Economics， 2009， 90（2）， pp.302-322.

{17} D. Santis， B. Gerard，? How Big is the Premium for Currency Risk？ Journal of Financial Economics， 1998， 49（3）， pp.375-412.

{18} C. E. V. Borio， P. Lowe， Asset Prices， Financial and Monetary Stability： Exploring the Nexus，? Social Science Electronic Publishing， 2002， pp.45-47.

{19} F. Allen， D. Gale， Bubbles Crises and Policy， Ox-ford Review of Economic Policy， 1999， 15（3）， pp.9-18.

{20} 14家商業(yè)銀行分別是四大國有控股銀行，即工商銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、交通銀行;十大非國有控股銀行，即浦發(fā)銀行、民生銀行、招商銀行、華夏銀行、興業(yè)銀行、中信銀行、平安銀行、南京銀行、北京銀行、寧波銀行。

{21} 何金旗、張瑞：《人民幣國際化、匯率波動(dòng)與貨幣政策互動(dòng)關(guān)系研究》，《審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》2016年第3期。

{22} 李曉峰、陳華：《交易者預(yù)期異質(zhì)性、央行干預(yù)效力與人民幣匯率變動(dòng)——匯改后人民幣匯率的形成機(jī)理研究》，《金融研究》2010年第8期。

作者簡介：吳成頌，安徽大學(xué)商學(xué)院教授，安徽合肥，230601;陸雨晴，通訊作者，安徽大學(xué)商學(xué)院，安徽合肥，230601。

（責(zé)任編輯? 陳孝兵）