楊箏 葛曉雯

【摘要】利用我國2002 ～ 2017年A股上市公司樣本，驗(yàn)證董事高管責(zé)任險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響及其內(nèi)在機(jī)理。研究結(jié)果表明，購買董事高管責(zé)任險(xiǎn)可以顯著增加企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，對(duì)創(chuàng)新投入影響微弱且不顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出與企業(yè)市場績效及財(cái)務(wù)績效均呈顯著正相關(guān)關(guān)系，但購買董事高管責(zé)任險(xiǎn)會(huì)增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出與市場績效敏感性，削弱企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出與財(cái)務(wù)績效敏感性，說明董事高管責(zé)任險(xiǎn)的激勵(lì)效應(yīng)可能會(huì)助長機(jī)會(huì)主義行為，其監(jiān)督效應(yīng)不足。該結(jié)論為董事高管責(zé)任險(xiǎn)在我國的推行提供了實(shí)證依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】董事高管責(zé)任險(xiǎn);企業(yè)創(chuàng)新;市場績效;財(cái)務(wù)績效

【中圖分類號(hào)】F230;F272.3 ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A ? ? ?【文章編號(hào)】1004-0994（2020）08-0098-8

一、引言

資本市場與上市公司交互影響下的共同發(fā)展推動(dòng)了現(xiàn)代企業(yè)制度的日臻完善，信息技術(shù)的進(jìn)步客觀上通過削弱信息不對(duì)稱進(jìn)而形成對(duì)委托代理問題的良好治理。然而，整體上我國上市公司治理中不同程度地存在各種發(fā)展問題，這些問題的解決有賴于上市公司在微觀層面不斷提升企業(yè)創(chuàng)新能力并力促產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，以及國家在宏觀層面建立多層次資本市場體系并推動(dòng)資本市場功能完善。例如，2019年上市公司年度報(bào)告披露階段涌現(xiàn)出的公司財(cái)務(wù)虛假陳述、表述錯(cuò)誤和報(bào)告重述等現(xiàn)象，折射出在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換過程中的公司治理脆弱性，也顯示了進(jìn)一步創(chuàng)新公司內(nèi)部治理方式的必要性。

董事高管責(zé)任險(xiǎn)（D&O保險(xiǎn)）最早出現(xiàn)于大蕭條時(shí)期的美國，一開始就作為完善公司內(nèi)部治理的手段被寄予厚望?，F(xiàn)階段，D&O保險(xiǎn)在美國和歐洲的公司中得到廣泛的應(yīng)用，取得了良好的治理效果，并被我國上市公司所借鑒。在新興市場國家的場景中，D&O保險(xiǎn)產(chǎn)生的治理效應(yīng)已經(jīng)開始被學(xué)術(shù)界所關(guān)注，但是研究成果依然稀缺，有待系統(tǒng)的實(shí)證研究來拓展公司治理理論并指導(dǎo)實(shí)踐。

企業(yè)創(chuàng)新能力代表了企業(yè)的核心競爭力，是影響企業(yè)長期發(fā)展和投資者行為的重要因素，D&O保險(xiǎn)作為一種公司治理工具的主要目的在于分散管理層風(fēng)險(xiǎn)[1] ，使管理者與股東的利益保持一致[2] ，維護(hù)公司整體利益，關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，企業(yè)創(chuàng)新水平作為管理者行為動(dòng)機(jī)和公司資源狀況的體現(xiàn)，探究其與D&O保險(xiǎn)之間的關(guān)系，能夠更好地反映D&O保險(xiǎn)的治理效用。我國自2002年才開始正式建立D&O保險(xiǎn)制度，購買該保險(xiǎn)的上市公司比例仍然較低，且購買情況為自愿性披露信息，短暫的窗口期導(dǎo)致基于中國場景的D&O保險(xiǎn)實(shí)證研究仍然較少。同時(shí)，由于D&O保險(xiǎn)對(duì)法律環(huán)境的依賴性較強(qiáng)，而我國與國外的法律制度環(huán)境存在較大差異，因此，實(shí)證探究D&O保險(xiǎn)在我國法律制度環(huán)境下的治理效用，能夠?yàn)樵撾U(xiǎn)種在我國的推行提供實(shí)證依據(jù)，更具有理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

D&O保險(xiǎn)是企業(yè)單獨(dú)出資或企業(yè)與個(gè)人共同出資購買，在董事高管履行個(gè)人職責(zé)過程中由于非故意過失對(duì)第三者造成損失而被訴訟追究責(zé)任時(shí)，由保險(xiǎn)公司在保險(xiǎn)限額內(nèi)代為承擔(dān)民事賠償責(zé)任并補(bǔ)償訴訟費(fèi)用的一種特殊職業(yè)責(zé)任保險(xiǎn)[3] 。D&O保險(xiǎn)是一種索賠型保險(xiǎn)，只有在訴訟發(fā)生時(shí)，投保人才能獲得保險(xiǎn)公司的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，因此該險(xiǎn)種治理效用的發(fā)揮對(duì)法律環(huán)境的依賴性較強(qiáng)。D&O保險(xiǎn)制度自2002年引入我國，但購買該保險(xiǎn)的上市公司近幾年才有較大增長，因此國內(nèi)相關(guān)的實(shí)證研究較少。

目前關(guān)于D&O保險(xiǎn)的研究主要包括兩個(gè)方面：一是需求影響因素;二是治理效果。早期，關(guān)于D&O保險(xiǎn)的研究集中于需求影響因素方面。胡國柳、康嵐[4] 在梳理了國外相關(guān)文獻(xiàn)后歸納出保險(xiǎn)需求的四個(gè)理論動(dòng)因：外部監(jiān)督效應(yīng)、管理者風(fēng)險(xiǎn)厭惡、股東利益保護(hù)以及財(cái)務(wù)效應(yīng)。Mayers等[5] 首先提出D&O保險(xiǎn)具有外部監(jiān)督效應(yīng)，引入保險(xiǎn)公司作為外部監(jiān)督者可以降低代理成本，保護(hù)股東利益。Core[6] 最早運(yùn)用上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，訴訟風(fēng)險(xiǎn)與D&O保險(xiǎn)購買決策正相關(guān)，D&O保險(xiǎn)將公司及董事高管面臨的潛在訴訟風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了第三方，可以分散管理者執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，激勵(lì)管理者做出有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的決策，支持了管理者風(fēng)險(xiǎn)厭惡假說。Romano[7] 認(rèn)為，D&O保險(xiǎn)實(shí)質(zhì)上更多地保障了公司股東的權(quán)益，保險(xiǎn)公司的存在保證了在管理者個(gè)人財(cái)產(chǎn)不足以補(bǔ)償股東損失時(shí)，由保險(xiǎn)公司來承擔(dān)剩余的部分。而Chalmers等[8] 研究發(fā)現(xiàn)，公司IPO前購買D&O保險(xiǎn)的情況與IPO后三年的股價(jià)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，進(jìn)而提出了D&O保險(xiǎn)的機(jī)會(huì)主義假說。在我國市場上Hong Zou等[9] 最早進(jìn)行關(guān)于D&O保險(xiǎn)需求的實(shí)證研究，其發(fā)現(xiàn)保護(hù)控股股東利益是我國上市公司購買D&O保險(xiǎn)的主要?jiǎng)右颉?/p>

隨著購買D&O保險(xiǎn)公司的增多，相關(guān)研究轉(zhuǎn)向其所產(chǎn)生的治理效應(yīng)及經(jīng)濟(jì)后果。關(guān)于D&O保險(xiǎn)的治理效應(yīng)，主要存在兩種觀點(diǎn)：一是激勵(lì)監(jiān)督假說;二是機(jī)會(huì)主義假說。因此，本文基于這兩種邏輯來探究D&O保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響。基于激勵(lì)監(jiān)督假說的研究發(fā)現(xiàn)，D&O保險(xiǎn)可以分散風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力[1] ，激勵(lì)董事高管無后顧之憂地做出有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的決策[10] ，并且保險(xiǎn)公司可以起到外部監(jiān)督的作用，抑制高管自利行為，降低代理成本[11] ，從而提高企業(yè)增加創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的動(dòng)力。同時(shí)，D&O保險(xiǎn)可以通過提高信息透明度[12] 和企業(yè)信用評(píng)級(jí)[13] 、降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[14] 來向市場傳遞積極信息，為創(chuàng)新提供更多的外部資源支持，還可以通過抑制多元化投資[15] 、抑制過度投資[16] 來為企業(yè)創(chuàng)新提供更多的內(nèi)部資源支持。在D&O保險(xiǎn)的激勵(lì)監(jiān)督假說下，企業(yè)既具有創(chuàng)新的動(dòng)力又具有創(chuàng)新的資源條件。據(jù)此，提出本文的第一個(gè)假設(shè)：

H1：在保持其他條件不變的情況下，購買D&O保險(xiǎn)會(huì)提高企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出。

基于機(jī)會(huì)主義假說的研究發(fā)現(xiàn)，D&O保險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也轉(zhuǎn)移了責(zé)任，增加了董事高管的道德風(fēng)險(xiǎn)[17] ，使得其更加不作為，企業(yè)因此缺乏增加創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的動(dòng)力。同時(shí)D&O保險(xiǎn)通過提高公司違規(guī)概率[18] 、財(cái)務(wù)重述概率[19] 和盈余管理水平[20] ，傳遞了機(jī)會(huì)主義信息[21] ，會(huì)提高企業(yè)股權(quán)融資成本，降低企業(yè)再融資能力[22] ，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新的外部資源支持減少。還會(huì)通過提高企業(yè)訴訟風(fēng)險(xiǎn)[23] 、增加管理者為獲取私有收益的并購行為而擠占公司資源[24] ，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)部資源支持減少。在D&O保險(xiǎn)的機(jī)會(huì)主義假說下，企業(yè)既缺乏創(chuàng)新的動(dòng)力又缺乏創(chuàng)新的資源條件。據(jù)此，提出本文第二個(gè)假設(shè)：

H2：在保持其他條件不變的情況下，購買D&O保險(xiǎn)會(huì)降低企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

我國D&O保險(xiǎn)購買信息由上市公司自愿披露，由于我國上市公司購買D&O保險(xiǎn)需經(jīng)過股東大會(huì)批準(zhǔn)，因此本文認(rèn)為，購買D&O保險(xiǎn)決策經(jīng)過董事會(huì)及股東大會(huì)提議通過即認(rèn)為該公司購買了D&O保險(xiǎn)。另外，本文假設(shè)除非公司公告停止續(xù)購，否則認(rèn)為購買D&O保險(xiǎn)的公司在后續(xù)年份會(huì)續(xù)購。因此，本文通過“責(zé)任險(xiǎn)”“責(zé)任保險(xiǎn)”等關(guān)鍵詞，在中國資訊行和Wind數(shù)據(jù)庫手工搜索上市公司公告，收集2002～2017年上市公司購買D&O保險(xiǎn)的數(shù)據(jù)?？紤]到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，本文選取2009 ～ 2017年滬深A(yù)股上市公司作為研究對(duì)象，參考袁建國等[25] 的研究對(duì)樣本作如下處理：①由于D&O保險(xiǎn)保費(fèi)較高，剔除創(chuàng)業(yè)板上市公司;②為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，剔除當(dāng)年新上市的公司，剔除ST類公司、金融保險(xiǎn)類上市公司，剔除行業(yè)代碼為A、D、F、H、J、K、L、M的非創(chuàng)新型上市公司;③將樣本中專利申請量及研發(fā)投入數(shù)據(jù)缺失值假定為0，剔除其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司;④為了避免異常值對(duì)分析結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量按上下1%進(jìn)行Winsorise處理。通過以上處理，本文最終得到5552個(gè)樣本數(shù)據(jù)，其中有453個(gè)樣本購買了D&O保險(xiǎn)，約占總樣本的8.2%。除D&O保險(xiǎn)購買信息外，其他變量數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設(shè)計(jì)

1. 核心變量?？紤]到專利申請所需獲批時(shí)間較長，本文采用企業(yè)專利申請總量加1后取自然對(duì)數(shù)和企業(yè)發(fā)明專利申請總量加1后取自然對(duì)數(shù)兩種方式來衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，采用企業(yè)研發(fā)投入與營業(yè)收入的比重來衡量創(chuàng)新投入。由于上市公司購買D&O保險(xiǎn)的信息為自愿性披露且各企業(yè)信息披露詳細(xì)程度不一，因此，本文將D&O保險(xiǎn)設(shè)置為虛擬變量。若D&O保險(xiǎn)購買決策通過了董事會(huì)及股東會(huì)表決，則認(rèn)為該公司購買了D&O保險(xiǎn)，賦值為1，否則為0。

2. 控制變量。企業(yè)創(chuàng)新會(huì)受到資源狀況、公司治理以及市場經(jīng)濟(jì)狀況等多種因素的影響，參考胡國柳、譚露[13] 的研究設(shè)計(jì)，本文選取以下控制變量：①公司資源特征方面：企業(yè)性質(zhì)、公司規(guī)模、公司年齡、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、成長能力、現(xiàn)金持有、托賓Q、是否發(fā)行B或H股;②公司治理方面：兩職分離、第一大股東持股比例、管理層持股比例、獨(dú)立董事比例;③行業(yè)虛擬變量和年份虛擬變量。

主要變量及定義見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

關(guān)于D&O保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，參考袁建國等[25] 的研究，采用以下模型：

RDit=α1+α2×DOit+∑λiControlit+εit （1）

關(guān)于D&O保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，參考袁建國等[25] 的研究，采用以下模型：

Lnpatentit|Lninventit=β1+β2×DOit+

∑γiControlit+εit （2）

上述模型中，相關(guān)變量定義見表1，Control代表控制變量，i代表企業(yè)，t代表年份，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，樣本公司中平均專利申請總量為58.914個(gè)，平均發(fā)明專利申請總量為32.517個(gè)，公司間專利申請量差距較大。研發(fā)投入占營業(yè)收入比重最大為12.1%，平均為1.6%，總體而言，企業(yè)創(chuàng)新投入偏低。另外，樣本中購買D&O保險(xiǎn)的上市公司比重仍然較小，5552個(gè)上市公司樣本中只有453個(gè)樣本購買了D&O保險(xiǎn)，約占8.2%。

在進(jìn)行回歸分析之前，本文將樣本分為購買D&O保險(xiǎn)和未購買D&O保險(xiǎn)兩組進(jìn)行創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出水平的對(duì)比，并進(jìn)行T檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。購買了D&O保險(xiǎn)樣本的平均專利申請總量為178.219，在1%的水平上顯著高于未購買D&O保險(xiǎn)樣本的平均專利申請總量48.315。同樣地，購買了D&O保險(xiǎn)樣本的平均發(fā)明專利申請總量為133.905，在1%的水平上顯著高于未購買D&O保險(xiǎn)樣本的平均發(fā)明專利申請總量23.509。而關(guān)于創(chuàng)新投入水平，兩個(gè)樣本之間并無顯著差異。

（二）回歸結(jié)果及分析

表4列示了D&O保險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新水平的回歸結(jié)果，首先將控制變量與被解釋變量進(jìn)行回歸，然后加入解釋變量進(jìn)行回歸，以檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)定是否合適。

由表4可以看出，在加入解釋變量后，控制變量與被解釋變量的作用方向及顯著性均沒有發(fā)生改變，表明模型設(shè)定合適。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行混合普通最小二乘法回歸，發(fā)現(xiàn)各個(gè)回歸的擬合程度較好?；貧w（2）、（4）的結(jié)果顯示，購買D&O保險(xiǎn)與企業(yè)專利申請總量和發(fā)明專利申請總量均在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明購買D&O保險(xiǎn)可以發(fā)揮積極的治理效應(yīng)，從而提高企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出?；貧w（6）的結(jié)果顯示，購買D&O保險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新投入負(fù)相關(guān)，但回歸結(jié)果不顯著，且回歸系數(shù)幾乎為0，因此可認(rèn)為購買D&O保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入影響微弱，但可以顯著提高企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。

（三）內(nèi)生性問題

由于購買D&O保險(xiǎn)的樣本數(shù)量較少且無法直接比較其購買前后的情況，而將購買D&O保險(xiǎn)的企業(yè)與未購買D&O保險(xiǎn)的企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組與控制組進(jìn)行比較與回歸，存在著樣本自選擇偏誤，即創(chuàng)新水平高的企業(yè)可能本身風(fēng)險(xiǎn)更高、規(guī)模更大、治理結(jié)構(gòu)更完善，具備更高的購買D&O保險(xiǎn)的需求，從而導(dǎo)致內(nèi)生性問題。因此，本文參考賈寧、梁楚楚[20] 的研究，采用傾向得分匹配法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文將購買了D&O保險(xiǎn)的企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，選擇與其年份、行業(yè)相同，規(guī)模等控制變量相似的未購買D&O保險(xiǎn)的企業(yè)進(jìn)行一對(duì)四得分鄰近匹配得到的企業(yè)作為控制組。

PSM檢驗(yàn)要求實(shí)驗(yàn)組與控制組有較大的共同取值范圍，否則將會(huì)損失較多觀測值，導(dǎo)致剩余樣本不具備代表性，本文只有兩個(gè)樣本觀測值不在共同取值范圍內(nèi)，說明傾向得分匹配處理效果較好。由表5可以看出，經(jīng)過傾向得分匹配處理后的變量的標(biāo)準(zhǔn)偏差均大幅度降低，總體上處理效果較好。傾向得分匹配處理效應(yīng)結(jié)果如表6所示，可以發(fā)現(xiàn)在處理了自選擇問題后結(jié)果保持穩(wěn)健，購買了D&O保險(xiǎn)的樣本企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出依然顯著高于沒有購買D&O保險(xiǎn)的樣本企業(yè)，而在創(chuàng)新投入水平上依然無顯著差異。

對(duì)進(jìn)行傾向得分匹配處理后的樣本再進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7所示，可見D&O保險(xiǎn)購買決策依然在1%的水平上與創(chuàng)新產(chǎn)出顯著正相關(guān)，與創(chuàng)新投入則不顯著且影響系數(shù)接近于0，即購買D&O保險(xiǎn)可以顯著提高企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出水平，但對(duì)創(chuàng)新投入影響微弱，結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、進(jìn)一步分析

企業(yè)無論是購買D&O保險(xiǎn)還是開展創(chuàng)新活動(dòng)的最終目標(biāo)都是提高企業(yè)的績效水平，而創(chuàng)新產(chǎn)出能否實(shí)質(zhì)投入生產(chǎn)最終作用于企業(yè)財(cái)務(wù)績效？或者作為企業(yè)競爭能力的表現(xiàn)，向市場傳達(dá)積極信號(hào)并作用于企業(yè)市場績效？D&O保險(xiǎn)在創(chuàng)新產(chǎn)出與企業(yè)績效之間發(fā)揮怎樣的作用？這些仍然值得本文去探索。參考胡國柳、胡珺[26] 的研究，本文用凈利潤與凈資產(chǎn)的比值即凈資產(chǎn)報(bào)酬率（ROE）表示企業(yè)財(cái)務(wù)績效，用股票市值與股票所代表的資產(chǎn)重置成本的價(jià)值即托賓Q來表示企業(yè)市場績效。

參考胡國柳、胡珺[26] 的研究，本文建立以下模型來檢驗(yàn)購買D&O保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出與企業(yè)市場績效敏感性及財(cái)務(wù)績效敏感性的影響，通過對(duì)交互項(xiàng)進(jìn)行去中心化處理以避免共線性問題。

TQit|ROEit=μ1+μ2×Lnpatentit+∑υiControlit+

εit （3）

TQit|ROEit=η1+η2×Ln_Patentit+η3×（DOit-

DOit）×（Lnpatentit-Lnpatentit）+∑φiControlit+εit （4）

回歸結(jié)果如表8所示。首先，由回歸（10）和回歸（12）的結(jié)果可以看出，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出與企業(yè)市場績效在1%的水平上顯著正相關(guān)。在回歸（11）和回歸（13）中加入D&O保險(xiǎn)虛擬變量和創(chuàng)新產(chǎn)出與D&O保險(xiǎn)的交乘項(xiàng)之后發(fā)現(xiàn)，購買D&O保險(xiǎn)與企業(yè)市場績效之間正相關(guān)，但回歸結(jié)果不顯著，創(chuàng)新產(chǎn)出與D&O保險(xiǎn)的交乘項(xiàng)與企業(yè)市場績效顯著正相關(guān)，即購買D&O保險(xiǎn)可以顯著提高企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出與企業(yè)市場績效之間的敏感性，說明購買D&O保險(xiǎn)向投資者傳遞了積極的公司治理信號(hào)，有助于提高公司市場績效。由回歸（14）和回歸（16）的結(jié)果可以看出，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出與企業(yè)財(cái)務(wù)績效在1%的水平上顯著正相關(guān)，即企業(yè)創(chuàng)新成果越多，其轉(zhuǎn)化為企業(yè)具體生產(chǎn)力從而提高企業(yè)財(cái)務(wù)績效的作用越明顯。在回歸（15）和回歸（17）中加入D&O保險(xiǎn)虛擬變量和創(chuàng)新產(chǎn)出與D&O保險(xiǎn)的交乘項(xiàng)之后發(fā)現(xiàn)，購買D&O保險(xiǎn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但回歸結(jié)果不顯著，而創(chuàng)新產(chǎn)出與D&O保險(xiǎn)的交乘項(xiàng)與企業(yè)財(cái)務(wù)績效也呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即購買D&O保險(xiǎn)會(huì)降低企業(yè)創(chuàng)新成果與企業(yè)財(cái)務(wù)績效之間的敏感性。這與胡國柳、胡珺[26] 的研究一致，說明D&O保險(xiǎn)的激勵(lì)監(jiān)督與機(jī)會(huì)主義并存，企業(yè)購買D&O保險(xiǎn)所帶來的績效效應(yīng)更多地表現(xiàn)為信號(hào)傳遞效應(yīng)，即向投資者傳達(dá)了積極的公司治理信號(hào)，但是對(duì)公司董事高管的實(shí)際約束作用并不理想，這與我國制度環(huán)境仍不完善、上市公司治理機(jī)制尚未發(fā)揮其應(yīng)有的作用有極大的關(guān)系。上市公司購買D&O保險(xiǎn)的初衷是激勵(lì)監(jiān)督董事高管，但同時(shí)，也轉(zhuǎn)移了董事高管的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，增加了董事高管的道德風(fēng)險(xiǎn)，為其不作為甚至是機(jī)會(huì)主義行為提供了可乘之機(jī)。

六、結(jié)論與建議

本文選取2009 ～ 2017年滬深A(yù)股上市公司購買D&O保險(xiǎn)的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了D&O保險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出及創(chuàng)新投入之間的關(guān)系，以及D&O保險(xiǎn)如何影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出與企業(yè)財(cái)務(wù)績效敏感性和企業(yè)市場績效敏感性。

研究表明：①上市公司購買D&O保險(xiǎn)可以顯著提高企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平，但對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入影響微弱且不顯著，體現(xiàn)了D&O保險(xiǎn)的激勵(lì)效應(yīng);②企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平與企業(yè)市場績效顯著正相關(guān)，購買D&O保險(xiǎn)可以提高企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出與企業(yè)市場績效之間的敏感性，體現(xiàn)了D&O保險(xiǎn)積極的信號(hào)傳遞效應(yīng);③企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平與企業(yè)財(cái)務(wù)績效顯著正相關(guān)，但購買D&O保險(xiǎn)會(huì)降低企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出與企業(yè)財(cái)務(wù)績效之間的敏感性，體現(xiàn)了D&O保險(xiǎn)的機(jī)會(huì)主義效應(yīng)。

因此，在我國目前的制度環(huán)境下，引入D&O保險(xiǎn)具有明顯的激勵(lì)效應(yīng)但也存在助長機(jī)會(huì)主義行為的可能。由于我國投資者保護(hù)機(jī)制尚不健全，D&O保險(xiǎn)的訴訟索賠制使得保險(xiǎn)公司缺乏監(jiān)督的動(dòng)力，從而導(dǎo)致保險(xiǎn)公司的外部監(jiān)督作用缺位。由此來看，完善投資者訴訟機(jī)制、提高企業(yè)訴訟風(fēng)險(xiǎn)是激活保險(xiǎn)公司監(jiān)督作用的關(guān)鍵?？偠灾?，法律制度環(huán)境的不完善使得D&O保險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移了董事高管責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，卻并未真正相應(yīng)地保證對(duì)董事高管的監(jiān)督約束，從而為董事高管的機(jī)會(huì)主義行為提供了可乘之機(jī)。在此背景下，以注冊制的引入為契機(jī)，在立法和司法環(huán)節(jié)健全司法體系，完善法律制度和監(jiān)管環(huán)境，充分發(fā)揮公司治理機(jī)制應(yīng)有的作用，仍是當(dāng)務(wù)之急。

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